風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新？
——研究述評(píng)與展望

段勇倩, 陳 勁

（1.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084；2.清華大學(xué) 技術(shù)創(chuàng)新研究中心，北京 100084）

一、引 言

新創(chuàng)企業(yè)是推動(dòng)創(chuàng)新不可或缺的動(dòng)力（Audretsch等，2008），而獲得風(fēng)險(xiǎn)投資是新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展道路上的重要里程碑之一（Gompers和Lerner，2001）。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的日益活躍以及越來(lái)越多的高新技術(shù)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)掘、培育，風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一具有現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題正逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。在Web of Science核心合集數(shù)據(jù)庫(kù)以“企業(yè)創(chuàng)新”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”為主題詞檢索獲得692篇論文后，本文發(fā)現(xiàn)，該領(lǐng)域文獻(xiàn)最早可以追溯到1996年；當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)經(jīng)歷了40年的發(fā)展?jié)u趨成熟并推動(dòng)了信息和生物技術(shù)浪潮，創(chuàng)新研究者才開(kāi)始將風(fēng)險(xiǎn)投資視為獨(dú)立研究對(duì)象，探討其在國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)中發(fā)揮的作用及對(duì)創(chuàng)新成果商業(yè)化的貢獻(xiàn)（Senker，1996）。而后，相關(guān)研究的數(shù)量逐年上升（見(jiàn)圖1），但學(xué)者們卻始終無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的效果和方式達(dá)成共識(shí)（謝雅萍和宋超俐，2017）。

圖 1 風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新主題刊文數(shù)量的年份匯總

多重原因?qū)е铝搜芯拷Y(jié)果間的爭(zhēng)議，已有綜述試圖通過(guò)系統(tǒng)化的文獻(xiàn)梳理來(lái)闡釋這一問(wèn)題。其中，部分學(xué)者將其歸因?yàn)闃颖具x取的差異，即數(shù)據(jù)來(lái)源地的環(huán)境不同，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮的效力不同，從而給創(chuàng)新帶來(lái)不同程度的影響（Cumming和Johan，2017；Heil，2018）。除了外部權(quán)變因素的干擾，謝雅萍和宋超俐（2017）還將風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)新過(guò)程中涉及的各類相關(guān)變量、作用方式以及測(cè)度方法考慮進(jìn)來(lái)，詳細(xì)解讀了風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新間可能存在的五種關(guān)系，提出了較為完善的模型框架；在此基礎(chǔ)上，張曦如等（2019）從風(fēng)險(xiǎn)投資自身特征及其與環(huán)境、企業(yè)的交互特點(diǎn)出發(fā)進(jìn)行了補(bǔ)充。Chemmanur和Fulghieri（2014）則深入投資和融資的具體環(huán)節(jié)，總結(jié)了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)、監(jiān)督管理等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。從外因到內(nèi)因，從影響效果到影響程度，從作用要素到作用方式，以上文獻(xiàn)綜述一步步厘清并解讀了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的多元化關(guān)系，明確了該領(lǐng)域當(dāng)前的研究框架和進(jìn)展。但是，它們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新關(guān)系的剖析仍然停留在風(fēng)險(xiǎn)投資“存在性”的影響上，并未結(jié)合經(jīng)典理論深入探討影響結(jié)果差異化的潛在機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮作用的中間過(guò)程（謝雅萍和宋超俐，2017）。更何況，這是一類涉及經(jīng)濟(jì)、金融和戰(zhàn)略管理等多個(gè)學(xué)科的復(fù)合研究，理論視角上的差異導(dǎo)致已有文獻(xiàn)無(wú)法在統(tǒng)一的框架下有效開(kāi)展對(duì)話（Cumming和Vismara，2017）。因此，本文將首先采用文獻(xiàn)計(jì)量學(xué)的方法來(lái)解決上述問(wèn)題，利用演化路徑和知識(shí)圖譜等可視化手段直觀呈現(xiàn)該研究領(lǐng)域主題、關(guān)鍵詞和應(yīng)用理論的熱度變化與關(guān)系分化（Chen，2017），讓我們能夠提煉出已有文獻(xiàn)對(duì)影響機(jī)制的核心解讀并分辨出其變遷的過(guò)程和方向，從而融合不同學(xué)科觀點(diǎn)形成更系統(tǒng)全面的分析框架，以揭示風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的本質(zhì)。

通過(guò)Citespace軟件繪制參考文獻(xiàn)演化路徑（見(jiàn)圖2）和熱點(diǎn)論文清單（見(jiàn)表2），我們發(fā)現(xiàn)，Gompers和Lerner于1999年出版的《Venture Capital Cycle》一書是風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究的基礎(chǔ)起點(diǎn)和重要參考，它完整剖析了風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作周期中涉及的募資、投前篩選、投資、投后管理、退出各個(gè)環(huán)節(jié)以及風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)自身的演化發(fā)展情況。后續(xù)，學(xué)者們?cè)谒幕A(chǔ)上圍繞理論視角、影響維度、研究主體（包括天使、私募、眾籌等風(fēng)投的替代性融資渠道以及政府風(fēng)投、公司風(fēng)投等風(fēng)投子類型）、環(huán)境權(quán)變因素等核心主題或方向，進(jìn)一步拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究（參見(jiàn)表1的高頻關(guān)鍵詞和表2的熱點(diǎn)被引論文）。

其中，在理論視角方面，基于信號(hào)理論的背書效應(yīng)（Lerner，1999；Stuart和Hoang，1999；Nahata，2008）、基于資源（知識(shí)）基礎(chǔ)觀的吸收和管理能力（Dushnitsky和Lenox，2005；Benson和Ziedonis，2009；Basu等，2011；Park和Steensma，2012）、基于制度理論的內(nèi)生性邏輯（Pahnke等，2015a）、基于激勵(lì)理論的回報(bào)周期（Barrot，2016）被依次引入解釋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，它們從不同學(xué)科的多元化視角出發(fā)豐富了我們對(duì)于這一問(wèn)題的理解。同時(shí)，已有研究對(duì)創(chuàng)新的考察維度也日趨多樣化，從以專利數(shù)測(cè)量的創(chuàng)新程度（Kortum和Lerner，2000；Bernstein等，2016）和以研發(fā)周期、要素生產(chǎn)率測(cè)量的創(chuàng)新效率（Hellmann和Puri，2000；Chemmanur等，2011），到以專利引用數(shù)測(cè)量的創(chuàng)新質(zhì)量（Aggarwal和Hsu，2014；Bernstein等，2016）和以成果類型、新異度測(cè)量的創(chuàng)新模式（Schildt等，2005；Pahnke等，2015a），學(xué)者們?cè)噲D通過(guò)更全面地認(rèn)識(shí)因變量來(lái)解構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資給企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的影響（見(jiàn)表2）。

