關(guān)于建立在岸外匯期貨市場的國際經(jīng)驗探討

文/金中夏 編輯/孫艷芳

2021年10月6日，筆者在疫情期間專程參訪了芝加哥商品交易所（CME），與CME前主席、全球外匯期貨創(chuàng)始人利奧·梅拉梅德（Leo Melamed）和CME全球大宗商品和期權(quán)產(chǎn)品全球主管德里克·薩曼（Derek Sammann）舉行了會談和交流。

筆者此次訪問CME的重點內(nèi)容是探討是否以及如何更好地在中國建立在岸外匯期貨市場。筆者介紹了中國在研究建立外匯期貨市場問題上的主要顧慮——是否有必要在現(xiàn)有外匯遠(yuǎn)期交易市場之外再建立這樣一個期貨市場，擔(dān)心期貨市場過度投機引發(fā)不可控的風(fēng)險。對此，兩人均認(rèn)為，這些是各國建立外匯期貨市場時常見的問題，他們很高興與筆者分享他們的經(jīng)驗和看法。梅拉梅德和薩曼關(guān)于在中國建立外匯期貨市場的主要觀點如下。

觀點一：即使目前已存在人民幣離岸外匯期貨市場，仍有必要建立在岸外匯期貨市場

就像美國有牛奶，但沒人因此認(rèn)為中國不需要牛奶。美國牛奶的價格更多由美國的供求決定，而中國牛奶的價格更多由中國的供求決定。和境外外匯期貨市場相比，中國境內(nèi)外匯期貨市場價格最能充分反映境內(nèi)主體的外匯供需。中國作為最大的原油消費國，人民幣在國際原油期貨中的價格影響力越來越大。同理，在人民幣國際化進程中，人民幣匯率走勢不能單純由境外投資者來決定，而是要充分反映境內(nèi)投資者的需求。同時，境內(nèi)外匯期貨市場和境外外匯期貨市場應(yīng)充分聯(lián)通，通過更有深度的市場和更充分的價格發(fā)現(xiàn)功能，增加外匯期貨市場的價值。從這一角度講，中國在岸外匯期貨市場應(yīng)充分向外資開放。

觀點二：即使中國已建立了在岸外匯遠(yuǎn)期市場，外匯期貨市場依然不可或缺

外匯遠(yuǎn)期市場和期貨市場在大多數(shù)國家都是同時存在。從國際經(jīng)驗看，兩個市場同時存在并協(xié)同發(fā)揮作用，比任何一個市場單獨存在的效率要高。和遠(yuǎn)期市場相比，期貨市場通過引入中央對手方清算，可極大降低信用風(fēng)險，吸引更廣泛的市場主體，且市場價格具有更高的透明度。同時，中央對手方清算機制的引入，也有助于降低期貨市場本身的風(fēng)險。這點是遠(yuǎn)期市場難以實現(xiàn)的。

觀點三：期貨市場本身的風(fēng)險可以通過有效的制度設(shè)計和動態(tài)監(jiān)管來防控

CME主要通過四種手段防控風(fēng)險。一是近幾年創(chuàng)建的“動態(tài)自動熔斷機制”（dynamic circuit breakers）。比如，如果2分鐘內(nèi)價格波動超過1%，就將所有交易暫停1分鐘，給市場投資者一定時間來調(diào)整投資策略。熔斷機制門檻值的設(shè)定根據(jù)不同金融產(chǎn)品的特征有所差異，并可以在一天內(nèi)動態(tài)調(diào)整。二是設(shè)立并動態(tài)調(diào)整最大持倉頭寸，避免風(fēng)險過度集中于某一個或某幾個投資者。只有對沖現(xiàn)有風(fēng)險敞口的實需客戶可申請超出最大持倉頭寸，并需提供對沖證明文件。三是建立動態(tài)保證金（margin）機制，每日兩次盯市，確保盈虧及時清算。相較之下，遠(yuǎn)期市場由于只有到期日才清算，中間可能會積累巨額風(fēng)險敞口，增加交易對手方的風(fēng)險。四是電子系統(tǒng)動態(tài)調(diào)整保證金，當(dāng)市場波動性升高時，可自動上調(diào)保證金比例。保證金比例不僅取決于外匯期貨市場本身，還取決于其他相關(guān)金融產(chǎn)品和金融市場的價格波動情況，可確保整個體系始終保持充足的流動性。遠(yuǎn)期市場則由于缺乏中央對手方，難以實現(xiàn)動態(tài)調(diào)整，也就難以及時發(fā)現(xiàn)和管理風(fēng)險。

