市場環(huán)境、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險*

● 王 迅

(上海理工大學(xué) 外語學(xué)院，上海 200093)

一、引言

公司股價驟跌甚至崩盤，將對股東的利益造成嚴(yán)重?fù)p害，也不利于塑造和鞏固投資者對資本市場的熱情和信心，這將危及整個資本市場的穩(wěn)定，抑制其健康發(fā)展，嚴(yán)重情況下會導(dǎo)致資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置，為實體經(jīng)濟的發(fā)展埋下隱患。近年來，個股股價崩盤的事件在我國資本市場上時有發(fā)生。2011年重慶啤酒的“乙肝疫苗”泡沫破滅導(dǎo)致的“黑天鵝事件”，使得其市值在半個月內(nèi)蒸發(fā)了接近 3/4；2012年酒鬼酒塑化劑問題被爆光后，僅一天時間，酒鬼酒股票臨時停牌，白酒板塊也遭受重挫；獐子島“扇貝出逃”事件導(dǎo)致獐子島股票在2014年12月復(fù)盤后連續(xù)三個跌停，2018年暴露“扇貝餓死事件”后，獐子島股票又出現(xiàn)連續(xù)三個一字板跌停。從這些個股崩盤的事件可以看出，在公司股價發(fā)生暴跌前，往往伴隨著惡性事件的發(fā)生和性質(zhì)嚴(yán)重的負(fù)面信息的暴露。股東和管理者的代理問題致使管理層出于自利動機隱藏“壞消息”成了公司股價暴跌甚至崩盤的重要原因。因此，從管理者個人特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)影響股價崩盤風(fēng)險的潛在因素，探尋抑制股價崩盤的相關(guān)因素，具有極其重要的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

CEO是公司最重要的高管，CEO主要負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營管理的日常事務(wù)。從股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生機理可以看出，股價崩盤風(fēng)險的增加主要源于代理理論和信息不對稱理論下管理者的投資決策、信息管理等行為。CEO作為公司的關(guān)鍵管理者和高管團隊的核心人物，對公司的經(jīng)營決策、對外信息披露等產(chǎn)生關(guān)鍵影響，進而影響著股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生。基于高層梯隊理論和行為一致性理論，CEO的態(tài)度、行為和決策受其個人背景特征的影響，而個體的職業(yè)背景作為背景特征中的一個重要方面，也發(fā)揮著重要作用。首先，有財務(wù)背景的CEO決策更加穩(wěn)健。有財務(wù)背景的CEO更了解會計穩(wěn)健性原則的內(nèi)涵和要求，在進行公司重大投資、經(jīng)營決策時，更易受到財務(wù)領(lǐng)域本身具有的可靠、審慎、穩(wěn)健的專業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)要求的影響(Belghitar和Clark，2012)[1]，減少非效率投資，提高投資效率(陳穎，2015)[2]。同時，對股東和董事會而言，穩(wěn)健性會計具有“煙霧報警器”的功能和作用，這種報警功能能夠約束管理者的非效率投資和捂盤行為(生洪宇和李華，2017)[3]。其次，有財務(wù)背景的CEO信息披露更加穩(wěn)健。CEO在信息披露過程中，基于對穩(wěn)健性原則的認(rèn)識和貫徹，有財務(wù)背景的CEO會減少“好消息”的提前披露和“壞消息”的隱瞞或滯后披露。并且，有財務(wù)背景的CEO更易形成風(fēng)險規(guī)避意識(Cronqvist，2005)[4]。出于對會計責(zé)任風(fēng)險的規(guī)避，有財務(wù)背景的CEO會減少“只報喜不報憂”，減少對“壞消息”的故意隱藏，以規(guī)避大量累積的“壞消息”集中釋放后面臨的社會輿論譴責(zé)和部門監(jiān)管處罰(羅進輝等，2014)[5]。最后，有財務(wù)背景的CEO提供的信息質(zhì)量更高。有財務(wù)經(jīng)歷的CEO更愿意提供高質(zhì)量的財務(wù)報告，以產(chǎn)生會計信息質(zhì)量提升效應(yīng)(王鐵軍，林佳敏，2019)[6]。并且，當(dāng)CEO具備財務(wù)背景時，其所在公司的經(jīng)營戰(zhàn)略更加穩(wěn)健和保守，傾向于披露更加準(zhǔn)確的財務(wù)會計信息，公司產(chǎn)生的盈余也更穩(wěn)定(Min Bai，2019)[7]。

