結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否有利于農(nóng)業(yè)發(fā)展

盧垚 鄧桂榕

[摘? ? 要] 文章基于2003至2017年的農(nóng)業(yè)貸款，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)，采用向量自回歸模型對定向降準(zhǔn)貨幣政策的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，定向降準(zhǔn)的實(shí)施對于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用，但隨著時間的推移，效果有所減弱。因此，制定相關(guān)的約束機(jī)制鼓勵金融機(jī)構(gòu)主動按照貨幣政策指引進(jìn)行信貸資金配置，完善市場交易制度，建立貨幣政策與財政政策的協(xié)同機(jī)制具有必要性。文章為提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的政策效應(yīng)提供了有益的政策參考和實(shí)證依據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 結(jié)構(gòu)性貨幣政策;定向降準(zhǔn);農(nóng)業(yè)貸款;農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2021. 01. 071

[中圖分類號] F821.0;F323? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2021）01- 0174- 04

0? ? ? 引? ? 言

經(jīng)過40多年的改革開放，中國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長的奇跡，但這種增長是不平衡的增長，中國人民銀行自2014年推出一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，致力于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中，定向降準(zhǔn)政策成為在世界范圍內(nèi)首次被賦予結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的創(chuàng)新型貨幣政策工具。

定向降準(zhǔn)，即依據(jù)普惠金融的信貸考核標(biāo)準(zhǔn)，對考核達(dá)標(biāo)的機(jī)構(gòu)實(shí)行優(yōu)惠檔的法定存款準(zhǔn)備金率，從而定向釋放準(zhǔn)備金。2020年的中央一號文件是2004年以來的第17個關(guān)于“三農(nóng)”工作的中央一號文件，體現(xiàn)了“三農(nóng)”工作的長期性和重要性。但涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)長期面臨融資困難，包括農(nóng)村信貸資金供給不足，金融機(jī)構(gòu)較少，金融服務(wù)效率低成本高等現(xiàn)象，嚴(yán)重阻礙了農(nóng)業(yè)發(fā)展。那么，致力于支持我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的定向降準(zhǔn)貨幣政策是否能提高金融機(jī)構(gòu)對農(nóng)業(yè)的支持力度，從而促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呢？

據(jù)此，2014年4月中國人民銀行開始對農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行施行降低存款準(zhǔn)備金比率（即定向降準(zhǔn)）政策，以引導(dǎo)更多信貸資金投向“三農(nóng)”領(lǐng)域。國家統(tǒng)計局歷年來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中顯示我國農(nóng)業(yè)投融資均取得了顯著成績，從2003年至2017年農(nóng)業(yè)貸款和農(nóng)業(yè)投資總量一直處于增長的狀態(tài)，特別是在金融危機(jī)過后，兩者的增長率均一度突飛猛進(jìn)。但是，自2012年后無論是農(nóng)業(yè)貸款還是農(nóng)業(yè)投資的增長率均出現(xiàn)下降的趨勢，由此可見，定向降準(zhǔn)政策是否有利于提高信貸資金對農(nóng)業(yè)的支持力度仍有待進(jìn)一步的考察。

關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施效果，國外有不少學(xué)者對其給予了肯定。歐美央行定向調(diào)控政策主要集中在資金價格層面，美聯(lián)儲的扭轉(zhuǎn)操作（OT）便是其中一種，Ehlers認(rèn)為扭轉(zhuǎn)操作會對資產(chǎn)組合有一定的影響，并最終影響到市場資金的價格。

對于我國的定向降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)施效果，由于政策實(shí)施的時間較短，相關(guān)研究也較少，而這為數(shù)不多的研究結(jié)論也并不一致。因此，文章將使用2003至2017年的農(nóng)業(yè)貸款，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過對定向降準(zhǔn)政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)的理論機(jī)理分析，采用向量自回歸模型（Var模型）對定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證檢驗，進(jìn)而對定向降準(zhǔn)的政策效果進(jìn)行準(zhǔn)確全面的識別和判斷。

1? ? ? 機(jī)制分析與研究假設(shè)

1.1? ?定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策傳導(dǎo)效應(yīng)分析

在定向降準(zhǔn)貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，貨幣乘數(shù)發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。貨幣乘數(shù)是描述貨幣供給量對基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，換個角度說，貨幣乘數(shù)是一個單位準(zhǔn)備金所產(chǎn)生的貨幣量，市場上流通的基礎(chǔ)貨幣受貨幣乘數(shù)影響，通過放大或縮小流動性進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意圖。

因此，一方面，定向降準(zhǔn)政策可以通過調(diào)整貨幣供給的方式進(jìn)行政策傳導(dǎo)，即實(shí)行定向降準(zhǔn)政策→貨幣乘數(shù)放大→特定領(lǐng)域貨幣供給擴(kuò)大→融資利率下降→融資成本下降→特定產(chǎn)業(yè)投資增長→產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長。通過以上傳導(dǎo)渠道，定向降準(zhǔn)政策可以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸行為，鼓勵實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展融資活動，降低融資成本，進(jìn)而促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長。

