證券虛假陳述重大性要件的再厘清：基于司法實踐的批判性思考*

樊 健

（上海財經大學法學院，上海 200433）

一、問題之提出

證券虛假陳述具有重大性（materiality）是行為人（或被告）承擔民事責任的構成要件之一。①《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）第十七條。因此在民事訴訟中，虛假陳述是否具有重大性經常是原、被告辯論的焦點問題之一。[1]在司法實踐中，有的判決以虛假陳述已經被證監(jiān)會科以行政處罰為由②根據《虛假陳述若干規(guī)定》第六條，如果投資者提出虛假陳述民事訴訟，其必須提供“有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書”。在司法實踐中，投資者通常提供證監(jiān)會的行政處罰決定書。根據《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《代表人訴訟若干規(guī)定》）第五條第一款第三項之規(guī)定，投資者依據“被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施”等證明證券侵權事實的初步證據也可以提出虛假陳述民事訴訟，起訴條件已經大大放寬。而直接認定其具有重大性；①例如，上海順灝新材料科技股份有限公司與孫少純等證券虛假陳述責任糾紛上訴案，上海市高級人民法院（2017）滬民終431號民事判決書；沈機集團昆明機床股份有限公司、西藏紫光卓遠股權投資有限公司與吳秀麗證券虛假陳述責任糾紛上訴案，云南省高級人民法院（2020）云民終225號民事判決書；姚立忠訴懷集登云汽配股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛上訴案，廣東省高級人民法院（2018）粵民終1341號民事判決書。有的判決則認為即使虛假陳述已經被科以行政處罰，法院還是應當在虛假陳述民事訴訟中審查其是否具有重大性。②例如，黃建英與上海界龍實業(yè)集團股份有限公司、上海界龍集團有限公司等證券虛假陳述責任糾紛上訴案，上海市高級人民法院（2019）滬民終275號民事判決書；李剛與珠海中富實業(yè)股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，廣東省珠海市中級人民法院（2016）粵04民初71號民事判決書?！巴覆煌小钡那闆r不僅直接關系到原被告的切身利益，同時也影響了司法的權威性。

對此，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民會議紀要》）第八十五條規(guī)定，“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監(jiān)管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決?！薄短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》的起草者也持類似觀點：“在人民法院受理民事賠償案件之前，虛假陳述所涉信息的重大性問題已經在前置程序中得到了解決，在民事案件審理中可不予涉及而當然認定?！盵2]在證券虛假陳述民事訴訟前置程序尚未取消的前提下，由于原告起訴時通常會提交證監(jiān)會等行政機關的行政處罰決定書，因此在今后的司法實踐中，對于重大性要件的爭議與裁判分歧，將大大減少。③但是，根據《代表人訴訟若干規(guī)定》第五條第一款第三項之規(guī)定，如果投資者依據“被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施”等提起證券虛假陳述民事訴訟，被告是否可以提出重大性抗辯，值得討論。依據下文的分析，本文認為被告可以提出重大性抗辯，法院應當對此進行獨立判斷。

然而，本文認為，《九民會議紀要》和部分司法實踐對于重大性的認定，存在以下四個方面的問題，值得反思。

第一，最高院認為，“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”，該結論本身并無問題，也是通常認定重大性的標準。④See TSC Indus．v．Northway, Inc．, 426 U．S．438 (1976)．但是，在虛假陳述民事訴訟中，如此抽象的認定標準，無助于實踐問題的解決。事實上，通過事件分析法（event studies）來觀察虛假陳述被實施或者被揭示后證券價格的波動情況來判斷其是否具有重大性，更有助于在司法實踐中解決關于重大性的爭議。[3]

第二，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監(jiān)會等行政機關科以行政處罰的考量因素之一。因此，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會被證監(jiān)會等行政機關科以行政處罰。故從受到行政處罰推斷虛假陳述具重大性并不必然成立。⑤例如，湖南證監(jiān)局《行政處罰決定書》（2018）2號。