綜上，有財務(wù)背景的CEO相比于沒有財務(wù)背景的CEO，更不具有隱藏“壞消息”的動機，更不傾向進行“壞消息”的隱藏，從而減少“只報喜不報憂”，降低股價崩盤風(fēng)險。因此，提出假設(shè)：

H1：有財務(wù)背景的CEO能顯著降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險。

(二)CEO權(quán)力、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

公司內(nèi)部治理環(huán)境影響著股價崩盤風(fēng)險。CEO權(quán)力大小作為公司內(nèi)部治理的一個重要方面，對公司日常管理產(chǎn)生顯著影響，進一步影響著股價崩盤風(fēng)險。Graham 等(2013)[8]認(rèn)為只有當(dāng)公司高管權(quán)力足夠大時，高管才能影響到公司的決策，進而作用于公司的經(jīng)營狀況乃至經(jīng)濟后果。權(quán)力較大的CEO相比于權(quán)力較小的CEO，更能對公司潛在的經(jīng)濟后果施加影響，而CEO的個人特征又決定著CEO對公司施加影響的方式。

首先，CEO的權(quán)力越大，其在公司的經(jīng)營決策過程中的話語權(quán)更強，對公司決策能施加更大的影響力。有財務(wù)背景的CEO由于秉持會計穩(wěn)健性原則，能有效地抑制對“壞消息”的刻意隱藏，及時披露“壞消息”，降低股價崩盤風(fēng)險。因此，當(dāng)CEO擁有的權(quán)力更大時，在降低股價崩盤風(fēng)險的作用過程中CEO的財務(wù)背景才顯得更加重要(葉德珠和李小林，2017)[9]。其次，CEO的權(quán)力越大，其態(tài)度、行為、認(rèn)知等更能有效地影響到整個高管團隊甚至整個公司的經(jīng)營運作理念。有財務(wù)背景的CEO，更加傾向于風(fēng)險規(guī)避，而當(dāng)有財務(wù)背景的CEO權(quán)力越大時，越能將該風(fēng)險規(guī)避的理念貫徹執(zhí)行于整個管理者團隊。因此，有效的風(fēng)險管理能夠促使管理者不對“壞消息”進行隱藏，減少信息管理，抑制股價崩盤風(fēng)險。而當(dāng)CEO權(quán)力足夠大時，則其更能貫徹執(zhí)行這一理念，從而減少管理層捂盤，降低股價崩盤風(fēng)險(陳國輝和殷健，2018)[10]。最后，有財務(wù)背景的CEO權(quán)力越大，越重視財務(wù)信息質(zhì)量，越重視信息披露的及時性、準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，能進一步減少公司與外部投資者的信息不對稱，增強信息透明度，降低股價崩盤風(fēng)險。

綜上，有財務(wù)背景的CEO，當(dāng)其權(quán)力更大時，更能發(fā)揮其在決策穩(wěn)健、信息披露穩(wěn)健和高質(zhì)量信息中的作用，權(quán)力越大，另一方面也表征著責(zé)任越大，因此，CEO更加傾向于減少信息隱藏行為，避免管理層捂盤行為，從而降低公司未來股價崩盤的風(fēng)險。因此，提出假設(shè)：

H2：CEO權(quán)力越大，CEO財務(wù)背景降低上市公司股價崩盤風(fēng)險越顯著。

(三)市場行情、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

企業(yè)作為投資者、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商等眾多利益相關(guān)者的集合體，其有效運作和健康發(fā)展不僅受到公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響，如上文探討的CEO權(quán)力大小，還受到公司外部環(huán)境的影響，如市場行情的運行態(tài)勢。參照李小榮和劉行(2012)[11]、許行年等(2012)[12]的做法，將市場行情分為“牛市”和“熊市”，探討不同市場行情下CEO財務(wù)背景對抑制股價崩盤風(fēng)險的作用。由于外部投資者在不同的市場行情下對消息的反應(yīng)存在著差異，公司的管理者在不同的市場行情下也會視具體情況作出不同的決策。在“熊市”時，管理者會謹(jǐn)慎投資以降低“壞消息”的產(chǎn)生，并減少信息隱藏，避免在投資者面對信息不對稱時大量拋售公司股票，導(dǎo)致股價暴跌。而在“牛市”時，投資者對“好消息”會給予更多的關(guān)注，較少關(guān)注“壞消息”，并且對“壞消息”的反應(yīng)不如在“熊市”時敏感。

