高管減持對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值的動機與影響分析

裴丹萍 李幸格

（陜西理工大學經(jīng)濟管理與法學學院，陜西 漢中 723000）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板是證券交易的第二市場，也是我國為了鼓勵中小企業(yè)的發(fā)展而開展的新的平臺，目的在于鼓勵創(chuàng)新，完善大中小企業(yè)均衡發(fā)展。我國的主板市場主要是為大公司的發(fā)展提供融資，并且上市要求條件較高，因此，導致很多真正想要創(chuàng)新的企業(yè)因融資困難難以繼續(xù)研發(fā)，而創(chuàng)業(yè)板則為中小企業(yè)提供了一個新的平臺。創(chuàng)業(yè)板的高管，是非常關(guān)鍵的存在，對于公司乃至創(chuàng)業(yè)板的市場都發(fā)揮著重要的作用。他們的變動，離職，增減持，都是給市場傳遞的信號，會給投資者帶來較大的參考意義。因此，熟悉高管人員的減持行為的動機以及影響，都對創(chuàng)業(yè)板公司的價值和發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一般認為，高管和大股東對于減持具有更得天獨厚的優(yōu)勢，特別是高管可以利用信息優(yōu)勢和管理控制，采取相應的戰(zhàn)略交易，尋求超額回報。從目前的數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板高管減持的頻率和規(guī)模不容忽視。高管頻繁拋售行為的主要原因之一在于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高市盈率、高籌資金額、高發(fā)行價的經(jīng)營特點。雖然公司高管根據(jù)個人意愿在特定時間減持是可行的，但其他中小投資者以犧牲初創(chuàng)公司未來發(fā)展為代價增加個人財富是不公平的。對于當下的股票市場，股東減持行為仍然需要引起重視，市場環(huán)境是在發(fā)展中不斷改進的，高管減持現(xiàn)象目前在創(chuàng)業(yè)板的大量出現(xiàn)，不利于中國資本市場的發(fā)展，也難以使得真正需要融資的中小企業(yè)實現(xiàn)預期。

二、國內(nèi)外文獻綜述

1.國外文獻綜述

Manne（1966）提出利用公司信息進行交易可以有效的激勵其管理人員，在股價下降前買，上漲后賣出股票來承擔風險，接受補償。其行為雖然期初的時候是合理存在的，但后期的發(fā)展已使得該行為暴露出大量的弊端。Penman（1985）[2]指出，上市公司的高管，會進行一定的增減持行為以維護自身的利益。增持是基于市場行情以及公司價值的考慮，而減持則是為了躲避風險，賺取高額差價收益。進行統(tǒng)計分析后Morck和Shleifer（1988）指出高管減持也進一步體現(xiàn)了公司資源和自身資源之間的一種背向矛盾沖突，實際上是從自身利益出發(fā)來對企業(yè)的資源進行進一步的分配，這種分配會使得企業(yè)價值受到影響，并且容易導致外部中小投資者利益受損，從而影響企業(yè)價值。Noe （1999）則是站在另一個角度進行了分析，他認為企業(yè)內(nèi)部人員會在企業(yè)盈利時對股份進行拋售，因為盈利時股票的峰值到達之后，便會有所下降，繼而又在企業(yè)出現(xiàn)虧損時進行大量的股份購入。種種操作，均體現(xiàn)了高管存在著嚴重的短視行為，不僅損害了公司資源，還損害了資本市場的運作。

2.國內(nèi)文獻綜述

我國股票市場的發(fā)展相對于西方來說較為遲緩一些。創(chuàng)業(yè)板成立后，有關(guān)上市公司高管減持的分析研究大量增加。胡建平（2003）認為，股市萎靡不振以及股票市場定價機制不健全是高管辭職套現(xiàn)的主要原因。高管在辭職后很快進入新的公司，進行運營管理，一旦再次發(fā)現(xiàn)公司價值難以提升，便會重復該行為進行減持離場。楊松嶺（2015）還指出，高管通過現(xiàn)金薪酬機制來實現(xiàn)股票升值和投資子公司；減少持股，縮小融資成本，是高管減持的主要動機。吳國梅（2016）認為，高管在辭職后進行的套現(xiàn)行為不僅損害了公司的利益，還干擾了證券市場。王強（2016）指出，禁令解除后，投資人以及高管的權(quán)限逐漸變大，進一步給高管減持制造了相應的動機，使得投機的高管難以靜心運營公司的管理，而不斷的進行套現(xiàn)減持離場。

