朝鮮經(jīng)濟(jì)政策變化對我國東北區(qū)域資本市場股票超額收益的實(shí)證研究

金玲 金順姬 喬朋華

[關(guān)鍵詞] 朝鮮經(jīng)濟(jì)開放政策;東北地區(qū)上市公司;股票收益

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1002-2007（2021）03-0072-09

一、引言

根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)有新的經(jīng)濟(jì)政策發(fā)布時，資本市場的股價會發(fā)生大變動，對此學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量的研究。在我國，資本市場不是非常發(fā)達(dá)，由于有限理性投資者的搜集和處理信息能力有限，他們會選擇性地關(guān)注國家發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策報(bào)道。因此，我國資本市場較為明顯的特征是股價上漲的熱門板塊總是與政策導(dǎo)向和國內(nèi)外形勢變化有關(guān)。[1]（193）[2]（169）[3]（1）緊跟著國家經(jīng)濟(jì)形勢的變化進(jìn)行投資，也就成為了投資者的最佳選擇。國家發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)政策的公告會對投資者的投資決策與投資行為，短期內(nèi)股票價格的漲幅跌落，收益劇增以及股票的超額收益產(chǎn)生一系列的影響。

朝鮮是我國近鄰國家，兩國在政治、經(jīng)濟(jì)方面有著密切的合作關(guān)系。金正恩執(zhí)政以來，朝鮮越來越重視國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題，在2010年就提出了“開拓更多外部市場，積極發(fā)展對外貿(mào)易”的政策方向。朝鮮擁有可燃性礦及黑色金屬、有色金屬、非金屬礦等豐富的礦產(chǎn)資源，朝鮮的水產(chǎn)資源和森林資源同樣儲量豐富，旅游資源也極具開發(fā)價值，[4]（51～61）此外，朝鮮的地緣經(jīng)濟(jì)價值還體現(xiàn)在該國已經(jīng)成為構(gòu)建歐亞大陸橋的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

2018年4月20日召開的朝鮮勞動黨第七屆中央委員會第三次全體會議決定，自2018年4月21日起，朝鮮將集中全部力量發(fā)展社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)，確定了建立經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的目標(biāo)。此消息一出，中國資本市場上的東北亞板塊相關(guān)上市公司股價集體走高。例如，吉林高速、吉大通信、奧普光電、長白山、曙光股份強(qiáng)勢漲停，中鋼國際、長春經(jīng)開、亞泰集團(tuán)等個股亦跟隨上漲?？紤]到朝鮮占據(jù)著東北亞地區(qū)的核心地理位置，如果朝鮮的對外開放路線及開放力度有所提高，將對我國的經(jīng)濟(jì)與資本市場的發(fā)展，尤其對東北區(qū)域的發(fā)展起到重要作用。

本文根據(jù)信號理論，分析朝鮮開放市場的積極信號（Good news）給我國資本市場帶來的股價效應(yīng)。本文將通過三個步驟分析朝鮮開放政策對我國資本市場的影響。首先，分析對我國資本市場全樣本企業(yè)的影響;其次，分析對有地理位置優(yōu)勢的東北區(qū)域資本市場的影響;最后，基于企業(yè)異質(zhì)性的視角，分析朝鮮開放政策對行業(yè)性質(zhì)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)的股價效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)朝鮮經(jīng)濟(jì)開放政策發(fā)布后，我國資本市場的股票累計(jì)超額收益率均發(fā)生了上升的趨勢;相比西南地區(qū)，具有地理位置優(yōu)勢的東北區(qū)域企業(yè)的累計(jì)超額股票收益率呈現(xiàn)出了更顯著的增長趨勢。相對于輕工業(yè)，重工業(yè)企業(yè)的股票累計(jì)超額收益率增長得更快;相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的市場反應(yīng)敏感度更大。本文的研究結(jié)果顯示，我國證券市場對朝鮮的經(jīng)濟(jì)開放信息做出了積極的市場反應(yīng)，這也說明我國資本市場看好朝鮮的開放事項(xiàng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，基于資本市場的信號理論，證實(shí)了信號傳遞與股票收益之間的相關(guān)性;其次，為企業(yè)異質(zhì)性相關(guān)理論提供了實(shí)證依據(jù);最后，豐富了與朝鮮相關(guān)的實(shí)證研究。

