利率市場(chǎng)化對(duì)不同所有制企業(yè)的融資成本影響研究

李佳洋 孫金燕

一、前言

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)和商業(yè)銀行之間的信貸行為變得更加市場(chǎng)化，以這為背景，本文圍繞著以下角度進(jìn)行研究：利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本影響分別如何？利率市場(chǎng)化是否有利于改善民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題？能否改善金融機(jī)構(gòu)固有的針對(duì)不同所有制企業(yè)存在的信貸歧視現(xiàn)象？

已有的文獻(xiàn)研究多是從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度出發(fā)，研究利率市場(chǎng)化對(duì)不同所有制企業(yè)融資成本變化的影響，然而實(shí)際情況是我國(guó)長(zhǎng)期存在著金融機(jī)構(gòu)基于不同所有權(quán)性質(zhì)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸歧視現(xiàn)象，所以利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的影響是不盡相同的，由此對(duì)于融資成本的影響理論上也會(huì)存在一定的差異，現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)于這種差異的影響研究是有所欠缺的。本文主要研究了在利率市場(chǎng)化的背景下，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)融資成本變化的差異，本文的結(jié)論對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資貴問(wèn)題提出了一個(gè)新的解釋。

二、制度環(huán)節(jié)、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

在實(shí)際情況中，銀行在我國(guó)的金融體系中仍然擁有著重要地位，所以民營(yíng)企業(yè)在和銀行的互動(dòng)中處于被動(dòng)狀態(tài)，不同于國(guó)企背后有著隱性的地方政府擔(dān)保作為支撐，民營(yíng)顯然在資金市場(chǎng)中存在沒有優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)的借貸市場(chǎng)存在著民企和國(guó)企地位不平等現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行更愿意給國(guó)企進(jìn)行貸款，而不選擇將資金貸給增長(zhǎng)性更高的民營(yíng)企業(yè)（劉小玄，2011），長(zhǎng)此以往形成的資金資源錯(cuò)配現(xiàn)象會(huì)造成資金資源的浪費(fèi)，具有良好經(jīng)濟(jì)效益的民營(yíng)企業(yè)反而得不到有效的資金支持。不僅如此，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型階段，部分民營(yíng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)的確存在諸多不合規(guī)、不透明的等等瑕疵，因此民營(yíng)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題往往更為嚴(yán)重，從而也引發(fā)了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的代理成本問(wèn)題。在這種情況下，銀行通過(guò)對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)收取差異化的融資費(fèi)用也是一種正常的經(jīng)濟(jì)行為。然而隨著貸款利率上限的放開，一部分對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)有著良好預(yù)期的民營(yíng)企業(yè)，可以通過(guò)支付更高的融資成本來(lái)獲得資金支持，而另一部分經(jīng)營(yíng)情況不夠理想的民營(yíng)企業(yè)往往根本不會(huì)得到來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的信貸資金支持，所以更不會(huì)存在融資成本上升或是下降的問(wèn)題；經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好并且有著本息償還擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)更有可能成為銀行競(jìng)相追逐的優(yōu)質(zhì)客戶，甚至出現(xiàn)多家銀行為了爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)國(guó)企而降低信貸要求，這種資金供給增加的情況會(huì)導(dǎo)致國(guó)企需支付的貸款利率下降，因此國(guó)有企業(yè)的融資成本會(huì)降低降低。

基于以上分析，我們提出假設(shè)一：

H1：伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)的融資成本會(huì)下降，而民營(yíng)企業(yè)的融資成本會(huì)上升。

Ge and Qiu（2007）通過(guò)另一組調(diào)查數(shù)據(jù)，從企業(yè)商業(yè)信用的角度出發(fā)，也得出了和Brandt and Li（2007）相同的結(jié)論，他們研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)在融資是往往需要支付更高的融資費(fèi)用，而相比之下國(guó)有企業(yè)則不需要這么多。然而銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)，還會(huì)存在基于企業(yè)所有制的信貸歧視現(xiàn)象，比如銀行可能會(huì)向民營(yíng)企業(yè)索取更高的借款利率，所有就算是通過(guò)其他途徑來(lái)著手研究企業(yè)融資成本問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)都會(huì)比國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更高的融資成本，因此，在研究變量中還需區(qū)分企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。雖然利率市場(chǎng)化的進(jìn)程對(duì)于國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)是一致的，但是國(guó)企一方面有地方政府為其提供隱性擔(dān)保，另一方面由于預(yù)算約束的存在大大降低了國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)清算可能性，相比于民營(yíng)企業(yè)而言，獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的可能性更大，所以為了獲得資金支持而支付更高融資成本的意愿就更低，相反民營(yíng)企業(yè)更需要利率市場(chǎng)化的貸款利率上限放開，以支付更高的融資成本換取金融機(jī)構(gòu)的資金支持，所以利率市場(chǎng)化對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)影響程度更大。

