上市公司差異化信息披露邏輯思路與制度展望

王佳 喬少輝

[摘? ? 要] 我國(guó)證券市場(chǎng)正經(jīng)歷著核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，監(jiān)管者逐步退出市場(chǎng)博弈，差異化信息披露的主要問(wèn)題就是存在供需矛盾，通過(guò)確定邊界可以緩和這種矛盾，同時(shí)以業(yè)細(xì)分與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為展開維度。在此基礎(chǔ)上通過(guò)披露信息內(nèi)容和披露信息形式的差異化來(lái)完善上市公司差異化信息披露。

[關(guān)鍵詞] 差異化;信息披露;上市公司;風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2021. 01. 019

[中圖分類號(hào)] F276.6? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2021）01- 0041- 03

0? ? ? 引? ? 言

目前我國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的整體性改革，其中始終不變的核心是上市公司的信息披露制度。從表面上來(lái)看，信息披露制度實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變，并且不斷完善，但在證券市場(chǎng)不斷發(fā)展的今天出現(xiàn)證券產(chǎn)品日益豐富、投資者構(gòu)成復(fù)雜化與上市公司等級(jí)化等趨勢(shì)，原有的信息披露制度無(wú)法滿足現(xiàn)有的證券市場(chǎng)的需求。信息供給者與信息需求者作為博弈的雙方，其利益需求也存在著變化：信息需求者對(duì)信息需求的現(xiàn)實(shí)需要從“形式規(guī)范性”邁向“實(shí)質(zhì)有效性”，甚至不同類型的信息需求者對(duì)于信息的要求也會(huì)存在變化，因此，理清上市公司差異化信息披露信息披露的邏輯思路顯得尤為重要。

1? ? ? 供需沖突：上市公司差異化信息披露中的主要問(wèn)題

1.1? ?信息供給者與信息需求者的供需沖突

信息供給者與信息需求者之間的供需沖突主要體現(xiàn)在質(zhì)與量?jī)蓚€(gè)方面。在信息披露的質(zhì)量方面，信息供給者出于對(duì)于商業(yè)秘密的保護(hù)或者維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，更加傾向于提供歷史信息，更有甚者會(huì)利用“信息平衡術(shù)”迷惑投資者，使大量的有用信息湮沒(méi)在無(wú)用的信息中，使信息投資者無(wú)法辨別。在信息披露的數(shù)量方面，信息供給者為了節(jié)省披露成本更希望用最少的信息來(lái)贏得投資者的信賴，而信息需求者更希望上市公司提供更多的信息以節(jié)省自己收集信息的成本與時(shí)間。

1.2? ?信息規(guī)劃者與投資者的供需沖突

市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式也會(huì)影響到上市公司的信息披露。具體而言，在核準(zhǔn)制的方式下，上市公司更傾向于提供符合法律規(guī)定，中規(guī)中矩的信息，與此同時(shí)，這種信息反映上市公司的發(fā)展價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等內(nèi)容相對(duì)不足。盡管這種上市公司自愿披露的非監(jiān)管信息與監(jiān)管信息并不是相互矛盾的關(guān)系，但反映在同一次信息披露中一定會(huì)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

1.3? ?投資者之間的供需沖突

投資者分為公眾投資者與機(jī)構(gòu)投資者，何種不同類型的投資者在信息收集和信息加工能力等方面存在差異。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)于上市公司披露的信息具有較強(qiáng)的分析和加工能力，同時(shí)具備相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，可以在上市公司披露的信息基礎(chǔ)之上得到更深層次的內(nèi)容，因此，他們對(duì)于原始信息需求更大。但就公眾投資者而言，他們?cè)谛畔⒌氖占⑼诰?、分析和整合等方面能力較弱，同時(shí)更青睞于短線投資，因此其所需要的更多是事實(shí)性的和結(jié)論性的信息。

2? ? ? 邊界界定：差異化信息披露的調(diào)和方向

之所以能夠出現(xiàn)上述供需沖突的原因有兩個(gè)：第一，在信息不對(duì)稱的前提下，供需雙方所處的立場(chǎng)不同，致使雙方產(chǎn)生隔閡。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念和相關(guān)的法律規(guī)定致使上市公司信息披露成本增加，同時(shí)也存在著符合監(jiān)管規(guī)定但偏離投資者需要的信息的現(xiàn)象。在核準(zhǔn)制的背景下，監(jiān)管者更傾向于符合立法規(guī)定，整齊劃一的信息披露，市場(chǎng)功能的不斷細(xì)化、投資者需求的多樣化以及公司本身的特殊性可能會(huì)被忽視。這種方式體現(xiàn)的是對(duì)法律規(guī)定的遵守而不是與投資者的互動(dòng)。其結(jié)果就是上市公司信息披露成本增加重復(fù)披露冗余的信息。

