上市公司股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)研究

王 維

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)吸引和留住核心人才、激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)的一種方式，主要通過(guò)給予激勵(lì)對(duì)象以限制性股票或股票期權(quán)等股東權(quán)益的方式，將激勵(lì)對(duì)象與公司股東的利益捆綁在一起，促使其可以作為股東參與公司的決策，共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并分享利潤(rùn)，使兩者的利益追求盡可能趨于一致，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。

股權(quán)激勵(lì)制度最早起源于美國(guó)，由于股權(quán)激勵(lì)制度可在一定程度上解決委托代理問(wèn)題，因此日益被上市公司所廣泛應(yīng)用，此外實(shí)踐證明股權(quán)激勵(lì)有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理層的決策水平與管理效率，從而促進(jìn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。相比之下，我國(guó)在2006年以前對(duì)于股權(quán)激勵(lì)制度的探索進(jìn)展緩慢，直到2006年證監(jiān)會(huì)正式公布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，為我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度提供政策指導(dǎo)與法律依據(jù)，代表著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度逐步開(kāi)始完善，并合法地被利用起來(lái)。隨后《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問(wèn)題的通知》等規(guī)定又相繼頒布，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的種種問(wèn)題做了補(bǔ)充規(guī)定，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的規(guī)范，使我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度真正走上正軌。在國(guó)家政策的支持以及法律法規(guī)的完善下，股權(quán)激勵(lì)制度得到極大地推廣，2008年公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司僅有68家，2012年公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司增加到122家，2017年公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司達(dá)到394家。

因此，股權(quán)激勵(lì)作為一種新型薪酬激勵(lì)機(jī)制越來(lái)越多地開(kāi)始被上市公司用于調(diào)動(dòng)管理層和核心人才的積極能動(dòng)性。特別是，混合所有制的提出極大地促進(jìn)企業(yè)家與勞動(dòng)者之間利益共同體的形成，這將開(kāi)啟推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的新時(shí)代。但在我國(guó)特殊的環(huán)境下實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能否有效解決委托代理問(wèn)題仍然需要進(jìn)一步的探索和研究。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，剔除了ST、*ST、PT類上市公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)和處于股災(zāi)期間的樣本，以及事件窗口期內(nèi)有其他重大事項(xiàng)公布的樣本等，保證了實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。(2)本文不僅考慮了不同事件窗口期的市場(chǎng)效應(yīng)，同時(shí)進(jìn)一步分析了不同股權(quán)激勵(lì)方式與不同市場(chǎng)下股權(quán)激勵(lì)的異質(zhì)性市場(chǎng)效應(yīng)，使得研究更加系統(tǒng)。(3)本文并未采用國(guó)內(nèi)學(xué)者常用的CAPM模型來(lái)估計(jì)期望收益率，而是使用了估計(jì)更為準(zhǔn)確的Fama-French三因子模型。

二、理論分析與假設(shè)檢驗(yàn)

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，可以促使委托人和代理人的利益目標(biāo)在某種程度上保持一致，調(diào)和兩者的利益沖突，一定程度上解決委托代理問(wèn)題，因此投資者應(yīng)該對(duì)公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告持認(rèn)可態(tài)度，從而引發(fā)正的市場(chǎng)效應(yīng)。Brickley等(1985)[1]對(duì)美國(guó)175起股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的市場(chǎng)反應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠得到積極的市場(chǎng)反應(yīng)，促進(jìn)股東財(cái)富增加。Kato等(2005)[2]以1997年至2001年344家發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的日本上市公司為研究樣本，通過(guò)事件研究法發(fā)現(xiàn)樣本在(-2, +2)的事件窗口期內(nèi)有顯著的正累計(jì)超額收益率。武曉斐等(2008)[3]以中國(guó)21家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司為研究樣本，利用事件研究法對(duì)首次披露日前后 30個(gè)交易日的股票收益率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)有上市公司首次公告股權(quán)激勵(lì)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明市場(chǎng)投資者認(rèn)可國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案。

基于此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)l：上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將會(huì)在事件窗口期引發(fā)正的市場(chǎng)反應(yīng)，即存在顯著大于0的超額收益率。

