資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)籌資戰(zhàn)略研究

□文/王 璇

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 山西·太原）

［提要］ 本文以山西煤炭行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，以相關(guān)文獻(xiàn)與理論為指導(dǎo)，通過(guò)OLS 回歸分析研究得出：山西煤炭行業(yè)在轉(zhuǎn)型發(fā)展初期企業(yè)籌資戰(zhàn)略中平均資本成本與企業(yè)發(fā)展存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r有待提高、平均資本成本有待下降；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)發(fā)展存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)適度增加債務(wù)籌資，采取高防御型籌資戰(zhàn)略，抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)順利轉(zhuǎn)型。

一、引言

山西有“煤鐵之鄉(xiāng)”之稱(chēng)，煤炭?jī)?chǔ)量在全國(guó)排行前列。然而,煤炭作為不可再生資源，隨著不斷開(kāi)采，煤儲(chǔ)量日漸下降，煤炭行業(yè)當(dāng)今已經(jīng)步入衰退期。作為產(chǎn)煤大省，要想扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，使煤炭行業(yè)進(jìn)入新一輪的發(fā)展時(shí)期，就要依靠資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)階段，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，山西在2010 年設(shè)立“山西省國(guó)家資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)”（簡(jiǎn)稱(chēng)“綜改區(qū)”）。在大形勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，山西企業(yè)要想持續(xù)生存發(fā)展下去，必須明確外部煤炭行業(yè)嚴(yán)峻形勢(shì)對(duì)于企業(yè)的挑戰(zhàn)。首先，山西煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重影響到籌資效果，企業(yè)籌集資金用于煤炭產(chǎn)品生產(chǎn)，但供求失衡導(dǎo)致部分產(chǎn)品堆積使得企業(yè)資金無(wú)法周轉(zhuǎn)，較多企業(yè)資金回收率較差；其次，較多企業(yè)存在嚴(yán)重的籌資難問(wèn)題，這是由于衰退期時(shí)企業(yè)舉債籌資不具備具體的實(shí)際條件也沒(méi)有較好的投資項(xiàng)目，因此外部籌資能力較低；最后，煤炭行業(yè)在衰退期已經(jīng)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，結(jié)合當(dāng)前資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展形勢(shì)，企業(yè)處于轉(zhuǎn)型初期，企業(yè)發(fā)展不同于一般意義的初創(chuàng)期。因此，在如此特殊的情況下企業(yè)需要有最優(yōu)的籌資戰(zhàn)略，以最小的籌資成本獲得最大的資金量，為企業(yè)良性發(fā)展提供資金保障，為突破衰退期轉(zhuǎn)型成功奠定基礎(chǔ)。

本文主要針對(duì)處于衰退期并正走向轉(zhuǎn)型初期的山西煤炭企業(yè)，分析研究當(dāng)前企業(yè)籌資戰(zhàn)略、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及兩者之間的關(guān)系，為企業(yè)在特殊時(shí)期的發(fā)展提供財(cái)務(wù)保障，為避免企業(yè)因財(cái)務(wù)問(wèn)題而導(dǎo)致未能突破衰退期走向良性發(fā)展之路提供有力依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)發(fā)展與籌資戰(zhàn)略。目前，山西煤炭行業(yè)部分形勢(shì)較好，賈云翔（2014）采用實(shí)證和規(guī)范分析得出由于受到歷史因素、長(zhǎng)期形成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式等方面的影響，煤炭行業(yè)整體上仍處于較低水平。資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展作為山西的一個(gè)重要項(xiàng)目，對(duì)山西的發(fā)展具有建設(shè)性意義。山西作為產(chǎn)煤大省，歷來(lái)依靠煤炭行業(yè)發(fā)展，而目前煤炭行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入衰退期。隨著資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展不斷深入，煤炭行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型初期。只有轉(zhuǎn)型成功，煤炭行業(yè)才能步入新一輪的成長(zhǎng)期。武國(guó)霞（2017）認(rèn)為近幾年轉(zhuǎn)型的同時(shí)造成企業(yè)大量下崗職工以及資金匱乏，這反過(guò)來(lái)又阻礙山西轉(zhuǎn)型發(fā)展。因此，企業(yè)要想發(fā)展，首先便要考慮企業(yè)的資金問(wèn)題，只有企業(yè)擁有充分有效的資金，企業(yè)才有發(fā)展的資本。但是，衰退期企業(yè)財(cái)務(wù)能力弱，決策稍有不慎就會(huì)徹底倒閉。由此可見(jiàn)，企業(yè)的籌資戰(zhàn)略在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期與企業(yè)的發(fā)展有很大關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展下企業(yè)發(fā)展與企業(yè)采用的籌資戰(zhàn)略有極大的相關(guān)關(guān)系