二、國家背景與研究假說

（一）朝鮮半島背景

朝鮮（North Korea）是位于東亞朝鮮半島北部的國家，領(lǐng)土面積約12萬平方公里，人口約2555萬，人均GDP只有1204美元左右①，居民購買力有限，且朝鮮的全國電氣化率極低，面臨嚴(yán)重的電力短缺問題。[5]（2452）[6]（13～36）因此在2018年4月20日，當(dāng)朝鮮政府發(fā)布對外開放經(jīng)濟(jì)政策時，周圍國家的資本市場并沒有發(fā)生大幅變化。國內(nèi)學(xué)者用H指數(shù)、質(zhì)量指數(shù)、多重分形譜等資本市場測量指標(biāo)來研究分析2018年4月27日朝韓領(lǐng)導(dǎo)會議后的韓國資本市場的特征和穩(wěn)定性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，韓國的外匯市場和股票市場，在開會前市場效率較高，開會后市場效率反而降低。這說明其他國家的資本市場對朝鮮的開放政策有期待，但是認(rèn)可度不高。[7]（1～8）

但實(shí)際上朝鮮有著不可忽視的資源優(yōu)勢。第一，朝鮮有豐富的礦產(chǎn)資源，以及水力和森林資源。在朝鮮已探明礦產(chǎn)300多種，其中石墨、菱鎂礦儲量居世界前列。不僅如此，鐵礦及鋁、鋅、銅、銀等有色金屬和煤炭、石灰石、云母、石棉等非金屬礦物儲量豐富。[4]（51～61）根據(jù)相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)來看，朝鮮礦產(chǎn)資源的儲量至少是韓國礦產(chǎn)儲量的10-100倍以上。當(dāng)朝鮮對外開放時，這會是其他國家考慮與朝鮮合作的重要因素。[8]（29～38）因此，在2018年4月20日朝鮮宣布經(jīng)濟(jì)政策開放時，我國東北地區(qū)大批重工業(yè)企業(yè)的股票發(fā)生漲停，出現(xiàn)超額股票收益。第二，朝鮮的地緣經(jīng)濟(jì)價值也非常重要，朝鮮的北部與我國及俄羅斯接壤，成為了構(gòu)建歐亞大陸橋的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。[9]（5～12）不僅如此，朝鮮實(shí)現(xiàn)對外開放，可以與我國的“一帶一路”政策相接，如果朝鮮也成為了“一帶一路”沿線支點(diǎn)國家，可以最大程度地發(fā)揮“一帶一路”的國際影響力。[10]（117～119）我國可以“名正言順”地加大對朝鮮的投資，恢復(fù)朝鮮的產(chǎn)業(yè)鏈，而這個策略也有助于改善我國東北地區(qū)老工業(yè)基地的發(fā)展，充分利用東北地區(qū)優(yōu)越的地理?xiàng)l件，激活東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)工業(yè)發(fā)展。

（二）研究假說

經(jīng)濟(jì)全球化成為發(fā)展大趨勢，資本市場開放成為多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)改革的重要議題。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，各國政府發(fā)布了新的經(jīng)濟(jì)政策，或采取改革等措施。然而，朝鮮政府之前一直沒有明確實(shí)施積極的改革開放政策，導(dǎo)致該國的國有經(jīng)濟(jì)改革已遇到制度瓶頸，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和恢復(fù)增長，朝鮮政府終于在2018年4月宣布了對外經(jīng)濟(jì)開放政策。

