基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在我國高速公路行業(yè)的應(yīng)用分析

黃蕾 攝

高速公路資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；收費(fèi)高速公路的無形資產(chǎn)主要為特許經(jīng)營權(quán)，具有明確的收費(fèi)期和清晰權(quán)屬；高速公路行業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率較高，以債務(wù)融資為主且債務(wù)融資較為容易，但融資方式過于集中。基于這些特點(diǎn)，高速公路資產(chǎn)開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有天然的優(yōu)勢。但從REITs架構(gòu)及高速公路行業(yè)現(xiàn)狀來看，當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在高速公路行業(yè)的實(shí)施與推行也面臨著一系列亟待研究解決的問題。

公募REITs作為基礎(chǔ)設(shè)施融資方式已經(jīng)越來越受到業(yè)界的關(guān)注。與銀行貸款、公司債券和類REITs相比，作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的“IPO（首次公開募股）”，公募REITs具有資金用途靈活、資產(chǎn)出表、權(quán)益屬性等融資特點(diǎn)。境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的開展是落實(shí)中央降杠桿、深化投融資體制改革的重要舉措，同時樹立資本市場創(chuàng)新形象，提升公司影響力；盤活存量資產(chǎn)，樹立投資標(biāo)桿；拓寬多元化股權(quán)融資渠道，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表；在提升資產(chǎn)運(yùn)營的市場化程度和促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型等方面具有里程碑意義。

特別感謝

本文由普華永道創(chuàng)新服務(wù)部基礎(chǔ)設(shè)施REITs專家（姜宏斌、康淑敏、劉洋、吳昱英、馬萬達(dá)）及廣東交通集團(tuán)專業(yè)人員（陳楚宣、蔡奮）共同研討而成。該項(xiàng)目聯(lián)合組在行業(yè)調(diào)研和問題梳理過程中也得到了暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生導(dǎo)師胡玉明教授的指導(dǎo)，在此特別感謝！

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的背景

2020年4月，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《40號文》），對基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的基本原則、試點(diǎn)項(xiàng)目要求和試點(diǎn)工作安排進(jìn)行了明確，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

2020年8月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，明確了項(xiàng)目申報(bào)要求和程序；證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)有了正式的法律政策支持。

2020年9月，上交所、深交所分別發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》和《基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）發(fā)售業(yè)務(wù)指引（試行）》等相關(guān)配套規(guī)則，整體細(xì)化了業(yè)務(wù)與審核流程制度，聚焦基金發(fā)售操作和執(zhí)行，是搭建基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)劃體系框架的重要一環(huán)。

我國高速公路行業(yè)現(xiàn)狀及開展REITs的優(yōu)勢

根據(jù)《2019年全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2019年，我國高速公路通車?yán)锍?4.28萬公里，占收費(fèi)公路總里程的83.48%，其中政府還貸性高速公路7.45萬公里，占高速公路總里程的52.13%，經(jīng)營性高速公路6.84萬公里，占高速公路總里程的47.87%。

高速公路是典型的資本密集型行業(yè)，2019年，我國高速公路累計(jì)建設(shè)投資總額8.82萬億元，其中債務(wù)資金投入69.18%，資本金投入30.82%。2019年，高速公路凈增加4954公里，平均每公里投資估算為1.25億元。（注：本數(shù)據(jù)根據(jù)《收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中2019年較2018年新增建設(shè)投資總額以及新增公里數(shù)計(jì)算。）

基于高速公路行業(yè)的以下特點(diǎn)，高速公路資產(chǎn)開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有天然的優(yōu)勢，也有降杠桿和豐富融資方式的需求，而且高速公路行業(yè)也是《40號文》中提及的重點(diǎn)試點(diǎn)行業(yè)。