圖 2 參考文獻(xiàn)的共線聚類分析

表 1 關(guān)鍵詞詞頻分析

此外，表1和表2均顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的主題研究存在著研究對(duì)象的顯著分化。結(jié)合VOSviewer軟件對(duì)692篇文獻(xiàn)2 338個(gè)主題詞（包含標(biāo)題、摘要、關(guān)鍵詞部分）聚類分析生成的知識(shí)圖譜（見(jiàn)圖3），我們可以更明顯地看到，在風(fēng)險(xiǎn)投資行為（vc investment，venture capital financing）、主要因變量（performance，ipo）組成的基礎(chǔ)聚類和經(jīng)濟(jì)、政策、行業(yè)等環(huán)境因素組成的權(quán)變聚類之外，研究主題還形成了分別以企業(yè)和政府兩大主體為核心的子聚類，說(shuō)明兩者在參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)時(shí)具有顯著不同于傳統(tǒng)私人風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)及表現(xiàn)。

以上可視化分析為解答風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一問(wèn)題提供了清晰的思路：首先，本文應(yīng)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作周期的各個(gè)基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，梳理出關(guān)鍵作用要素及其影響企業(yè)創(chuàng)新的維度、效果和方式，進(jìn)而歸納信號(hào)、資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)四種理論視角下風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)各關(guān)鍵要素產(chǎn)生影響的機(jī)制和路徑；考慮到私人風(fēng)投、公司風(fēng)投、政府風(fēng)投的分化，本文還將對(duì)三者在不同理論視角下的差異化特質(zhì)和表現(xiàn)進(jìn)行剖析，并結(jié)合中宏觀環(huán)境因素構(gòu)建最終的整合模型。該模型一方面是對(duì)相關(guān)領(lǐng)域研究范式發(fā)展脈絡(luò)的總結(jié)，為未來(lái)的研究搭建了對(duì)話橋梁、提供了理論指引；另一方面，它還有助于揭示風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系存在爭(zhēng)議的原因，明確導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資差異化影響的先決要素、權(quán)變因素、驅(qū)動(dòng)內(nèi)核和聯(lián)動(dòng)環(huán)節(jié)。

表 2 高被引熱點(diǎn)論文

圖 3 主題詞的共線聚類分析

二、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的完整周期與企業(yè)創(chuàng)新

作為風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新研究領(lǐng)域中的奠基者，Gompers和Lerner（1999）認(rèn)為，“募篩投管退”每一個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的完整周期（Gompers和Lerner，1999），其中的關(guān)鍵要素以不同方式作用于新創(chuàng)企業(yè)，成為剖析風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)創(chuàng)新的切入點(diǎn)（見(jiàn)表3-7）。

表 3 風(fēng)險(xiǎn)投資資金募集環(huán)節(jié)的作用要素

表 4 風(fēng)險(xiǎn)投資投前篩選環(huán)節(jié)的作用要素

表 5 風(fēng)險(xiǎn)投資投資環(huán)節(jié)的作用要素

（一）資金募集環(huán)節(jié)

募資是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作周期的啟動(dòng)環(huán)節(jié)，雖無(wú)法直接作用于被投企業(yè)，卻決定著風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)的行為決策；在這一階段，資金來(lái)源、融資條款等要素均可間接影響企業(yè)創(chuàng)新。Kortum和Lerner（2000）證實(shí)，豐富的資金來(lái)源有助于改善風(fēng)險(xiǎn)投資的資源數(shù)量，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和程度。Pahnke等（2015a）則從資源和制度視角出發(fā)，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源類型的差異會(huì)導(dǎo)致截然不同的資源稟賦（知識(shí)基礎(chǔ)）和戰(zhàn)略偏好，在投后管理環(huán)節(jié)通過(guò)資源輸送和戰(zhàn)略指導(dǎo)的方式傳導(dǎo)給被投企業(yè)，間接促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新程度和質(zhì)量、塑造創(chuàng)新模式。

表 6 風(fēng)險(xiǎn)投資投后管理環(huán)節(jié)的作用要素

表 7 風(fēng)險(xiǎn)投資退出管理環(huán)節(jié)的作用要素

為了防范代理人問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資的出資人（即有限合伙人）在注資時(shí)會(huì)與管理合伙人就基金存續(xù)期限、分紅機(jī)制等簽訂條款；管理合伙人則根據(jù)融資條款制定項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)、投資和退出策略，以平衡投資收益和風(fēng)險(xiǎn)、獲得盡可能高的回報(bào)（Barrot，2016）。存續(xù)期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資追求短期回報(bào)的激勵(lì)越低，對(duì)企業(yè)失敗嘗試的容忍度提升，企業(yè)能夠更從容地開(kāi)展長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略部署，更充分地開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，極大提升創(chuàng)新的質(zhì)量和技術(shù)含量（Da Rin和Penas，2017）。若存續(xù)期確定，分紅機(jī)制則發(fā)揮主要作用，分紅率越高，投資人越可能為了穩(wěn)定收益采取更保守的戰(zhàn)略導(dǎo)向，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展收效更快的商業(yè)化創(chuàng)新（Barrot，2016）。

（二）投前篩選環(huán)節(jié)

在投前篩選階段，風(fēng)險(xiǎn)投資需制定組合管理方案和篩選標(biāo)準(zhǔn)。追求多元化布局有助于風(fēng)投接觸更豐富的資源和知識(shí)，提升投后管理質(zhì)量，助力企業(yè)創(chuàng)新，但投資過(guò)于分散反而會(huì)抑制風(fēng)投的吸收利用效率；因此，通過(guò)投后管理環(huán)節(jié)，投資組合的多元化水平將間接影響企業(yè)創(chuàng)新程度和質(zhì)量，且兩者呈倒U形關(guān)系（González-Uribe，2020）。為了最大化投資組合的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資還可能采取“全壘打”策略，即通過(guò)同時(shí)投資幾家競(jìng)品公司不斷加注某一行業(yè)，以發(fā)掘更具潛力的標(biāo)的。因而同一賽道中較晚獲投的企業(yè)能夠從投后管理中得到更有價(jià)值的資源，較早獲投的企業(yè)卻面臨資源泄露的風(fēng)險(xiǎn)；這最終導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)難以放下對(duì)投資機(jī)構(gòu)的戒心，投后管理活動(dòng)受阻，削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新程度上發(fā)揮的積極作用，甚至可能給創(chuàng)新質(zhì)量帶來(lái)負(fù)面影響（Pahnke等，2015b）。在篩選標(biāo)的時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)重點(diǎn)考察企業(yè)創(chuàng)新能力，特別是專利數(shù)、研發(fā)人員數(shù)、專利商業(yè)化難度等指標(biāo)（Kelly和Kim，2018）。篩選標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和執(zhí)行決定著被投企業(yè)之后的創(chuàng)新潛力；企業(yè)潛力越大，風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)效果越明顯（Fitza等，2009）。