第三，《虛假陳述若干規(guī)定》本身并沒有推定證監(jiān)會等行政機關的行政處罰決定書所認定的虛假陳述具有重大性。在《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規(guī)定》（2019年修訂）（以下簡稱《證據規(guī)定》）第十條所規(guī)定的具有免證事實效力的證據中，⑥本條規(guī)定為，“下列事實，當事人無須舉證證明．．．．．．．（五）已為仲裁機構的生效裁決所確認的事實；（六）已為人民法院發(fā)生法律效力的裁判所確認的基本事實；（七）已為有效公證文書所證明的事實。前款第二項至第五項事實，當事人有相反證據足以反駁的除外；第六項、第七項事實，當事人有相反證據足以推翻的除外?！币膊话ㄗC監(jiān)會等行政機關的行政處罰決定書。退一步講，即使認為證監(jiān)會等行政機關的行政處罰決定書具有免證事實的效力，那么也應當依照《證據規(guī)定》第十條之規(guī)定，被告也有權在虛假陳述民事訴訟中提供相反證據予以推翻，無須另行提起行政復議或者行政訴訟。

第四，更為重要的是，《九民會議紀要》關于重大性的規(guī)定極大地限制了被告舉證虛假陳述不具有重大性的機會，看上去似乎有助于維護中小投資者利益，但是對于被告而言過于嚴苛。一般情況下，由于被告賠償給中小投資者的資金最終來自于公司全體股東，從股東整體著眼，中小投資者未必能夠獲得收益。[4]因此，從法律政策的角度來看，《九民會議紀要》和部分司法實踐關于重大性的認定也值得商榷。

二、應以價格標準作為法院判斷虛假陳述是否具有重大性的標準

根據《九民會議紀要》，虛假陳述重大性是指“可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”（投資者標準），這也是主流的判斷標準。投資者標準，雖然給證監(jiān)會和上市公司等信息披露義務人留下自由裁量的空間以應對紛繁復雜的證券市場，有其價值，但是，就司法實踐而言，這樣的判斷標準過于抽象，無法指導法官有效地解決糾紛，“可操作性不強”。[5]例如，此處的投資者是指一般性投資者還是專業(yè)投資者、什么樣的信息對投資者而言是重要的等等。尤其是考慮到《九民會議紀要》出臺的目的就是為了解決實踐中的爭議問題，以便于法官裁判，統(tǒng)一司法實踐，這樣抽象的標準并不符合《九民會議紀要》的目的。①參見最高院《關于印發(fā)〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉的通知》第一條。因此，本文建議應當采用價格標準來判斷虛假陳述是否具有重大性，即觀察虛假陳述被實施或者被揭示后，證券價格是否發(fā)生明顯波動，以此來判斷虛假陳述是否具有重大性，主要理由有三。

（一）價格標準同樣符合《證券法》的規(guī)定

從《證券法》的條文來看，《證券法》對于重大性的判斷標準兼采價格標準與投資者標準。

就價格標準而言，《證券法》第八十條關于股票發(fā)行人臨時信息披露義務的規(guī)定是，“發(fā)生可能對上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產生較大影響的重大事件......”。②舊《證券法》第六十七條也采用了價格標準?！蹲C券法》第八十一條關于債券發(fā)行人臨時信息披露義務的規(guī)定是，“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件.......”。

就投資者標準而言，《證券法》第八十四條第一款規(guī)定，“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者?！?/p>

因此，以價格標準作為判斷虛假陳述重大性的標準，同樣符合證券法的規(guī)定。

（二）價格標準契合虛假陳述民事訴訟的特點

由于虛假陳述民事訴訟發(fā)生在虛假陳述已經被揭示之后，其是否會對證券價格產生影響，法官可以在訴訟中較為便利地查明。因此，通過“事后觀點”，即價格標準來判斷虛假陳述是否具有重大性，就較為明確，有助于爭議問題的解決。事實上，結合投資者集體理性的價格標準比以個體投資者為標準的投資者標準更符合“理性投資者標準”的界定。[6]

