從中概股回歸看我國資本市場開放發(fā)展30年

文/方云龍 劉佳鑫 編輯/張美思

20世紀(jì)90年代初，隨著滬深交易所的相繼建立并運(yùn)行，我國資本市場建設(shè)發(fā)展的大幕徐徐拉開。相較于西方國家400余年的資本市場發(fā)展史，我國資本市場起步晚，發(fā)育尚不成熟。在我國資本市場發(fā)展的起步階段，考慮到國內(nèi)資本市場上市條件的限制和企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的需求，陸續(xù)有一批經(jīng)營地及利潤來源主要在國內(nèi)的企業(yè)選擇赴海外上市。這些公司被稱作“中概股”企業(yè)。近年來，國內(nèi)資本市場日益成熟，釋放出了持續(xù)開放發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)；與此同時(shí)，中美博弈升級(jí)，中美資本市場呈現(xiàn)局部脫鉤的趨勢(shì)。在外部推力與內(nèi)部引力的雙重驅(qū)動(dòng)下，中概股回歸意愿強(qiáng)烈。截至2021年7月30日，共有102家中概股企業(yè)退市并完成私有化。中概股從“西游”到“東歸”，既是我國資本市場不斷發(fā)展，進(jìn)入更加開放、成熟階段的有力證明，也是進(jìn)一步促進(jìn)我國資本市場改革開放的重要機(jī)遇。持續(xù)推進(jìn)我國資本市場規(guī)范化、法制化以及國際化建設(shè)，強(qiáng)化制度改革和市場監(jiān)管，不僅是促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，也是應(yīng)對(duì)中美資本市場局部脫鉤挑戰(zhàn)的重要舉措。

中概股的“西游”與“東歸”貫穿了我國資本市場改革開放進(jìn)程

經(jīng)過三十載的發(fā)展，從建立初期的總市值僅23.82億元人民幣，到2020年總市值近80萬億元人民幣，從單一市場結(jié)構(gòu)發(fā)展到多層次資本市場建設(shè)，從開放創(chuàng)新舉措局部試點(diǎn)到全面放寬，我國資本市場在持續(xù)改革開放中不斷發(fā)展。尤其是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的順利推進(jìn)，標(biāo)志著我國資本市場以增量帶存量的改革實(shí)驗(yàn)取得了階段性成功，拉開了我國資本市場全面改革的序幕。可以說，中概股的“西游”與“東歸”貫穿了我國資本市場的改革進(jìn)程，為觀察和反思我國資本市場改革開放的動(dòng)因、成效與不足，提供了一個(gè)重要視角。

階段一：我國資本市場起步探索與中概股首次“西游”（1990—2000年）。在起步探索階段，我國資本市場逐步形成了中央政府對(duì)證券市場統(tǒng)一管理的體制，并推行審批制的股票發(fā)行制度。此后，為了進(jìn)一步發(fā)掘和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)，1998年年底我國頒布《證券法》，宣布股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，推動(dòng)我國資本市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。但對(duì)于處于起步摸索階段的資本市場而言，審批制和和核準(zhǔn)制之下，發(fā)行條件和監(jiān)管模式等方面都存在改進(jìn)的空間，例如對(duì)上市公司要求高、審批時(shí)間長等。上世紀(jì)90年代，股份制改革促使部分大型國企在美國和新加坡等海外市場上市。上世紀(jì)90年代末期，受美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展繁榮的影響，我國掀起了一輪互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮。許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于快速擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)上市融資具有迫切需求。但由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高投入、短期內(nèi)難以盈利的特點(diǎn)，并不能滿足當(dāng)時(shí)核準(zhǔn)制下A股主板的上市要求，相對(duì)而言境外上市的條件更為寬松，融資更為便利。在此背景下，一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇赴美上市。1999年中華網(wǎng)在美國納斯達(dá)克上市，2000年網(wǎng)易、搜狐和新浪在美國納斯達(dá)克上市。