利奧·梅拉梅德1932年出生于波蘭，7歲時曾被納粹抓捕，后父親帶著他和一家人逃脫。在時任日本駐立陶宛總領(lǐng)事杉原千畝的幫助下，獲得日本入境簽證并由日本逃至美國。在之后的人生中，他創(chuàng)辦了金融領(lǐng)域首家期貨市場——國際貨幣市場（IMM），推出全球首個外匯期貨合約，后相繼幫助英國、法國、德國建立了外匯期貨市場，并推動日本發(fā)展了日經(jīng)225股指期貨市場。這些市場均取得了巨大成功。1987年，他建立了全球第一個24小時電子交易系統(tǒng)GLOBEX，成為這一領(lǐng)域的奠基人。

德里克·薩曼擁有美國西北大學(xué)經(jīng)濟學(xué)和政治學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，現(xiàn)任CME全球大宗商品及期權(quán)產(chǎn)品全球主管，此前曾擔(dān)任CME外匯產(chǎn)品全球主管。在加入CME之前，薩曼已在倫敦、芝加哥、巴黎等全球外匯市場積累了超過16年的交易和管理經(jīng)驗，通曉全球主要外匯市場的運行邏輯，是國際上難得的外匯市場專家。同時，薩曼也是上海黃金交易所的國際顧問。

觀點四：期貨市場會員準(zhǔn)入的設(shè)計，可借鑒和研究CME的經(jīng)紀(jì)行機制，實行會員分層管理

摩根大通、高盛等具有豐富交易經(jīng)驗的大型金融機構(gòu)可作為直接會員參與外匯期貨市場；其他大部分中小客戶則通過經(jīng)紀(jì)行機制 （futures commission mechanism）進入市場。經(jīng)紀(jì)行負(fù)責(zé)客戶開戶資料審核、確定客戶的保證金（不得低于監(jiān)管規(guī)定的最低水平，但可根據(jù)客戶資質(zhì)有所提高）、對客戶每日盯市。中小客戶依然可以在系統(tǒng)中直接進行交易，但中央對手方并不直接面對具體中小客戶，只對每家經(jīng)紀(jì)行名下的整體保證金和運營情況進行監(jiān)管。

觀點五：外匯期貨市場成立初期應(yīng)確保充足的流動性，監(jiān)管者應(yīng)充分設(shè)計市場參與者結(jié)構(gòu)，并減少準(zhǔn)入方面的人為障礙

一是保證良好的金融市場生態(tài)，確保市場中提供價格的做市商（比如銀行）和接受價格的其他參與者（比如資產(chǎn)管理公司、對沖基金、企業(yè)和散戶）的數(shù)量和規(guī)?；酒胶?；且日間交易和波段交易的規(guī)模要基本平衡。二是允許期貨市場做市商同時參與其他市場（比如遠(yuǎn)期市場），從而由更多市場主體分散風(fēng)險（lay-off risks）。鑒此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)避免在市場準(zhǔn)入方面人為設(shè)置不必要的限制，將兩個市場相互割裂。最理想的情況是，遠(yuǎn)期市場和期貨市場共用同一個清算所，這樣可最大程度地實現(xiàn)兩個市場的連通并進行有效的風(fēng)險管理。