相比之下，在上市公司決定某種信息（例如董事長被確診患有重大疾病[7]或者出廠藥物的副作用③See Matrixx Initiatives, Inc．v．Siracusano, 563 U．S．27 (2011)．）是否應當披露的場合，[8]投資者標準可能更有幫助。因為，此時上市公司無法確定披露或者不披露這些信息后的證券價格波動情況——因為沒有實際發(fā)生，但是負責信息披露的主體（例如上市公司董秘）至少可以站在投資者的立場設想，如果自己是投資者，這些信息是否會對自己的投資決策產生影響。

（三）價格標準便于法官裁判

由于價格標準可以在訴訟中便利地查明，因此對于法官而言，能夠較為容易地判斷虛假陳述是否具有重大性。簡單來說，法院可以通過觀察虛假陳述被實施或者被揭示后證券價格是否發(fā)生明顯波動，進而判斷虛假陳述是否具有重大性。例如，在北京無線天利移動信息技術股份有限公司等與張愛鳳證券虛假陳述責任糾紛上訴案中，①北京市高級人民法院（2017）京民終535號民事判決書。北京高院以虛假陳述被實施后股價發(fā)生大幅波動而認定虛假陳述具有重大性。②“由于無線天利公司于2015年1月29日發(fā)布的《關于收購上海譽好公司部分股權的公告》中，明確釋放出其收購上海譽好公司的交易有助于其加速切入互聯網保險行業(yè)，這一被投資者普遍認為是發(fā)展趨勢良好的行業(yè)領域等‘利好’信息，致使京天利股票當日收盤價相較于前一交易日上漲5．24%，且在此后的4個交易日中，京天利股票的漲幅均達到10．00%。而同期的上證指數和深證成指均除一天漲跌幅為上漲外，其余幾日均處于下跌狀態(tài)。故無線天利公司發(fā)布的上述公告中所披露的收購事項，已對投資者購買京天利股票的意愿產生了實質影響，同時亦對京天利股票的交易價格產生了重大影響，故無線天利公司在上述公告中所作出的信息披露，已使投資者對其投資行為發(fā)生了錯誤判斷，屬于誤導性陳述?！痹趨菒坻c黃石東貝電器股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛上訴案中，湖北高院以虛假陳述被實施和被揭示后股價未發(fā)生明顯波動而認定虛假陳述不具有重大性。③“重大性是指違法行為對投資者決定的可能影響。其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷。侵權行為不具有重大性或者侵權行為與投資者的交易決定沒有因果關系，行為人不負賠償責任。雖然東貝股份公司未披露或未如實、充分披露相關關聯交易，但從虛假陳述實施日以及揭露日前后十日東貝B股的股價及成交量對比表看出，虛假陳述行為對該股票的成交量以及股價均未產生重大影響，其股價以及成交量的走勢平穩(wěn)。故可認定，該虛假陳述行為不具有重大性?！眳⒁姾笔「呒壢嗣穹ㄔ海?017）鄂民終1855號民事判決書。這樣具體并且爭議不大的判斷標準，有助于法官解決原被告雙方關于虛假陳述是否存在重大性的爭議。

總之，正如《九民會議紀要》官方解釋所指出的，“世界各國在證券欺詐領域，對于重大性等主觀性較強的事項，越來越多地采用客觀化的證明方法，即以事后的、客觀化的指標對虛假陳述的程度進行檢驗，通過觀察虛假陳述行為對證券交易價格和交易量的影響來加以證明。”[5]（P448）因此，本文認為，在虛假陳述民事訴訟中，以價格標準來判斷虛假陳述是否具有重大性，相比于投資者標準，更有助于解決實踐問題。④此外，采用價格標準，還能解決虛假陳述民事訴訟中的其他爭議問題，例如虛假陳述揭示日的判斷以及投資者損失的計算等。