根據(jù)信號理論，在市場信號機(jī)制下正面信息（Good news）會通過增加投資者的信任度來影響投資者的投資行為與股票價格，正面的市場反應(yīng)會導(dǎo)致股票價格的上漲。[11]（639～679）[12]（1820～1853）在龐大的資本市場中，投資者很難做出合理的投資選擇，而媒體作為資本市場信息傳遞者，可以用較低的成本將信息傳遞給資本市場，拓寬了投資者的認(rèn)知范圍，因此投資者往往對媒體較關(guān)注的信息，會表示出更多的敏感性。[13]（785～818）[14]（3038～3047）所以，當(dāng)朝鮮政府通過媒體發(fā)布對外開放政策時，我國資本市場做出了積極正面的市場反應(yīng)。

朝鮮是我國的近鄰，與我國有著密切的經(jīng)濟(jì)交流與合作，朝鮮全面開放市場，將有利于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。已有大量的國內(nèi)外文獻(xiàn)研究公司地理位置對市場經(jīng)濟(jì)主體行為的影響。約翰（John，2011）等學(xué)者[15]（533～551）認(rèn)為，公司的地理位置與市場經(jīng)濟(jì)主體行為之間有密切的相關(guān)性，公司位置偏遠(yuǎn)增加了股東監(jiān)督及投資決策的成本，并且地理位置偏遠(yuǎn)的公司所支付的股息也會更高。從信息不對稱的程度以及代理沖突的角度來看，地理鄰近性會對股票定價產(chǎn)生巨大影響，地理位置上的便利可以降低信息不對稱和代理成本，[16]（38～48）[17]（157～168）公司的位置離金融中心越近，股票融資成本越低，上市公司的IPO抑價也會越低。[18]（140～181）[19]（21～31）因此，朝鮮發(fā)布對外開放政策以后，中朝兩國的合作會更加密切，這有利于降低信息不對稱及信息獲取成本，使得股價上漲，因此我國上市公司會出現(xiàn)積極的市場反應(yīng)。根據(jù)以上推斷，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：朝鮮發(fā)布對外開放政策后，我國上市公司股票收益率會顯著增加，具有地理優(yōu)勢的東北區(qū)域的上市公司會呈現(xiàn)出更加積極的市場反應(yīng)。

朝鮮有豐富的礦產(chǎn)資源，但由于幾十年的閉關(guān)鎖國政策，沒有能力進(jìn)行資源開采，長期面臨電力不足狀況，工業(yè)發(fā)展落后，尤其是重工業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重受阻，大部分產(chǎn)業(yè)鏈早已中斷，無法滿足內(nèi)需和出口需求。朝鮮的部分大型工廠是日本殖民者統(tǒng)治時期建立的，設(shè)備老舊的問題嚴(yán)重限制了朝鮮的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。[10]（117～119）朝鮮需要開放經(jīng)濟(jì)來改變目前困局，急需對重工業(yè)的發(fā)展進(jìn)行改革。各行業(yè)之間存在異質(zhì)性，并且行業(yè)本身的特征會帶來不同的收益變化及經(jīng)濟(jì)績效。[20]（2145～2192）[21]（158～168）因此，朝鮮經(jīng)濟(jì)開放后的首要任務(wù)是振興經(jīng)濟(jì)效益較大的重工業(yè)行業(yè)。

我國的東北老工業(yè)基地保留著較為完整的重工業(yè)體系，雖然技術(shù)落后于我國東部地區(qū)發(fā)達(dá)省市，但是領(lǐng)先于朝鮮的工業(yè)水平，并且有天然的地理優(yōu)勢，恰好能為工業(yè)體系落后的朝鮮提供良好的技術(shù)平臺。因此，當(dāng)朝鮮的對外開放政策發(fā)布時，對東北地區(qū)的上市公司，尤其對重工業(yè)上市公司的股票收益率的影響更大。 根據(jù)以上推斷，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：朝鮮發(fā)布對外開放政策后，重工業(yè)上市公司股票收益率會顯著增加，具有地理優(yōu)勢的東北區(qū)域的重工業(yè)上市公司會呈現(xiàn)出更積極的市場反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2018年1月到12月為樣本區(qū)，選擇了我國上市公司作為研究樣本，剔除了保險金融行業(yè)，剔除了事件發(fā)生期間有缺失值的企業(yè)，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對所有變量在1%和99%分位處進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股票累計(jì)超額收益率（CAR）

