并購與融資：研究評(píng)述與展望

盧珊

摘 要：在全球企業(yè)先后經(jīng)歷了六次大的并購浪潮，市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)了有效的配置。并購不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段，而且還是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要糾偏器。本文通過整理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，深入分析并購與融資之間的關(guān)系，研究并購融資支付方式及其后果，并購與資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，挖掘?qū)W者們的主要觀點(diǎn)，進(jìn)行綜合梳理，分析。

關(guān)鍵詞：并購;融資;評(píng)述

一、引言

企業(yè)并購的本質(zhì)是促進(jìn)資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)集中，通過行業(yè)內(nèi)以及行業(yè)間的資源重組來實(shí)現(xiàn)成本下降和效率提升，進(jìn)而增加消費(fèi)者福利。并購能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置，因此，本文圍繞，并購與融資之間相互促進(jìn)的關(guān)系論邏輯分析框架，逐層深入的了解并購與融資之間的關(guān)系，通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)的并購與融資之間關(guān)系研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和整合，以期增加對(duì)該研究領(lǐng)域的宏觀認(rèn)識(shí)和微觀把握，拓寬并購與融資研究的思路，同時(shí)希望為我國企業(yè)有效進(jìn)行并購融資方面提供有益借鑒。

二、并購融資行為及其績效

（一）并購融資方式選擇的影響因素

1.資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購融資方式選擇的影響

公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響，一般而言，杠桿高財(cái)務(wù)壓力大，企業(yè)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資，而在杠桿低時(shí)則會(huì)選擇債務(wù)融資。Elsas et al.（2014）的研究了美國公司幾乎全部依賴外部資金的投資項(xiàng)目融資行為，發(fā)現(xiàn)負(fù)債率高的公司發(fā)行較少的債券而發(fā)行更多的股票。Harford et al.（2009）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并公司杠桿較高，大于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)更加偏好股權(quán)融資。但Martin（1996）提出管理層持股對(duì)并購融資決策的影響并不是絕對(duì)的，而是受到管理層持股數(shù)量大小的影響。管理層持股數(shù)量大，更會(huì)選擇股權(quán)融資，而管理層持股數(shù)量處于中間范圍，則會(huì)減少股權(quán)融資。安俊和樊燕萍（2014）選擇資本結(jié)構(gòu)等幾個(gè)解釋變量運(yùn)用逐步回歸方法，對(duì)我國煤炭企業(yè)的并購交易相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，將配股權(quán)作為融資能力的替代變量，對(duì)融資方式選擇影響因素進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)做出股權(quán)融資決策的影響因素之一。

2.并購績效預(yù)期對(duì)并購融資方式選擇的影響

并購后的績效對(duì)并購融資方式選擇具有導(dǎo)向作用。傅強(qiáng)等（2006）在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上，建立理論分析模型，研究公司在并購融資中該做出何種融資決策，得出，從公司期望的并購后產(chǎn)出的績效水平角度分析了并購融資的安排，期望收益低的情況下會(huì)選擇股權(quán)融資，期望收益高的情況下會(huì)選擇債務(wù)融資，介于兩者之間時(shí)選擇內(nèi)源融資。姜秀珍（2006）通過對(duì)京東方杠桿融資為案例進(jìn)行分析，對(duì)問題如何選擇并購融資方式以及如何規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)以取得期望收益進(jìn)行探討，得出我國企業(yè)在跨國并購中，應(yīng)采用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的融資策略，以實(shí)現(xiàn)以小博大的交易，最終取得超額收益。