具有財務(wù)背景的CEO在“熊市”時做決策將更加謹(jǐn)慎，以達到趨利避害，減少“壞消息”發(fā)生的概率。為了盡可能降低風(fēng)險，減少投資失敗的可能性，具有財務(wù)背景的CEO在日常經(jīng)營和投資決策中將更加審慎，更傾向于風(fēng)險規(guī)避，以杜絕“壞消息”的產(chǎn)生，降低市場對“壞消息”的過度反應(yīng)，進而降低股價崩盤的風(fēng)險(黃新建等，2015)[13]。在“熊市”時，投資者的預(yù)期和心理更容易對“壞消息”發(fā)生過度反應(yīng)，導(dǎo)致股價劇烈波動，增強股價崩盤風(fēng)險(曾愛民等，2017)[14]。具有財務(wù)背景的CEO將秉持謹(jǐn)慎和風(fēng)險規(guī)避的態(tài)度，抑制出于自利而進行故意隱藏“壞消息”的動機，進而減少“壞消息”的隱藏，因為“壞消息”的隱藏達到一定的臨界值而不得不集中向市場釋放時，將對公司股價產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。

綜上，當(dāng)市場行情為“熊市”時，一是投資者會相應(yīng)作出反應(yīng)，并且對“壞消息”的反應(yīng)大于對“好消息”的反應(yīng)；二是具備財務(wù)背景的CEO相比于沒有財務(wù)背景的CEO會更加謹(jǐn)慎和規(guī)避風(fēng)險，為了防止投資者過度反應(yīng)，會減少“壞消息”的隱藏，穩(wěn)定投資者情緒，并提高投資者決策的科學(xué)性，減少股價的暴漲暴跌，抑制股價崩盤風(fēng)險。因此，提出假設(shè)：

H3：當(dāng)市場行情為“熊市”時，CEO財務(wù)背景降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究中的初始樣本為2012年至2019年全部滬市A股的上市公司。借鑒已有的學(xué)者研究(許年行等，2012；葉康濤等，2015)[12，15]，為了使研究結(jié)果更加可靠，對樣本按照如下原則進行篩選：第一，剔除了金融和保險行業(yè)上市公司，這是由于這兩類行業(yè)的上市公司的監(jiān)管制度和報表結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)具有較大的差異；第二，剔除了ST公司，因為ST公司面臨著經(jīng)營狀況的較大不確定性，股價崩盤風(fēng)險本身較高；第三，為了更加可靠地計算股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，剔除年度的周收益率少于30個觀測值的公司；第四，剔除了變量存在數(shù)據(jù)缺失的公司。

所有數(shù)據(jù)來自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和實證檢驗使用統(tǒng)計分析軟件Stata12.0完成。為避免極端觀測值的影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，對所有的樣本數(shù)據(jù)在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

(二)變量定義

1.因變量

股價崩盤風(fēng)險。借鑒已有研究(Kim and Zhang，2016；李小榮和劉行，2012；葉康濤等，2015)[16，11，15]，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下收益波動比率DUVOL來衡量和表示股價崩盤風(fēng)險，具體參照了康莉霞(2020)[17]提供的計算方法。

2.自變量

自變量為CEO財務(wù)背景，使用虛擬變量CEOBACK表示，當(dāng)CEO具備財務(wù)背景時，CEOBACK賦值為1，當(dāng)CEO不具備財務(wù)背景時，CEOBACK賦值為0。

參照Min Bai，Renxiang Wang，Chia-Feng(2019)[7]等人的做法，將財務(wù)背景定義為擁有財務(wù)、會計工作經(jīng)歷，財務(wù)會計學(xué)歷和財務(wù)會計相關(guān)職業(yè)資格證書。具體包括從事過財務(wù)、會計、審計相關(guān)的工作；具備財務(wù)、會計、審計類相關(guān)學(xué)歷，如本科、碩士或博士；獲得中、高級會計師職稱；取得注冊會計師證書從業(yè)資格。參照吳衛(wèi)華等(2014)[18]的做法，將CEO界定為上市公司的總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官。

