人民幣國際化對匯率波動的影響研究
——基于資本賬戶開放視角*

● 張延豐，姚 佳

(蘭州財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

一、引言

黨的十九大報告提出，提高防范和抵御安全風(fēng)險能力，健全各面風(fēng)險防控機(jī)制，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。2015年“811”匯改后，人民幣匯率步入雙向浮動軌道。當(dāng)前，單邊主義、保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦加劇，特別是新冠肺炎疫情蔓延下地緣政治風(fēng)險上升，美國頻繁打壓中國，對人民幣匯率造成較大干擾，導(dǎo)致人民幣匯率風(fēng)險大幅增加。從2015年8月1日至2020年4月8日，人民幣匯率日平均波動幅度達(dá)0.15%，這對我國進(jìn)出口、金融和房地產(chǎn)等領(lǐng)域產(chǎn)生較大沖擊[1]，進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，防范匯率波動、控制匯率風(fēng)險刻不容緩。

全球金融危機(jī)的爆發(fā)凸顯了以美元為中心的現(xiàn)行國際貨幣金融體系的弊端。為重構(gòu)國際貨幣格局、維護(hù)自身權(quán)益，我國啟動了人民幣國際化戰(zhàn)略。自2009年以來，我國積極推動雙邊本幣互換和結(jié)算，陸續(xù)實(shí)施了人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)、人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)(RCPMIS)和上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)等一系列舉措，有效推動了人民幣國際化發(fā)展。與此同時，資本賬戶開放程度也在不斷提升。截至2019年，在IMF劃分的七大類40項(xiàng)資本項(xiàng)目子項(xiàng)中，我國已有37項(xiàng)實(shí)現(xiàn)了不同程度的開放，但在股票、債券和資本流出方面仍然存在較強(qiáng)的管制。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣在計價、結(jié)算、儲備等領(lǐng)域的使用規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本賬戶管制的限制作用日益凸顯。但目前我國金融改革尚未完成，貿(mào)然推進(jìn)資本賬戶完全開放會導(dǎo)致跨境資本的大規(guī)模流動，可能會增加兩岸之間的套利套匯活動，加劇匯率波動，引發(fā)匯率風(fēng)險[2]。由此可見，資本賬戶開放雖是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)，但在資本賬戶開放的推進(jìn)過程中可能面臨匯率波動加劇引發(fā)匯率風(fēng)險的問題。因而，評估人民幣國際化進(jìn)程中資本賬戶開放對匯率波動的影響，探究人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動的內(nèi)在聯(lián)系，確保人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)和維護(hù)匯率穩(wěn)定已成為當(dāng)前亟需解決的重大課題。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，許多學(xué)者對貨幣國際化和資本賬戶開放關(guān)系進(jìn)行大量的研究，涌現(xiàn)出了比較豐富的研究成果，但對人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動三者關(guān)系的研究成果較少。

在資本賬戶開放與貨幣國際化方面，許多學(xué)者沿著資本賬戶開放對貨幣國際化影響的路徑進(jìn)行研究，并形成兩種截然不同的觀點(diǎn)。一是資本賬戶開放是貨幣國際化的必要條件。Park(2010)認(rèn)為，金融市場高度發(fā)展和開放有助于實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣可兌換，推動人民幣國際化進(jìn)程[3]。Tung等(2012)以33個國家貨幣為對象，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了衡量貨幣國際化的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)一國貨幣國際化受到資本賬戶開放、網(wǎng)絡(luò)外部性、外匯交易和金融市場等因素影響[4]。Ito和Chinn(2013)認(rèn)為，金融市場發(fā)達(dá)、資本賬戶開放的國家往往傾向于減少美元的使用、采用以歐元或本國貨幣計價[5]。二是資本賬戶開放不一定有利于貨幣國際化程度的提升。趙柯(2013)通過對德國馬克和日元國際化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)簡單的解除資本管制無法為貨幣國際化提供持續(xù)動力[6]。Huang 等(2014)認(rèn)為，資本賬戶開放有利于提高經(jīng)濟(jì)效率，但是金融機(jī)構(gòu)和金融市場一旦經(jīng)受不住外來資本的沖擊，將有可能引發(fā)金融風(fēng)險，反而不利于人民幣國際化發(fā)展[7]。徐國祥和蔡文靖(2018)以美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎為研究對象，利用PSTR模型模擬了資本賬戶開放對不同貨幣職能的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對貿(mào)易結(jié)算貨幣影響有限[8]。還有一些學(xué)者從貨幣國際化對資本賬戶開放影響的視角進(jìn)行研究。李瑤(2003)認(rèn)為，雖然人民幣仍不是國際貨幣，但是由于我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、外匯儲備基礎(chǔ)雄厚且人民幣廣泛流通，我國已經(jīng)具備適度加速推進(jìn)資本賬戶開放的條件[9]。邵路遙和劉堯成(2015)認(rèn)為，人民幣國際化有助于推動資本賬戶開放，并且能夠減少資本賬戶開放所帶來的風(fēng)險[10]。