此外，除去以上的導(dǎo)流效應(yīng)和成本效應(yīng)外，定向降準(zhǔn)政策還可通過信號效應(yīng)改變公眾預(yù)期，將微觀經(jīng)濟(jì)變量向經(jīng)濟(jì)長期均衡點(diǎn)收斂，進(jìn)而誘導(dǎo)更多的市場資金流向涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)。

據(jù)以上分析，本文提出研究假說1：

假說1：定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施有利于增加涉農(nóng)貸款，降低貸款利率，進(jìn)而推動涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資，因此定向降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)施對于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極影響。

1.2? ?長期實(shí)施定向降準(zhǔn)政策對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響效應(yīng)分析

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，但是從數(shù)據(jù)統(tǒng)計中我們可以發(fā)現(xiàn)，自2012年后，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的增長率不斷下降，而且農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)貸款的增長率也大幅下降。從理論上看，主要有三個方面的原因。

一是目前我國利率市場化改革并不徹底。由于存貸款基準(zhǔn)利率依然在發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在發(fā)揮人民銀行“窗口指導(dǎo)”和“道義勸告”的作用，違反了市場交易原則。長遠(yuǎn)來看，大量頻繁地實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策容易導(dǎo)致資源錯配，不利于農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二是由于市場決定資金流向，市場性的行為將對定向降準(zhǔn)的政策效果產(chǎn)生抑制效應(yīng)，長期實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，反而助長了市場套利行為，不利于資金流向“三農(nóng)”領(lǐng)域。

三是從農(nóng)業(yè)貸款和農(nóng)業(yè)投資增長率的趨勢圖我們可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)投資的增長很大程度上依賴于財政支持。

據(jù)此，本文提出假說2：

假說2：從長期看，連續(xù)實(shí)施的定向降準(zhǔn)政策通過農(nóng)業(yè)貸款對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的積極效應(yīng)將不斷減弱。

2? ? ? 變量說明與實(shí)證設(shè)計

2.1? ?模型設(shè)定

根據(jù)以上分析，本文擬采用向量自回歸模型，即Var模型，對定向降準(zhǔn)政策對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響做實(shí)證檢驗。向量自回歸模型大多用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，再進(jìn)一步解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量的影響。

因此，本文的模型設(shè)置如下：

Yt=α+■βiY（t-i）+εt（1）

其中，E（εt）=0，E（εt，Y（t-i））=0，i=1，2，3，…，p;Yt是（n×1）向量組成的同方差平穩(wěn)的線性隨機(jī)過程，βi是（n×n）的系數(shù)矩陣，Y（t-i）是Yt向量的i階滯后向量，εt是誤差項，在VAR模型中可以當(dāng)作隨機(jī)干擾項。

2.2? ?變量說明及數(shù)據(jù)處理

2.2.1? ?主要變量的選取和說明

文章參考楚爾鳴和曹策的做法，采用農(nóng)業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)投資、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值之間的關(guān)系變化來反映定向降準(zhǔn)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。

（1）農(nóng)業(yè)貸款（loan）

農(nóng)業(yè)貸款，簡稱農(nóng)貸，是指國有農(nóng)業(yè)企業(yè)、集體農(nóng)業(yè)企業(yè)和農(nóng)戶等從金融機(jī)構(gòu)取得貸款資金的行為。

（2）農(nóng)業(yè)投資（invest）

農(nóng)業(yè)投資是指為改善農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)條件、發(fā)展農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)而開展的投資行動。

（3）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值（gdp）

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值是一定時期（一般為一年）內(nèi)以貨幣形式表現(xiàn)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)出總量，也可以簡單理解為國內(nèi)生產(chǎn)總值的農(nóng)業(yè)部分。

2.2.2? ?數(shù)據(jù)來源

本論文實(shí)證分析所選用的所有原始數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局。為了避免數(shù)據(jù)分析過程中可能存在的異方差問題，本論文對所有數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，變換后的變量相應(yīng)為Lloan、Linvest、Lgdp。本論文實(shí)證分析所用的數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews 7。

2.2.3? ?描述性統(tǒng)計

分析過程中所使用的統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表 1所示。

（1）單位根檢驗

經(jīng)過一階差分的單位根檢驗顯示：Lloan、Linvest的P值均小于0.05，在95%的置信水平是平穩(wěn)的，而Lgdp的P值大于0.05，在95%的置信水平上是不平穩(wěn)的，經(jīng)過進(jìn)一步檢驗Lgdp至少在90%的置信水平是平穩(wěn)的，所以本文在檢驗中所使用的Lloan、Linvest和Lgdp均是經(jīng)過差分的數(shù)據(jù)。