特點(diǎn)一

高速公路資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2013-2019年，我國高速公路平均每公里年通行費(fèi)收入穩(wěn)中有升。2019年，高速公路平均每公里年通行費(fèi)收入388.64萬元，其中政府還貸性高速公路平均每公里年通行費(fèi)收入293.17萬元，經(jīng)營性高速公路平均每公里年通行費(fèi)收入492.51萬元。

特點(diǎn)二

收費(fèi)高速公路的無形資產(chǎn)主要為特許經(jīng)營權(quán)，具有明確的收費(fèi)期和清晰權(quán)屬。

特點(diǎn)三

高速公路行業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率較高，圖1顯示了目前行業(yè)內(nèi)51家企業(yè)2019年末的資產(chǎn)負(fù)債率水平，最高達(dá)到87%，平均負(fù)債率64%。

特點(diǎn)四

高速公路行業(yè)現(xiàn)今主要以債務(wù)融資為主，債務(wù)融資較為容易，但融資方式較為集中。2019年，我國高速公路行業(yè)年末債務(wù)余額5.8萬億元，建設(shè)債務(wù)余額主要為銀行貸款，為4.8萬億元，約占83.25%；其他債務(wù)余額0.97萬億元，約占16.75%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理，從2019年末有存量債券的主體中篩選出主營業(yè)務(wù)為高速公路建設(shè)和運(yùn)營的主體共85家，均為地方國企，主體評級以中高評級為主，AAA、AA+和AA占比分別為50.59%、23.53%和25.88%。

圖1 高速公路行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況

圖2 簡化的REITs資產(chǎn)重組路徑

REITs公募在高速公路行業(yè)運(yùn)用中面臨的問題

從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的架構(gòu)及高速公路行業(yè)的現(xiàn)狀來看，當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在高速行業(yè)的實(shí)施與推行面臨著一系列問題。

稅務(wù)問題

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的設(shè)立過程中，原始權(quán)益人須先將其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)/持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給REITs，再通過認(rèn)購REITs的方式，間接持有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)（簡化的REITs資產(chǎn)重組路徑如圖2）。

目前，高速公路基礎(chǔ)設(shè)施REITs一般通過轉(zhuǎn)讓持有基礎(chǔ)資產(chǎn)公司的股權(quán)實(shí)現(xiàn)架構(gòu)搭建，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及企業(yè)所得稅和印花稅?？紤]到交通基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)通常屬于國家，企業(yè)在規(guī)定的期限內(nèi)只有特許經(jīng)營權(quán)，高速公路REITs項(xiàng)目設(shè)立階段還可能涉及無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。若原始權(quán)益人先將標(biāo)的資產(chǎn)剝離至項(xiàng)目公司，再將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給REITs資產(chǎn)支持計(jì)劃，需要同時考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及的企業(yè)所得稅、增值稅（及附加稅）、土地增值稅、契稅、印花稅以及后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的稅負(fù)，稅務(wù)負(fù)擔(dān)將比單一股權(quán)轉(zhuǎn)讓更重。

按照現(xiàn)行稅收法規(guī)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓/股權(quán)轉(zhuǎn)讓需以公允價(jià)值確定計(jì)稅基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)讓方（原始權(quán)益人）應(yīng)就公允價(jià)值與歷史成本之間的差額計(jì)算繳納企業(yè)所得稅（法定稅率為25%）。而為保障投資人的權(quán)益和合理回報(bào)，如前文所述，現(xiàn)行政策規(guī)定發(fā)行公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的合格底層資產(chǎn)須為較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，意味著該類合格資產(chǎn)/持有該類合格資產(chǎn)公司的股權(quán)市場公允價(jià)值較高，增值越高，轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅負(fù)越重，對原始權(quán)益人融資回報(bào)的影響也越大。

針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅務(wù)問題，可通過交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低REITs發(fā)行中的稅務(wù)成本；政府部門未來可推進(jìn)REITs產(chǎn)品的稅惠制度，實(shí)現(xiàn)稅收中性。