階段二：我國資本市場穩(wěn)步發(fā)展與中概股第二次“西游”潮（2001—2010年）。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，我國資本市場也在穩(wěn)步發(fā)展與積極革新。與此同時(shí)，我國企業(yè)海外上市的需求也有所增多。一是對(duì)于國內(nèi)具有高成長性的初創(chuàng)企業(yè)而言，由于其規(guī)模小、業(yè)績優(yōu)勢(shì)不明顯，難以滿足當(dāng)時(shí)國內(nèi)資本市場的上市要求，海外上市仍然是其獲取資本支持的首選。二是鑒于國外資本市場相對(duì)A股市場相對(duì)成熟完善，出于獲取持續(xù)發(fā)展資金、對(duì)接國際標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)企業(yè)制度改革以及深度參與全球經(jīng)濟(jì)等考慮，許多國有大型企業(yè)奔赴海外上市。2000—2010年，我國共有129家企業(yè)赴海外上市，其中既包括攜程、百度、新東方等科技互聯(lián)網(wǎng)公司，也包括中石油、中航油、中國人壽等大型央企。

階段三：我國資本市場不斷革新與中概股“東歸”與“西游”并行（2011—2021年）。大量企業(yè)赴海外上市伴隨的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)與金融資源的流失，這也成為我國不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新、加快建設(shè)更加開放的資本市場的催化劑。從2014年以來滬港通、深港通、滬倫通、中日ETF相繼落地，到2019年科創(chuàng)板正式開板，再到新《證券法》出臺(tái)，股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，我國資本市場邁入市場化、國際化的新征程。與此同時(shí)，赴美中概股企業(yè)也面臨著新形勢(shì)與環(huán)境。一方面，由于部分中概股企業(yè)存在虛假陳述等行為，自2010年年末納斯達(dá)克上市公司大連綠諾被渾水公司出具空頭報(bào)告以來，部分赴美中概股企業(yè)遭遇做空潮與信任危機(jī)，股價(jià)受到重挫，甚至最終退市。另一方面，我國資本市場發(fā)展預(yù)期良好，信息技術(shù)等新經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展迅猛，國內(nèi)對(duì)此類企業(yè)的估值也持續(xù)走高。就當(dāng)時(shí)在美交易的中概股而言，其對(duì)標(biāo)在我國內(nèi)地資本市場的市盈率近乎美國資本市場市盈率的4倍。因此，在較大估值差異的驅(qū)動(dòng)下，2015年前后，中概股迎來了首次“東歸”潮。而國內(nèi)監(jiān)管也關(guān)注到本次具有套利動(dòng)機(jī)的回歸，為保持國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定，開始嚴(yán)格把關(guān)中概股回歸企業(yè)再上市。

近期，在中美博弈逐漸升級(jí)的背景下，美國資本市場對(duì)中概股監(jiān)管趨嚴(yán)，中概股赴美上市審核更加嚴(yán)格，中美資本市場呈現(xiàn)局部脫鉤的趨勢(shì)。在外部推力與內(nèi)部資本市場建設(shè)愈發(fā)完善引力的雙重驅(qū)動(dòng)下，2019年以來，中概股迎來第二次回歸潮。區(qū)別于2015年以套利為動(dòng)機(jī)的“東歸”潮，本次回歸主要以國家鼓勵(lì)和支持發(fā)展的行業(yè)以及一批優(yōu)質(zhì)的涉及到國計(jì)民生和我國產(chǎn)業(yè)全球布局的公司為主。

中概股回歸的方式、現(xiàn)狀與影響

中概股的回歸方式：兩個(gè)路徑與兩個(gè)市場

整體而言，中概股回歸的兩個(gè)路徑是私有化退市后再上市和保留上市地位二次上市（見圖1）。而中概股在回歸過程中，客觀上面臨著回歸中國香港還是內(nèi)地市場，或者是先上內(nèi)地還是先上中國香港的選擇。近期，兩地市場都加強(qiáng)了資本市場制度改革，優(yōu)化上市規(guī)則，提升發(fā)行上市環(huán)節(jié)的效率，客觀上為承接中概股回歸鋪平了道路。