3.調(diào)節(jié)變量

為了考察公司的內(nèi)外部環(huán)境對CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，還設(shè)計了兩個調(diào)節(jié)變量，一是CEO權(quán)力，用以衡量公司的內(nèi)部治理環(huán)境，二是市場行情，用以衡量公司的外部資本市場環(huán)境，以分別對假設(shè)二和假設(shè)三進行驗證。

CEO權(quán)力，參照李小榮和劉行(2012)[11]等的做法，用 CEO和董事長兩職合一來度量，若CEO和董事長兼任，CEOPOWER取1，否則取0。

市場行情，借鑒許年行等(2012)[12]的做法，采用“市場平均收益判定法”將市場行情劃分為“牛市”和“熊市”。市場平均收益率超過無風(fēng)險利率的階段界定為“牛市”，反之則為“熊市”。因此，通過對樣本期間上證綜合指數(shù)的市場平均收益率進行統(tǒng)計，將其作為“市場平均收益率”(Rm)，并用“一年期定期存款收益率”衡量“無風(fēng)險利率”(Rf)，從而計算出樣本期間各年的“市場超額收益”(Rm-Rf)分別為：-23.8%、0.17%、-9.75%、50.12%、7.91%、-14.63%、77.73%和-17.06%?？梢?，在2013年、2015年、2016年和2018年，“市場超額收益”(Rm-Rf)為正，則將其界定為“牛市”；其余年份“市場超額收益”(Rm-Rf)為負(fù)，則將其界定為“熊市”。設(shè)置虛擬變量BULL，當(dāng)樣本年份為“牛市”時取1，為“熊市”時取0。

4.控制變量

在研究中，參照現(xiàn)有文獻(許年行等，2012等)[12]對以下因素進行控制：月平均超額換手率(TOVER)、公司年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(SIGMA)、股票年度平均周收益率(RET)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、公司規(guī)模(SIZE)、股票市值賬面比(MB)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)利潤率(ROA)以及信息不透明度(ABACC)。此外，還對公司與行業(yè)固定效應(yīng)進行了控制。變量定義參見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為檢驗CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險的影響，建立如下模型對假設(shè)進行檢驗：

CRASHRISKit=β0+β1CEOBACKi,t-1+

β2Controlvariablesi,t-1+εit

(1)

(1)采用模型(1)來檢驗CEO財務(wù)背景是否影響股價崩盤風(fēng)險：

(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上分組檢驗CEO權(quán)力是否影響CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。

(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上分組檢驗不同市場行情是否影響CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW的最大值是1.179，最小值是-2.264，中位數(shù)是-0.275，均值是-0.333，標(biāo)準(zhǔn)差是0.643；股價崩盤風(fēng)險的另一個衡量指標(biāo)DUVOL的最大值是0.879，最小值是-1.350，中位數(shù)是-0.232，均值是-0.231，標(biāo)準(zhǔn)差是0.456。CEOBACK的標(biāo)準(zhǔn)差是0.342，均值是0.135，這說明樣本中有13.5%的上市公司的CEO具有財務(wù)背景，有財務(wù)背景的CEO占比較少。CEOGENDER的標(biāo)準(zhǔn)差0.231，均值是0.057，說明樣本中僅有5.7%的上市公司的CEO性別為女性，表明了上市公司女性CEO的比例較低。CEOAGE的最大值為64，說明樣本公司中CEO年齡最大的為64歲，最小值為34，說明樣本公司中最年輕的CEO年齡為34歲，標(biāo)準(zhǔn)差是6.015，均值為49.31，說明樣本公司CEO的平均年齡為49.31歲且差異較大。CEOSHARE的最小值為0，最大值為0.510，標(biāo)準(zhǔn)差為0.100，均值為0.037，表明上市公司CEO的平均持股比例為3.7%，說明上市公司CEO平均持股比例較低。TENURE的最大值12.75，說明目前樣本中CEO的最長任期為12.75年，TENURE的最小值為0.083，說明樣本公司中CEO的最短任期為0.083年，不到一年，標(biāo)準(zhǔn)差為0.339，均值為4.279，說明樣本公司中CEO的平均任期為4.279年。