（二）資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)發(fā)展與平均資本成本。向顯湖等（2014）將財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略相融合，這對(duì)本文的研究提供了新的思路。陳東生（2018）以CD 公司為例，通過(guò)分析得出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)籌資戰(zhàn)略影響有顯著的相關(guān)性并指出應(yīng)對(duì)籌資困境的關(guān)鍵。加權(quán)資本成本結(jié)合股權(quán)及債務(wù)籌資，是企業(yè)綜合的資本成本，能夠全面體現(xiàn)企業(yè)的籌資情況。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)籌資戰(zhàn)略的關(guān)鍵指標(biāo)，有效的資本結(jié)構(gòu)能夠極大地減少企業(yè)的平均資本成本，資本成本是企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略的原則。當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)為低平均資本成本時(shí)，通常表明企業(yè)能夠利用最小的成本籌集到最多的資金來(lái)用于企業(yè)的發(fā)展。而較高的資本成本會(huì)嚴(yán)重抑制企業(yè)的理性籌資、阻礙資本與財(cái)富的有效配置，進(jìn)而阻礙企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)以上分析，本文對(duì)山西煤炭行業(yè)企業(yè)籌資戰(zhàn)略與資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)系作如下假設(shè)：

H2：資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)的發(fā)展與平均資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)發(fā)展具體籌資戰(zhàn)略。張林燕（2012）對(duì)山西煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展問(wèn)題作出剖析并分析其籌資戰(zhàn)略，以此得出兩者相關(guān)關(guān)系，并就企業(yè)需采取的籌資戰(zhàn)略提出意見(jiàn)。崔博洋（2015）以山西煤炭企業(yè)永泰能源為例，研究其在轉(zhuǎn)型下的籌資問(wèn)題，進(jìn)而得出最佳籌資戰(zhàn)略，其結(jié)果對(duì)于山西較多煤炭企業(yè)的發(fā)展具有借鑒意義。而山西煤炭行業(yè)企業(yè)目前處于衰退期。從籌資方面來(lái)說(shuō)，處于衰退期的企業(yè)營(yíng)運(yùn)、籌資、投資的凈現(xiàn)金流量會(huì)不斷下降，即使在十分謹(jǐn)慎的狀態(tài)下企業(yè)也可能產(chǎn)生資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)停產(chǎn)的狀況。有研究得出，處于衰退期的企業(yè)普遍采取收縮型籌資戰(zhàn)略。但由于當(dāng)前資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)抓住契機(jī)，適度增加籌資來(lái)提高企業(yè)現(xiàn)有的管理、技術(shù)等能力，以期通過(guò)一段時(shí)間的能力儲(chǔ)備使得企業(yè)突破瓶頸期獲得最佳的發(fā)展速度。因此，企業(yè)不能只是一味地采取收縮型籌資戰(zhàn)略，而是要適時(shí)調(diào)增籌資量，采取高防御型的籌資戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)發(fā)展與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系時(shí)，說(shuō)明企業(yè)適度增加債務(wù)籌資能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。因此，本文對(duì)山西煤炭行業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展下應(yīng)采取的具體籌資戰(zhàn)略作如下假設(shè)：

H3：資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下企業(yè)發(fā)展與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)應(yīng)適度增加債務(wù)融資，采取高防御型籌資戰(zhàn)略