圖1 中概股回歸的主要方式

中概股回歸現(xiàn)狀：數(shù)量與結(jié)構(gòu)分析

中國香港資本市場機(jī)制體制與歐美市場體系幾乎相同，因此，中概股回歸選擇中國香港市場的成本相對(duì)更低。截至2021年3月31日，已有13只中概股赴港二次上市，新募資規(guī)模2802億港元。從回歸結(jié)構(gòu)看，已經(jīng)回歸的中概股中，消費(fèi)、信息科技、醫(yī)療保健等新經(jīng)濟(jì)龍頭占比超過90%。從結(jié)構(gòu)層面看，當(dāng)前已赴港二次上市的13家企業(yè)中消費(fèi)類有5家、信息技術(shù)類有5家、醫(yī)療保健類有1家。消費(fèi)類占該13家企業(yè)總市值的89%左右（見圖2）。其中，阿里巴巴市值規(guī)模最大，交易最為活躍。

圖2 中國香港二次上市企業(yè)數(shù)量、市值與募資金額

內(nèi)地市場方面，截至2021年7月30日，A股共受理了9家紅籌企業(yè)，且申報(bào)上市板塊均為科創(chuàng)板。從回歸結(jié)構(gòu)看，這些企業(yè)主要分布在新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)。其中，屬于“新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)”的公司有5家。

中概股回歸的影響

中概股的回歸，對(duì)中國香港和內(nèi)地市場都會(huì)產(chǎn)生積極作用。對(duì)中國香港而言，可以優(yōu)化其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提供多元化的發(fā)展機(jī)遇，鞏固其作為我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資“橋頭堡”的地位；而對(duì)內(nèi)地市場而言，中概股回歸有利于帶動(dòng)內(nèi)地資本市場制度的改進(jìn)與優(yōu)化，同時(shí)也改進(jìn)了資本市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)，促使其更為多元化、更有代表性。

中概股回歸在產(chǎn)生積極作用的同時(shí)，也存在需要對(duì)沖的影響。一方面，美國作為全球的科技中心，其吸引力仍然強(qiáng)勁；但面對(duì)美國資本市場監(jiān)管收緊的趨勢(shì)，部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)海外融資壓力可能增大，影響我國資本市場雙向開放的進(jìn)展。另一方面，中概股的回歸在一定程度上與全球化、國際化的概念相背離，在影響我國企業(yè)赴海外上市積極性的同時(shí)，還可能影響我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略。因此，也需要積極采取對(duì)沖舉措，進(jìn)一步擴(kuò)大我國金融市場的雙向開放水平。

對(duì)資本市場通過制度創(chuàng)新承接中概股回歸的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)與思考

中概股的“西游”與“東歸”貫穿了我國資本市場改革開放的進(jìn)程。通過對(duì)上述歷程的梳理可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著監(jiān)管部門以與國際資本市場深度接軌為目標(biāo)，不斷出臺(tái)新舉措、新方案，深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，我國資本市場日益走向成熟，創(chuàng)新性與包容性不斷增強(qiáng)。面對(duì)新一輪的中概股回歸潮，既要充分利用其積極作用，深化國內(nèi)資本市場改革，繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)地在岸市場的高質(zhì)量開放，更要未雨綢繆，健全證券監(jiān)管、加強(qiáng)監(jiān)管部門的跨境合作，積極應(yīng)對(duì)中美博弈加劇環(huán)境下中概股回歸可能帶來的不利影響。