股票期權(quán)與限制性股票在權(quán)利和義務(wù)兩方面的對(duì)稱性存在差異(肖蓉,2013)[4]。股票期權(quán)的權(quán)力和義務(wù)是不對(duì)稱的，股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象有獲益的權(quán)利，但沒(méi)有必須行權(quán)的義務(wù)。當(dāng)公司股價(jià)下跌時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可以放棄行權(quán)而不必支付任何代價(jià)，而限制性股票的權(quán)力和義務(wù)是對(duì)稱的，限制性股票激勵(lì)方式有業(yè)績(jī)限制和出售限制，當(dāng)設(shè)定的業(yè)績(jī)條件沒(méi)有滿足時(shí)，限制性股票將被公司回購(gòu)或注銷，因此對(duì)激勵(lì)對(duì)象具有一定懲罰性。由于激勵(lì)對(duì)象未來(lái)收益與上市公司業(yè)績(jī)之間有著密切的聯(lián)系，因此本文認(rèn)為限制性股票激勵(lì)方式相較于其他激勵(lì)方式而言可能會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生更大的激勵(lì)效果，從而促進(jìn)公司價(jià)值的提升，使得股東財(cái)富得以最大化?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方案所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)大于股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方案。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制仍存在一定缺陷，可能存在提前泄露上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的情況，會(huì)使得在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日之前公司股價(jià)發(fā)生顯著的異常波動(dòng)。Langmann(2007)[5]以1996年至2002年期間發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的德國(guó)上市公司作為研究樣本，通過(guò)事件研究法發(fā)現(xiàn)樣本在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告當(dāng)日存在約為1%的超額收益率，此外公告日前幾周便表現(xiàn)出顯著的正超額收益率，說(shuō)明市場(chǎng)上存在信息提前泄露問(wèn)題。薛晴(2009)[6]對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)方案的公告效應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)方案公告之前，股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)正的超額收益率，說(shuō)明市場(chǎng)存在一定的內(nèi)幕交易?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：在股權(quán)激勵(lì)方案公告日之前，上市公司會(huì)出現(xiàn)顯著大于0的超額收益率。

2005年，我國(guó)專門為中小企業(yè)板設(shè)立了中小板市場(chǎng)，有些企業(yè)的上市條件達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，如規(guī)模較小，可以選擇在中小板市場(chǎng)上市。2009年10月30 日中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)市，主要為高科技、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資渠道。中小板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立無(wú)疑有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的形成，但不同市場(chǎng)的上市公司主體有顯著不同的特點(diǎn)，因此股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施在不同市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生不同的市場(chǎng)效應(yīng)。基于此本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：不同市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)公告所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)不同。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012年至2017年滬深兩市A股市場(chǎng)公告股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司作為研究樣本，并根據(jù)以下條件對(duì)研究樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)年度為ST、*ST、PT類上市公司；(2)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)；(3)同一公司在一個(gè)會(huì)計(jì)年度期間發(fā)布多個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，如果在同一公告日，則視為同一個(gè)樣本，如在不同公告日發(fā)布，則需保證樣本在事件估計(jì)窗口內(nèi)沒(méi)有發(fā)布其他有效的股權(quán)激勵(lì)方案，否則剔除樣本；(4)剔除股權(quán)激勵(lì)窗口期事件前后30天內(nèi)有其他重大事項(xiàng)公布的樣本；(5)剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)生前后長(zhǎng)期停牌的個(gè)股(連續(xù)停牌超過(guò)3個(gè)月)；(6)剔除估計(jì)窗口期和事件窗口期中國(guó)股市發(fā)生股災(zāi)或觸發(fā)熔斷機(jī)制等發(fā)生概率較小，但對(duì)實(shí)證研究結(jié)果具有較大干擾的樣本數(shù)據(jù)；(7)剔除股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)方式以外不具代表性的其他激勵(lì)方式。

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源：股權(quán)激勵(lì)方案公告日和股權(quán)激勵(lì)不同方式分類數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。股權(quán)激勵(lì)公司的收益率和行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。Fama-French三因子數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

(一)研究設(shè)計(jì)

本文為衡量公告股權(quán)激勵(lì)方案事件對(duì)股價(jià)的影響，需要通過(guò)超額收益率進(jìn)行測(cè)度。然而事件對(duì)于股價(jià)產(chǎn)生的超額收益率可由股權(quán)激勵(lì)公告事件窗口的實(shí)際收益率減去期望收益率而得到，所以期望收益率成為計(jì)算關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)學(xué)者在計(jì)算期望收益率時(shí)主要使用市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型，而國(guó)外學(xué)者已大量使用Fama-French三因子模型進(jìn)行事件研究分析。Ahern(2009)[7]通過(guò)對(duì)市場(chǎng)模型、市場(chǎng)調(diào)整模型和三因子模型進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama-French三因子模型在計(jì)算期望收益率，進(jìn)而得出超額收益率時(shí)最為準(zhǔn)確。因此，本文采用Fama-French三因子模型進(jìn)行分析：

Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+εit

其中 Rit是第i只股票在第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率；Rft為日度化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Rmt-Rft是流通市值加權(quán)的市場(chǎng)溢酬因子，SMBt是流通市值加權(quán)的市值因子，是小市值公司與大市值公司股票收益率之差，HMLt是流通市值加權(quán)的賬面市值比因子，是賬面市值比高的公司與賬面市值比低的公司收益率之差。

具體構(gòu)造方法如下：首先按市值大小把樣本平均分成兩組：市值較小的為Small(S)組和市值較大的為Big(B)組，賬面市值比大小按照30%、40%、30%的比例分成三組：低賬面市值比組(L)組、中賬面市值比(M)組、高賬面市值比(H)組，兩個(gè)分組交叉可以得到六個(gè)分組(見(jiàn)表1)。

表1 樣本賬面市值比

用小市值組的股票收益率減去大市值組的股票收益率即可得到SMB：

用高賬面市值比的股票收益率減去低賬面市值比的股票收益率即可得到HML：

通過(guò)Rit-Rft、SMBt和 HMLt計(jì)算出Fama-French三因子模型的回歸系數(shù)，利用回歸系數(shù)計(jì)算出預(yù)期收益率，然后通過(guò)計(jì)算事件窗口期內(nèi)產(chǎn)生的實(shí)際收益率與預(yù)計(jì)的期望收益率之差即為超額收益率，具體公式為：

ARit=Rit-Rft-(αi+βi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt)

計(jì)算出超額收益率ARit后，平均超額收益率為：

其中N代表的是研究樣本個(gè)數(shù)。

在股權(quán)激勵(lì)公告日前后T1至T2(T1,T2)的累計(jì)超額收益率CAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR計(jì)算公式分別為：

在計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率后，使用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)判斷股權(quán)激勵(lì)公告事件是否對(duì)股票收益率產(chǎn)生了顯著的影響。本文將使用t檢驗(yàn)，原假設(shè)為股權(quán)激勵(lì)公告事件對(duì)股票收益無(wú)影響，檢驗(yàn)超額收益率是否顯著為0的公式為：

檢驗(yàn)累計(jì)超額收益率是否顯著為0的公式為：

此外，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證研究采取了不同的事件窗口，且尚未達(dá)到統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中，股價(jià)對(duì)新的市場(chǎng)信息做出迅速充分的反應(yīng)，因此可以采用較短的事件窗口來(lái)進(jìn)行時(shí)間研究，然而對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)，并非如發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)一樣有效，股價(jià)對(duì)于新的市場(chǎng)信息可能提前反應(yīng)，也可能滯后，所以需要采用較長(zhǎng)的事件窗口期。因此，本文結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的情況，將事件窗口確定為股權(quán)激勵(lì)方案公告前30個(gè)交易日到公告后30個(gè)交易日共61天，即(-30,30)，將估計(jì)窗口定為(-230，-31)，共200個(gè)交易日。

(二)事件研究分析

1.全樣本股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)效應(yīng)

在對(duì)全樣本股權(quán)激勵(lì)公告的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)，需要計(jì)算所選樣本公司的平均超額收益AAR以及累計(jì)超額收益CAR，并利用股權(quán)激勵(lì)公告事件200天估計(jì)窗口期的樣本進(jìn)行系數(shù)估計(jì)，得到Fama-French三因子模型的回歸結(jié)果，利用此系數(shù)計(jì)算所選樣本在事件窗口期每天的超額收益率，再依照上文公式計(jì)算出平均超額收益率AAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR。平均超額收益率AAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR可用來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)激勵(lì)公告事件的反應(yīng)程度，并通過(guò)t檢驗(yàn)來(lái)判斷AAR和ACAR是否顯著。

為分析不同事件窗口期間內(nèi)的累積超額收益率，本文設(shè)置了(-1，+1)、(-2，+2)、(-5，+5)、(-10，+10)、(-30，+30)、(+1，+5)、(-5，-1)、(+1，+10)、(-10，-1)、(+10，+20)和(-20，10)十二個(gè)時(shí)間窗口計(jì)算累計(jì)超額收益率，并對(duì)其進(jìn)行t檢驗(yàn)，如表2所示。

表2 樣本總體的CAR均值及其顯著性檢驗(yàn)