基于此，我們提出假設(shè)二：

H2：國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的變化敏感度不同。

三、數(shù)據(jù)的選取和處理

本文以我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)和上市國(guó)有企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)A 股上市公司2012-2018 年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中國(guó)有企業(yè)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，我們剔除了以下幾類公司的數(shù)據(jù)：中小板上市公司、創(chuàng)業(yè)板上市公司、公司為金融類的上市公司、ST 和＊ST 公司、負(fù)債情況異常公司（資產(chǎn)負(fù)債率大于1）、樣本期間IPO、再融資和重大并購(gòu)重組公司、數(shù)據(jù)不全公司和年份數(shù)少于7 的上市公司，最后一共從數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出了961 家上市公司的強(qiáng)平衡面板數(shù)據(jù)，并按照其所有權(quán)性質(zhì)分類為民營(yíng)子樣本和國(guó)企子樣本。

本文分析主要是依據(jù)的是中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)。按照公司所有權(quán)性質(zhì)劃分，我們把所有權(quán)不是由國(guó)有部門控制的公司定義為非國(guó)有企業(yè)即民營(yíng)企業(yè)。

四、回歸方程設(shè)計(jì)

（一）被解釋變量

為了研究國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本問(wèn)題，我們需要構(gòu)建一個(gè)可以合理反映其債務(wù)融資成本的指標(biāo)。上市公司利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用二級(jí)明細(xì)科目包括：利息支出、利息收入、手續(xù)費(fèi)、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用和匯兌損益五項(xiàng)，鑒于利息收入和匯兌損益這兩個(gè)科目對(duì)應(yīng)的數(shù)額與企業(yè)支付的融資成本無(wú)關(guān)，我們僅通過(guò)加總利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用三個(gè)科目的數(shù)額作為企業(yè)凈財(cái)務(wù)費(fèi)用的近似值，我們以此近似值來(lái)反映企業(yè)當(dāng)期所發(fā)生的債務(wù)融資成本有關(guān)。

由于我們研究的是利率市場(chǎng)化給融資成本帶來(lái)的影響，所以要剔除不因利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)而發(fā)生的基準(zhǔn)利率變化所產(chǎn)生的影響，我們的方法是使用篩選出的上市公司2012-2018 各年初和年末的借款算出一個(gè)各年借款的平均余額，在分別乘以當(dāng)年的短期和長(zhǎng)期的貸款利率，得出的數(shù)值作為企業(yè)正常的利息支出值，把這樣的正常利息支出從企業(yè)實(shí)際支付的利息支出的扣減之后，剩下的金額就是企業(yè)的超額利息支出，這一部分可以反映企業(yè)逐年由利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)所帶來(lái)的融資成本變化。

（二）解釋變量

本文參考了陶雄華和陳明鈺（2013）對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量方法，主要通過(guò)以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程：

1. 實(shí)際利率水平：實(shí)際利率水平等于名義利率減去通貨膨脹率的差值。我們把這一數(shù)值進(jìn)行分類賦值，即對(duì)于數(shù)值的范圍分別為小于等于-5%、（-5%，0]、（0,2.5%]、大于2.5%的情況賦值為0、1、2、3。

2. 利率浮動(dòng)的幅度和范圍：

（1）貸款利率：農(nóng)村信用社貸款利率、短長(zhǎng)期貸款利率

（2）存款利率：大額定期可轉(zhuǎn)讓存單利率、居民定期儲(chǔ)蓄利率

（3）貨幣市場(chǎng)利率：同業(yè)拆借利率、國(guó)庫(kù)券利率、回購(gòu)債券的利率和貼現(xiàn)利率

（4）債券發(fā)行利率：企業(yè)債券利率、金融債券利率、長(zhǎng)期國(guó)債利率

（5）外幣利率：外幣貸款利率和外幣存款利率

對(duì)于上述利率進(jìn)行分類賦值，賦值規(guī)則為利率浮動(dòng)范圍小于30%，賦值為0，浮動(dòng)范圍在[30,50）之間賦值為1，[50,100）賦值為2，浮動(dòng)范圍大于等于100 的賦值為3.