（三）投資環(huán)節(jié)

投資事件本身就是強(qiáng)有力的背書，可以幫助企業(yè)提升知名度，向企業(yè)的核心員工、潛在客戶、合作伙伴、資本市場(chǎng)等第三方受眾釋放積極信號(hào)，增加企業(yè)獲得互補(bǔ)性資源的可能性，間接提高新創(chuàng)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的效率（Hsu，2006）。投資的發(fā)生還意味著投資關(guān)系的形成，投資人和創(chuàng)業(yè)者需要保持緊密的溝通，兩者距離越近，越便于建立深入的資源交互和知識(shí)流動(dòng)關(guān)系，放大風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用（Pahnke等，2015b；陳思等，2017）。

此外，具體投資策略（注資額度、投資時(shí)機(jī)、是否聯(lián)合投資等）也會(huì)極大程度地影響風(fēng)險(xiǎn)投資的效力發(fā)揮。注資額度越高，被投企業(yè)能夠更大幅度地增加研發(fā)支出、引進(jìn)高質(zhì)量人才并推進(jìn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)流程，其創(chuàng)新活動(dòng)受到的影響程度就越大，但這種資金優(yōu)勢(shì)只在短期內(nèi)較為明顯（Kelly和Kim，2018）。投資時(shí)機(jī)越早，企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)和不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)投資的背書信號(hào)和資源輸送越有價(jià)值，發(fā)揮的效用越明顯（Islam等，2018）。聯(lián)合投資則意味著有更多風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，參與的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的背書和資源效用也將得到強(qiáng)化（Berggren等，2010）。

（四）投后管理環(huán)節(jié)

投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資針對(duì)被投企業(yè)積極開(kāi)展一系列附加服務(wù)，包括資源輸送、戰(zhàn)略指導(dǎo)和監(jiān)督控制。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資可以在投后管理過(guò)程中將積累的行業(yè)資源和知識(shí)直接輸送給新創(chuàng)企業(yè)（Sorenson和Stuart，2001），降低企業(yè)尋找合作伙伴、招攬人才的成本（Hsu，2006），強(qiáng)化其資源優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位，提高創(chuàng)新產(chǎn)出和質(zhì)量（Baum等，2000）。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資人大多具備敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)，能夠識(shí)別出更具商業(yè)潛力的技術(shù)方向并為企業(yè)提供建議，幫助其不斷開(kāi)發(fā)完善管理體系、發(fā)展戰(zhàn)略和研發(fā)流程（Fitza等，2009；Cumming等，2019），優(yōu)化資源利用，提高創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007；Lahr和Mina，2016）。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資人在這一過(guò)程中給企業(yè)設(shè)定的階段性目標(biāo)卻可能限制流程的靈活度、時(shí)間的寬容度，從而扭曲被投企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)，抑制創(chuàng)新質(zhì)量的提升和突破性創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)生；風(fēng)險(xiǎn)投資人雷同的職業(yè)路徑和背景也大大削弱了其投后管理建議的價(jià)值，讓他們只能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)提供商業(yè)創(chuàng)新方面的幫助（Pahnke等，2015a）。此外，為了更好地對(duì)新創(chuàng)企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略指導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)通過(guò)列席董事會(huì)以及設(shè)置一票否決、對(duì)賭條款、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)等合同條款的方式監(jiān)督控制被投企業(yè)（Fitza等，2009）。毫無(wú)疑問(wèn)，強(qiáng)有力的監(jiān)督控制將幫助風(fēng)險(xiǎn)投資更好地推動(dòng)落實(shí)戰(zhàn)略指導(dǎo)，減少代理問(wèn)題的出現(xiàn)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的積極影響；但如果風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)間的利益和戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)生沖突，監(jiān)督控制反而可能增加企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資竊取知識(shí)產(chǎn)權(quán)的擔(dān)憂，使得戰(zhàn)略指導(dǎo)的效果弱化甚至惡化，損害創(chuàng)新效率和質(zhì)量（Cumming等，2019）。

（五）退出管理環(huán)節(jié)

只有成功退出參投企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資人才能獲得可觀的收入，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能建立聲譽(yù)；而基金投續(xù)周期通常只有10年，受限于此，風(fēng)險(xiǎn)投資人不得不在前5年開(kāi)展項(xiàng)目投資并利用后續(xù)時(shí)間完成退出工作（Gompers和Lerner，2001）。因此，基金到期日越臨近，退出時(shí)機(jī)越緊張，風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)越容易被扭曲，驅(qū)使企業(yè)加速商業(yè)化進(jìn)程而忽略創(chuàng)新質(zhì)量，拒絕不確定性更高的探索性嘗試（Colombo等，2016b）。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資還需要考慮究竟以何種方式退出；如果風(fēng)險(xiǎn)投資選擇推動(dòng)企業(yè)上市，信息公開(kāi)的壓力和盈利質(zhì)量的要求會(huì)加劇企業(yè)管理層受到的約束，激勵(lì)其降低風(fēng)險(xiǎn)偏好和內(nèi)部創(chuàng)新水平，讓企業(yè)轉(zhuǎn)向以技術(shù)并購(gòu)為主的外部創(chuàng)新模式，加速創(chuàng)新成果商業(yè)化的進(jìn)程（Bernstein，2015）。成功上市后，企業(yè)自身和風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)都將得到極大提升，進(jìn)一步向外界釋放積極信號(hào)，幫助企業(yè)從上下游企業(yè)、合作伙伴等第三方獲得更多協(xié)作支持，間接改善企業(yè)創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007）。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)與機(jī)制路徑