表2 描述性統(tǒng)計

為了對樣本特征有更加直觀的了解，對樣本按照CEO是否具備財務(wù)背景進行分組的均值檢驗。表3顯示，CEO具備財務(wù)背景的樣本共有1082家公司，不具備財務(wù)背景的樣本公司有6911家。從股價崩盤風(fēng)險的兩個度量指標(biāo)來看，CEO具備財務(wù)背景的樣本公司的股價崩盤風(fēng)險均值小于CEO不具備財務(wù)背景的樣本公司，并在10%的水平上呈現(xiàn)顯著差異。從CEO特征來看，前者的CEO年紀(jì)更輕，并在1%的水平上呈現(xiàn)顯著差異。從公司特征層面來看，CEO具備財務(wù)背景的樣本公司的市值賬面比更大、非國有企業(yè)占比更大，且差異顯著。

表3 分組均值檢驗

(二)多元回歸分析

1.CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

表4報告了CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，CEO財務(wù)背景指標(biāo)CEOBACK與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL顯著負(fù)相關(guān)，其中，CEOBACK與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.0368，在10%的水平上顯著；CEOBACK與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為-0.0340，在5%的水平上顯著，因此，可以表明CEO財務(wù)背景能顯著降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險。具備財務(wù)背景的CEO所在的上市公司比沒有財務(wù)背景的CEO的上市公司的股價崩盤風(fēng)險更低，假設(shè)一得到驗證。

表4 CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

此外，CEO性別與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)分別負(fù)相關(guān)但是不顯著，這表明女性CEO在降低公司股價崩盤風(fēng)險方面的作用不顯著，這與李小榮和劉行(2012)的研究不一致，可能的原因是樣本數(shù)據(jù)中女性CEO占比較少，僅為5.7%。CEO持股比例與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，CEOSHARE與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為0.3088，并在1%的水平上顯著正相關(guān)，CEOSHARE與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為0.1540，并在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明CEO持股比例越高，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越大。CEO任期與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.0175和-0.0150，并且均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明CEO任期越長，公司的股價崩盤風(fēng)險越低。

2.CEO權(quán)力、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

為了考察公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響，可研究CEO權(quán)力對于CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系的作用，將全部樣本按照CEO權(quán)力大小進行分組。對CEO權(quán)力大小的衡量，采用虛擬變量進行賦值，當(dāng)CEO與董事長兼任時，CEOPOWER取1，代表CEO具有較大的權(quán)力；當(dāng)CEO與董事長兩職分離時，CEOPOWER取0，CEO權(quán)力容易受到董事會的制約，代表CEO的權(quán)力較小。分組結(jié)果顯示，CEO權(quán)力大的樣本組有3699家樣本公司，CEO權(quán)力小的樣本組有4294家樣本公司。為了驗證假設(shè)二，檢驗不同權(quán)力大小下CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險的影響的差異，可對兩組樣本分組回歸進行分析。

表5列示了不同CEO權(quán)力大小下CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，權(quán)力較小組的CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，CEOBACK與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)是0.0129，且不顯著；CEOBACK與DUVOL的相關(guān)系數(shù)是-0.0022，且不顯著，這表明當(dāng)CEO權(quán)力過小時，不能發(fā)揮CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。而權(quán)力較大組的CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，CEOBACK與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)是-0.0767，并在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；CEOBACK與DUVOL的相關(guān)系數(shù)是-0.0584，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明當(dāng)CEO權(quán)力足夠大時，更能發(fā)揮CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用。假設(shè)二得到驗證，即CEO權(quán)力越大，CEO財務(wù)背景在降低股價崩盤風(fēng)險的作用越顯著。

表5 CEO權(quán)力、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

3.市場行情、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險

外部環(huán)境影響管理層的決策，進而影響公司的股價崩盤風(fēng)險。為了考察在不同的市場行情下，CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，參考許行年等(2012)的做法[12]，按“市場平均收益判定法”將樣本所處階段劃分“熊市”和“牛市”，以比較不同市場行情下CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險二者之間的關(guān)系。

表6報告了區(qū)分不同市場行情即“熊市”和“牛市”后進行分組回歸的結(jié)果。從表6可以看出，在“牛市”期間，CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。CEOBACK與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.0046，CEOBACK與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為-0.0078，二者均不顯著，這表明雖然市場處于“牛市”，但CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用并不顯著。而在“熊市”期間，CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險同樣呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中CEOBACK與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)為-0.0711，在5%的水平上顯著；CEOBACK與DUVOL的相關(guān)系數(shù)為-0.0607，在1%的水平是顯著的，并且該相關(guān)系數(shù)顯著小于處于“牛市”組CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)。假設(shè)三得到驗證，即當(dāng)市場處于“熊市”時，CEO財務(wù)背景越能顯著降低股價崩盤風(fēng)險。