從表2可以看出，除了(+1，+5)、(+1，+10)和(-20、-10)窗口期的累計(jì)超額收益率不顯著外，其余窗口期的累計(jì)超額收益率均值均顯著為正。(-5，-1)和(-10，-1)的累計(jì)超額收益率均在5%的水平上顯著，說(shuō)明在股權(quán)激勵(lì)方案公告之前，上市公司股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)顯著大于0的超額收益率，假設(shè)3得以證明，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制還存在一定缺陷，存在提前泄露上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的情況。

為更直觀地觀察平均超額收益率AAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR隨著窗口期變動(dòng)的趨勢(shì)，統(tǒng)計(jì)窗口期內(nèi)各個(gè)交易日的平均超額收益率AAR，然后進(jìn)行遞增得到平均累計(jì)超額收益率ACAR，并分別對(duì)AAR和ACAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，圖1、表3為全樣本AAR和ACAR走勢(shì)。

圖1 全樣本AAR和ACAR走勢(shì)

從圖1和表3可以看出，平均超額收益率AAR在股權(quán)激勵(lì)方案公告日前1天之前的走勢(shì)一直相對(duì)比較平穩(wěn)，超額收益率都相對(duì)較小。直到公告日前1天突然出現(xiàn)顯著大于0的超額收益率，在1%水平上顯著，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)事件提前做出反應(yīng)，再次證明了假設(shè)3。股權(quán)激勵(lì)方案公告當(dāng)日，平均超額收益率AAR達(dá)到最大值，且在1%水平上顯著，說(shuō)明投資者將股權(quán)激勵(lì)事件視為股價(jià)利好消息，公告當(dāng)天投資者紛紛買入公司股票，從而導(dǎo)致超額收益率出現(xiàn)，這證明了假設(shè)1，即上市公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案公告會(huì)在事件窗口期中引發(fā)正的市場(chǎng)反應(yīng)。公告日后第1天仍存在顯著為正的超額收益率，公告日后第2天至第18天均不存在顯著的正超額收益率。公告日后第2天，走勢(shì)開(kāi)始趨向平穩(wěn)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)公告事件的利好消息迅速做出反應(yīng)，當(dāng)利好消息被消化后市場(chǎng)開(kāi)始趨于理性。公告日后第19天至第30天，走勢(shì)持續(xù)緩慢上漲，說(shuō)明投資者還是認(rèn)可股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)股價(jià)的中長(zhǎng)期影響。

2.不同激勵(lì)方式的市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)比

從表4可以看出，同時(shí)使用限制性股票和股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式在(-1，+1)、(-2，+2)、(-5，+5)、(-10，10)、(-10，+30)和(-30，+30)的事件窗口期所獲得平均累計(jì)超額收益率均高于單獨(dú)使用限制性股票和股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式，且均在顯著性水平上高度顯著。同時(shí)股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式在(-1，+1)、(-2，+2)、(-5，+5)、(-10，+30)和(-30，+30)的事件窗口期所獲得平均累計(jì)超額收益率略高于限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方式，而在(-10，10)的事件窗口期僅獲得1.4696%的累計(jì)超額收益率，在5%的水平上不顯著，且低于限制性股票股權(quán)激勵(lì)方式的1.9205%。

表4 不同事件窗口期股權(quán)激勵(lì)方式AAR和ACAR及顯著性檢驗(yàn)

為更直觀地觀察不同股權(quán)激勵(lì)方式下平均超額收益率AAR和平均累計(jì)超額收益率ACAR隨窗口期變動(dòng)的趨勢(shì)，本文分別作圖2和圖3。

從不同股權(quán)激勵(lì)方式的AAR走勢(shì)圖(圖2)可以看出：三種股權(quán)激勵(lì)方式在股權(quán)激勵(lì)方案公告前1天便開(kāi)始有明顯的反應(yīng)，存在顯著為正的平均超額收益率，說(shuō)明投資者對(duì)于不同的股權(quán)激勵(lì)方式均較為認(rèn)可。此外三種股權(quán)激勵(lì)方式的平均超額收益率均在公告日當(dāng)天達(dá)到最大值，同時(shí)使用限制性股票和股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方案在公告日當(dāng)天的平均超額收益率最高，股票期權(quán)的激勵(lì)方式次之，限制性股票的激勵(lì)方式最小。從不同股權(quán)激勵(lì)方式的ACAR走勢(shì)圖也可以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)使用限制性股票和股票期權(quán)的激勵(lì)方式的平均累計(jì)超額收益率最高，股票期權(quán)的激勵(lì)方式次之，限制性股票的激勵(lì)方式最小。因此假設(shè)2不成立，即股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方案所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)大于限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方案，且同時(shí)兩種股權(quán)激勵(lì)方式所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)是最大的。