由熱點(diǎn)文獻(xiàn)演化路徑可知，已有研究通過(guò)信號(hào)、資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)四種理論視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響創(chuàng)新這一問(wèn)題展開(kāi)研究。下文將結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的完整周期（Gompers和Lerner，1999），深入各理論視角，探討不同影響機(jī)制背后的核心驅(qū)動(dòng)要素、關(guān)鍵參與環(huán)節(jié)、主要傳導(dǎo)路徑（見(jiàn)圖4—7）。理論視角的演變體現(xiàn)出研究重心由風(fēng)險(xiǎn)投資的“存在性”轉(zhuǎn)向“活動(dòng)性”“互動(dòng)性”：信號(hào)理論將風(fēng)險(xiǎn)投資視為單一事件，關(guān)注投資事件本身的影響；而資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)視角將風(fēng)險(xiǎn)投資視為運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)由不同內(nèi)生因素驅(qū)動(dòng)的一系列活動(dòng)，關(guān)注“投后”互動(dòng)產(chǎn)生的影響。

圖 4 信號(hào)視角下風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率的路徑①圖示說(shuō)明：（1）下劃線和加粗標(biāo)記的要素代表相應(yīng)理論視角下的主要自變量和因變量； （2）實(shí)線箭頭代表作用路徑，+/-表示相應(yīng)路徑帶來(lái)積極/消極影響。

圖 5 資源（知識(shí)）視角下風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新程度、質(zhì)量的路徑

（一）信號(hào)視角

從信號(hào)視角看，新創(chuàng)企業(yè)面臨的核心困難是難以用明確的財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值并讓外界充分信任其披露的信息質(zhì)量，嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱問(wèn)題極大地增加了市場(chǎng)的摩擦成本，損害了企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的效率（Stuart等，1999；Gompers和Lerner，2001）。作為被最早引入風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新關(guān)系研究中的理論，該視角認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的影響路徑非常簡(jiǎn)單：投資事件只要發(fā)生，作為具有聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資就能為企業(yè)背書，向利益相關(guān)的第三方釋放出利好企業(yè)的信號(hào)，消解外界顧慮，增加新創(chuàng)企業(yè)開(kāi)展戰(zhàn)略合作、尋找互補(bǔ)性資源的可能性，在很大程度上間接改善企業(yè)的創(chuàng)新效率（Hsu，2006；Chemmanur等，2011）。若風(fēng)險(xiǎn)投資成功以IPO形式退出，上市事件將作為更有力的信號(hào)，強(qiáng)化背書效應(yīng)，進(jìn)一步提升企業(yè)創(chuàng)新效率（Hochberg等，2007）。此外，信號(hào)效應(yīng)的強(qiáng)弱還會(huì)受到其他要素調(diào)節(jié)：其一，信號(hào)具有替代性，隨著企業(yè)自身的壯大成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資的背書將不再重要，因而信號(hào)效應(yīng)隨著風(fēng)險(xiǎn)投資輪次的增加而逐漸減弱（Islam等，2018）；其二，信號(hào)具有累積性，若采取聯(lián)合投資的投資策略，企業(yè)就能獲得更多風(fēng)險(xiǎn)投資的背書，信號(hào)效應(yīng)更顯著（Berggren等，2010）。

圖 6 制度視角下風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率、模式的路徑

圖 7 激勵(lì)視角下風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量、模式的路徑

（二）資源視角

持資源（知識(shí)）觀的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過(guò)投資環(huán)節(jié)的注資以及投后管理環(huán)節(jié)資源輸送、知識(shí)流動(dòng)的方式直接正向影響新創(chuàng)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠帶來(lái)的資源和知識(shí)數(shù)量越多、價(jià)值和匹配度越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入也將因此相應(yīng)增加，從而提升創(chuàng)新程度和質(zhì)量（Hellmann和Puri，2002；Bernstein等，2016），影響機(jī)制的完整作用路徑如下：首先，募資階段資金來(lái)源的豐富度和類型決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的資源稟賦和知識(shí)基礎(chǔ)（Kortum和Lerner，2000；Pahnke等，2015a），通過(guò)投前篩選階段的組合管理布局，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以進(jìn)一步吸收知識(shí)、豐富強(qiáng)化自身的資源和知識(shí)儲(chǔ)備（Benson和Ziedonis，2009；González-Uribe，2020）。而后在投資和投后管理環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資以資金、人脈、行業(yè)訊息等形式將資源和知識(shí)輸送給新創(chuàng)企業(yè)，彌補(bǔ)其創(chuàng)新活動(dòng)的資源缺口和知識(shí)短板（Colombo等，2006）。但資源、知識(shí)效應(yīng)的發(fā)揮還因時(shí)、因地、因企業(yè)而異：如果企業(yè)獲投于風(fēng)投布局賽道的早期，風(fēng)投的資源和知識(shí)儲(chǔ)備相對(duì)薄弱，或風(fēng)投沒(méi)能在投前環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)的資源（知識(shí)）吸收、管理能力進(jìn)行有效篩選，資源效應(yīng)都將大打折扣（Park和Steensma，2012；Pahnke等，2015b）；相反，若企業(yè)和風(fēng)投的關(guān)系更緊密，或企業(yè)在成立早期獲投，則風(fēng)險(xiǎn)投資的資源、知識(shí)將在影響企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮更大效力（Bernstein等，2016；Islam等，2018）。

（三）制度視角

制度理論強(qiáng)調(diào)，由于使命定位、權(quán)力架構(gòu)的差異，組織會(huì)逐漸形成自身獨(dú)特的制度邏輯，組織內(nèi)的個(gè)體將其視為合理的、必要的并達(dá)成共識(shí)的行為規(guī)范和一致期望。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言，資金來(lái)源類型決定其機(jī)構(gòu)屬性，并將制度邏輯深深根植于風(fēng)險(xiǎn)投資人的認(rèn)知中，指導(dǎo)著風(fēng)險(xiǎn)投資人的戰(zhàn)略導(dǎo)向、投后管理策略（Tolbert等，2011）。而作為組織關(guān)系中處于弱勢(shì)的一方，被投企業(yè)往往很容易受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)制度邏輯的影響，聽(tīng)取其投后指導(dǎo)，采取相應(yīng)的戰(zhàn)略決策（董靜和汪立，2017）。故在此理論視角下，風(fēng)險(xiǎn)投資將依據(jù)制度邏輯，通過(guò)投后管理環(huán)節(jié)直接影響企業(yè)創(chuàng)新的效率和模式：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略指導(dǎo)有助于新創(chuàng)企業(yè)明確研發(fā)方向、強(qiáng)化吸收能力并加速商業(yè)化進(jìn)程，從而在整體上提高企業(yè)創(chuàng)新效率（Lahr和Mina，2016；Da Rin和Penas，2017）；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的模式選擇受風(fēng)險(xiǎn)投資制度邏輯的影響，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益至上，則投資人也多以商業(yè)化思維驅(qū)動(dòng)，從而促使新創(chuàng)企業(yè)采取見(jiàn)效更快的外部創(chuàng)新、開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新模式（Pahnke等，2015a）。但如果風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)自身的制度邏輯存在嚴(yán)重沖突，且前者的監(jiān)督控制手段又極其嚴(yán)密，企業(yè)創(chuàng)新的模式將被扭曲，甚至創(chuàng)新效率也將被弱化（Cumming等，2019）。