受益于高速公路穩(wěn)定的經(jīng)營性收入，以及持有人優(yōu)質(zhì)的信用資質(zhì)水平，高速行業(yè)具有融資易、資金成本低的特點(diǎn)，高速公路項(xiàng)目通常是銀行、融資租賃等金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。本刊特約記者 陳林鳳 攝

雖然現(xiàn)行企業(yè)所得稅重組法規(guī)規(guī)定，符合條件的股權(quán)/資產(chǎn)重組可適用特殊性稅務(wù)處理，遞延繳納企業(yè)所得稅。但遞延企業(yè)所得稅的條件既要求“股權(quán)支付需符合規(guī)定比例”，同時又要求“企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)”。在現(xiàn)行市場上的REITs/類REITs產(chǎn)品的稅務(wù)籌劃中，為降低第一步股權(quán)/資產(chǎn)重組的稅負(fù)，通?？紤]采用股權(quán)置換/股權(quán)支付等形式遞延企業(yè)所得稅稅負(fù)，但由于REITs的架構(gòu)重組一般涉及兩步重組安排，資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃取得底層資產(chǎn)/持有底層資產(chǎn)的公司后，必然通過公募基金引入其他投資人，實(shí)操中由于實(shí)際股東在12個月內(nèi)發(fā)生了變化，稅務(wù)機(jī)關(guān)仍有機(jī)會認(rèn)為相關(guān)安排不符合現(xiàn)行企業(yè)所得稅特殊性稅務(wù)處理的要求。

從技術(shù)角度分析，原權(quán)益人出售基礎(chǔ)資產(chǎn)給REITs的根本目的是為了通過此融資方式盤活資產(chǎn)，獲得資金。按照現(xiàn)行公募基金的一般條款，投資者通過投入資金獲取相關(guān)基金份額，并依照預(yù)期收益率取得利息收入，在預(yù)期還本日取回本金。投資者持有基金的份額，對公募基金及其投資企業(yè)凈資產(chǎn)不持有所有權(quán)，亦不參與日常生產(chǎn)經(jīng)營管理。從本質(zhì)來看，投資人持有基金份額，是一種債的安排?，F(xiàn)行稅收法規(guī)框架下，將原始權(quán)益人出售基礎(chǔ)資產(chǎn)給REITs的行為定性為資產(chǎn)或股權(quán)的真實(shí)出售，不符合商業(yè)本質(zhì)，也不利于推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs的應(yīng)用和推廣。

我們期待未來的基礎(chǔ)設(shè)施REITs法規(guī)可以允許原始權(quán)益人以項(xiàng)目公司股權(quán)換購REITs份額的交易形式，更符合特殊性稅務(wù)處理“股換股”的要求，也希望財(cái)稅部門可以將原始權(quán)益人以基礎(chǔ)資產(chǎn)換取REITs份額的安排納入特殊性稅務(wù)處理范疇中，降低稅收負(fù)擔(dān)和法規(guī)適用的不確定性。

另外，投資收益分配過程中，可能會涉及項(xiàng)目公司、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、公募基金、投資者多個層級主體。而財(cái)稅部門尚未系統(tǒng)性地針對REITs明確每個層級主體的企業(yè)所得稅和增值稅處理，如何有效避免就一項(xiàng)收入在不同層級間重復(fù)征稅，也將直接影響投資人的實(shí)際收益。國際通行做法包括規(guī)定REITs層面用于分紅的收入免稅或可計(jì)入稅前成本，但這些做法與我國目前的稅收體制差異較大，其適用性仍有待進(jìn)一步探討。

原始權(quán)益人間的意見協(xié)調(diào)問題

根據(jù)目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的模式，持有底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司需將其全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公募基金實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，公募基金將擁有資產(chǎn)的完全控制權(quán)與處置權(quán)；同時，出售以后，原始權(quán)益人需再以20%的最低比例參與戰(zhàn)略配售，并且發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于5年，超過20%的持有期自上市之日起不少于3年。

