非金融企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的理論與實(shí)證分析

閆怡 西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院

引言：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，為確保國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，國家對原有經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)行了一系列改革，并且對貨幣政策和財(cái)政政策均進(jìn)行調(diào)整。雖然相關(guān)政策的實(shí)施有效緩解了危機(jī)，卻造成了我國杠桿率持續(xù)上升的現(xiàn)象，使得杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性變得尤為明顯，除此之外，非金融企業(yè)的負(fù)債率及杠桿率過高也與經(jīng)濟(jì)衰退體現(xiàn)了一定的相關(guān)性。

一、非金融企業(yè)杠桿率的理論機(jī)制

（一）政府相關(guān)的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長

政府杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的影響目前有三種觀點(diǎn)，分別是正效應(yīng)理論、負(fù)效應(yīng)理論、閾值論。正效應(yīng)論指出，處于背負(fù)中等債務(wù)的國家，政府對于經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)最為有效。但不管是背負(fù)哪種債務(wù)的國家，政府對于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長都有一定的促進(jìn)作用。支持負(fù)效應(yīng)論的則對此表示，國家債務(wù)對于下一代而言是一種負(fù)擔(dān)，政府債務(wù)雖然對于此前這一代人有利但無疑是在增加下一代的人的經(jīng)濟(jì)成本。閾值論觀點(diǎn)則認(rèn)為通過對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，政府債務(wù)對于經(jīng)濟(jì)增長的影響產(chǎn)生閾值效應(yīng)。以政府債務(wù)占GDP的90%為臨界點(diǎn)，低于90%時(shí)政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性并不明顯，高于90%時(shí)經(jīng)濟(jì)增長率的數(shù)值將會下降一個(gè)百分點(diǎn)[1]。從政府的杠桿率來看，我國處于各主要經(jīng)濟(jì)體中較低水平的一類。目前國內(nèi)政府的債務(wù)一般屬于隱性債務(wù)，國內(nèi)的杠桿率提升較為均衡。

（二）居民相關(guān)的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長

關(guān)于居民杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性的討論，主要持有兩種觀點(diǎn)，主要是負(fù)效應(yīng)理論、閾值論。在支持負(fù)效應(yīng)理論的資料中提出，超負(fù)荷的債務(wù)會壓制消費(fèi)。財(cái)富受損、信貸危機(jī)、收入的不穩(wěn)定性及較為悲觀的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期都會在一定程度上制約著消費(fèi)。部分人認(rèn)為居民杠桿率對消費(fèi)水平產(chǎn)生負(fù)面影響，當(dāng)杠桿率偏高時(shí)，會降低家庭信貸獲取的可能性，抑制家庭消費(fèi)的支出。為了能夠及時(shí)償還借貸的債務(wù)，現(xiàn)金流減少，因此家庭會壓縮消費(fèi)支出額度[2]。支持閾值論的提出，在次貸危機(jī)前居民債務(wù)雖然是拉動經(jīng)濟(jì)增長的有效動力，但也一定程度上影響了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。居民杠桿率，主要受到居民的債務(wù)影響，而我國的債務(wù)問題也較為嚴(yán)重，居民杠桿率已經(jīng)超出不少國家，已經(jīng)趨近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

（三）整體的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長

對于整體的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長間的相關(guān)性的研究一般較少，往往存在爭議，有的認(rèn)為杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響[3]。債務(wù)膨脹危機(jī)會在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生不利影響，使得勞動力被迫重新分配至低生產(chǎn)力的生產(chǎn)部門，影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。一些研究表明杠桿率對于經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，并隨著經(jīng)濟(jì)增長的增長值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。有資料顯示，杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生閾值效應(yīng)。也有研究表明，閾值效應(yīng)并不存在。從整體上來看，我國的杠桿率已經(jīng)處于高水平，對居民杠桿率、政府杠桿率進(jìn)行有效修正后，國內(nèi)整體的杠桿率將有所降低。

（四）非金融企業(yè)的杠桿率與貨幣政策

隨著杠桿率升高，信貸出現(xiàn)膨脹，內(nèi)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行現(xiàn)象的現(xiàn)狀下，央行提出調(diào)整貨幣政策，使得幣值處于穩(wěn)定的情況下，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在國內(nèi)物價(jià)明顯趨于穩(wěn)定，收支處于平衡的條件下，信貸的范圍出現(xiàn)擴(kuò)大，負(fù)債的量出現(xiàn)上漲。因此控制經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，成為政府宏觀調(diào)控的主要現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，但一定程度上增加了貨幣政策的實(shí)施難度。企業(yè)過于依賴融資、當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)性擴(kuò)張導(dǎo)致了國內(nèi)債務(wù)杠桿率的升高，而政府的隱性擔(dān)保也會直接對貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生影響。