三、虛假陳述不具有重大性也可能被科以行政處罰

從證券行政處罰的角度來看，虛假陳述是否具有重大性僅僅是行政機關科以行政處罰的考量因素之一。在某些情況下，即使虛假陳述不具有重大性，證監(jiān)會等行政機關也可能會科以行政處罰。⑤“關于處罰標準，應根據具體案情，綜合考量違法行為主客觀方面，包括違法行為的事實、性質、情節(jié)及社會危害程度等，進行綜合認定。會計差錯比例，僅僅是考量因素之一?！敝袊C券監(jiān)督管理委員會行政復議決定書（風神輪胎股份有限公司）〔2015〕33號。在林衛(wèi)雄與億晶光電科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中（江蘇省南京市中級人民法院（2018）蘇01民初3561號民事判決書），南京中院正確地指出，“行政機關對此作出行政處罰，系實施行政管理，維護公共利益和社會秩序的需要，并非對民事侵權法律關系中因該事件而導致投資人損失作出直接認定，對于后者，仍然需要從民事侵權損害賠償責任角度來認定是否具有因果關系?！?/p>

根據證監(jiān)會的《信息披露違法行為行政責任認定規(guī)則》（以下簡稱《認定規(guī)則》），證監(jiān)會在科以行政相對人行政處罰時，需要結合客觀方面和主觀方面來進行綜合判斷。就客觀方面而言，虛假陳述的重大性與否，僅僅是科以行政處罰的一個考量因素，其他考量因素包括：虛假陳述的違法后果（例如未按照規(guī)定披露信息造成該公司證券交易的異動程度）、信息披露違法的次數（例如是否多次提供虛假或者隱瞞重要事實的財務會計報告）以及社會影響的惡劣程度等。①《認定規(guī)則》第十二條。就主觀方面而言，包括信息披露義務是否屬故意欺詐、虛假陳述發(fā)生后是否采取補救措施以及是否配合證監(jiān)會調查等。②《認定規(guī)則》第十三條。據此可知，如果虛假陳述行為人主觀上具有欺詐故意，拒不配合證監(jiān)會調查，客觀上多次從事虛假陳述行為，并且社會影響惡劣，那么即使該虛假陳述不具有重大性，也可能會被證監(jiān)會科以行政處罰。據此，不能當然認為，虛假陳述只要被科以行政處罰，就顯然滿足重大性要件。