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究對(duì)樣本時(shí)間范圍的選擇首先考慮到會(huì)計(jì)制度2007 年的變革及山西在2010 年設(shè)立“綜改區(qū)”，本文以2010～2017 年山西煤炭行業(yè)的15 家上市公司為研究對(duì)象。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)滬深股市、國(guó)泰安及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為保證數(shù)據(jù)可靠性，本文刪除缺失值較多、所選樣本時(shí)間范圍內(nèi)波動(dòng)較大及在樣本期間被標(biāo)記為ST 的公司數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量與解釋變量。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率：本文將體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的財(cái)務(wù)指標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行主成分分析后找到最佳變量，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。平均資本成本：本文對(duì)企業(yè)籌資戰(zhàn)略的研究采用加權(quán)平均資本成本。企業(yè)是否能以最低的加權(quán)平均資本成本獲得最大的籌資額是企業(yè)在籌資方面關(guān)注的焦點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率：由于本文研究?jī)?nèi)容為資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展下企業(yè)具體采取的籌資戰(zhàn)略，資產(chǎn)負(fù)債率可以體現(xiàn)企業(yè)債務(wù)籌資比例及籌資的強(qiáng)度。因此，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為研究指標(biāo)。

2、控制變量。為了避免研究結(jié)果的片面性和單一性，通過(guò)分析選擇了企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的五個(gè)關(guān)鍵因素作為控制變量，即企業(yè)規(guī)模、技術(shù)規(guī)模、盈利能力、資金利用率、籌資風(fēng)險(xiǎn)。（表1）

（三）模型構(gòu)建

1、企業(yè)的發(fā)展與平均資本成本關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

2、企業(yè)發(fā)展與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性分析。本文使用Stata15.0 對(duì)104 個(gè)有效樣本進(jìn)行描述性分析。由表2 數(shù)據(jù)可以得知，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值為-0.0334，說(shuō)明山西煤炭行業(yè)所選樣本企業(yè)整體的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，企業(yè)發(fā)展相對(duì)較差。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.6080，中位數(shù)為0.4787，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于相對(duì)較高水平。企業(yè)規(guī)模最小值為15.8903，最大值達(dá)24.7419，說(shuō)明樣本企業(yè)規(guī)模不等，樣本集具有代表性?？傎Y產(chǎn)收益率均值為0.0305，中位數(shù)為0.0128，盈利能力為正，說(shuō)明企業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的發(fā)展有一定進(jìn)展。資金使用率及資金占有率整體上為正值，但仍有較多年份其值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)在資金使用方面仍然存在較大的偏差。從技術(shù)規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，其均值為1.0023，最小值為0.7961，說(shuō)明雖有較多企業(yè)已進(jìn)行技術(shù)研發(fā)并有一定成效，但較大部分企業(yè)受到資金方面限制在技術(shù)方面的投入量或成效量較低。財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)，其均值達(dá)1.8137，而最大值已達(dá)到21.1273。因此，企業(yè)普遍有較大籌資風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明企業(yè)籌資策略運(yùn)用不當(dāng)，普遍存在較多問(wèn)題。（表2）

表1 變量定義一覽表

（二）回歸分析。首先，采用Hausman 檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)該采取的具體模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明本文適合采用固定效應(yīng)模型。由表3 模型1 可知，模型的擬合優(yōu)度為73.72%，F(xiàn) 值為246.99，表中P 值為0.0000，體現(xiàn)為此模型總體在1%內(nèi)顯著。由以上數(shù)據(jù)分析可知，該模型具有一定的實(shí)證研究解釋意義，能夠作為本文的研究論證。分析表中平均資本成本，其p 值為0.006，表明其在1%水平上顯著。由于本文被解釋變量為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率，因此說(shuō)明山西煤炭行業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的發(fā)展與企業(yè)平均資本成本有顯著的相關(guān)關(guān)系，本文H1 得證，說(shuō)明后續(xù)研究有一定意義。其次，根據(jù)表3 模型1 平均資本成本的系數(shù)來(lái)看，其值為-3.4930，表現(xiàn)為負(fù)值，說(shuō)明山西煤炭行業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的發(fā)展與企業(yè)的平均資本成本不僅有顯著的相關(guān)關(guān)系，且此關(guān)系為負(fù)向相關(guān)，即企業(yè)平均資本成本越低，越有利于企業(yè)發(fā)展。據(jù)此，可以得出H2 在此所選樣本企業(yè)中的正確性。