（四）激勵(lì)視角

激勵(lì)理論認(rèn)為有限合伙人對(duì)管理合伙人的投資、管理合伙人對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的投資都是類實(shí)物期權(quán)，核心在于如何利用階段性資金布局和回報(bào)機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)應(yīng)對(duì)代理問(wèn)題，這一理論能夠很好地從整個(gè)基金管理周期的角度解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的行為決策（Panageas和Westerfield，2009）。從融資條款的設(shè)立開(kāi)始，投資回報(bào)周期和分紅結(jié)構(gòu)便已驅(qū)動(dòng)著風(fēng)險(xiǎn)投資針對(duì)被投企業(yè)開(kāi)展階段性的投后管理、退出管理任務(wù)（Barrot，2016）；新創(chuàng)企業(yè)也不得不因此加快研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程，以滿足風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)定的階段性產(chǎn)品、財(cái)務(wù)和融資目標(biāo)，這在無(wú)形中犧牲了創(chuàng)新的質(zhì)量（Aggarwal和Hsu，2014）。特別是在基金投續(xù)期即將到期、退出時(shí)機(jī)十分緊迫的情況下，投資人會(huì)更加急切地追求短期回報(bào)，希望通過(guò)推動(dòng)創(chuàng)新成果商業(yè)化和企業(yè)上市來(lái)回籠資金；這雖然能夠激勵(lì)企業(yè)加快創(chuàng)新的步伐，卻也進(jìn)一步扭曲了企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的方向，阻礙了企業(yè)的探索式創(chuàng)新（Bernstein，2015；Colombo等，2016b）。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資的角色分化、情境解構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的角色分化與企業(yè)創(chuàng)新

考慮到知識(shí)圖譜（見(jiàn)圖3）中私人風(fēng)險(xiǎn)投資（PVC）、公司風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）和政府風(fēng)險(xiǎn)投資（GVC）相關(guān)研究的分化，下文將進(jìn)一步發(fā)掘不同風(fēng)險(xiǎn)投資主體究竟有何差異化影響及其背后的本質(zhì)原因。根據(jù)四種理論視角，背書信號(hào)、資源稟賦（知識(shí)基礎(chǔ)）、制度邏輯和激勵(lì)機(jī)制均可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新作出解釋；因此，本文將基于風(fēng)險(xiǎn)投資在所有制和組織架構(gòu)上的異質(zhì)性（Pahnke等，2015a；Bertoni等，2019），探討各理論視角下三類風(fēng)投機(jī)構(gòu)的不同表現(xiàn)及其在影響企業(yè)創(chuàng)新各維度時(shí)扮演的差異化角色（見(jiàn)表8）。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資是提升創(chuàng)新成果商業(yè)化程度和優(yōu)化創(chuàng)新效率的主力軍，但不一定能支持創(chuàng)新的高質(zhì)量發(fā)展；公司風(fēng)險(xiǎn)投資則是雙刃劍，在全方位提高企業(yè)創(chuàng)新程度、創(chuàng)新質(zhì)量并推動(dòng)探索性創(chuàng)新的同時(shí)，帶來(lái)創(chuàng)新效率損耗的隱患；政府風(fēng)險(xiǎn)投資更像催化劑，雖無(wú)法直接影響企業(yè)創(chuàng)新程度，但可以通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)活力改善創(chuàng)新效率，并彌補(bǔ)其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)試驗(yàn)性創(chuàng)新支持的不足。

表 8 三類風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)特性和角色差異①主要參考Pahnke等（2015a）、Colombo等（2016a）和Bertoni等（2019）的研究。

1.私人風(fēng)險(xiǎn)投資：這是最為傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資類型，由有限合伙人出資、管理合伙人運(yùn)營(yíng)；管理合伙人多由成功的投資人、企業(yè)家擔(dān)任，他們對(duì)市場(chǎng)和商業(yè)化過(guò)程有著更透徹的理解，積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源網(wǎng)絡(luò)也更豐富，能夠?yàn)樾聞?chuàng)企業(yè)提供更好的增值服務(wù)以及戰(zhàn)略、市場(chǎng)層面的支持幫助，幫助企業(yè)提升創(chuàng)新的商業(yè)化程度（Colombo等，2006）。私人風(fēng)險(xiǎn)投資的另一大特點(diǎn)是，在其制度邏輯中，投資人將自己視為被投企業(yè)的咨詢顧問(wèn)，通過(guò)保持密切的投后管理關(guān)系，他們通常可以更好地把控新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏，在提升企業(yè)創(chuàng)新效率方面發(fā)揮更積極的影響（Pahnke等，2015a）。此外，享有高聲譽(yù)的私人風(fēng)險(xiǎn)投資還能吸引更多優(yōu)質(zhì)的合作伙伴并為新創(chuàng)企業(yè)提供更強(qiáng)有力的背書，從而通過(guò)信號(hào)效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率帶來(lái)更顯著的促進(jìn)作用（Hsu，2006）?？墒牵谡蛴绊懫髽I(yè)創(chuàng)新程度和效率的同時(shí)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資還可能束縛企業(yè)對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的追求和創(chuàng)新模式的選擇（Chemmanur和Fulghieri，2014；Bernstein等，2016）。一方面，投資人背景的趨同使得他們更通曉商業(yè)而對(duì)技術(shù)不甚了解，因而風(fēng)險(xiǎn)投資很難提供與技術(shù)研發(fā)相關(guān)的有價(jià)值的資源和知識(shí)（Pahnke等，2015a）；另一方面，作為典型的財(cái)務(wù)投資者，因投資人收入和投資績(jī)效直接掛鉤，投資激勵(lì)受投融資周期主導(dǎo)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資一般更關(guān)注被投企業(yè)的中短期表現(xiàn)（Barrot，2016）。因此，私人風(fēng)險(xiǎn)投資習(xí)慣性地嚴(yán)格把控被投企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程并設(shè)立階段性財(cái)務(wù)目標(biāo)，讓新創(chuàng)企業(yè)不得不盡快達(dá)成一個(gè)又一個(gè)收入或盈利的里程碑，在一定程度上壓榨了其提升專利質(zhì)量和開(kāi)展探索性技術(shù)創(chuàng)新的空間（Colombo等，2016b）。