在司法實踐中，法院認為行政處罰決定書所認定的虛假陳述不具有重大性的案例并不少見。例如，在謝瑞華與華聞傳媒投資集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛再審案中，針對財政部的行政處罰，最高院認為，“對于財務會計報告中有關事項和數據是否構成重大事件，應當從所涉金額、事件性質、影響力等方面進行綜合判斷。中華人民共和國財政部駐海南省財政監(jiān)察專員辦事處《檢查結論和處理決定》，主要是針對華聞公司會計核算及財務管理中的錯誤進行了處罰。華聞公司按照《檢查結論和處理決定》，在2008年年報中對相關數據進行調整，除歸屬于母公司所有者的凈利潤（調增 13.18%）和利潤總額（調增 5.16%）調整的幅度較大以外，其余科目調整幅度均很微小，并不能對股票市場產生實質性影響，其所披露的信息不構成重大錯報?！雹圩罡呷嗣穹ㄔ海?013）民申字第1808號民事裁定書。即使在《九民會議紀要》生效后，最高院也有裁定認為即使虛假陳述被科以行政處罰，虛假陳述本身也不一定具有重大性。在周曉玲與湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛再審審查與審判監(jiān)督案中，爾康制藥公司2015年年度財務報表虛增營業(yè)收入18,058,880.00元，虛增凈利潤15,859,735.04元，占當期合并報表披露營業(yè)收入1,755,998,915.76元的1.03%，披露凈利潤604,578,672.02元的2.62%，對此湖南證監(jiān)局科以了行政處罰。④湖南證監(jiān)局《行政處罰決定書》（2018）2號。然而，最高院認為虛構的“增長率同比僅增長了1.3和5.5個百分點，沒有對公司業(yè)績和重要財務指標產生實質影響。另一方面，2015年年報公布前的兩個多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期間），爾康制藥公司的股價漲幅為22.26%，而該公司股票在2015年年報公布后僅上漲了2.99%，且賣出金額大于買入金額。一個多月后，爾康制藥公司股價不漲反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期間整體上處于下跌態(tài)勢，區(qū)間內跌幅達13.46%。而在爾康制藥公司2015年年報發(fā)布后的一個月，‘深證綜合指數’‘創(chuàng)業(yè)板指數’的區(qū)間跌幅均明顯小于爾康制藥公司的股價跌幅。因此，原審法院認為爾康制藥公司2015年年報中的虛假記載行為未對該公司股票的市場價格產生誘多影響；爾康制藥公司當時股價漲跌是市場交易的正常反應，而非2015年年報中的虛假記載行為所致，理據充分，本院予以認可?！雹葜腥A人民共和國最高人民法院（2020）最高法民申5875號民事裁定書。本案的生效日期為2020年10月30日。顯然，雖然該虛假陳述行為被湖南證監(jiān)局所處罰，但不論是從虛假陳述的金額看，還是從股價波動情況看，該虛假陳述不具有重大性。⑥類似的案件，例如李耀康訴深圳香江控股股份有限公司證券虛假陳述糾紛案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第103號民事判決書（廣州中院認為財政部的行政處罰決定書所認定的虛假陳述不具有重大性）。由此可見，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會被行政機關科以行政處罰。對此，上海金融法院分析道：“在信息披露違法行為行政責任的認定中，監(jiān)管機構需要綜合考量違法行為的客觀和主觀兩方面的因素。其中，信息披露所涉事項對投資者投資判斷的影響大小、未按照規(guī)定披露信息造成該公司股票交易的異動程度，僅僅是認定信息披露違法行為客觀方面需要考量的部分因素?？梢?，即便所涉信息不具有重大性，監(jiān)管機構也可依據相關監(jiān)管規(guī)則，對信息披露義務人給予行政處罰?！雹冱S建英與上海界龍實業(yè)集團股份有限公司、上海界龍集團有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初978號民事判決書。在貴州長征天成控股股份有限公司與吳圣賓證券虛假陳述責任糾紛上訴案中（貴州省高級人民法院（2019）黔民終987號民事判決書），貴州高院沒有直接按照《九民會議紀要》的規(guī)定以虛假陳述行為被科以行政處罰而認定虛假陳述具有重大性。相反，一審、二審法院都詳細地論證了為何本案中的虛假陳述行為具有重大性，即在民事訴訟程序中依舊實質審查虛假陳述是否具有重大性。

然而，有學者認為，“通常來說，《證券法》以及證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所《股票上市規(guī)則》要求披露的信息，均是達到‘重大性’程度的信息；證監(jiān)會調查、處罰的信息披露違法行為，也是在認定涉案信息具備‘重大性’要件的前提下，才實施執(zhí)法行動的；個案中判斷‘重大性’，應綜合考量‘對投資者決策影響’主觀標準與‘對交易價格影響’客觀標準。因此，司法判決認定已經受到證監(jiān)會處罰的行為所涉信息不具有‘重大性’并主要據此駁回投資者賠償請求，確有較大的令人糾結之處，相關裁判理由也顯得牽強蒼白?！盵9]但正如前文所論，本文認為法院裁判有理有據，沒有“牽強蒼白”之處。

總之，虛假陳述即使不具有重大性，也可能會被科以行政處罰。因此，不能當然地認為被科以行政處罰的虛假陳述就具有重大性，法院在民事訴訟中還應當予以獨立審查。②②例如，在馬小萍與江蘇友利投資控股股份有限公司虛假陳述責任糾紛上訴案中（江蘇省高級人民法院（2016）蘇民終732號民事判決書），江蘇高院認為，“雖然四川證監(jiān)局作出的（2014）3 號《行政處罰決定書》認定江蘇友利控股在 2012 年度報告中未披露重大關聯交易事實，并予以相應行政處罰。但該行為是否屬于《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條規(guī)定的對于重大事件在披露信息時發(fā)生重大遺漏行為，仍需進行司法審查?！痹邳S建英與上海界龍實業(yè)集團股份有限公司、上海界龍集團有限公司等證券虛假陳述責任糾紛上訴案中（上海市高級人民法院（2019）滬民終275號民事判決書），上海高院同樣認為，“雖然有《行政處罰決定書》對重大性作出認定，但證券侵權責任有自身獨立的構成要件，法院應根據案件具體情況對侵權行為和損失的因果關系進行獨立判斷?！?/p>