表6 市場行情、CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.增加控制變量

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，緩解遺漏變量可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒吳衛(wèi)華等(2014)[18]的研究，進一步控制了董事會規(guī)模、獨立董事比例和機構(gòu)投資者持股比例。在控制了上述變量后，重新對CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險進行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險之間相關(guān)且依然顯著。同時，與上文結(jié)果一致的是：CEO年齡與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，CEO持股比例與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，CEO任期與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，公司股票超額換手率與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值率與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)利潤率越高，股價崩盤風(fēng)險越高；當(dāng)上市公司為國有控股時，股價崩盤風(fēng)險越低。

2.PSM傾向得分配對

由于樣本的選擇本身存在偏誤，可以使用傾向得分配對法(Propensity-Score Matching，簡稱PSM)緩解該問題。借鑒XUN.,Jiang X.，等(2013)[19]的做法，使用 Logit 回歸模型，將CEO財務(wù)背景(CEOBACK)、股票周持有收益率(RET)、公司資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)利潤率(ROA)、市值賬面比(MB)、固定資產(chǎn)凈值率(PPE)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)進行回歸。在對樣本進行傾向得分配對后，回歸結(jié)果與上文結(jié)果一致的是：CEO持股比例越高，公司的股價崩盤風(fēng)險越大；CEO任期越長，公司的股價崩盤風(fēng)險越??；公司股票的超額換手率越高，股價崩盤風(fēng)險越??；公司規(guī)模越大，股價崩盤風(fēng)險越?。豢傎Y產(chǎn)利潤率越高，股價崩盤風(fēng)險越高；當(dāng)公司為國有控股上市公司時，股價崩盤風(fēng)險更低。

3.Heckman兩階段回歸法

由于研究可能會產(chǎn)生自選擇問題，為了緩解選擇性偏差造成的內(nèi)生性問題，采用Heckman兩階段回歸法。與上文結(jié)論一致的有：CEO持股比例與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，CEO持股比例越大，股價崩盤風(fēng)險越高；CEO任期與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，當(dāng)CEO任期越長時，股價崩盤風(fēng)險越低；公司的超額換手率與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，超額換手率越高，股價崩盤風(fēng)險越低；公司規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值率與上市公司股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)利潤率與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)；當(dāng)上市公司為國有控股公司時，其股價崩盤風(fēng)險越低。

五、研究結(jié)論與政策建議

通過上文的理論研究和實證研究，可得出以下結(jié)論：

第一，CEO財務(wù)背景與上市公司股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，CEO財務(wù)背景能顯著降低股價崩盤風(fēng)險。具有財務(wù)背景的CEO出于財務(wù)專業(yè)或任職背景的影響，在日常的經(jīng)營管理和決策過程中，更能恰當(dāng)靈活地運用該專業(yè)背景進行投資決策，以提高其管理的效率和決策的準(zhǔn)確性；且有財務(wù)背景的CEO會更加關(guān)注公司的財務(wù)工作質(zhì)量，提高財務(wù)信息的內(nèi)涵和質(zhì)量，并注重財務(wù)信息披露的準(zhǔn)確性和及時性，通過加強與外部投資者的信息溝通和交流對話，有效減少了信息不對稱，降低信息不透明；最后，有財務(wù)背景的CEO由于對財務(wù)會計制度、上市公司信息披露制度、證券監(jiān)管制度等更加熟悉，對政策的變化也將更加敏感，并給予更多的關(guān)注，減少信息管理行為，規(guī)避因信息管理或“捂盤”行為而可能承受的風(fēng)險后果，更少持有“管理層捂盤”動機，從而降低股價崩盤的風(fēng)險。因此，有財務(wù)背景的CEO相比于沒有財務(wù)背景的CEO能顯著降低公司的股價崩盤風(fēng)險。該結(jié)論是主要創(chuàng)新點所在，即首次研究發(fā)現(xiàn)CEO財務(wù)背景對股價崩盤風(fēng)險具有抑制作用。