面對(duì)這種困境，解決的基本思路是：上市公司在進(jìn)行信息披露的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)站在投資者的角度，實(shí)施信息多樣化區(qū)分和信息傳遞層次化區(qū)分，區(qū)別于其他一體化的強(qiáng)制信息披露，更應(yīng)當(dāng)重視一種不同一、不統(tǒng)一的信息披露，也就是“差異化的信息披露”。在現(xiàn)有的制度框架下，要注重區(qū)分不同類型的上市公司、不同的信息需求者、現(xiàn)有的不斷變化的證券市場(chǎng)環(huán)境以及上市公司所承擔(dān)的不同的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，打破原有的統(tǒng)一的不平等的因素，還原原本就不同一的“差異”。

3? ? ? 展開維度：差異化信息披露的行業(yè)細(xì)分與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)

3.1? ?行業(yè)細(xì)分背景下差異化信息披露

信息披露外部性理論研究發(fā)現(xiàn)，一家上市公司所披露的信息會(huì)對(duì)其他主體產(chǎn)生直接或間接的影響，而這種影響在同行業(yè)中表現(xiàn)得最為明顯。例如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)分別針對(duì)石油、天然氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)和礦業(yè)等行業(yè)規(guī)定了發(fā)行披露和持續(xù)披露的不同特殊規(guī)范，并且制定了特殊的格式指引。

2000年起，我國(guó)也規(guī)定了一些特定行業(yè)的信息披露的相應(yīng)特殊規(guī)范，有自律規(guī)則以及部門規(guī)章等兩個(gè)層次，涉及到了銀行、房地產(chǎn)、煤礦、廣播電視、保險(xiǎn)公司、藥品、石油天然氣和生物藥品等行業(yè)。2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司行業(yè)分類指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）進(jìn)行了修訂，內(nèi)容包括：成立了上市公司的行業(yè)分類專家委員會(huì)，主要是對(duì)上市公司的分類的判斷與咨詢;為了提高上市公司行業(yè)分類的生命力和時(shí)效性，建立了行業(yè)分類的動(dòng)態(tài)維護(hù)機(jī)制;對(duì)行業(yè)分類目錄進(jìn)行調(diào)整，使其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類目錄基本保持一致。這些調(diào)整都對(duì)我國(guó)行業(yè)分類化的信息披露具有重要意義，為差異化信息披露的實(shí)踐具有突出的貢獻(xiàn)，起到了很好的試點(diǎn)示范作用。但不得不說(shuō)的是這一系列的舉措還是有一定的上升空間的：第一，《指引》中主要規(guī)定的是公司風(fēng)險(xiǎn)因素信息，而與投資價(jià)值相關(guān)的信息比較少。第二，《指引》中大篇幅的內(nèi)容重點(diǎn)都是對(duì)法定披露內(nèi)容，而對(duì)自愿披露的內(nèi)容規(guī)定的較少。第三，上市公司差異化信息披露在同一行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)不明顯。

3.2? ?風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)背景下差異化信息披露

即使同一行業(yè)不同的上市公司由于監(jiān)管理念、公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力以及企業(yè)運(yùn)作方式的不同而存在著不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，監(jiān)管者對(duì)于不同上市公司信息披露的監(jiān)管方式和難度也不同。目前我們可以借鑒對(duì)金融類企業(yè)的監(jiān)管模式，通過(guò)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平施行不同的監(jiān)管方式。為了緩解不斷擴(kuò)大的證券市場(chǎng)的容量與監(jiān)管資源有限的二者之間的動(dòng)態(tài)矛盾，也可以考慮對(duì)所有的上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，確定其所具有的風(fēng)險(xiǎn)水平和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。關(guān)于對(duì)不同上市公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)劃分應(yīng)當(dāng)注重科學(xué)性和客觀性，根據(jù)其公司治理水平、監(jiān)管方式、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、財(cái)務(wù)水平以及信息披露質(zhì)量等綜合因素進(jìn)行考量，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分不宜太少，否則略顯草率，同時(shí)也不宜太多，否則過(guò)于冗長(zhǎng)。

4? ? ? 制度展望：上市公司差異化信息披露內(nèi)容與形式的完善

上文從上市公司差異化信息披露的理論展開，主要問(wèn)題在于供需沖突，為了緩解這種沖突需要確定信息披露邊界，從行業(yè)細(xì)分與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等維度展開，推進(jìn)差異化信息披露，現(xiàn)就對(duì)差異化信息披露制度完善進(jìn)行闡述。