二、非金融企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析

（一）非金融企業(yè)杠桿率上升原因數(shù)據(jù)比對分析

對于杠桿率做出拆分分析，以分析非金融企業(yè)杠桿率快速上升的原因。借助CNBS公布的年度非金融企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)。根據(jù)杠桿率的變化，把1998年至今劃分為多個(gè)階段。1998年，企業(yè)負(fù)債率高達(dá)64.26%，且同年發(fā)生了98年亞洲金融危機(jī)，為了應(yīng)對此次危機(jī)，我國采取了加杠桿的舉措。2000年-2001年，針對杠桿率過高的情況，國家實(shí)施了一系列的對策，如通過上市公司增加資產(chǎn)擴(kuò)充股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、破產(chǎn)核銷壞賬等，這段時(shí)間內(nèi)，杠桿率回落較為明顯。2001年中國進(jìn)入WTO后市場環(huán)境發(fā)生變化，各個(gè)行業(yè)迅猛發(fā)展，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的發(fā)展。2003年根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)核算賬戶的資金流量表數(shù)據(jù)顯示，政府投資的出資比重高達(dá)21%，種種政策及環(huán)境的變化使得2001-2003年我國處于明顯的加杠桿的過程。2004-2005年政府投資的出資比重從2003年的21%降低至13%，因?yàn)檫^于依賴于加入WTO的增長紅利，政府降低自身負(fù)債的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)也并未受到很大的影響，這個(gè)階段杠桿率進(jìn)行了重新回落調(diào)整。2006年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的苗頭，杠桿率再次回升。2007年，國家開始關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率重新回落到2001年水平。從2001年到2007年，快速的信貸擴(kuò)張并未導(dǎo)致過度杠桿化。2008-2009因?yàn)橐獙箛H金融危機(jī)，我國為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，實(shí)行了很大程度上的經(jīng)濟(jì)刺激政策，導(dǎo)致2008-2010年杠桿率迅速攀升，雖然在10-11年有小幅度回落。但總體來說，2008-2012這個(gè)階段我國企業(yè)負(fù)債占GDP的比重自75%上升至125%，其中非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由53%上升到60%，進(jìn)入了加杠桿的階段。 再往后經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，導(dǎo)致負(fù)債逐年上升，直接的結(jié)果就是杠桿率進(jìn)入了新一輪的高漲階段。2009年到2016年杠桿率又以年化6.6%的速度在上升。而最近兩年的杠桿率下降，年均債務(wù)的增長速度從18.4%下降至8.6%是因?yàn)閷?shí)行了各類去杠桿相關(guān)政策。而經(jīng)濟(jì)GDP的增加呈現(xiàn)快速下降，是導(dǎo)致2009年至2016年非金融企業(yè)杠桿率快速上升的原因。在債臺高筑的基礎(chǔ)上，目前企業(yè)債務(wù)規(guī)模仍以前所未有的速度在增長。研究了945家大中型上市公司的報(bào)告顯示，這些公司的債務(wù)從2008年到2013年暴漲了160%，從1.82萬億元增至4.74萬億元。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前在各個(gè)行業(yè)中，中國電力和建材企業(yè)為代表的兩個(gè)非金融企業(yè)是所有行業(yè)中杠桿最高的，統(tǒng)計(jì)到14年9月底，這兩個(gè)行業(yè)的債務(wù)均是股權(quán)的兩倍。

經(jīng)過分析，非金融企業(yè)杠桿率受到產(chǎn)能、市場價(jià)格變動等多重因素影響，當(dāng)然企業(yè)債務(wù)率和國家相關(guān)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策也與非金融企業(yè)杠桿率有著密切的相關(guān)性。

（二）宏觀杠桿率與微觀杠桿率出現(xiàn)分化分析

GDP衡量的是宏觀杠桿率，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)的是微觀杠桿率。按照資產(chǎn)負(fù)債率，對不同的四種資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比對，CNBS估算的全國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、中國人民銀行公布的5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、A股非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率趨勢與債務(wù)周期呈現(xiàn)相似的狀態(tài)，其變化的幅度不是很大，只是從2008年到2015年間就從58.9%升至62.4%。A股非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2000到2013年從45.2%上升至60.9%，之后的年份里在60%左右發(fā)生小幅度變動，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)整體較為客觀。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，從2008年到2017年一直是呈現(xiàn)下降趨勢的，但2018年開始上升，整體數(shù)據(jù)不夠明晰。CNBS估算的非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2000年到2017年間呈現(xiàn)小幅度波動，都在57%至61%范圍內(nèi)，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)也較為全面。

從上述數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體宏觀杠桿率與微觀杠桿率發(fā)生了變化。企業(yè)的產(chǎn)能過剩，一定程度上導(dǎo)致降低了非金融企業(yè)的企業(yè)收益。企業(yè)對于債務(wù)壓縮后，企業(yè)的產(chǎn)出減少，如不做出相應(yīng)的舉措，不對宏觀杠桿率加以控制，有可能會造成杠桿率不斷增加。企業(yè)新增的資產(chǎn)對于GDP的增長所做的貢獻(xiàn)有所下降，直接導(dǎo)致了GDP的增長速率明顯慢于企業(yè)新增的資產(chǎn)和企業(yè)負(fù)債的速率，使得杠桿率不斷的攀升。宏觀杠桿率的不斷增長也反映出企業(yè)產(chǎn)能過剩和企業(yè)資本邊際效應(yīng)的不斷銳減，壓縮債務(wù)后對于GDP的貢獻(xiàn)減少的現(xiàn)狀。為能有效控制杠桿率，政府有必要實(shí)施規(guī)范的地方性政策，企業(yè)有必要提高自身經(jīng)濟(jì)效益，緩解非金融企業(yè)積存的債務(wù)壓力。

結(jié)論：綜上所述，為減緩高水平的杠桿率，可通過優(yōu)化非金融企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)對于融資的依賴，降低債務(wù)與企業(yè)融資的比例。并通過宏觀調(diào)控與貨幣政策的調(diào)整以適應(yīng)當(dāng)前金融局面拉動經(jīng)濟(jì)增長。保障國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，做好有力的金融風(fēng)險(xiǎn)防范措施，協(xié)調(diào)好杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長。