2.公司風(fēng)險(xiǎn)投資：隨著越來(lái)越多大企業(yè)希望通過(guò)投資新創(chuàng)企業(yè)從外部獲取有價(jià)值的新技術(shù)和新機(jī)會(huì)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸成為一種備受關(guān)注的創(chuàng)新孵化手段。毫無(wú)疑問(wèn)，這一類風(fēng)險(xiǎn)投資最大的優(yōu)勢(shì)在于，它可以通過(guò)母公司調(diào)動(dòng)其他類型風(fēng)險(xiǎn)投資不具備的大量互補(bǔ)性資源（如研發(fā)設(shè)備、生產(chǎn)基地等）和知識(shí)（如市場(chǎng)洞察、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)等），與新創(chuàng)企業(yè)協(xié)同作戰(zhàn)，增加其專利申請(qǐng)數(shù)量，提升其專利質(zhì)量和后續(xù)商業(yè)化水平（Basu等，2011；Ma，2020）。但信號(hào)和制度因素卻讓公司風(fēng)險(xiǎn)投資成為一把“雙刃劍”，在全方位提升創(chuàng)新程度和質(zhì)量的同時(shí)，給創(chuàng)新效率帶來(lái)負(fù)面影響：首先，公司風(fēng)險(xiǎn)投資可能將新創(chuàng)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)暴露于被大企業(yè)竊取的高危風(fēng)險(xiǎn)下，這種信號(hào)增加了新創(chuàng)企業(yè)與大企業(yè)、第三方與新創(chuàng)企業(yè)開(kāi)展合作的顧慮，徒增了創(chuàng)新活動(dòng)的防御成本（Hallen等，2014）；其次，公司風(fēng)險(xiǎn)投資通常管理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，缺少獨(dú)立的決策權(quán)威，無(wú)法擺脫大公司繁雜緩慢的決策體系的桎梏，極大地削弱了新創(chuàng)企業(yè)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資資源的利用效率（Pahnke等，2015a）；更重要的是，最大化母公司利益是公司風(fēng)險(xiǎn)投資根深蒂固的制度邏輯，為此公司風(fēng)險(xiǎn)投資可能在投后管理環(huán)節(jié)強(qiáng)迫新創(chuàng)企業(yè)執(zhí)行有利于母公司、卻背離自身發(fā)展目標(biāo)的戰(zhàn)略規(guī)劃，給創(chuàng)新效率帶來(lái)直接沖擊（Ma，2020）。不過(guò)，從激勵(lì)視角看，相比于私人風(fēng)險(xiǎn)投資，公司風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源穩(wěn)定，投資回報(bào)周期更長(zhǎng)，對(duì)失敗的容忍度更高，因此也給予了新創(chuàng)企業(yè)更大的內(nèi)部創(chuàng)新和探索性創(chuàng)新空間（Uzuegbunam等，2019）。

3.政府風(fēng)險(xiǎn)投資：為了解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)供給存在缺口或發(fā)展不平衡的問(wèn)題，政府風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。依托政府資源，這類風(fēng)險(xiǎn)投資能夠直接提供更多的技術(shù)審核、資質(zhì)認(rèn)證便利，但由于基金負(fù)責(zé)人多為政府官員，他們投資能力欠缺、投后管理機(jī)制松散，這些資源能夠發(fā)揮的效用大打折扣，使得政府風(fēng)險(xiǎn)投資難以獨(dú)立對(duì)企業(yè)創(chuàng)新程度、質(zhì)量產(chǎn)生推動(dòng)作用（Bertoni等，2019）。不過(guò)，政府背書可以成為“上市”直通車，這本身就是強(qiáng)有力的信號(hào)，幫助企業(yè)提高外部評(píng)價(jià)、吸引更多資金和合作伙伴，激發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活力，也提升了企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的效率（茍燕楠和董靜，2014）。政府風(fēng)險(xiǎn)投資以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展為使命，這一制度邏輯貫穿整個(gè)投資周期，且政府持續(xù)穩(wěn)定的出資讓其得以避免股權(quán)投資回報(bào)周期帶來(lái)的壓力。因而，相比于其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資，政府風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意支持一些回報(bào)周期長(zhǎng)、充滿風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的行業(yè)（如生物醫(yī)藥等），更關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)在科學(xué)研發(fā)方面的成果并支持探索性、試驗(yàn)性的創(chuàng)新活動(dòng)，而非僅僅鼓勵(lì)創(chuàng)新的商業(yè)化環(huán)節(jié)（Pahnke等，2015a）；但政府風(fēng)險(xiǎn)投資這樣不計(jì)回報(bào)的投資風(fēng)格也可能打破市場(chǎng)平衡，扭曲其他風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為，帶來(lái)擠出效應(yīng)，反而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率造成損害（Colombo等，2016a）。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的情境解構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

在知識(shí)圖譜中，金融市場(chǎng)、法律體系、稅收制度、創(chuàng)新配套等環(huán)境因素也是不容忽視的一大主題，是風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新關(guān)系的重要調(diào)節(jié)因素（Lerner和T?g，2013），在一定程度上決定了各影響機(jī)制的最終實(shí)現(xiàn)效果。解構(gòu)中宏觀環(huán)境，我們可以歸納出如下權(quán)變要素：

首先，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的合理化、退出渠道的豐富化能夠幫助風(fēng)險(xiǎn)投資緩解投資回報(bào)周期帶來(lái)的壓力，增強(qiáng)其支持新創(chuàng)企業(yè)提升創(chuàng)新質(zhì)量、開(kāi)展探索性創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)（Conti等，2019）。其次，健全的法律體系可以保障合同效力并保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有利于激發(fā)投后管理的知識(shí)流動(dòng)并降低“大企業(yè)威脅論”帶來(lái)的新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新成果被竊取的風(fēng)險(xiǎn)（Cumming等，2010），從而強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)投資資源和信號(hào)效應(yīng)發(fā)揮的積極作用。第三，資本所得稅等稅率的降低能夠有效提升投資人和創(chuàng)業(yè)者從創(chuàng)業(yè)成功中獲得的收益，因而風(fēng)險(xiǎn)投資愿意投入更多資源和精力參與投后管理，最終強(qiáng)化了對(duì)創(chuàng)新程度、質(zhì)量的積極影響（Cumming，2005）。最后，公共財(cái)政對(duì)研發(fā)活動(dòng)的支持力度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系的建設(shè)情況以及技術(shù)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化的保障水平共同決定了創(chuàng)新配套環(huán)境，創(chuàng)新配套越完善，越有利于風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)背書，吸引第三方加入，加成對(duì)創(chuàng)新效率的改善作用（Samila和Sorenson，2010）。此外，還有學(xué)者認(rèn)為，交通便利性也能起到調(diào)節(jié)作用，Bernstein等（2016）論證了直達(dá)航班的增加可以有效減少投資人的差旅時(shí)間，降低投后管理成本，幫助投資人和企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)建立更頻繁、更密切的溝通，放大風(fēng)險(xiǎn)投資資源輸送和知識(shí)流動(dòng)的效用。