4.1? ?披露信息內(nèi)容的差異化

4.1.1? ?強(qiáng)制披露與自愿披露

強(qiáng)制信息披露有助于緩解各方對(duì)于信息的供需矛盾，但放任其肆意擴(kuò)張也具有一定的危險(xiǎn)性。一方面從監(jiān)管者角度來(lái)講，其與投資者一樣，事前并不知道上市公司所掌握或者擁有那些信息，置身于上市公司之外。另一方面，從規(guī)則執(zhí)行角度來(lái)講，從上市公司外部不可核實(shí)或者不可預(yù)測(cè)的信息，無(wú)法通過(guò)強(qiáng)制披露制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此需要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制披露與自愿披露的動(dòng)態(tài)平衡，將強(qiáng)制披露控制在合理的范圍內(nèi)，剩下的部分可以通過(guò)自愿披露或者軟性規(guī)則等靈活的路徑來(lái)填充。

部分國(guó)家通過(guò)“不披露即解釋”的規(guī)則來(lái)緩和這種沖突，該規(guī)則的內(nèi)容是：允許上市公司根據(jù)本國(guó)境內(nèi)關(guān)于對(duì)上市公司管理的相關(guān)規(guī)定選擇性適用該規(guī)定，即可以完全遵守這些規(guī)則，也可以選擇性適用。當(dāng)選擇性適用時(shí)必須要對(duì)選擇性適用的原因進(jìn)行解釋 ，并說(shuō)明所要采取的替代性的措施。“解釋性披露”是該模式的核心要素，因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的運(yùn)行效果在很大程度上取決于公司就治理問(wèn)題進(jìn)行了怎樣的披露。

自愿性披露實(shí)質(zhì)上是披露義務(wù)人對(duì)成本收益進(jìn)行衡量以后自愿地遵守或者補(bǔ)充的行為，更多的是依賴上市公司自身利益的驅(qū)動(dòng)。對(duì)于自愿性披露，上市公司出于降低披露成本、保護(hù)上市公司商業(yè)秘密或者維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力選擇不披露，如果這種方式不加以管束則會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的正常秩序。因此需要在立法上規(guī)制自愿披露制度，積極引導(dǎo)上市公司規(guī)范自身行為。此外還可以通過(guò)建立有效的內(nèi)部控制體系、完善公司治理結(jié)構(gòu)的等間接性措施提高自愿性信息披露的質(zhì)量。

4.1.2? ?全面披露與簡(jiǎn)化披露

如前文所述，不同的投資者之間對(duì)于信息的需求和要求不同，分析能力和信息的能力不同，所以要提高上市公司信息披露的質(zhì)量，不是從“專業(yè)化”這一極端走向“通俗化”另一極端，而是要針對(duì)不同的信息需求者以及上市公司日常對(duì)信息披露的文本設(shè)計(jì)等進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)化披露的目的。目前可以通過(guò)以下幾種方式進(jìn)行簡(jiǎn)化：第一，對(duì)信息披露報(bào)告的摘要進(jìn)行濃縮。第二，簡(jiǎn)化報(bào)告文本。第三，用簡(jiǎn)明易懂的語(yǔ)言進(jìn)行披露。第四，調(diào)整披露時(shí)間，對(duì)于評(píng)價(jià)比較高的公司定期披露的時(shí)間可以延長(zhǎng)，評(píng)價(jià)不高的公司，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注，可以適當(dāng)縮減定期披露的時(shí)間。

4.2? ?披露信息形式的差異化

4.2.1? ?披露信息媒介的差異化

在世界范圍內(nèi)，上市公司信息披露主要通過(guò)兩種途徑：紙質(zhì)媒體披露和網(wǎng)絡(luò)媒體披露。盡管從實(shí)際上來(lái)看，純粹的紙質(zhì)披露轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)披露有助于為供需雙方提供便利，但紙質(zhì)披露人沒(méi)有完全被網(wǎng)絡(luò)披露所替代，其仍然是一種非?；A(chǔ)的披露方式。因此，在這方面可以針對(duì)那些評(píng)價(jià)比較高的企業(yè)取消紙質(zhì)披露，或者兩種方式自由選擇，對(duì)于評(píng)價(jià)比較低的公司需要繼續(xù)強(qiáng)制通過(guò)紙質(zhì)媒體披露，同時(shí)也要嚴(yán)禁其通過(guò)法定披露的方式以外的其他方式進(jìn)行披露，以防止其泄露內(nèi)幕信息。

4.2.2? ?不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上市公司信息披露差異化

上文已經(jīng)論述風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是上市公司差異化信息披露的展開維度，因此加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)低的上市公司應(yīng)當(dāng)給予較高的監(jiān)管措施，防止其擾亂證券市場(chǎng)的正常秩序。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較高的上市公司可以適當(dāng)放寬監(jiān)管，賦予其更多的自由。同時(shí)要鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)低的上市公司進(jìn)行自愿披露，通過(guò)這種方式加強(qiáng)上市公司與投資者之間的互動(dòng)，當(dāng)然這種自愿披露還存在一些監(jiān)管難題，需要日后加以完善。

主要參考文獻(xiàn)

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