四、行政處罰決定書所認定的基本事實可以在虛假陳述民事訴訟中被推翻

《九民會議紀要》不允許被告在虛假陳述民事訴訟中抗辯虛假陳述不具有重大性的規(guī)定，沒有充分的理由，不符合《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據規(guī)則》的相關規(guī)定。主要問題有二：第一，行政處罰決定書所認定的基本事實不具有免證事實的效力，而“所謂免證事實，是指訴訟中當事人雖然就某一事實提出主張，但免除其提供證據證明的責任的情形”；[10]第二，退一步講，即使認為行政處罰決定書所認定的基本事實具有免證事實的效力，被告也可以在虛假陳述民事訴訟中舉證予以推翻。

（一）行政處罰決定書所認定的基本事實不具有免證事實的效力

《虛假陳述若干規(guī)定》本身并沒有直接推定被行政處罰的虛假陳述行為具有重大性。事實上，從《虛假陳述若干規(guī)定》第十七條第二款的規(guī)定來看，法院應當對虛假陳述是否具有重大性進行審查。③該款規(guī)定為，“對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規(guī)定的內容認定?！比缜八觯凇洞砣嗽V訟若干規(guī)定》生效之前，投資者提出證券虛假陳述訴訟，必須提交證監(jiān)會等的行政處罰決定書。如果認為被行政處罰的虛假陳述具有重大性，那法院又何必對重大事件另行認定呢？并且，在《證據規(guī)則》第十條所列舉的具有免證事實效力的證據中，并不包括證監(jiān)會等行政機關所做出的行政處罰決定書。因此，證監(jiān)會等行政機關所做出的行政處罰決定書，僅僅具有形式證明力，不能證明其內容本身的真實性，所以不能直接認為被行政處罰決定書所認定的虛假陳述具有重大性。原告所提交的行政處罰決定書僅僅是其證明虛假陳述具有重大性的證據之一，受訴法院還需按照《民事訴訟法》第六十七條第二款之規(guī)定對其進行審查。①該款規(guī)定為，“人民法院對有關單位和個人提出的證明文書，應當辨別真?zhèn)?，審查確定其效力?！?/p>

（二）被告可以在虛假陳述民事訴訟中舉證推翻預決事實

退一步講，即使認為行政處罰決定書所認定的基本事實具有免證事實的效力，即所謂預決事實，根據“舉重以明輕”的法學方法，被告也有權在虛假陳述民事訴訟中舉證予以推翻。正如學者指出，“考慮到防止法官隨意將證明對象作為免證事實，所以對免證事實的規(guī)定應當采取法律明定原則?！盵11]根據《證據規(guī)則》，已為人民法院發(fā)生法律效力的裁判所確認的基本事實，②根據《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民事訴訟法>審判監(jiān)督程序若干問題的解釋》第十一條的規(guī)定，“對原判決、裁定的結果有實質影響、用以確定當事人主體資格、案件性質、具體權利義務和民事責任等主要內容所依據的事實，人民法院應當認定為民事訴訟法第一百七十九條第一款第（二）項規(guī)定的‘基本事實’。”很顯然，由于虛假陳述是否具有重大性直接關系到被告是否需要承擔民事責任，屬于本條所規(guī)定的基本事實。當事人免于舉證，但有相反證據足以推翻的除外。③《證據規(guī)則》第十條第六項。從基本事實的證明力上看，證監(jiān)會等行政機關所做出的行政處罰決定書的證明力顯然不會高于法院的判決，而法院判決所認定的基本事實，當事人尚可提供證據予以推翻，那么由行政處罰決定書所認定的基本事實，例如虛假陳述具有重大性，被告顯然也可以在虛假陳述民事訴訟中提供證據予以推翻，無須另行提起行政復議或者行政訴訟。