（2）滯后期選擇

由于本論文所采用的數(shù)據(jù)跨度并不長，為了保持合理的自由度，使向量自回歸模型具有較好的解釋能力，并且能夠消除誤差項的自相關(guān)性，經(jīng)過Eviews 7的篩選，最終確定了滯后期為3，因此需建立VAR（3）模型。

（3）擬合優(yōu)度檢驗

結(jié)合擬合優(yōu)度檢驗結(jié)果，模型的擬合優(yōu)度和調(diào)整后的擬合優(yōu)度都較高，并且所有單位根位于單位圓內(nèi)，說明模型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，模型擬合效果較好，可以判斷所建立的VAR（3）模型是穩(wěn)定的。

3? ? ? 實(shí)證檢驗與結(jié)果分析

3.1? ?脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要用來解析系統(tǒng)內(nèi)一個變量對另一個變量的沖擊，基于上文分析中建立的三變量VAR（3）模型，下圖1，圖2和圖3分別顯示了農(nóng)業(yè)貸款沖擊對農(nóng)業(yè)投資、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖中縱坐標(biāo)表示沖擊過程中變量之間的響應(yīng)程度，橫坐標(biāo)表示滯后期數(shù)。

從圖1可以分析，農(nóng)業(yè)貸款沖擊對自身所引發(fā)的變動是同向的，先是在第一期達(dá)到最高點(diǎn)，在第二至第四期有上升的趨勢，但隨后各期逐漸收斂，最后呈現(xiàn)一種平衡的狀態(tài)。從圖2可以看出，在農(nóng)業(yè)貸款的沖擊下，農(nóng)業(yè)投資在前期處于上升的狀態(tài)，在第3期上升到最高點(diǎn)，隨后波動并且逐漸收斂，分析結(jié)果表明定向降準(zhǔn)的貨幣政策通過農(nóng)業(yè)貸款對農(nóng)業(yè)投資產(chǎn)生了一定程度的正向影響。圖 3表明農(nóng)業(yè)貸款對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值首先產(chǎn)生正向沖擊，之后隨著時間的推移，沖擊逐漸下降并且最終收斂，這說明農(nóng)業(yè)貸款的釋放能夠推動農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。以上脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的顯示結(jié)果驗證了本文假說1和假說2的觀點(diǎn)，即定向降準(zhǔn)的實(shí)施可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但是隨著時間的推移，效果有所減弱。

3.2? ?方差分解分析

從方差分解中可以看出對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值變化貢獻(xiàn)率最大的是自身因素的變化，但是它對自身的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出的變化趨勢是逐期遞減的，在第1期的貢獻(xiàn)率高達(dá)100%，而在第10期下降為54.23%。從其他因素的貢獻(xiàn)率方面看，農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)貸款在前期都不突出，而且農(nóng)業(yè)投資的貢獻(xiàn)率要大于農(nóng)業(yè)貸款，尤其到了第3期之后，農(nóng)業(yè)投資的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)貸款的貢獻(xiàn)率，即長期的定向降準(zhǔn)政策對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極效應(yīng)將逐漸減弱。

3.3? ?穩(wěn)健性檢驗

為了保證以上定向降準(zhǔn)政策效應(yīng)評估結(jié)果的穩(wěn)健性，以農(nóng)村居民人均收入作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值的替代變量，用同樣的方法對定向降準(zhǔn)政策下的各相關(guān)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，

結(jié)果穩(wěn)健，再次證實(shí)了假說1和假說2的觀點(diǎn)。

4? ? ? 結(jié)論與建議

論文研究表明農(nóng)業(yè)貸款對農(nóng)業(yè)投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值有一定的正向效應(yīng)，短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)，但隨著時間的推移，其作用逐漸減弱。進(jìn)一步的研究說明，支持農(nóng)業(yè)投資的資金來源更多來自政府資金的支持，信貸資金依然主要投資于高收益領(lǐng)域，長期執(zhí)行結(jié)構(gòu)性貨幣政策對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極效應(yīng)不斷減弱。

本文據(jù)此提出以下政策建議：

一是央行實(shí)施定向降準(zhǔn)貨幣政策要充分考慮金融機(jī)構(gòu)的適應(yīng)性，通過制定相關(guān)的約束條件來鼓勵金融機(jī)構(gòu)主動履行定向政策，此外還需要關(guān)注市場交易的公平性，加快推進(jìn)利率市場化改革，促進(jìn)市場化交易，以保證信貸資金的合理配置;

二是建立貨幣政策與財政政策的協(xié)同機(jī)制，避免貨幣政策承擔(dān)了過多的財政政策的職能，進(jìn)而導(dǎo)致資金資源的錯配和公眾的通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)而不利于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展;

三是建立完善配套的市場交易制度和風(fēng)險保障機(jī)制，有效引導(dǎo)信貸資金定向流入農(nóng)業(yè)投資和生產(chǎn)，并建立完善數(shù)字化的信息系統(tǒng)，系統(tǒng)防控農(nóng)業(yè)貸款的風(fēng)險。

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