一方面，高速資產(chǎn)對于股東而言，可能具有不同的戰(zhàn)略目的，出售項(xiàng)目公司的全部股權(quán)需要經(jīng)過有關(guān)股東的同意，當(dāng)某個項(xiàng)目存在多個原始權(quán)益人時會存在意愿沖突，如何協(xié)調(diào)各原始股東的意愿是在選擇項(xiàng)目時可能會面臨的問題；另一方面，各原始權(quán)益人對最低的戰(zhàn)略配售比例以及5年的資金鎖定期限的接受意愿及接受能力可能會存在不確定性或分歧。

此外，根據(jù)《指引》規(guī)定，基金管理人應(yīng)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)，但現(xiàn)階段我國專門的基金管理公司主業(yè)往往是資金募集、證券投資和基金管理，而非基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理，缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)，高速公路行業(yè)的運(yùn)營又具有專業(yè)技術(shù)門檻，原始權(quán)益人對于失去控制權(quán)后公募基金運(yùn)營能力的斟酌，也許會影響其發(fā)行意愿。

資產(chǎn)權(quán)利的合規(guī)問題

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行對項(xiàng)目的合規(guī)性要求較高，需權(quán)屬清晰，資質(zhì)完備，且原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定（如抵質(zhì)押等受限情形）或基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后他項(xiàng)權(quán)利能夠解除。

一方面，固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)作為REITs合規(guī)材料要求的重要部分，其程序較為復(fù)雜，環(huán)節(jié)較多，現(xiàn)有多數(shù)資產(chǎn)在各環(huán)節(jié)的資質(zhì)材料完備性方面存在合規(guī)問題。以土地使用權(quán)證為例：高速公路實(shí)際線路的復(fù)雜地況，可能導(dǎo)致高速公路實(shí)際用地范圍與審批范圍不一致的問題；經(jīng)營性高速公路項(xiàng)目中公路資產(chǎn)與配套服務(wù)設(shè)施土地性質(zhì)差異的問題，以及高速公路用地相對粗放的管理審批造成的歷史遺留問題等，類似問題共同導(dǎo)致了現(xiàn)今我國已進(jìn)行不動產(chǎn)權(quán)登記且取得不動產(chǎn)權(quán)證的高速公路較為稀少的現(xiàn)象。這使得許多高速資產(chǎn)在REITs的發(fā)行中存在合規(guī)方面的缺陷，而高速公路本身的復(fù)雜因素也加大了補(bǔ)辦土地確權(quán)登記手續(xù)的時間和成本。

另一方面，目前我國高速公路行業(yè)整體存在大量的存量債務(wù)，資產(chǎn)受限情形普遍，為達(dá)到REITs發(fā)行的要求，從原始權(quán)益人短期內(nèi)的資金壓力和融資成本層面，以及債權(quán)銀行對于提前清償貸款的動力層面，都存在一定挑戰(zhàn)，加大高速行業(yè)篩選適合基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)的難度。

資產(chǎn)剝離過程中的人員安置問題

一般而言，已經(jīng)穩(wěn)健經(jīng)營3年以上、能作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)的高速公路已基本形成了穩(wěn)定的管理架構(gòu)及員工隊(duì)伍，如圖3所示，目前行業(yè)內(nèi)51家企業(yè)單位里程在職員工數(shù)量（以在職員工總數(shù)/參控股里程數(shù)估算），單位里程在職人數(shù)最高為24人，中位數(shù)為5人。高速公路企業(yè)多為國有企業(yè)，在REITs的模式下，原項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，高速公路企業(yè)失去對項(xiàng)目的控制權(quán)，勢必會產(chǎn)生員工安置的問題。