在行業(yè)維度上，技術(shù)含量、技術(shù)周期、創(chuàng)新范式是最為廣泛討論的三大權(quán)變因素：首先，行業(yè)技術(shù)依賴度越高或技術(shù)尚處于發(fā)展初期，企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)水平和不確定性越高（Hall和Lerner，2010；Nanda和Rhodes-Kropf，2013），企業(yè)對(duì)外部資源的依賴程度通常也越高，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮的資源和信號(hào)效應(yīng)越顯著；反之，在以內(nèi)部資金為主導(dǎo)、技術(shù)相對(duì)成熟的行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)間的制度邏輯沖突反而更為激烈并占據(jù)主導(dǎo)效應(yīng)，引發(fā)代理問(wèn)題，降低企業(yè)創(chuàng)新效率（Hsu等，2014）。此外，行業(yè)創(chuàng)新范式不同，企業(yè)創(chuàng)新的成本結(jié)構(gòu)、回報(bào)周期不同，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資意愿、投資策略隨激勵(lì)而改變，資本的選擇可能反過(guò)來(lái)在無(wú)形中引導(dǎo)行業(yè)技術(shù)軌道的變遷（Baum和Silverman，2004）。除了企業(yè)所處行業(yè)，投資市場(chǎng)自身的特性也是不能忽視的外部情境。一二級(jí)市場(chǎng)投資熱度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資在存續(xù)期內(nèi)成功退出的概率越大，越會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加注探索性創(chuàng)新；但如果出現(xiàn)盲目的跟風(fēng)行為，則反而放大了風(fēng)險(xiǎn)投資扭曲的激勵(lì)及其對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的負(fù)面影響（Sorenson和Stuart，2008）。

表 9 宏觀、中觀情境要素的調(diào)節(jié)作用

五、研究結(jié)論與展望

（一）主要結(jié)論

基于可視化分析進(jìn)行文獻(xiàn)述評(píng)后，本文試圖從環(huán)境權(quán)變要素和分化的風(fēng)險(xiǎn)投資類型出發(fā)，利用信號(hào)、資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)這四種理論視角，構(gòu)建整合模型（見(jiàn)圖8），探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的差異化影響，在這一模型中：（1）資源稟賦（知識(shí)基礎(chǔ)）、制度邏輯、回報(bào)激勵(lì)是內(nèi)驅(qū)因素，推進(jìn)著風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作周期中“募篩投管退”各環(huán)節(jié)間的聯(lián)動(dòng)；投資和投后管理是關(guān)鍵作用環(huán)節(jié)，讓風(fēng)險(xiǎn)投資最終以資源輸送（知識(shí)流動(dòng)）、戰(zhàn)略指導(dǎo)（制度和激勵(lì)傳導(dǎo)）、背書信號(hào)三種方式從多個(gè)維度直接或間接地影響企業(yè)創(chuàng)新。綜合來(lái)看，資源（知識(shí)）基礎(chǔ)觀是風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新程度的理論支撐，信號(hào)和制度理論是風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新效率的背后邏輯，風(fēng)險(xiǎn)投資的資源（知識(shí)）輸送、激勵(lì)傳導(dǎo)分別給企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量帶來(lái)正負(fù)向刺激，風(fēng)險(xiǎn)投資的制度邏輯和激勵(lì)機(jī)制則指導(dǎo)著企業(yè)創(chuàng)新模式的選擇。（2）分化的組織類型是先決因素，私人、企業(yè)、政府風(fēng)險(xiǎn)投資三類主體在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的方式和效果上存在顯著差異；其中，私人風(fēng)投是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新程度和效率的主力軍，公司風(fēng)投在支持企業(yè)創(chuàng)新高質(zhì)量、探索性發(fā)展的同時(shí)還存在著損害創(chuàng)新效率的風(fēng)險(xiǎn)，政府風(fēng)投本身鮮有作為而只能通過(guò)催化風(fēng)投市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮影響。（3）中宏觀環(huán)境是權(quán)變因素，調(diào)節(jié)著信號(hào)、資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)四種機(jī)制的作用效果，決定著風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的程度甚至方向。最終，創(chuàng)新程度的提升水平取決于風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的資源（知識(shí)）效應(yīng)強(qiáng)弱，創(chuàng)新效率的優(yōu)化得益于背書信號(hào)和制度邏輯互恰前提下的有效戰(zhàn)略指導(dǎo)，創(chuàng)新質(zhì)量因資源效應(yīng)得到改善的同時(shí)也可能被扭曲的激勵(lì)機(jī)制犧牲，創(chuàng)新模式的選擇則受到制度邏輯和回報(bào)激勵(lì)的共同引導(dǎo)，不同理論機(jī)制、不同研究主體、不同權(quán)變環(huán)境拼湊出風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的全貌。

圖 8 風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的整合模型

由于已有研究在樣本、變量、視角選擇上的局限以及已有綜述在理論、機(jī)制闡釋上的匱乏，本文基于演化路徑和知識(shí)圖譜的文獻(xiàn)評(píng)述及模型構(gòu)建具有如下意義：

一方面，演化路徑和知識(shí)圖譜等可視化成果直觀呈現(xiàn)了該研究領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)和熱點(diǎn)變遷，有助于研究者更準(zhǔn)確地把握風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系的切入點(diǎn)，尋找值得參考的關(guān)鍵文獻(xiàn)以及值得探索的未來(lái)方向；另一方面，本文從理論機(jī)制、風(fēng)投類型、環(huán)境要素入手，發(fā)掘了企業(yè)創(chuàng)新受影響維度的復(fù)合性，明確了風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)程中扮演的分化角色，明晰了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮影響的條件、路徑和本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力，厘清了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系存在爭(zhēng)議的深層原因。更重要的是，該領(lǐng)域文獻(xiàn)尚未形成完備的理論體系，沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)、金融、戰(zhàn)略管理等多學(xué)科理論整合到對(duì)這一問(wèn)題的分析當(dāng)中；這極大地阻礙了相關(guān)研究之間的交流互通，導(dǎo)致文獻(xiàn)流于對(duì)現(xiàn)象“存在性”的淺層解讀，卻無(wú)法對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)化詮釋。而本文將信號(hào)、資源（知識(shí)）、制度、激勵(lì)這四種經(jīng)典理論和風(fēng)險(xiǎn)投資的周期化運(yùn)作環(huán)節(jié)結(jié)合起來(lái)，揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的根本機(jī)制和作用路徑，為該領(lǐng)域今后的研究提供了具有參照意義的分析視角、理論基礎(chǔ)和研究架構(gòu)，有助于今后研究深度的提升、研究思路的拓展。