在貨幣國際化與匯率波動方面，大多數(shù)學(xué)者從匯率波動對貨幣國際化影響的視角進(jìn)行研究。張志文和白欽先(2013)通過實(shí)證分析澳元的匯率波動性對澳元國際化的影響，得出匯率波動不利于推進(jìn)貨幣國際化的結(jié)論[11]。Buger 等(2017)認(rèn)為，匯率波動促使國際投資者進(jìn)行高拋低買操作或持有升值潛力貨幣，從而有利于促進(jìn)國際貨幣各項(xiàng)職能的發(fā)揮[12]。闕澄宇和程立燕(2018)研究得出，在金融市場發(fā)展程度低的時候，匯率波動會對人民幣國際化產(chǎn)生負(fù)面影響[13]。張慶和劉可然(2019)運(yùn)用MS-VAR方法論證匯率波動、短期資本流動和人民幣國際化關(guān)系，研究表明匯率波動有利于人民幣國際化的發(fā)展[14]。少數(shù)學(xué)者考慮了貨幣國際化對匯率波動的影響。Frankel(2012)認(rèn)為，當(dāng)一國貨幣實(shí)現(xiàn)國際化之后，該國貨幣的需求將會大量增加，在外匯市場上反映為貨幣升值，而貨幣平穩(wěn)的升值有利于貨幣國際化發(fā)展；由于貨幣進(jìn)出渠道的拓寬，貨幣國際化會加劇本幣匯率波動[15]。沙文兵和劉紅忠(2014)利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型實(shí)證分析了人民幣國際化與人民幣匯率的關(guān)系，研究結(jié)果表明人民幣國際化與匯率變動呈顯著的正相關(guān)[16]。余博等(2019)認(rèn)為人民幣國際化對人民幣匯率的影響具有兩面性：一方面，人民幣國際化的推進(jìn)可能會導(dǎo)致人民幣匯率波動幅度增加，抑制雙邊貿(mào)易；另一方面，人民幣更頻繁的應(yīng)用于國際貿(mào)易計價和結(jié)算有利于貿(mào)易雙方規(guī)避匯率風(fēng)險[17]。

在貨幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動關(guān)系方面，同時研究貨幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動的文獻(xiàn)比較少。傅冰(2012)認(rèn)為，一國貨幣在實(shí)現(xiàn)國際化的過程中，非居民對國際資產(chǎn)需求的變化會增加匯率的波動性，隨著資本項(xiàng)目管制的逐漸放松，匯率的波動將會更加頻繁且顯著[18]。胡逸聞和戴淑庚(2015)認(rèn)為在資本賬戶管制較強(qiáng)時，匯率變動會顯著增強(qiáng)跨境資本流動對人民幣幣值的沖擊，不利于人民幣國際化的推進(jìn)[19]。公衍照(2016)認(rèn)為貿(mào)然加速推進(jìn)資本賬戶開放將可能導(dǎo)致我國利率、匯率無序波動，不僅不利于人民幣國際化的發(fā)展，甚至可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊[20]。沈悅和楊丹丹(2018)在貨幣國際化面板回歸模型的基礎(chǔ)上，通過加入?yún)R率波動和資本賬戶開放的交互項(xiàng)，實(shí)證分析了匯率波動和資本賬戶開放對貨幣國際化的邊際影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動會抑制資本賬戶開放對貨幣國際化的促進(jìn)作用[21]。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，雖然學(xué)界對人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動關(guān)系進(jìn)行了一系列的研究，但仍存在待完善之處：第一，關(guān)于人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動三者的論述，大多數(shù)文獻(xiàn)是沿著資本賬戶開放和匯率波動對人民幣國際化影響的路徑分析，較少從人民幣國際化對資本賬戶開放和匯率波動影響的視角進(jìn)行論證；第二，已有文獻(xiàn)對三者之間關(guān)系的論述往往以定性分析為主，鮮有對三者相互作用關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，試圖從兩個方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展：第一，本文基于人民幣國際化視角，構(gòu)建人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動三者的理論模型，厘清“人民幣國際化-資本賬戶開放-匯率波動”的作用機(jī)制并提出實(shí)證假設(shè)；第二，考慮到變量間可能是相互影響、互為因果的關(guān)系，同時模型參數(shù)存在隨著時間或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的可能，本文擬用帶隨機(jī)波動的時變參數(shù)向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)，實(shí)證分析人民幣國際化進(jìn)程中資本賬戶開放對匯率波動的影響，并在此基礎(chǔ)上提出穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化的政策建議。