（二）并購支付方式選擇的影響因素

1.并購企業(yè)規(guī)模與并購支付方式選擇

并購公司的規(guī)模越大，越傾向于選擇現(xiàn)金作為支付方式。Bevan and Danbolt（2004）經(jīng)過對(duì)英國公司的資本結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大，長期債務(wù)就越多，并且大公司比小公司更容易獲得長期債務(wù)。這是因?yàn)榇蠊镜念A(yù)期破產(chǎn)成本比小公司小，更容易在并購時(shí)獲得債券融資。另外，大公司如果并購一個(gè)規(guī)模相對(duì)較小的公司時(shí)，就更會(huì)考慮采用現(xiàn)金支付方式，這樣會(huì)更簡便快捷。Faccio and Masulis （2005）經(jīng)過實(shí)證研究證明：現(xiàn)金融資在規(guī)模大的公司內(nèi)比較可行，并購公司規(guī)模與現(xiàn)金支付成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.并購企業(yè)償債能力與并購支付方式選擇

Faccio & Masulis（2005）研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的償債能力與現(xiàn)金支付呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明，當(dāng)并購公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，其通過債券市場(chǎng)取得融資受到限制，從而更傾向于使用股票融資方式。而Raymond（2000）對(duì)澳大利亞1990-1996年的并購案例進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，并購公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)并購公司對(duì)支付方式的選擇并沒有顯著影響。

3.購企業(yè)成長能力與并購支付方式選擇

Myers （1977）在對(duì)公司的投機(jī)機(jī)會(huì)和舉債能力的相關(guān)性進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，公司的舉債活動(dòng)與其未來的投機(jī)機(jī)會(huì)呈反向相關(guān)性，認(rèn)為一個(gè)快速成長的公司一般不會(huì)發(fā)行長期債券，以避免債權(quán)人分享投資利潤，所以，當(dāng)公司有較好的投資機(jī)會(huì)和成長機(jī)會(huì)時(shí)，公司并購對(duì)支付方式的選擇就傾向于股票支付。Martin （1996）對(duì) 1979-1988年美國公司成功并購案例進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為并購公司的托賓 Q值越大，非正常收益率越高，并購時(shí)越傾向于使用股票。Jung，Kim & Stulz （1996）研究發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)較好的公司傾向于進(jìn)行權(quán)益融資，充分利用現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)去獲取企業(yè)價(jià)值最大化，并且在發(fā)行股票后通常有積極的市場(chǎng)表現(xiàn)。Chatterjee and Kuenzi（2001）認(rèn)為一個(gè)有良好投資機(jī)會(huì)與前景的公司，基于資金的寶貴性，需將資金用于投資成長，更傾向于用股票支付。Faccio & Masulis （2005）研究發(fā)現(xiàn)，收購公司的投資機(jī)會(huì)比率高往往伴隨著較低的現(xiàn)金使用率。因此，如果并購公司有很好的投資機(jī)會(huì)，則并購公司一般傾向于選擇股票作為支付方式。同時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)好的投資機(jī)會(huì)給予股票價(jià)格良好的反應(yīng)。

（三）并購支付方式選擇的經(jīng)濟(jì)后果

股票支付帶來正的并購績效。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）對(duì)英國的并購案例進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在并購方以股票支付進(jìn)行并購交易時(shí)，并購公告日前后事件窗內(nèi)收購公司的超額收益顯著為正。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認(rèn)為在信息不完全和信息不對(duì)稱情況下，由于并購方無法有效地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，信息不對(duì)稱情況會(huì)產(chǎn)生并購方的出價(jià)偏高風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中，收購方可以使用股票支付方式來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認(rèn)為股票支付方式能夠降低購買方風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上能夠解釋并購實(shí)踐中為什么換股收購越來越多。

學(xué)者們一致認(rèn)為現(xiàn)金支付方式能夠提高企業(yè)并購績效。Fuller 和 Glatzer（2003）研究了跨國并購對(duì)長期績效的影響，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司與并購方之間的地理位置差異會(huì)帶來法律制度，價(jià)值評(píng)價(jià)的差異，進(jìn)而影響并購方的支付方式。因此選取了并購方為美國企業(yè)，而目標(biāo)方企業(yè)為非美國公司，發(fā)現(xiàn)如果并購方企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，并購方股東可以因并購而獲得顯著的超額收益。Megginson，Morgan和Nail（2004）提出對(duì)于長期績效的期望，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式是一個(gè)值得信賴的信號(hào)，認(rèn)為并購方的現(xiàn)金支付方式能顯著的提高并購方的長期績效。