在司法實踐中，可以通過事件分析法，觀察虛假陳述被實施或者被揭示后，證券價格是否發(fā)生明顯波動，來證明虛假陳述是否具有重大性。如果證券價格沒有發(fā)生明顯波動，虛假陳述就不具有重大性，因此行政處罰決定書所認定的基本事實即被推翻。當然在準確地計算證券價格時，要扣除系統(tǒng)風險或者上市公司其他經營風險對于證券價格的影響。

總之，根據《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據規(guī)則》的相關規(guī)定，行政處罰決定書所認定的基本事實，不具有實質證明力。退一步講，即使認為其具有免證事實的效力，被告也可以直接在虛假陳述民事中提供充分證據予以推翻，無須另行提起行政復議或者行政訴訟。

五、限制被告的抗辯機會不一定有利于中小投資者

《九民會議紀要》和部分司法實踐關于虛假陳述重大性的認定，極大地限制了被告提出虛假陳述不具有重大性抗辯的機會。理由在于，按照《九民會議紀要》的規(guī)定，如果被告要提出虛假陳述不具有重大性的抗辯，其只能在行政復議或者行政訴訟中提出。但是如前所述，虛假陳述是否具有重大性僅僅是證監(jiān)會等行政機關科以行政處罰的一個考量因素，因此被告如果在行政復議或者行政訴訟中提出該項抗辯，難以得到復議機關或者行政庭的支持，無法通過改變行政處罰決定來證明虛假陳述不具有重大性，例如前述風神輪胎案。④中國證券監(jiān)督管理委員會行政復議決定書（風神輪胎股份有限公司）〔2015〕33號。

在虛假陳述民事訴訟中，被告的抗辯權被限制，一方面便于民事案件的裁判，因為法院無須在重大性方面進行審理；另一方面，也有助于中小投資者獲得賠償。但是，就前者而言，如果被告想要抗辯虛假陳述不具有重大性，其可以提出行政復議或者行政訴訟，相關機構還是需要對此進行判斷，就政府部門或者法院整體而言，判斷的難度和工作量等可能并無實質減少。就后者而言，中小投資者獲得賠償的機會確實會提高，然而這是否真的有利于中小投資者仍值得懷疑。

在虛假陳述民事訴訟中，中小投資者通常會起訴上市公司本身，理由在于：第一，就上市公司虛假陳述民事責任而言，其承擔的是無過錯責任，因此中小投資者無需舉證上市公司是否存在過錯，這極大地便利了中小投資者獲得賠償。①《證券法》第八十五條規(guī)定，“信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任；發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員，應當與發(fā)行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。”第二，相對而言，上市公司資金實力雄厚，不少上市公司還購買了虛假陳述民事賠償責任險，因此起訴上市公司，很大程度上能夠確保中小投資者獲得賠償。第三，上市公司在持續(xù)經營過程中，需要進行再融資、銀行貸款以及維持客戶關系等，因此為了保證業(yè)務的順利開展和自身的企業(yè)聲譽等，上市公司自身也有極大的動力解決糾紛，及時、盡快地賠付給中小投資者。