此外，在管理層其他特征方面，研究發(fā)現(xiàn)女性CEO在降低公司股價崩盤風(fēng)險方面的作用不顯著，這與現(xiàn)有的有關(guān)研究結(jié)果不太一致，可能的原因是女性CEO樣本太少。而CEO持股比例與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，CEO持股比例越高，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越大。該結(jié)果在一定程度上也能驗證“管理層捂盤假說”，即管理層出于自利動機會傾向于隱瞞公司的“壞消息”，使得“壞消息”不能及時披露被外界知悉，在持續(xù)的累積過程中加大了公司股價崩盤的風(fēng)險。CEO任期越長，CEO出于長遠的職業(yè)發(fā)展考慮，在公司的決策過程中，會更加注重所任職公司的未來可持續(xù)發(fā)展，更加注重公司的長期利益而非短期利益，因此決策也將更加穩(wěn)健，信息管理行為越少，股價崩盤風(fēng)險越低。

第二， CEO權(quán)力越大，CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系越顯著，具備財務(wù)背景的CEO在權(quán)力越大時越能降低公司的股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)CEO權(quán)力越大時，其態(tài)度觀念、行事作風(fēng)才能對高管團隊甚至公司運營產(chǎn)生更大的影響，而當(dāng)CEO權(quán)力越小，則其態(tài)度觀念、行事作風(fēng)對公司產(chǎn)生的影響便相對較弱。當(dāng)CEO具備財務(wù)背景，擁有財務(wù)方面的專業(yè)知識和任職經(jīng)歷，并且自身權(quán)力較大時，其對于財務(wù)工作的重視和關(guān)注以及審慎的職業(yè)態(tài)度才能更好地影響整個管理團隊，促進上市公司股價崩盤風(fēng)險的降低。

第三，當(dāng)市場處于“熊市”時，CEO財務(wù)背景與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系越顯著。由于投資者在“熊市”期間更容易受到“壞消息”的影響，并且具備財務(wù)背景的CEO在“熊市”時所作決策會更加謹(jǐn)慎和可靠，因此會更能降低公司的股價崩盤風(fēng)險。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：

第一，關(guān)注股價崩盤風(fēng)險，有效把控崩盤風(fēng)險。首先，上市公司應(yīng)提高日常經(jīng)營管理和項目投資決策的科學(xué)性和有效性，在進行充分調(diào)查、分析、討論的基礎(chǔ)上，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境的變化做出經(jīng)營及投資決策，減少對壞項目的投資，減少未來可能的“壞消息”的產(chǎn)生，進而減少累積的“壞消息”釋放后對市場造成的沖擊所導(dǎo)致的股價暴跌，甚至崩盤。其次，公司內(nèi)部應(yīng)建立完善的信息披露機制，提高信息披露的真實性、可靠性和準(zhǔn)確性，及時進行信息披露，使內(nèi)部信息溝通渠道更加順暢，同時加強與外部利益相關(guān)者的信息溝通與聯(lián)系，增強信息披露的及時性，減少公司與外部投資者之間的信息不對稱，降低信息不透明，使得外部投資者能夠掌握充分、有用的關(guān)于所持股上市公司的信息，做出相對理性的決策，減少非理性決策帶來的股價大幅波動，進而抑制股價崩盤風(fēng)險。

第二，完善CEO及高管團隊選聘機制，加強高管團隊建設(shè)。首先，從上文的研究結(jié)論可以看出，具備財務(wù)背景的CEO能顯著降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險，而目前中國上市公司的CEO具備財務(wù)背景的比例仍然較低，因此，在CEO選聘和高管團隊的建設(shè)過程中，應(yīng)適當(dāng)關(guān)注CEO以及其他高管成員的職業(yè)背景，尤其是財務(wù)背景。其次，職位晉升、避稅、個人信譽等自利動機是管理層進行捂盤的直接動機，因此制定科學(xué)合理的業(yè)績考核、晉升激勵機制以抑制管理層的自利動機就尤為重要。公司可通過更加完善、科學(xué)合理的業(yè)績考核和激勵機制來限制管理層的自利行為，從而減少其出于自利動機進行捂盤的行為，進一步減少公司股價在未來出現(xiàn)崩盤的概率。最后，將管理層未來的職業(yè)發(fā)展與公司的未來經(jīng)營發(fā)展聯(lián)系起來，為了謀求更好的職業(yè)發(fā)展和價值實現(xiàn)，管理層會將更加注重公司的長期目標(biāo)和長遠利益，而不是短期目標(biāo)和當(dāng)前利益，這將有利于抑制管理層的自利動機，促使管理層減少“管理層捂盤行為”，適當(dāng)降低股價崩盤風(fēng)險。