（二）研究展望

在梳理多重影響機(jī)制、分化的風(fēng)投角色并構(gòu)建整合模型后，我們發(fā)現(xiàn)，未來(lái)研究仍有進(jìn)一步改善的空間：

首先，創(chuàng)新度量、樣本選擇、研究方法上存在局限性。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是多維度的，不僅體現(xiàn)在專利數(shù)量或新產(chǎn)品數(shù)量的增加上，還體現(xiàn)在創(chuàng)新的效率和質(zhì)量的提升上，以及關(guān)鍵創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇與執(zhí)行上（Colombo等，2016b）。但大部分研究仍然只利用專利申請(qǐng)數(shù)、授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品數(shù)等傳統(tǒng)創(chuàng)新程度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行定量分析，對(duì)效率、質(zhì)量、模式等維度的測(cè)量往往也不夠準(zhǔn)確和直接。此外，受限于數(shù)據(jù)可得性，樣本常常集中于硬件制造或生物醫(yī)療等高專利密度的行業(yè)，缺少對(duì)服務(wù)類行業(yè)中商業(yè)模式創(chuàng)新、平臺(tái)創(chuàng)新等多元?jiǎng)?chuàng)新模式如何受到風(fēng)險(xiǎn)投資影響的分析。因此，今后的研究應(yīng)該進(jìn)一步豐富對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的測(cè)量維度，嘗試案例等能夠更充分還原影響機(jī)制和作用過(guò)程細(xì)節(jié)的定性分析方法，擴(kuò)大研究對(duì)象的覆蓋范圍，從而更全面地理解風(fēng)險(xiǎn)投資影響效果的多樣性、多維性。

其次，缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)間關(guān)系的深度考量。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)不只是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)單方面的輸出，而是風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)間雙邊乃至多邊互動(dòng)關(guān)系的體現(xiàn)，但已有文獻(xiàn)對(duì)兩者間關(guān)系的理解尚停留在物理距離層面。實(shí)質(zhì)上，資源及知識(shí)網(wǎng)絡(luò)的異質(zhì)性將極大地影響企業(yè)對(duì)外部導(dǎo)入資源和知識(shí)的吸收、轉(zhuǎn)化（宋晶和陳勁，2019）；因而今后的研究還需要重點(diǎn)關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)投資與新創(chuàng)企業(yè)間特征的差異化程度、維度將如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)展投后管理工作，資源和制度作用的發(fā)揮會(huì)發(fā)生什么樣的改變，異質(zhì)性將在多大程度上抵消風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，這一影響又能夠通過(guò)什么措施得到緩解。據(jù)此，風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)者才可以更好地選擇適合自己的伙伴并學(xué)會(huì)管理異質(zhì)性帶來(lái)的潛在問(wèn)題。

其三，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)其他角色的聯(lián)動(dòng)機(jī)制探討不足。企業(yè)上下游、內(nèi)外部有很多不容忽視的角色也在企業(yè)創(chuàng)新系統(tǒng)中發(fā)揮著作用（Lerner和T?g，2013）；在本文的整合模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)信號(hào)機(jī)制對(duì)其他關(guān)聯(lián)方單向產(chǎn)生影響，繼而間接作用于新創(chuàng)企業(yè)，但其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的行為將如何觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資投前投后行為的改變，這一系統(tǒng)作為整體又將如何協(xié)同影響企業(yè)創(chuàng)新，眾多參與者中究竟誰(shuí)扮演著主導(dǎo)角色，這些多方聯(lián)動(dòng)的問(wèn)題都值得進(jìn)一步探索并補(bǔ)充進(jìn)現(xiàn)有研究框架內(nèi)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資往往注重投資組合的管理和行業(yè)賽道的布局，在以風(fēng)險(xiǎn)投資為核心的生態(tài)系統(tǒng)中，眾多獲投的新創(chuàng)企業(yè)間既存在著資源上的競(jìng)爭(zhēng)，也存在著協(xié)同合作的可能；那么，它們之間會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)投資的主導(dǎo)下發(fā)生什么樣的聯(lián)動(dòng)行為，這種聯(lián)動(dòng)行為將使得新創(chuàng)企業(yè)受益還是將其暴露于新的風(fēng)險(xiǎn)下。其中，我們還需要特別關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)投資這一特例，作為一個(gè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資本身是如何協(xié)調(diào)母公司與被投企業(yè)間的互動(dòng)的，協(xié)調(diào)機(jī)制的不同又會(huì)怎樣改變創(chuàng)新活動(dòng)受到的影響。

其四，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化、本土化發(fā)展問(wèn)題后續(xù)如何影響被投企業(yè)的關(guān)注不夠。風(fēng)險(xiǎn)投資作為合伙制企業(yè)，自身也面臨著國(guó)際化擴(kuò)張和本土化經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題，這些和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展息息相關(guān)的問(wèn)題很大程度上反映出其機(jī)構(gòu)特色并終將體現(xiàn)在其對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的影響上。以中國(guó)為例，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)初涌進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)并逐漸占據(jù)主流，近20年過(guò)去，它們卻呈現(xiàn)出迥然不同的發(fā)展境況，紅杉依靠在中國(guó)市場(chǎng)投出阿里巴巴、京東等企業(yè)打造了全球風(fēng)險(xiǎn)投資霸主的標(biāo)簽，而另一家美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資勁旅凱鵬華盈卻在中國(guó)折戟。對(duì)于活躍于發(fā)展中市場(chǎng)的跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，我們還需要從國(guó)際化、本土化的視角發(fā)掘它們對(duì)新創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)的影響，這一過(guò)程遠(yuǎn)比如今單一背景下的影響機(jī)制要復(fù)雜，例如，本土化投融資優(yōu)勢(shì)的培養(yǎng)和政府管控的掣肘如何平衡，本地化經(jīng)理人的發(fā)掘和風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)格、經(jīng)驗(yàn)的延續(xù)如何兼顧等問(wèn)題。