但是，由于上市公司賠償給中小投資者的錢最終來源于股東自身，因此，對于那些繼續(xù)持有上市公司股份的中小投資者而言，相當于是自我賠付，并未增加收益。而對于那些已經出售股份的中小投資者而言，其確實可能獲得部分賠償，但是考慮到其還會投資其他上市公司，而這些上市公司也可能因從事虛假陳述而被判承擔賠償責任，因此就中小投資者整體而言，其并未增加收益，這就是所謂的循環(huán)賠償（Circularity Problem）問題。[12]事實上，就虛假陳述民事賠償而言，由于中小投資者整體并沒有獲得收益，而訴訟中所發(fā)生的成本，例如律師費和專家證人費等卻是無法避免的支出，因此中小投資者整體在虛假陳述民事訴訟中反而是有損失的。②如果中小投資者進行組合投資或者購買共同基金，其就能充分分散投資者風險，單個上市公司是否從事虛假陳述等對其收益不會產生實質影響。例如，上市公司甲隱瞞利好消息不予披露，因此在虛假陳述被實施后至被揭示前買入股票的中小投資者獲利；上市公司乙隱瞞利空信息不予披露，因此在虛假陳述被實施后至被揭示前買入股票的中小投資者虧損，兩者相抵，從中小投資者整體角度來看，其收益狀況沒有受到影響。因此，對中小投資者而言，真正的風險避免方法是進行組合投資。[13]

因此，諸多學者認為，虛假陳述民事責任的真正功能在于其預防功能，即通過民事賠償制度防止虛假陳述的發(fā)生，提高上市公司的公司治理水平。[14]而上市公司內部能預防虛假陳述發(fā)生的，是其控股股東或者實控人以及董監(jiān)高等管理人員。因此，從法律政策的角度來看，保護中小投資者的關鍵，不應當是增加上市公司的抗辯難度和相應的賠償責任，而是應當通過示范訴訟、③參見《上海金融法院關于證券糾紛示范判決機制的規(guī)定（試行）》。支持訴訟、④《證券法》第九十四條第二款，“投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟?！痹谒痉▽嵺`中，通常由中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）來提出支持訴訟，例如劉斌等訴鮮言證券虛假陳述責任糾紛案（上海市第一中級人民法院（2016）滬01民初166號民事判決書）。證券代表人訴訟等方式，⑤《證券法》第九十五條第三款，“投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外。”來追究所謂的“首惡”責任，以落實虛假陳述民事責任的預防功能。[15]

六、結論

《九民會議紀要》和部分司法實踐關于虛假陳述重大性的認定，固然有助于節(jié)省虛假陳述民事訴訟中的審判資源。但是，也存在諸多需要反思的地方：第一，投資者標準過于抽象，無助于司法案件的解決，有違《九民會議紀要》出臺的目的。第二，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監(jiān)會等行政機關科以行政處罰的考量因素之一。虛假陳述即使不具有重大性，也可能被科以行政處罰。第三，《九民會議紀要》不允許被告在虛假陳述民事訴訟中舉證虛假陳述不具有重大性，違反《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據規(guī)則》的相關規(guī)定。第四，限制被告舉證虛假陳述不具有重大性的機會，并不一定有利于中小投資者。

本文建議，在司法實踐中，法院應當以價格標準，即虛假陳述被實施或者被揭示后，證券價格是否發(fā)生明顯波動來判斷虛假陳述是否具有重大性。該建議符合《證券法》的規(guī)定，契合證券虛假陳述民事訴訟的特點，有利于法院解決糾紛。同時，可以通過事件分析法來準確地判斷證券價格異常波動與虛假陳述的關系。

由于虛假陳述是否具有重大性僅僅是證監(jiān)會等行政機關科以行政處罰的考量因素之一，且證監(jiān)會等行政機關做出的行政處罰決定書僅僅具有形式證據的效力，因此不能以虛假陳述被科以行政處罰就直接認定其具有重大性。法院應當在民事訴訟中對于重大性要件進行獨立判斷。退一步講，即使認為行政處罰決定書所認定的基本事實具有免證事實的效力，被告仍然可以按照《民事訴訟法》《虛假陳述若干規(guī)定》以及《證據規(guī)則》的相關規(guī)定，在虛假陳述民事訴訟中提供充分證據來證明虛假陳述不具有重大性，從而推翻虛假陳述具有重大性的推定，無須另行提起行政復議或者行政訴訟。事實上，這更有利于保護中小投資者利益，避免循環(huán)賠償的問題。保護中小投資者利益的關鍵在于追究“首惡”的責任，而非增加上市公司的抗辯難度和相應的賠償責任。