吳世農(nóng)（2013）認為利益容易使人盲目，減持帶來的較高收益，會影響高管的價值判斷，繼而會間接的影響公司的價值和公司未來的發(fā)展。最后變相的降低公司乃至創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性。姜聰（2015）認為減持的成交價格也起著非常至關(guān)重要的作用，其成交價格與企業(yè)發(fā)展前景呈正向相關(guān)趨勢，高管減持的價格越高，企業(yè)價值就相對越高。當然了，也有學者持有反對意見，李勝楠（2018）表示價格高不一定與價值呈相關(guān)性，也容易導致虛增價格，高估企業(yè)價值，甚至有些高管利用市場信息的延遲性進行市場操縱，并且控制股票價格，因此，不能單單從價格層面進行分析。

三、文獻總結(jié)

通過國內(nèi)外研究可以得出，信息不對稱以及股東的短視行為包括公司價值的發(fā)展等都是造成股東減持的主要原因，管理者通過此方式實現(xiàn)了個人財富的增加，但其行為影響了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式，也向市場發(fā)出一些信號，影響外部投資者的決策。其次，高管減持的成交價格與公司價值之間不一定成正比關(guān)系，成交價格有可能因人為操作導致虛增，繼而使得高估公司價值，但另一方面，減持價格也從實質(zhì)上體現(xiàn)了公司價值。一般認為，股票的價格從長遠來看代表了公司的價值，但是因為上市市場上魚龍混雜，監(jiān)管工作的不到位使得該價格往往與價值不成比例關(guān)系。高管減持市場一直存在著很多的觀點，其觀點的背后也體現(xiàn)出我國目前創(chuàng)業(yè)板市場仍舊不完善，公司代理制度弊端較為明顯，股權(quán)激勵難以發(fā)揮實質(zhì)性的作用，導致高管對企業(yè)沒有較強的歸屬感，容易發(fā)生短視行為。

四、減持動機與企業(yè)價值

目前，國內(nèi)學術(shù)界主要關(guān)注兩種類型的動機不足。第一種是投機性動機，主要發(fā)生在公司股價被高估，作為企業(yè)內(nèi)部員工，高級管理人員具有信息優(yōu)勢，有更及時的信息渠道，因此他們對于企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和市場環(huán)境變化趨勢有更準確的了解，能夠利用市場上的信息傳遞和延遲進行輕量化操作，滿足個人利益的需求。另一種是流動型動機。高管主要是在企業(yè)陷入困境、價值普遍被低估時減持，以便及時停止虧損。當企業(yè)因經(jīng)營不善而出現(xiàn)危機時，企業(yè)價值會下降，外部投資者會撤出部分資金，公司股價會進一步下跌，內(nèi)部管理者會減持股票，認為公司在一段時間內(nèi)無法改善。

從公司戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)業(yè)板合規(guī)制度的引入是具有明顯效果的。創(chuàng)業(yè)板目前施行既有職工代表，還有獨立董事進行監(jiān)督，但這對于龐大復雜的創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)，仍然起著杯水車薪的作用。創(chuàng)業(yè)板的公司治理體系本身非常脆弱，而高管職位職權(quán)的擴大進一步改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得薄弱的治理結(jié)構(gòu)再次受到挑戰(zhàn)，對提高公司整體效益的形成很大的阻礙。因此，在現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場中，高管減持會在更大程度上降低企業(yè)價值。

從市場的角度和持續(xù)經(jīng)營來看，高管公開賣出所持有的股票，很大程度上是因為對于公司價值的不看好，但其實，真實的目的只是為了實現(xiàn)高管自身的利益，完全是一種短視化行為，或者只是為了實現(xiàn)自己的利益。再加上市場上信號的延遲，以及信息的不對稱，很容易使得信息傳遞過程發(fā)生扭曲。因此，分析高管減持的真實動機非常有利于發(fā)現(xiàn)其真實存在的問題以及與公司價值之間存在的關(guān)系。

五、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持現(xiàn)狀及市場狀況分析

1.高管減持狀況分析

高管減持的熱度一直未曾下降，表1數(shù)據(jù)對2018年至2020年創(chuàng)業(yè)板高管減持進行了對比，根據(jù)表1中數(shù)據(jù)，大股東減持比例平均百分比自2018年至2020年逐年呈高速增長的趨勢，股東減持數(shù)量合計平均數(shù)2018年至2020年每年將近2倍的增長率。