本文使用市場股票累計(jì)超額收益率（Cumulativeabnormal return，簡稱 CAR）來衡量國內(nèi)企業(yè)的股票收益率。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健，在穩(wěn)健性測試部分使用實(shí)際收益率對研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。

借鑒弗耶（Foye et. Al，2013）[22]（0954～1314），張矢的等（2014）[23]（24～37），王春、王進(jìn)猛（2020）[3]（1～16）研究中使用的Fama-French三因子模型來計(jì)算累積超額收益率（CAR），計(jì)算方法為：首先，計(jì)算出每組月個股收益率的均值，再把每組月個股收益率帶入Fama-French三因子模型（3）中進(jìn)行分組OLS回歸，計(jì)算得出R。其次，本文把計(jì)算出來的R帶入到模型（2），求出異常收益率（AR）。最后，月個股異常收益率累加獲得累積超額收益率（CAR）。

計(jì)算股票累積超額收益率（CAR，Cumulativeabnormal return）模型如下：

其中，R是股票在[0，t]異常收益率，R是依據(jù)Fama-French[24]（427–465）三因子模型計(jì)算，經(jīng)規(guī)模因子和賬面市值比調(diào)整的正常收益率。AR是月個股超常收益率。

2.解釋變量

為了檢驗(yàn)朝鮮經(jīng)濟(jì)開放政策對股市的影響

程度，采用了政策公布日虛擬變量（News）。政策公布日期是4月21號，因此4月份以前是0，4月份以后（包括4月份）是1。

3.控制變量

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，朝鮮經(jīng)濟(jì)開放政策變化對國內(nèi)證券市場帶來的影響，本文建立了回歸模型（4）。為了分析地理優(yōu)勢是否對朝鮮開放政策變化和企業(yè)股票收益產(chǎn)生影響，本文進(jìn)一步選取了東北地區(qū)和西南地區(qū)作為樣本，運(yùn)用傾向得分匹配方法（Propensity Score Matching，簡稱 PSM）分析朝鮮開放政策新聞報(bào)道后，地理優(yōu)勢對企業(yè)股票收益率的影響。本文使用的PSM模型選取三個指標(biāo)作為傾向打分，匹配變量分別為企業(yè)月個股交易量、月市場流通值、企業(yè)設(shè)立年限。根據(jù)傾向分?jǐn)?shù)，將研究樣本進(jìn)一步分為實(shí)驗(yàn)組（東北地區(qū)）和控制組（西南地區(qū)）進(jìn)行匹配對比分析。PSM方法的優(yōu)勢在于：一是為了降低控制樣本的選擇偏誤，即樣本企業(yè)和對照企業(yè)是否有可比性;二是排除影響企業(yè)股票收益率的其他影響和干擾因素，有助于獲得更科學(xué)的研究結(jié)果。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，分析朝鮮開放政策報(bào)道后，不同的行業(yè)之間企業(yè)股票收益率會存在敏感差異，本文按照重工業(yè)和輕工業(yè)及其他服務(wù)業(yè)，對樣本進(jìn)行分組，對比分析了兩個行業(yè)的股票收益率敏感度，依然使用了回歸模型（4）。本文采用的OLS回歸模型（4）如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

由表2列示的本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可知，2018年這一年的累計(jì)超額收益率（CAR）的平均值為0.058，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.789，朝鮮政策開放的新聞報(bào)道后，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了較大的波動，最大值可達(dá)到1.852，而最小收益率為負(fù)收益-1.106。企業(yè)規(guī)模（Size）的平均值為21.063，企業(yè)上市年限的平均值為14.474，由此可以看出樣本企業(yè)都是具有一定規(guī)模的成熟企業(yè)。