在公募基金取得項(xiàng)目公司所有股權(quán)后，即使能夠接管高速公路的運(yùn)營工作，面對龐大的高速公路從業(yè)人員，也會面臨由于企業(yè)性質(zhì)變化而帶來的合同變更、人力資源機(jī)制改革造成的崗位變動及崗位縮減等問題。人員安置與民生相關(guān)，是社會輿論關(guān)注的重點(diǎn)，前期全行業(yè)推廣ETC以及拆除省界收費(fèi)站時，部分高速公路企業(yè)職工下崗、換崗的新聞便引發(fā)了較多輿論關(guān)注。為平穩(wěn)完成人員安置，保障員工和企業(yè)的利益，可能需要花費(fèi)大量的時間成本、操作成本和經(jīng)濟(jì)成本，從而增加REITs發(fā)行的成本和社會影響。

圖3 高速行業(yè)單位里程在職員工人數(shù)

對高速公路企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)面影響及可持續(xù)發(fā)展問題

現(xiàn)有政策對發(fā)行公募REITs的資產(chǎn)有較為嚴(yán)格的要求：要求經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；要求現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入；要求預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%等。

這意味著，發(fā)行公募REITs的路產(chǎn)勢必是收益較好的路產(chǎn)，對這類資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，有很大可能會降低高速公路企業(yè)的收入、利潤等指標(biāo)。而篩選并投資適合的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)需要較長的周期，這使得在REITs資金用途受限制的情況下，如果高速公路企業(yè)獲得募集資金不能投資其他更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，將進(jìn)一步降低其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)而影響企業(yè)的評級和后續(xù)融資，影響其未來可持續(xù)發(fā)展，降低了高速公路企業(yè)開展REITs的積極性。

資產(chǎn)定價(jià)中的利益平衡問題

首先，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs模式中，對于原始權(quán)益人未來是否可以回購資產(chǎn)、如何通過二級市場回購基金份額尚未做出清晰的規(guī)定。當(dāng)資產(chǎn)的回購權(quán)和回購方式不清晰時，若發(fā)行時資產(chǎn)價(jià)值被低估，原始權(quán)益人能否合理收回高速資產(chǎn)就存在不確定性。在高速公路資產(chǎn)稀缺的現(xiàn)狀下，這對原始權(quán)益人而言，就意味著更多的博弈，從而加大了REITs發(fā)行時的定價(jià)難度。

其次，受益于高速公路穩(wěn)定的經(jīng)營性收入，以及持有人優(yōu)質(zhì)的信用資質(zhì)水平，高速行業(yè)具有融資易、資金成本低的特點(diǎn)，高速公路項(xiàng)目通常是銀行、融資租賃等金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。《指引》要求用以發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的項(xiàng)目，其原始權(quán)益人信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為，說明了發(fā)行REITs的項(xiàng)目，其背后企業(yè)勢必具有較好的信用資質(zhì)。如圖4所示，以[當(dāng)年償還債務(wù)利息支出/當(dāng)年平均債務(wù)余額]對融資成本進(jìn)行估算，近5年來，高速行業(yè)融資成本逐漸下降，且總體低于收費(fèi)公路行業(yè)總體融資成本。數(shù)據(jù)顯示，近5年，高速公路行業(yè)融資成本最高為5.1%，最低為4.61%，平均為4.78%，整體處于較低水平。

圖4 高速公路債務(wù)融資成本/收費(fèi)公路債務(wù)融資成本（年利率）

對于高速公路行業(yè)而言，企業(yè)對于債務(wù)融資及REITs工具融資的成本偏好、是否愿意接受投資者對于收益的要求，都是推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs時需要考慮的問題。如何平衡現(xiàn)有較低的融資成本與發(fā)行時的折現(xiàn)率之間的差距，進(jìn)而同時保證投資者與高速公路企業(yè)的利益，對REITs發(fā)行時的定價(jià)工作及監(jiān)管部門的審核工作提出了更高的要求。