三、理論模型

(一)人民幣國際化與資本賬戶開放模型

現(xiàn)代貨幣需求理論認(rèn)為，影響一國貨幣需求的因素主要有收入水平、國內(nèi)資產(chǎn)利率、外國資產(chǎn)利率和預(yù)期匯率的變動：

md=P·f(Y，rh，rf，et+1)

(1)

其中，md為國內(nèi)市場對人民幣需求，Y為收入水平，rh為人民幣資產(chǎn)收益率，rf為外幣資產(chǎn)收益率，P為價格水平，et+1為匯率預(yù)期。

在人民幣國際化背景下，隨著人民幣在國際市場上流通規(guī)模逐漸增加，其他國家的居民和私人部門在大量持有這種貨幣時，將會派生出規(guī)避風(fēng)險和投資保值的新功能需求，這部分貨幣或者由當(dāng)?shù)鼐用窈退饺瞬块T持有，或者通過外匯儲備的形式由外國政府持有。因此，人民幣的貨幣需求主要包括國內(nèi)國際兩個市場，貨幣需求函數(shù)為：

Md=md+mf

(2)

其中，Md為貨幣需求量，mf為新增的國外對人民幣的需求。Argy和Kouri(1974)、王婧(2015)根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目之間的關(guān)系，將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目整合為NFA(凈國外資產(chǎn))，NDC(凈國內(nèi)信貸)，MS(基礎(chǔ)貨幣量)，Bond(發(fā)行債券)，進(jìn)而構(gòu)建基礎(chǔ)貨幣供給量的函數(shù)[22-23]：

ΔMs=ΔNFA+ΔNDC-ΔBond

(3)

其中，凈外國資產(chǎn)通常來源于國際收支平衡表中經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目順差。因此，凈外國資產(chǎn)ΔNFA可表示為：

ΔNFA=ΔGA+ΔNK

(4)

其中，ΔCA表示國際收支中經(jīng)常賬戶增量，為便于分析，假設(shè)經(jīng)常賬戶增量ΔCA是外生決定的。ΔNK表示資本金融賬戶的增量，是資本賬戶開放程度(w)的函數(shù)，即隨著資本賬戶開放程度提高，資本流入規(guī)模將會增大[24]。

ΔNK=f(w)，f'(w)>0

(5)

當(dāng)貨幣市場均衡時，貨幣供給等于貨幣需求：

ΔNFA+ΔNDC-ΔBond=ΔMS=ΔMd=Δmd+Δmf

(6)

此時境外人民幣需求的增量轉(zhuǎn)化為國外凈資產(chǎn)的增量：

Δmf=ΔNFA=ΔCA+ΔNK=ΔCA+f(w)，

f'(w)>0

(7)

從式(2)到式(7)可以看出，人民幣國際化對資本賬戶開放的作用機(jī)制為，當(dāng)國外產(chǎn)生人民幣需求時，這部分貨幣需求會轉(zhuǎn)化為國內(nèi)貨幣供給增加，也就是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目凈資產(chǎn)的增加。隨著人民幣國際化水平的不斷提升，資本項(xiàng)目下貨幣需求的不斷增加，必然導(dǎo)致貨幣當(dāng)局放開資本管制，進(jìn)而推動資本賬戶開放?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1：

H1：在經(jīng)常賬戶增量不變的條件下，人民幣國際化程度的提升將會推動資本賬戶開放。

(二)資本賬戶開放與匯率波動模型

黃武俊和陳漓高(2009)認(rèn)為，自1994年人民幣匯改以來，中國凈國外資產(chǎn)的變動并不表現(xiàn)為央行在外匯市場的干預(yù)，而是更多的表現(xiàn)為外匯儲備增加，凈國外資產(chǎn)增量ΔNFA一直大于0[25]。基于此，對Brissimis 等(2002)提出的沖銷與抵消系數(shù)模型中的匯率波動方程進(jìn)行修正[26]，構(gòu)建了適用于中國的匯率波動方程，其中σt為當(dāng)期匯率波動，σt-1表示為上一期匯率波動：