混合支付方式是最為普遍的支付方式，相較于傳統(tǒng)單一的方式，這種方式的接受度高，也能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來較高的收益。Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182個(gè)并購事件為樣本，研究不僅比較了股票支付方式、現(xiàn)金支付方式和現(xiàn)金加股票混合支付方式，發(fā)現(xiàn)并購方使用現(xiàn)金加股票混合支付方式時(shí)，并購方獲得高的超額累積收益最高。運(yùn)用現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)來度量與評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營績效，Amihud（1990）研究發(fā)現(xiàn)混合支付型并購的并購績效明顯好于股權(quán)支付型并購績效。

三、并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

并購交易能夠優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。Gugler和Konrad（2002）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率高于平均水平的樣本公司會(huì)選擇收購負(fù)債率較低的目標(biāo)公司，即公司會(huì)通過選擇收購適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)的公司調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。Harford等（2009）研究了公司實(shí)際杠桿率與目標(biāo)水平偏離對(duì)公司收購和融資決策的影響。為了檢測(cè)杠桿偏差程度，采用Kayhan和Titman（2007）將一家公司每年的杠桿偏差計(jì)算為其實(shí)際負(fù)債率與預(yù)測(cè)負(fù)債率之間的差額這一方法，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司實(shí)際杠桿率遠(yuǎn)高于目標(biāo)值時(shí)，其選擇現(xiàn)金支付的可能性降低、股權(quán)支付的可能性升高，并且市場(chǎng)對(duì)于公司選擇偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的支付方式行為產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)。靜態(tài)權(quán)衡理論中，企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)比率是通過權(quán)衡破產(chǎn)成本和債務(wù)收益來確定的同時(shí)，Harford（2009）通過三個(gè)模型共同證明提出競(jìng)購者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收購后杠桿偏離的變化顯著負(fù)相關(guān)，也就是當(dāng)面臨更大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的競(jìng)購者，如果隨后進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)融資現(xiàn)金收購，則更有可能在收購后大幅降低杠桿率。

四、并購與現(xiàn)金持有

企業(yè)的現(xiàn)金流水平與并購活動(dòng)正相關(guān)。根據(jù)啄食理論，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)首選成本最低的內(nèi)部資金，而后債務(wù)融資，最后股權(quán)融資。內(nèi)源融資方式是目前并購公司的首選。劉淑蓮（2012）對(duì)中國公司并購交易進(jìn)行匯總，發(fā)現(xiàn)超過9成的交易均以現(xiàn)金作為支付方式。Martynova和Renneboog（2009）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流充裕的公司會(huì)選擇內(nèi)源融資，翟進(jìn)步等（2012）也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高的中國上市公司在并購中會(huì)首選內(nèi)源融資，以使交易成本最小化。

基于代理理論下，過多的現(xiàn)金持有不利于并購績效。 Jenson and Meckling（1976）認(rèn)為委托人基于專業(yè)化分工的目的通過支付給代理人一定的報(bào)酬雇傭代理人為其服務(wù)。在信息不對(duì)稱的倩況下，代理人的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使代理人決策偏離委托人利益最大化的目標(biāo)而偏向?qū)Υ砣擞欣囊环?，即產(chǎn)生委托代理沖突。Harford（1999）基于代理理論，認(rèn)為現(xiàn)金充裕的公司其代理問題更嚴(yán)重，企業(yè)的并購行為發(fā)生的可能性更大，并且并購后產(chǎn)生的績效通常表現(xiàn)較差。張芳芳和劉淑蓮（2015）觀點(diǎn)與Harford一致，認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的管理者通過企業(yè)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)自身利益的動(dòng)因越強(qiáng)，表現(xiàn)為更愿意進(jìn)行并購行為，而且產(chǎn)生的長期并購績效較低。

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