表1 2018 年至2020年創(chuàng)業(yè)板高管減持數(shù)量對比

根據(jù)以往經(jīng)驗分析可知，高管在市場行情萎靡下更傾向于減持套現(xiàn)，這將導致二級市場股票供應在短時間內(nèi)急劇增加。如果市場需求接受度較低，那么股票價格便會相應的有所下降。其次，信息市場本身披露存在著不及時的情況，而一旦披露出高管大量減持，很可能會向市場投遞一種錯誤信號，即該公司發(fā)展前景黯淡，股票估值過高。繼而原來持有股東減持股票的投資者會進行相應的拋售，形成羊群效應。根據(jù)數(shù)據(jù)可以知道，高管減持的動機表面上看是為了規(guī)避風險，但實質(zhì)上也存在大量的短息套現(xiàn)行為，羊群效應的產(chǎn)生對于公司的創(chuàng)新以及成長性都有著非常不利的影響，尤其影響著真正想要努力研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)。使得真正想要實現(xiàn)公司價值的企業(yè)，因受到市場的波動以及高管頻繁減持的影響而難以實現(xiàn)其價值。

2.高管離職狀況分析

據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，近年來，各個公司的辭職人數(shù)變動較大，尤其是高管的變動率較高，其辭職人數(shù)也引起了關(guān)注。而實際上，相關(guān)上市公司對于高管辭職的披露存在不及時不完善的現(xiàn)象。目前披露出的辭職狀況來看，均為正常退休或者個人原因辭職，但對于其違反股市規(guī)則被辭退以及減持套現(xiàn)后辭職規(guī)避風險等情況并未進行嚴格的披露，行業(yè)之間對高管人才的獵聘較為激烈，高管很容易再次就職，據(jù)此很難追溯到其真實的原因。而高管離職原因的披露對于是否和公司價值以及是否被查處等存在著較強的關(guān)聯(lián)性，也可以從另一個角度解釋與減持之間存在的關(guān)聯(lián)。高管的離職頻率和減持之間的關(guān)系，從大數(shù)據(jù)上來看是呈現(xiàn)正相關(guān)的，但其內(nèi)資的復雜性還有待進一步的研究與探尋，是高管減持帶來的辭職，還是辭職帶來的加持，都存在的依存關(guān)系。有效的解決方法需要重視創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展，完善其內(nèi)在價值，加強企業(yè)向心凝聚力，把股權(quán)激勵政策落實到實處，從高管人員的角出發(fā)，實現(xiàn)高管人員的公司價值歸屬感。

3.公司價值與股票波動分析

高管減持的背后體現(xiàn)的不僅僅是個人逐利或者短期行為，還與公司價值和股票密切相關(guān)，股票市場的不合規(guī)以及違法操縱行為雖然屢屢出現(xiàn)，但畢竟是少數(shù)。大部分的股票價格的波動與公司的價值仍然存在著一定的關(guān)系。公司的價值是一個公司整體內(nèi)涵的體現(xiàn)，更是一個公司發(fā)展的核心所在，強大的研發(fā)能力以及公司完善的戰(zhàn)略部署，均可以使得公司的價值上升，高管減持短視行為背后的動機值得關(guān)注，公司價值和制度體系的合理性以及高管擁有良好的工作環(huán)境和待遇，可以使得高管的任職期間更久，并更愿意與公司一同發(fā)展，實現(xiàn)更多的公司價值，高管減持的動機也體現(xiàn)出我們目前上市公司普遍存在的問題，過于浮躁，難以深入研究發(fā)展，繼而難以提升公司的價值。

六、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的動因以及減持的影響分析

1.監(jiān)管不當，法律缺失

根據(jù)數(shù)據(jù)可得，高管們的減持行為均在非常敏感的內(nèi)幕信息披露時點之前或者之后，體現(xiàn)了非常準確的挑選時機能力，也從側(cè)面反映出其內(nèi)幕交易現(xiàn)象已逐漸嚴重。與此同時，也進一步體現(xiàn)了公司管理制度以及公司內(nèi)部控制的監(jiān)管不當。高管減持的違法成本較低，而獲益較高，相關(guān)法律難以及時追溯，上市公司人才的緊缺也使得其股東為了招聘人才而忽視其道德的考察。人力資源管理制度不當，審核機制不健全，人才考核不夠全面。