σt=kσt-1+ξΔNFAtk，ξ>0

(8)

式(8)反映了中國當(dāng)時匯率波動的特點(diǎn)。自2015年后，我國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中凈國外資產(chǎn)增量ΔNFA不僅只表現(xiàn)為正值，還可能表現(xiàn)為負(fù)值。因此，將匯率波動方程修正為：

σt=kσt-1+ξ|ΔNFAt|k，ξ>0

(9)

將式(3)式(4)代入式(7)中，可得匯率波動與資本賬戶開放的關(guān)聯(lián)方程：

σt=kσt-1+ξ|(ΔCA+f(w))t|

(10)

由式(8)到式(10)可以看出，即期匯率波動主要受到上一期匯率波動和國外凈資產(chǎn)增量的絕對值的影響。上一期匯率波動的增加將會導(dǎo)致即期匯率波動增加。國外凈資產(chǎn)變動的數(shù)值越大，則即期匯率波動幅度就越大。故提出假設(shè)2：

H2：在上一期匯率波動和經(jīng)常賬戶增量不變條件下，資本賬戶開放程度的增加會導(dǎo)致即期匯率波動增加。

(三)聯(lián)動分析

前面分別闡述了人民幣國際化對資本賬戶開放的影響和資本賬戶開放對匯率波動的影響，這里將三者放在同一個分析框架里，沿著“人民幣國際化-資本賬戶開放-匯率波動”路徑分析變量間的作用機(jī)制。

將式(7)代入式(10)可得式(11)：

σt=kσt-1+ξ|Δmf|

(11)

由式(7)(10)(11)可知，當(dāng)海外投資者對持有人民幣資產(chǎn)偏好增強(qiáng)時，此時擬流入國內(nèi)的資本量會急劇增加，進(jìn)而要求資本賬戶開放，拓寬資本流入渠道。隨著資本凈流入規(guī)模的增加，匯率波動幅度也會隨之增加?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)3：

H3：在上一期匯率波動和經(jīng)常賬戶增量不變的條件下，海外人民幣需求的增加會導(dǎo)致匯率的波動幅度增加。

四、實(shí)證設(shè)計與變量選擇

(一)模型設(shè)計

上述分析了人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動之間的關(guān)系，但三者間精確的數(shù)量關(guān)系還需要實(shí)證方法來研究。由于三個變量之間可能存在相互作用關(guān)系且變量參數(shù)可能隨著時間或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，傳統(tǒng)的SVAR模型假定所有的參數(shù)固定不變，并不能刻畫該動態(tài)特征；為了能夠捕捉經(jīng)濟(jì)中潛在的時變結(jié)構(gòu)，本文借鑒Nakajima(2011)提出的帶有隨機(jī)波動率的時變參數(shù)向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)[27]，假定待估參數(shù)與擾動項(xiàng)服從一階隨機(jī)游走，從而充分捕捉模型可能存在的時變特征和非線性特征。

(二)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.人民幣國際化程度。目前，衡量人民幣國際化程度(share)的指標(biāo)主要有全球外匯儲備中人民幣份額和國際債券與票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額。本文選取國際債券與票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額來衡量人民幣國際化程度，原因有兩個方面：(1)如果以全球外匯儲備中人民幣份額作為指標(biāo)來衡量人民幣國際化程度，數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2016年第四季度，樣本容量太小不足以說明問題；(2)國際債券和票據(jù)發(fā)行額不僅能反應(yīng)貨幣計價職能，在一定程度上也能夠反映價值儲備職能[28]。

2.資本賬戶開放程度。目前，衡量實(shí)際資本賬戶開放度的三個方法：利率平價理論、儲蓄投資法和占比法，得出結(jié)論大致相同。因此，本文根據(jù)lane(2006)構(gòu)建的占比法[29]，來衡量資本賬戶開放度(w)，即(直接投資資產(chǎn)+直接投資負(fù)債+證券投資資產(chǎn)+證券投資負(fù)債)/GDP。