觀點六：當(dāng)前和今后一段時間是中國推出外匯期貨市場的良好時間窗口

匯率是對兩國利差的反映。過去一段時間，由于主要銀行利差比較穩(wěn)定，外匯市場波動性處于35年來最低水平，因為投資者對外匯衍生品的避險需求相對不高。下一步，隨著美聯(lián)儲貨幣政策逐漸趨于正常化，利率曲線將逐漸陡峭化，各國利差將會出現(xiàn)明顯的變動，市場參與者對所有衍生品的需求都會上升，而外匯衍生品市場是其中最大的受益者。1972年CME推出外匯期貨產(chǎn)品就是抓住了美元利率和匯率波動增加的時機，從而得到迅速發(fā)展。因此，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的前景為中國推出在岸外匯期貨市場提供了良好的時間窗口。

（感謝同事趙岳根據(jù)音頻和視頻記錄對有關(guān)內(nèi)容進行了整理）

后記

疫情期間，年近九旬的梅拉梅德平日并不在辦公室辦公，他的夫人也不允許他會見客人。但得知筆者將訪問的消息后，梅拉梅德不顧夫人反對，專程從家趕到辦公室，熱情地接待了筆者。

梅拉梅德本人對中國非常友好。1979年中美建交后，梅拉梅德曾第一時間到訪中國，并隨后多次到中國訪問。他曾在芝加哥商品交易所接待過到訪的中國國家主席，在中國拜訪了主管金融的國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)以及人大副委員長等，并與他們深入交流了關(guān)于建立和完善金融市場的看法。他還提到當(dāng)年曾有機會隨美方代表團拜會鄧小平，但臨時因個人原因錯過而留下巨大遺憾。他向筆者透露，他早些年就預(yù)見到中國將在世界舞臺上發(fā)揮重要作用，因此堅持讓自己的孫女學(xué)習(xí)中文。孫女學(xué)習(xí)中文非常努力，還曾在新華社做過暑期實習(xí)。

梅拉梅德高度關(guān)注中國經(jīng)濟走向，曾多次到訪中國，并與多位中國金融監(jiān)管官員進行過深入交流。他表示，愿在疫情結(jié)束后再次訪問中國，并希望有機會與中國有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)面會談。梅拉梅德還表示，他本人不支持特朗普的對華關(guān)稅政策。他認(rèn)為，中美之間應(yīng)通過良性的競爭而不是對抗來領(lǐng)導(dǎo)世界。良性競爭能讓人不斷思考，讓兩個國家都變得更好。他特別提到，中國應(yīng)進一步加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護。在抗擊疫情、氣候變化、數(shù)字貨幣和上市公司準(zhǔn)入等領(lǐng)域，應(yīng)繼續(xù)推動中美進行廣泛的合作。

在訪問CME之前，筆者與梅拉梅德和薩曼分享了筆者研究團隊即將發(fā)表的IMF工作論文“建立中國在岸外匯期貨市場”（https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/11/12/Establishing-a-Foreign-Exchange-Futures-Market-in-China-462372）。梅拉梅德和薩曼均對論文的研究成果表示了充分肯定。梅拉梅德還表示，他目前是中美金融和貿(mào)易對話中的美方顧問之一。他會向參與中美貿(mào)易談判的美方高層官員介紹這一論文，以說明在金融市場的改革和開放方面，中美是有可能達成共識的。

會談快要結(jié)束時，梅拉梅德向筆者簽名贈書。一本是梅拉梅德最近剛剛出版的英文版著作《期貨之父——梅拉梅德的故事和現(xiàn)代金融的起源》，另一本是梅拉梅德此前所著、講述期貨市場近年來革命性變革的《向傳統(tǒng)吶喊——全球最大期貨交易所的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型》的中譯本。梅拉梅德還囑咐我向中國有關(guān)方面轉(zhuǎn)告此次談話，并期待與我再次見面。臨別時，雙方合影留念，意猶未盡的梅拉梅德一直將我送到地下車庫，才揮手告別。