2.股票價格虛增，持有越久風險越大

創(chuàng)業(yè)板成立之后，市場上存在著發(fā)行價高，市盈率高，超募比例高等相關(guān)說法。但創(chuàng)業(yè)板已違背了其初衷，國家設(shè)立創(chuàng)業(yè)板是為了造福中小企業(yè)，但高管的減持行為使得這些企業(yè)處于危機之中，隨時可能資金鏈斷裂，陷入退市的風險。創(chuàng)業(yè)板成為了高管們實現(xiàn)自身利益的跳板，推動著創(chuàng)業(yè)板成為高管們以及信息健全投資者們的搖錢樹。但實質(zhì)終歸是重于形式的，股票的價格雖波動不定，但其價格與價值成正比，估值過高的股票價格形同泡沫，稍有風吹草動便隨時可能破裂。因此，知道其內(nèi)幕信息以及了解公司真實價值的高管會進行增持股計劃，掌握市場的波動，或者制造輿論，操縱股票市場，繼而實現(xiàn)自身的利益。

3.績效變動大，難以實現(xiàn)預期

創(chuàng)業(yè)板在初成立之初，帶給各個投資者的預期較高，繼而收入以及盈利狀況相對較好，融資能力較強。然而，發(fā)展后期創(chuàng)業(yè)板許多上市公司開始逐漸分化，大量的上市公司績效考核不合適，其公司業(yè)績迅速下滑，審核制度的寬松由原本的扶持變成了暗度陳倉的通道，從而造成了創(chuàng)業(yè)板市場魚龍混雜，有很多不合格的偽高新技術(shù)企業(yè)使用了一定的手段與保薦人串通一氣，粉飾報表虛假上市，再進行套現(xiàn)離場，因此，減持的惡性循環(huán)便體現(xiàn)了出來，公司價值難以上升，繼而引發(fā)更顯著的市場減持反應。

七、研究結(jié)論及政策建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)制度

股票市場波動不定，但這并不能作為其投機的破壞市場秩序的理由。應加大監(jiān)督力度，完善相關(guān)立法，開通其監(jiān)督舉報渠道，合理限制其過高的盈利行為，加強信息披露制度，禁止在敏感時期進行交易公告。其次行業(yè)之間的獵聘高級人才的審查應進一步得到加強，嚴重違反內(nèi)幕信息進行大量減持套現(xiàn)的管理層應得到行業(yè)的懲戒和處罰，加大違法實施成本，避免讓不良好的行為擾亂證券市場的秩序。

2.完善上市制度，合理定價

創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核制度標準有待進一步提升，我國證券監(jiān)管機構(gòu)以及證券業(yè)協(xié)會應在評估創(chuàng)業(yè)板上市公司時，進行嚴格的篩查，把寬松的標準落實到實處，既要體現(xiàn)政策的寬容也要保證質(zhì)量，根據(jù)公司實際價值以及未來發(fā)展前景的預測匹配相應的定價，從根源上抑制股票價格虛增。避免“虛假包裝”公司輕松躲過監(jiān)管虛假上市，凈化創(chuàng)業(yè)板市場環(huán)境，提升整體素質(zhì)。

3.實現(xiàn)高管人員的長期激勵制度

近年來上市公司的高管激勵制度被大量采用，目的在于打破傳統(tǒng)的代理問題，使得高管可以有歸屬感，為自己而工作，因此長期激勵制度對于短視行為有一定的作用，可以使得高管更加關(guān)注公司本身的價值。將高管的公司業(yè)績和高管實際擁有的職能權(quán)限相結(jié)合，嚴格規(guī)定高管減持要求，并加強監(jiān)管，做到有獎有罰。同時，合理限制高級管理人員辭職后的銷售股票期限以及數(shù)額，使辭職套現(xiàn)的成本高于在職履行職責的成本，從而營造良好的市場環(huán)境氛圍。

創(chuàng)業(yè)板市場其高管減持的行為與主板相比，已經(jīng)比較頻繁且影響嚴重。根據(jù)分析可得無論是短期減持還是長期減持，均會對企業(yè)價值產(chǎn)生較大的不利影響。減持的成交價格以及減持的時間點都對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性有著密切相關(guān)的聯(lián)系。其次，市場的波動，大環(huán)境的變化和公司的薪酬待遇，都會成為高管減持的動機。最后，高管的減持也反映出創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管以及上市審核存在諸多漏洞，仍需要進一步的完善和發(fā)展，提升審核標準，及時披露高管減持的動機，減少市場信息傳遞的無效性，實現(xiàn)企業(yè)價值的有效發(fā)揮。