3. 利率市場(chǎng)化指數(shù)的：直接對(duì)上述數(shù)據(jù)取平均值，取值范圍為[0,3]，得出的結(jié)果即為各年度利率市場(chǎng)化總指數(shù)。

（三）控制變量

我們參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，對(duì)企業(yè)的以下幾類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行控制

一、反應(yīng)償債能力的指標(biāo)，企業(yè)的償債能力越高則債務(wù)人可以按時(shí)足額地償還欠款的可能性就越大，因此債權(quán)人面對(duì)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)越低，所以債務(wù)人被要求支付資金的成本就會(huì)低，選取的指標(biāo)包括：資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比率、公司現(xiàn)金流、留存收益、有形資產(chǎn)債務(wù)比。選擇企業(yè)的資產(chǎn)作為控制變量。

二、反應(yīng)盈利能力的指標(biāo)，盈利能力強(qiáng)則債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況就更好，債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)就更低，則債務(wù)人被要求支付資金的成本就會(huì)低，選取資產(chǎn)收益率ROA 來(lái)表示盈利能力。

三、反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)狀況的指標(biāo)，公司風(fēng)險(xiǎn)低則債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)低，則被要求支付資金的成本就會(huì)低，選取股票價(jià)格波動(dòng)率來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)狀況。

四、反應(yīng)公司增長(zhǎng)情況的指標(biāo)，公司增長(zhǎng)得快則債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)低，則被要求支付資金的成本就會(huì)低，選取資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)表示公司增長(zhǎng)情況。

五、其他指標(biāo)，包括銀行借款比率，這一指標(biāo)會(huì)對(duì)公司融資成本的高低產(chǎn)生影響，其次還有年齡因素、地域因素、行業(yè)因素和時(shí)間因素。

五、結(jié)論

近年來(lái)金融體制進(jìn)行了一系列的改革，強(qiáng)化了銀行的市場(chǎng)行為意識(shí)，試圖把銀行從政策行為轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)行為。利率市場(chǎng)化改革使得利率更加重視市場(chǎng)規(guī)律，因此在一定程度上也使得銀行的信貸行為更加市場(chǎng)化，然而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得了更多的貸款機(jī)會(huì)，但是需要支付的融資成本也隨之增加了。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化可以起到促進(jìn)資金市場(chǎng)化配置的作用，從而提高資金的使用效率實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，然而本文研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不是所有的企業(yè)都可以平等地享受到利率市場(chǎng)化帶來(lái)的福利，對(duì)于不同所有制企業(yè)而言其所受的影響完全不同。雖說(shuō)一直以來(lái)資本在國(guó)有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)之間資源配置都不夠均衡，而利率市場(chǎng)化在一定程度上通過(guò)影響企業(yè)的融資成本加深了這一問(wèn)題。民營(yíng)企業(yè)為了獲得資金需要付出的成本更高，不良的融資環(huán)境會(huì)給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)不良的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，在這樣的背景下民營(yíng)企業(yè)難以得到充分發(fā)展，這在一定程度上會(huì)限制民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，低于金融市場(chǎng)均衡的民企的増長(zhǎng)發(fā)展受到抑制，而高于市場(chǎng)均衡的國(guó)企的信貸風(fēng)險(xiǎn)則大大増加，其結(jié)果是社會(huì)福利的損失以及造成的經(jīng)濟(jì)泡沫化與長(zhǎng)期通貨彫脹的后果。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)，尤其是中小民企處于低下的市場(chǎng)地位，無(wú)法公平地得到社會(huì)融資資源的支持，其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展受到抑制，因而難以培育出龐大的中產(chǎn)階屋和相應(yīng)的市場(chǎng)需求，這種不公平的資源配置則是社會(huì)失衡的重要根源。