國有產(chǎn)權(quán)交易的問題

國資委和財(cái)政部聯(lián)合對國有資產(chǎn)交易出臺了專門的管理辦法《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《32號文》）。目前，高速公路項(xiàng)目的原始權(quán)益人國資背景較多，在REITs模式下，當(dāng)原始權(quán)益人向基金出售項(xiàng)目股權(quán)時，會涉及國有產(chǎn)權(quán)交易，將受到《32號文》中相關(guān)規(guī)定的約束。

《32號文》對國有產(chǎn)權(quán)交易的條件、方式和流程均進(jìn)行了規(guī)定，要求國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上需進(jìn)場交易，并要求產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的資產(chǎn)評估結(jié)果為基礎(chǔ)確定。而《指引》第十五條規(guī)定，REITs基金份額價(jià)格是以對網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定。目前，相關(guān)政策并未規(guī)定REITs模式下的國有產(chǎn)權(quán)交易是否豁免進(jìn)場交易，也尚未對國有資產(chǎn)評估程序在REITs發(fā)行及收購股權(quán)過程中的時間點(diǎn)、地位和作用進(jìn)行明確。這給公募基金是否能夠取得股權(quán)及成交價(jià)格增加了不確定性，也增加了REITs發(fā)行的流程和成本。

公募基金對收益性的要求與路產(chǎn)公益性之間的平衡

我國高速公路運(yùn)營具有一定的公益性，原始權(quán)益人出于這方面的考慮，一般會進(jìn)行諸多額外的工作和支出，如環(huán)境綜合整治、綠化景觀改造提升、路域環(huán)境改善等，會關(guān)注高速公路運(yùn)營對周邊環(huán)境的影響，進(jìn)而為公眾提供更優(yōu)質(zhì)的行車環(huán)境。

在項(xiàng)目控制權(quán)完全轉(zhuǎn)讓后，原始權(quán)益人同時也喪失了對路產(chǎn)的決策權(quán)，在公募基金運(yùn)營過程中，諸多公益性的支出可能會與公眾投資者對收益性的要求發(fā)生矛盾。如何實(shí)現(xiàn)路產(chǎn)公益性和收益性之間的平衡，也是高速公路公募REITs發(fā)行面臨的問題之一。

REITs公募的后續(xù)再融資問題

高速公路行業(yè)作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，養(yǎng)護(hù)及維修成本是其主要支出之一，小修保養(yǎng)一般每年需要花費(fèi)3-5萬元/公里，中修一般5-8年進(jìn)行一次，大修一般10年左右進(jìn)行一次。目前，我國大量的高速公路已經(jīng)到了大中修周期，由于資金不足而排隊(duì)待修。隨著造價(jià)成本不斷提高以及公路逐漸老化，未來養(yǎng)護(hù)開支需求將加大。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs要求在符合條件的情況下，每年不少于1次分紅，分紅比例不少于90%，這意味著當(dāng)面臨后續(xù)的大額支出時，項(xiàng)目公司自有資金很可能無法覆蓋，需要進(jìn)行再融資。一方面，關(guān)于REITs的權(quán)益性再融資尚未有清晰的政策規(guī)定；另一方面，由于改造投資很難帶來新增受益，因此，社會投資者對再投資的參與意愿并不高。

此外，《指引》第28條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等，這對基金后續(xù)的債務(wù)融資規(guī)模也進(jìn)行了約束。因此，公募基金能否在高速公路后續(xù)經(jīng)營中完成再融資以保障公路穩(wěn)健經(jīng)營的需求，也是需要考慮的問題。

針對REITs典型問題的有關(guān)建議

針對上述問題，本文從發(fā)行標(biāo)的資產(chǎn)的篩選、優(yōu)化REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、提升REITs對標(biāo)的資產(chǎn)的運(yùn)營能力、原高速集團(tuán)提升自身資本運(yùn)作能力，以及加大有關(guān)政策支持方面提出如下建議。

針對“稅務(wù)問題”

可通過交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低REITs發(fā)行中的稅務(wù)成本；政府部門未來可推進(jìn)REITs產(chǎn)品的稅惠制度，實(shí)現(xiàn)稅收中性。