本文的樣本區(qū)間為2009年第一季度到2019年第四季度。其中，國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額源于BIS；直接投資資產(chǎn)、直接投資負(fù)債、證券投資資產(chǎn)和證券投資負(fù)債源于國家外匯管理局；匯率數(shù)據(jù)源于中國人民銀行網(wǎng)站；對三個變量數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為確定數(shù)據(jù)是否含有隨機(jī)趨勢或時間趨勢，避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生，對原數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，lnshare的檢驗(yàn)統(tǒng)計量位于1%到5%的水平臨界值之間，即lnshare在5%的水平上拒絕了存在單位根的假設(shè)；而lnw和lnσ則均在1%的水平上拒絕了存在單位根的假設(shè)。因此，該序列為平穩(wěn)序列。

表1 各變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.滯后階數(shù)選擇

在SV-TVP-VAR模型設(shè)定之前，需要確定模型的滯后階數(shù)。

根據(jù)表2的判定結(jié)果來看，LR、FPE、AIC、HQIC和SBIC五個檢驗(yàn)變量均判定最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，因此，本文將模型滯后階數(shù)設(shè)定為1階。

表2 各信息準(zhǔn)則判定結(jié)果

3.參數(shù)估計結(jié)果

根據(jù)理論模型分析將實(shí)證模型的變量順序設(shè)定為人民幣國際化、資本賬戶開放和匯率波動。利用OxMetrics6對SV-TVP-VAR模型進(jìn)行處理，將模型的滯后階數(shù)設(shè)定為1階，并用MCMC方法模擬10000次。

表3是待估參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%的置信區(qū)間、CD統(tǒng)計量以及非有效因子。診斷概率Geweke值說明不能拒絕樣本收斂于后驗(yàn)分布的假設(shè)。非有效因子值均小于50，說明在抽樣10000次的情況下能夠得到至少200個不相關(guān)樣本。圖1顯示模型參數(shù)的估計結(jié)果，第一行表示樣本自相關(guān)度，第二行表示樣本路徑，最后一行為后驗(yàn)密度。從結(jié)果上看，樣本路徑穩(wěn)定，樣本自相關(guān)程度穩(wěn)定下降。據(jù)此，采樣方法能夠有效地產(chǎn)生低自相關(guān)的樣本，抽樣結(jié)果不能拒絕此次樣本估計結(jié)果有效，可以支持SV-TVP-VAR模型的后續(xù)推斷。

表3 參數(shù)估計結(jié)果

4.時變脈沖響應(yīng)分析

(1)不同提前期響應(yīng)函數(shù)

圖2反映的是提前0期、1期和2期給予自變量一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊得到的脈沖響應(yīng)圖。

首先，圖2第一幅圖為資本賬戶開放對人民幣國際化沖擊的脈沖響應(yīng)。從提前0期和提前1期來看，資本賬戶開放對人民幣國際化沖擊的脈沖響應(yīng)一直表現(xiàn)為正值，且逐年在上升，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。結(jié)合理論模型與我國發(fā)展現(xiàn)實(shí)來看，自人民幣國際化正式啟動以來，央行聯(lián)同其他有關(guān)部門在推動人民幣國際化上積極布局，大量相關(guān)政策先后落地，2011年中國人民銀行允許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)開展對外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)；隨后人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)等投資渠道相繼放開，人民幣跨境貿(mào)易融資、境外項(xiàng)目人民幣貸款、和跨境人民幣資金池業(yè)務(wù)也陸續(xù)推出，進(jìn)而推動了資本賬戶的進(jìn)一步開放。資本賬戶開放對人民幣國際化沖擊的響應(yīng)雖是正向的但效果并不顯著，提前0期的響應(yīng)值在0.0085左右，提前1期的最大響應(yīng)值不到0.0035，其原因可能是，我國采取漸進(jìn)的審慎的開放模式，資本賬戶仍存在較強(qiáng)的管制，對人民幣國際化沖擊并不會產(chǎn)生強(qiáng)烈的響應(yīng)。

其次，圖2中第二幅圖為匯率波動對資本賬戶開放沖擊的脈沖響應(yīng)。從圖中可以看出，提前0期的脈沖響應(yīng)值呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢，提前1期和提前2期的脈沖響應(yīng)值在逐漸下降，但三個提前期的響應(yīng)值一直都為正值，以上現(xiàn)象均是對假設(shè)2較好的說明。其原因可能是，資本管制的逐漸放開增加國際資本流動規(guī)模，而由資本流動引起的外匯市場上本幣需求的大幅變動將會增加匯率的波動性[23]。值得注意的是，隨著時間的推移，資本賬戶開放對匯率波動的影響在逐漸增加。