圖2 不同股權(quán)激勵(lì)方式的AAR走勢(shì) 圖3 不同股權(quán)激勵(lì)方式的ACAR走勢(shì)

3.不同市場(chǎng)的市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)比

為考察不同市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)公告所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)是否存在差異，本文從不同事件窗口期對(duì)每個(gè)市場(chǎng)的AAR、ACAR及顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表5可以看出，中小板市場(chǎng)僅在(-1，+1)、(-2，+2)和(-5，+5)的事件窗口期存在顯著為正的超額累計(jì)收益率，且在(-20，-10)的事件窗口期存在顯著為負(fù)的超額累計(jì)收益率；創(chuàng)業(yè)板和主板在(-1，+1)、(-2，+2)、(-5，+5)、(-10，10)、(-10，+30)和(-30，+30)的事件窗口期均有顯著為正的超額累計(jì)收益率，且主板市場(chǎng)的超額累計(jì)收益率明顯高于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，說(shuō)明不同市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)公告所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)不同，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 不同事件窗口期分市場(chǎng)AAR和ACAR及顯著性檢驗(yàn)

從不同市場(chǎng)的AAR走勢(shì)圖可以看出(圖4)，不同市場(chǎng)的平均超額收益率的最大值均是在公告日當(dāng)天出現(xiàn)，而且中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板公告日當(dāng)天的平均超額收益率相差不大。但從ACAR走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)(圖5)，三個(gè)市場(chǎng)的平均超額累計(jì)收益率有顯著差異，主板市場(chǎng)的平均超額累計(jì)收益率最高，創(chuàng)業(yè)板次之，中小板最小，說(shuō)明不同市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)公告所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)不同。

圖4 不同市場(chǎng)的AAR走勢(shì) 圖5 不同市場(chǎng)的ACAR走勢(shì)

五、實(shí)證結(jié)論與政策建議

本文選取滬深兩市A股市場(chǎng)2012年至2017年間公告股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司為研究樣本，以Fama-French三因子模型計(jì)算異常收益率，來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)事件的市場(chǎng)效應(yīng)，最終得出以下結(jié)論：(1)在股權(quán)激勵(lì)方案公告當(dāng)日，投資者將股權(quán)激勵(lì)事件視為股價(jià)利好消息并積極買入股票，說(shuō)明上市公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案公告會(huì)在事件窗口期引發(fā)積極的市場(chǎng)反應(yīng)。(2)在股權(quán)激勵(lì)方案公告日之前，上市公司股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)顯著大于0的超額收益率，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制還存在一定缺陷，存在提前泄露上市公司敏感內(nèi)部信息的情況。(3)股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方案所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)大于限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方案，而且同時(shí)實(shí)施兩種股權(quán)激勵(lì)方式所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)是最大的。(4)通過(guò)對(duì)比中小板、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)上市公司股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同市場(chǎng)而言，股權(quán)激勵(lì)公告所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)不同。

盡管股權(quán)激勵(lì)制度可在一定程度上解決委托代理問(wèn)題，但并非所有企業(yè)均適合施行股權(quán)激勵(lì)方案，本文研究也發(fā)現(xiàn)不同股權(quán)激勵(lì)方式所引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)存在顯著差異。因此上市公司在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，決定是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及選擇哪種股權(quán)激勵(lì)方式，不可盲目模仿和強(qiáng)制實(shí)施，要確保所實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方式有效達(dá)到激勵(lì)管理層及核心人才的目的，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。此外，本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司公告股權(quán)激勵(lì)方案前股票便存在顯著大于0的超額收益率，說(shuō)明存在信息提前泄露問(wèn)題。可能的原因是由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在監(jiān)管漏洞，使得部分投資者可以提前獲悉公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的計(jì)劃，從而在公告日之前購(gòu)入股票，與并未知曉內(nèi)幕消息的投資者相比將獲得更高的超額收益率。所以我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)完善信息披露的流程，加強(qiáng)信息監(jiān)管力度，對(duì)于信息披露不合規(guī)以及提前泄露信息進(jìn)行非法獲利的企業(yè)行為要加大懲罰力度，減少乃至杜絕內(nèi)幕交易行為，推進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。同時(shí)上市公司也應(yīng)在信息披露過(guò)程中做到嚴(yán)格規(guī)范，做好保密措施，為投資者營(yíng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境。