由表3相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，累計(jì)超額收益率（CAR）與企業(yè)規(guī)模（Size）呈正相關(guān)，風(fēng)險值（Beta）與企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)上市年限（Age）呈負(fù)相關(guān)，這表明公司規(guī)模越大，則伴隨著較高的累計(jì)超額收益率和較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險，同時有一定上市年限的企業(yè)風(fēng)險較低。

（二）回歸分析結(jié)果

1.檢驗(yàn)假設(shè)1的多元回歸分析

表4是朝鮮公布對外開放政策對國內(nèi)股票市場影響的回歸分析結(jié)果，包括朝鮮公布經(jīng)濟(jì)開放政策對東北地區(qū)和西南地區(qū)股票市場的影響差異的回歸分析結(jié)果。本文以股票累計(jì)超額收益率來衡量市場的期待，如表4所示，政策公布后（News）對全國企業(yè)的股票累計(jì)超額收益（CAR）有顯著的正影響，說明新聞報(bào)道以后，國內(nèi)投資者對這一好消息持有非常樂觀的態(tài)度。企業(yè)規(guī)模（Size）與風(fēng)險值（Beta）對累計(jì)超額收益率（CAR）有顯著的正影響，說明企業(yè)規(guī)模越大，累計(jì)超額收益率越高，并且伴隨著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

為了檢驗(yàn)地理優(yōu)勢的影響，分別對東北和西南地區(qū)進(jìn)行了比較分析。表4結(jié)果顯示，在東北地區(qū)的企業(yè)樣本中，開放政策報(bào)道（News）的回歸系數(shù)為0.064，在1%的水平上顯著。但是在西南地區(qū)的企業(yè)樣本中，對外開放政策公布（News）的回歸系數(shù)為0.056，只在5%的水平上顯著。這說明西南地區(qū)的上市公司對朝鮮對外開放政策的反應(yīng)敏感程度不如東北地區(qū)的企業(yè)。因此，我們單獨(dú)對東北地區(qū)與西南地區(qū)企業(yè)的市場反應(yīng)做了比較分析。結(jié)果顯示，地區(qū)虛擬變量（Area）的回歸系數(shù)為0.020，在5%水平顯著，兩個地區(qū)的市場反應(yīng)存在差異。表4的回歸分析結(jié)果支持本文的假設(shè)1。在朝鮮宣布經(jīng)濟(jì)開放政策后，我國上市公司股票收益率將顯著增加，具有地理優(yōu)勢的東北區(qū)域的上市公司會呈現(xiàn)更加積極的市場反應(yīng)。由此可見，朝鮮的經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)將有助于提高我國東北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的利用率。

近年來，我國大力改善中朝邊境地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，從黑龍江省綏芬河市、牡丹江市，到遼寧省大連市的東北東部鐵路通道（東邊道鐵路），2016年12月全線建成通車;機(jī)場的基礎(chǔ)設(shè)施有改善，丹東已有4E級的國際機(jī)場，長白山、通化已有4C級的機(jī)場，延吉4D機(jī)場也在改造升級;丹東港具備了10萬噸級集裝箱泊位和30萬噸級礦石油品泊位?？傮w來說，目前東北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施基本完善，已經(jīng)能夠滿足朝鮮經(jīng)濟(jì)建設(shè)可能產(chǎn)生的需求。[25]（62～64）如果東北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施利用率有所提高，這將會給東北地區(qū)帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益。