針對“原始權(quán)益人間的意見協(xié)調(diào)問題”

可以選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的標(biāo)的資產(chǎn)，加強(qiáng)運(yùn)營方收益與資產(chǎn)運(yùn)營水平之間的聯(lián)系，提高運(yùn)營效率，進(jìn)而提高原始權(quán)益人的發(fā)行意愿。

針對“資產(chǎn)權(quán)利的合規(guī)問題”

可以選擇權(quán)屬清晰、存量債務(wù)低、資質(zhì)完整的標(biāo)的資產(chǎn)，另政府部門應(yīng)推動有關(guān)政策的建設(shè)，提高確權(quán)效率，簡化有關(guān)審批流程等。

針對“資產(chǎn)剝離過程中的人員安置問題”

一方面，可以選擇人員組織架構(gòu)合理、高效的標(biāo)的資產(chǎn)；另一方面，高速公司及項(xiàng)目公司應(yīng)建立完善的人力資源管理機(jī)制，提高人力資源管理能力，做好人員安置工作。

針對“REITs對高速公路企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)面影響及可持續(xù)發(fā)展問題”

高速公路企業(yè)可進(jìn)一步提高資本運(yùn)作能力，提高募集資金的運(yùn)營效率和投資效益，形成資金的良性循環(huán)，保障集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。

針對“資產(chǎn)定價(jià)中的利益平衡問題”

可通過優(yōu)化REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以減少REITs有關(guān)的產(chǎn)品管理成本、監(jiān)管成本、委托代理成本等，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化，保障投資者利益，進(jìn)而促進(jìn)公允定價(jià)；通過運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在底層運(yùn)營資產(chǎn)上持股或設(shè)計(jì)超額分享機(jī)制等方式，提升運(yùn)營團(tuán)隊(duì)對底層資產(chǎn)的運(yùn)營效率，保障投資者和發(fā)行人對項(xiàng)目運(yùn)營的信心，減少信息不對稱效應(yīng)，促進(jìn)公允定價(jià)；監(jiān)管部門可在政策的執(zhí)行層面推進(jìn)公允定價(jià)的實(shí)現(xiàn)，兼顧對投資者和原始權(quán)益人利益的保護(hù)。

由于種種原因，許多高速資產(chǎn)在REITs的發(fā)行中存在合規(guī)方面的缺陷，而高速公路本身的復(fù)雜因素也加大了補(bǔ)辦土地確權(quán)登記手續(xù)的時間和成本。本刊特約記者 段友情 攝

針對“國有產(chǎn)權(quán)交易的問題”

完善有關(guān)公募REITs產(chǎn)品的國有產(chǎn)權(quán)交易政策，如豁免進(jìn)場交易，參照上市規(guī)則進(jìn)行權(quán)屬審批，簡化審批流程等，推進(jìn)交易過程中產(chǎn)權(quán)的順利變更，減少交易難度和時間成本。

針對“公募基金對收益性的要求與路產(chǎn)公益性之間的平衡問題”

公募基金在運(yùn)營過程中也要秉承社會責(zé)任踐行者的態(tài)度，提升標(biāo)的資產(chǎn)的社會效益，良好的企業(yè)形象也將有利于經(jīng)營效益的提升。

針對“REITs公募的后續(xù)再融資問題”

可通過建立資產(chǎn)與運(yùn)營團(tuán)隊(duì)之間的激勵機(jī)制等實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率的提升，提升標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)的投資吸引力，降低再融資難度；政府部門完善REITs產(chǎn)品的權(quán)益再融資政策，推進(jìn)REITs產(chǎn)品再融資的健康發(fā)展；可參照《住宅專項(xiàng)維修基金管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，考慮在運(yùn)營期也效仿住宅項(xiàng)目，每年預(yù)提總投資一定比例的費(fèi)用作為大修基金儲備。