第一，健全證券監(jiān)管，優(yōu)化內(nèi)地資本市場環(huán)境，繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)地在岸市場的高質(zhì)量開放。2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》（以下簡稱《意見》），提出要加強(qiáng)中概股監(jiān)管，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)跨部門監(jiān)管協(xié)同。如前所述，2015年的中概股回歸潮中，套利回歸是一個(gè)重要?jiǎng)右颉?nèi)地資本市場對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值溢價(jià)，往往會(huì)使中概股企業(yè)回歸后在短期內(nèi)的股價(jià)迅速上漲，加劇內(nèi)地資本市場的投機(jī)氛圍。因此，從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)，加強(qiáng)中概股回歸的監(jiān)管并不是阻止其回歸，而是為了構(gòu)建一個(gè)“有活力、有韌性”，更有利于優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)發(fā)展的內(nèi)地資本市場，從而加大對(duì)優(yōu)質(zhì)中概股回歸的吸引力。因此，應(yīng)貫徹落實(shí)《意見》中的具體措施，進(jìn)一步明確監(jiān)管部門的職責(zé)，及時(shí)完善跨部門跨機(jī)構(gòu)的聯(lián)合協(xié)作機(jī)制，健全證券監(jiān)管，優(yōu)化內(nèi)地資本市場環(huán)境，打通優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的路徑，打消優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)的回歸顧慮，繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)地在岸資本市場的高質(zhì)量開放。

第二，充分發(fā)揮中國香港國際金融中心的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，打造我國資本市場雙向開放的“橋頭堡”。中國香港作為國際金融中心，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和豐富的資源。近年來，中國香港市場“新經(jīng)濟(jì)”聚集地已初具規(guī)模，諸如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)陸續(xù)在中國香港首次公開募股（IPO）。充分利用好中國香港市場的制度優(yōu)勢(shì)，是促進(jìn)我國資本市場雙向開放的關(guān)鍵舉措。當(dāng)前，同全球較發(fā)達(dá)的資本市場相比，中國香港在對(duì)于科技股的吸引力、規(guī)范管理、成本費(fèi)率、上市資格審查等方面仍具有一定差距。因此，中國香港應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化上市制度，充分發(fā)揮背靠內(nèi)地巨大市場的優(yōu)勢(shì)，對(duì)標(biāo)高標(biāo)準(zhǔn)、高度開放的國際IPO規(guī)則，逐漸形成多樣化且層次分明的上市標(biāo)準(zhǔn)，為差異化的上市需求提供支持；同時(shí)，進(jìn)一步明晰退市規(guī)則，從重處罰證券欺詐，嚴(yán)刑峻法，設(shè)置多樣化的賠償機(jī)制，打造我國資本市場雙向開放的“橋頭堡”。

第三，全面推進(jìn)資本市場退市制度改革，優(yōu)化資本市場資源配置功能。退市制度作為資本市場的基礎(chǔ)性制度，對(duì)高效實(shí)現(xiàn)資本市場資源配置功能意義重大?；仡櫼酝?，我國股票發(fā)行由于上市要求高、審批時(shí)間長等因素使得上市公司的名額具有稀缺性，加之退市制度的不完善，使得殼股炒作現(xiàn)象頻發(fā)，擾亂了各企業(yè)間的良性競爭。同時(shí)，隨著注冊(cè)制的實(shí)施，企業(yè)上市渠道更加通暢，上市公司供給將會(huì)不斷增加。對(duì)此，需要同步完善與上市規(guī)則相配套的退市制度，進(jìn)一步從頂層設(shè)計(jì)進(jìn)行優(yōu)化，對(duì)具體實(shí)施環(huán)節(jié)要嚴(yán)格落地執(zhí)行，并與上市環(huán)節(jié)形成互動(dòng)，以形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良好市場生態(tài)。

第四，持續(xù)推進(jìn)資本市場的市場化建設(shè)，為優(yōu)質(zhì)中概股回歸創(chuàng)造條件。我國資本市場制度的不斷創(chuàng)新，客觀上為中概股回歸鋪平了道路，提供了新的機(jī)遇。面向未來，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)資本市場的市場化建設(shè)，適度加大對(duì)外開放的步伐，逐步放開創(chuàng)新制度的適用范圍，為更多優(yōu)質(zhì)中概股的回歸創(chuàng)造條件，也為更多具有成長潛力的企業(yè)提供實(shí)質(zhì)性的支持。