2.檢驗(yàn)假設(shè)2的多元回歸分析

表5是朝鮮開放政策對行業(yè)分類企業(yè)的股票累計(jì)超額收益的影響回歸分析結(jié)果，樣本根據(jù)重工業(yè)及輕工業(yè)和其他服務(wù)業(yè)來進(jìn)行分類。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全國地區(qū)的重工業(yè)和輕工業(yè)及其他服務(wù)業(yè)樣本中，政策公布虛擬變量的回歸系數(shù)（News）分別是0.063和0.078，在1%的水平上都呈現(xiàn)了顯著性。這說明我國各類行業(yè)對朝鮮經(jīng)濟(jì)開放政策，皆呈現(xiàn)了積極的市場反應(yīng)。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）與風(fēng)險值（Beta）對累計(jì)超額收益率（CAR）有顯著的正影響，說明企業(yè)規(guī)模越大，累計(jì)超額收益率越高。

在東北地區(qū)樣本中，新聞報(bào)道后的重工業(yè)回歸系數(shù)（News）為0.085，并且在1%的水平上顯著，然而輕工業(yè)及其他服務(wù)業(yè)的回歸結(jié)果并不顯著，研究結(jié)果直觀地展示了東北地區(qū)以重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)特征。同時，可以看出有地理位置優(yōu)勢的東北地區(qū)的輕工業(yè)并不看好朝鮮的購買力，重工業(yè)是朝鮮的急需產(chǎn)業(yè)，所以只有重工業(yè)呈現(xiàn)出正相關(guān)性。表6的分析結(jié)果與我們的預(yù)期基本一致，支持了本文的假設(shè)2。在朝鮮計(jì)劃實(shí)施經(jīng)濟(jì)開放政策后，重工業(yè)企業(yè)的股票收益率顯著增加，具有地理優(yōu)勢的東北區(qū)域的重工業(yè)上市公司會呈現(xiàn)更加積極的市場反應(yīng)。東北地區(qū)企業(yè)和朝鮮的合作可以先采取優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)，帶動輕工業(yè)的發(fā)展策略，從而爭取雙贏結(jié)果。

（三）進(jìn)一步分析

1.東北地區(qū)分組樣本的多元回歸分析

東北地區(qū)自然和勞動力資源豐富，先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備以及特色的朝鮮族文化可以為朝鮮提供良好的發(fā)展平臺和可行性。如果把這些要素結(jié)合起來進(jìn)行合理的資源配置，巨大的生產(chǎn)力會帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，本文將進(jìn)一步分析朝鮮政策變化對東北三省企業(yè)股票收益率的影響。

表6列示了朝鮮開放政策新聞對東北三省股票市場影響的回歸分析結(jié)果。對東北三省企業(yè)分組進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的遼寧省企業(yè)的股票超額收益的敏感度最高，其次是吉林省。

在遼寧省，開放政策公布虛擬變量（News）的回歸系數(shù)0.067在1%的水平上顯著，在吉林省，開放政策公布（News）的回歸系數(shù)0.063在5%的水平上顯著。但在黑龍江，開放政策公布（News）的回歸系數(shù)為0.071，并不顯著，這有可能是因?yàn)楹邶埥貐^(qū)37.5%的企業(yè)屬于輕工業(yè)，且黑龍江省的輕工業(yè)相較于重工業(yè)比較落后。其次是黑龍江地區(qū)的樣本太少，導(dǎo)致回歸分析不顯著。表7的研究結(jié)果說明，基礎(chǔ)設(shè)施良好、公司規(guī)模越大的企業(yè)的股票收益率越高。

由于遼寧省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比吉林省和黑龍江省要高，遼寧省的重工業(yè)體系相對完整先進(jìn)，因此行業(yè)密集度也相對較高。吉林省是東北地區(qū)的樞紐，不僅與遼寧省、黑龍江省相連，并且與俄羅斯、朝鮮相鄰?？梢姈|北地區(qū)的自然資源、交通運(yùn)輸與生產(chǎn)要素上的互補(bǔ)性為相鄰各國提供了經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作上的便利性和可能性。