由表3 模型2 可知，模型擬合優(yōu)度為38.08%，F(xiàn) 值為127.36，P 值為0.0000，表明此模型在1%顯著，該模型具有一定實(shí)證研究解釋意義。首先，資產(chǎn)負(fù)債率p 值為0.008，表明其在1%的水平上顯著，顯著性較高，相關(guān)結(jié)論具有一定的說(shuō)服力。其次，表中資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為12.3359，表現(xiàn)為正，說(shuō)明企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著正相關(guān)關(guān)系，即所選樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。根據(jù)這一結(jié)論可以得出：當(dāng)前山西煤炭行業(yè)企業(yè)雖然處于衰退期，根據(jù)生命周期理論，其適合采取收縮型籌資戰(zhàn)略，但是資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政策的提出能夠幫助企業(yè)突破衰退期，走向新一輪的成長(zhǎng)期。因此，企業(yè)在一定的能力及風(fēng)險(xiǎn)水平下應(yīng)該適度增加債務(wù)融資，適當(dāng)調(diào)整提高籌資量，選擇高防御型籌資戰(zhàn)略。因此，本文H3 得證。（表3）

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

表3 各模型回歸結(jié)果一覽表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用權(quán)益負(fù)債比率作為企業(yè)籌資戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)來(lái)分析其與企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的關(guān)系。經(jīng)過(guò)stata 分析，權(quán)益負(fù)債比率在1%水平上顯著。因此，采用權(quán)益負(fù)債比率所得結(jié)果具有一定的顯著性。據(jù)此，上文分析結(jié)果具有一定的實(shí)證意義，本文數(shù)據(jù)分析有一定依據(jù)，可驗(yàn)證本文假設(shè)的正確性。由于篇幅限制，未列出結(jié)果。

五、結(jié)論及啟示

通過(guò)對(duì)山西煤炭行業(yè)資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展下企業(yè)籌資戰(zhàn)略進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：（1）山西煤炭行業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下雖有一定的發(fā)展，但總體上發(fā)展?fàn)顩r較差。（2）企業(yè)發(fā)展與其平均資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，平均資本成本較低時(shí)，企業(yè)籌資戰(zhàn)略實(shí)施效果較好，能促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。（3）企業(yè)的發(fā)展與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。就具體籌資戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，山西煤炭行業(yè)在資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下應(yīng)適當(dāng)增加現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債率，增加債務(wù)籌資，選擇高防御型籌資戰(zhàn)略，使企業(yè)能夠有充足的資金來(lái)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型，使企業(yè)進(jìn)入新一輪的成長(zhǎng)期。

根據(jù)上文研究，企業(yè)應(yīng)以降低平均資本成本為目的，適當(dāng)增加債務(wù)籌資，低成本高效完成企業(yè)籌資。具體建議包括：（1）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)企業(yè)具體情況對(duì)企業(yè)股權(quán)融資和債務(wù)融資比例進(jìn)行合理分配。（2）保持財(cái)務(wù)柔性，使企業(yè)能夠快速、高效實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)而達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。（3）適當(dāng)增加債務(wù)籌資，采取高防御型的籌資戰(zhàn)略，增加籌資，為企業(yè)提供資金基礎(chǔ)。（4）嚴(yán)格把控各環(huán)節(jié)成本費(fèi)用，使所籌資金用于真正能帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展的地方。（5）充分利用股權(quán)籌資多元化進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)籌資，避免由于過(guò)度債務(wù)籌資而產(chǎn)生過(guò)高的負(fù)債率，使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高。