第三，圖2第三幅圖為匯率波動對人民幣國際化沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，提前0期的脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢，提前1期和提前2期表現(xiàn)出不同幅度的下降，但卻始終表現(xiàn)為正值，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。對上述現(xiàn)象可能的解釋是，隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，海外投資者將會持有一定數(shù)量的人民幣資產(chǎn)，而隨著其風(fēng)險偏好或者預(yù)期收益的變化，海外投資者將會買入或拋售其持有的人民幣資產(chǎn)，引發(fā)人民幣需求或者供給變動進(jìn)而加劇匯率波動。

(2)不同時點(diǎn)響應(yīng)函數(shù)

為對上述不同提前期的響應(yīng)結(jié)果分析形成有效補(bǔ)充，本文選取2009年第3季度、2011年第4季度和2015年第四季度三個較有代表性的時點(diǎn)為觀測點(diǎn)。圖3為以上三個觀測時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。

從圖3可以看出，三個時點(diǎn)上沖擊的響應(yīng)值的變化趨勢十分相似。對于在2009年第三季度、2011年第四季度和2015年第四季度人民幣國際化的沖擊，資本賬戶開放在第0期就產(chǎn)生響應(yīng)并達(dá)到最大，隨后響應(yīng)逐漸減小，在第二期之后逐漸為0，這驗(yàn)證了假設(shè)1。而資本賬戶開放對人民幣國際化雖然有著正向的響應(yīng)，但這種響應(yīng)缺乏持久性，其響應(yīng)值在當(dāng)期就達(dá)到了最大，在第二期就基本消失了。從匯率波動對人民幣國際化和資本賬戶開放的響應(yīng)來看，兩個響應(yīng)函數(shù)形狀十分相似，均表現(xiàn)出了明顯的時變特征，匯率波動在第0期產(chǎn)生響應(yīng)，在第1期后達(dá)到最大，第8期后響應(yīng)逐漸減小為0，這驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3。這說明匯率波動對人民幣國際化和資本賬戶開放的響應(yīng)滯后時間比較長。

五、結(jié)論與建議

本文在構(gòu)建理論模型基礎(chǔ)上，以國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣份額為人民幣國際化的衡量指標(biāo)，以資本賬戶開放度與匯率波動幅度為內(nèi)生變量，采用帶隨機(jī)波動率的向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)，對變量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行定量研究。結(jié)果表明：第一，從人民幣國際化對匯率波動的總體影響上來看，人民幣國際化對匯率波動的影響雖然在不同提前期下呈現(xiàn)出明顯的時變特征，但整體上表現(xiàn)出明顯的正向效應(yīng)。第二，從人民幣國際化—資本賬戶開放—匯率波動的作用路徑來看，人民幣國際化與資本賬戶開放呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明推進(jìn)人民幣國際化有助于推動資本賬戶開放。同時，資本賬戶開放程度的提升會加劇匯率波動。根據(jù)上述研究結(jié)果，提出以下政策建議：

第一，人民幣國際化的進(jìn)程中應(yīng)兼顧匯率風(fēng)險問題。隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，海外投資者持有的人民幣資產(chǎn)不斷增加，人民幣匯率受其影響的風(fēng)險也在逐漸加大。因此，在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，應(yīng)權(quán)衡收益和風(fēng)險；如果不能較好地應(yīng)對各種潛在風(fēng)險，一味的追求人民幣國際化所帶來的收益，將有可能得不償失。

第二，堅持審慎的資本賬戶開放模式。盡管資本賬戶開放越來越成為人民幣國際化的掣肘；但貿(mào)然放開資本賬戶管制會加劇人民幣匯率波動，進(jìn)而引發(fā)匯率風(fēng)險。因此，應(yīng)該在綜合考慮匯率波動因素的基礎(chǔ)上，適度加快資本賬戶開放推進(jìn)步伐，不要盲目效仿其他推行資本賬戶開放的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，要根據(jù)中國實(shí)際情況循序漸進(jìn)的推動資本賬戶開放。

第三，豐富外匯市場產(chǎn)品，深化匯率市場化改革，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定性。隨著人民幣國際化程度的不斷提高和資本賬戶進(jìn)一步開放，海外投資者對人民幣資產(chǎn)偏好的變化越來越成為影響匯率波動的主要因素。因此，應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷加大外匯衍生品的創(chuàng)新力度，提高外匯市場金融產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性，更好地滿足交易主體的需要和增加交易主體資產(chǎn)組合的可選擇性，降低外匯市場的波動性；同時，還應(yīng)繼續(xù)深化人民幣匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，充分發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性作用，促使人民幣匯率始終在合理均衡水平。