2. 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的多元回歸分析

因企業(yè)的異質(zhì)性，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對朝鮮的對外開放政策的反應(yīng)程度會有所不同。在我國，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中處于主導(dǎo)地位，因此要比非國有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)更重。[26]（17～27）[21]（158～168）因此當(dāng)朝鮮發(fā)布對外開放政策時，國有企業(yè)及非國有企業(yè)做出的市場反應(yīng)會不同。本文考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對政策表現(xiàn)出的敏感程度不同，因此將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，分別檢測了兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對朝鮮開放政策的市場反應(yīng)程度差異。

表7列示了全樣本多元回歸分析結(jié)果，可以看出，在國有企業(yè)樣本中，朝鮮對外開放政策（News）與股票累計(jì)超額收益率（CAR）之間在5%的水平上顯著正相關(guān)，而在非國有企業(yè)樣本中，兩者之間的關(guān)系在1%的水平上顯著正相關(guān)。然而，在東北地區(qū)樣本的回歸分析結(jié)果中，國有企業(yè)樣本顯示了兩者之間的關(guān)系不顯著，而非國有企業(yè)樣本中兩者之間的關(guān)系顯示在1%的水平上顯著正相關(guān)。這也符合了陳琪（2019）[21]（168）的研究結(jié)果，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任沒有國有企業(yè)大，因此對外部環(huán)境變化的刺激可以做出更自由的投資決策。

（四）穩(wěn)健性分析

考慮到計(jì)算CAR的模型不同，CAR的趨勢可能會存在差異，因此本文采用實(shí)際收益率（考慮現(xiàn)金紅利在投資的月個股回報(bào)率）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以增強(qiáng)結(jié)論的可靠性。如表8所示，回歸結(jié)果與前文基本一致，關(guān)心變量（News）在1%（或5%）水平上顯著為正，與上述結(jié)論保持一致，說明我們的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文主要分析了朝鮮發(fā)布的對外開放政策對國內(nèi)上市公司的股票收益率變化的影響。然后，采用PSM方法對東北地區(qū)板塊和西南地區(qū)板塊企業(yè)進(jìn)行了對比，分析了東北地區(qū)企業(yè)的股票收益率是否對朝鮮對外開放政策的發(fā)布存在溢出效應(yīng);同時，本文還分析了朝鮮經(jīng)濟(jì)政策變化對東北地區(qū)重工業(yè)和輕工業(yè)股票收益的影響。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，朝鮮對外開放政策發(fā)布后，國內(nèi)證券市場表現(xiàn)出了積極的反應(yīng)，其累計(jì)超額收益率平均上升了6.9%。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，與西南地區(qū)板塊相比，東北地區(qū)企業(yè)的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)出了6.4%的增長趨勢，說明具有地理優(yōu)勢的東北企業(yè)的資源配置可以獲得更有效的開發(fā)和利用。與輕工業(yè)及其他服務(wù)業(yè)類企業(yè)相比，重工業(yè)企業(yè)的累計(jì)超額收益率對朝鮮經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策做出了更積極的反應(yīng)。

由本文的研究結(jié)果可以看出，朝鮮推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)的確定性越大，越有利于東北地區(qū)把全部精力投入到經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，進(jìn)而解決制約東北發(fā)展的內(nèi)在問題。由于東北亞新經(jīng)濟(jì)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，朝鮮經(jīng)濟(jì)開放建設(shè)將會給我國企業(yè)帶來新的機(jī)遇，我國企業(yè)也需要瞄準(zhǔn)好朝鮮推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)的關(guān)鍵時間窗口，根據(jù)自身優(yōu)勢選準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)，為邊境經(jīng)貿(mào)活動做好準(zhǔn)備。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定局限性。因朝鮮政策的不穩(wěn)定性，無法連貫性地進(jìn)行政策發(fā)布后的后續(xù)研究，也無法取得朝鮮直接的企業(yè)數(shù)據(jù)，只能通過對我國上市公司的市場反應(yīng)的分析，間接解讀朝鮮的經(jīng)濟(jì)與朝鮮企業(yè)的發(fā)展趨勢，因此需要觀察朝鮮后續(xù)改革的走向。

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[責(zé)任編輯 張克軍]