行為金融學(xué)研究述評——基于馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角

郭一君

（中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 馬克思主義學(xué)院，北京 102400）

一、有效市場假說所面對的質(zhì)疑和有限套利的研究

法瑪（Fama）于1970年提出有效市場假說,認(rèn)為市場是有效的，市場價(jià)格包含了所有可得信息且最接近于真實(shí)價(jià)值。即使存在未被及時(shí)反映到價(jià)格中的信息，理性投資者也會(huì)憑借這些信息發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差，從而通過套利行為獲得超額收益，并使價(jià)格回歸基本面價(jià)值[1]。然而，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，投資者在很多情況下并不完全符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性的行為偏差。這些行為不會(huì)像有效市場假說所描述的那樣會(huì)相互抵消，一些出現(xiàn)偏離的價(jià)格不會(huì)很快回歸真實(shí)價(jià)值，且套利行為是受限的，這對有效市場假說提出了挑戰(zhàn)。卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出“框架效應(yīng)”，即投資者在決策時(shí)產(chǎn)生的不同偏好依賴于問題的闡述方式，這違背了新古典金融學(xué)對于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)[2]。德龍（De Long）等指出，實(shí)際股票交易中的套利行為會(huì)受到一些因素的限制，偏離的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)無法回歸基礎(chǔ)價(jià)值。由于承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，噪聲交易者也使得自己比理性投資者擁有更高的預(yù)期收益[3]。施萊弗（Shleifer）和維什尼（Vishny）指出，在一些定價(jià)異常的情況中，消除錯(cuò)誤定價(jià)的套利交易需要承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此也要求更高的異常收益。專業(yè)套利者會(huì)避免極端不穩(wěn)定的套利處境，即使這樣的處境提供了誘人的平均回報(bào)，由此采取的提前被迫清倉可能性意味著很多套利者其實(shí)非常短視[4]。

綜上所述，行為金融學(xué)認(rèn)為，非理性交易者的存在導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不能正確反映基本價(jià)值，并且由于其行為的持續(xù)性，套利行為受到限制，錯(cuò)誤定價(jià)并不會(huì)立即被糾正，投資者行為的系統(tǒng)性偏差和有限套利理論對有效市場理論提出了挑戰(zhàn)。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)對市場有效性進(jìn)行質(zhì)疑是值得肯定的，對有限套利理論進(jìn)行研究也是存在一定價(jià)值的，但行為金融學(xué)未能認(rèn)識到金融資本的真實(shí)來源和虛擬資本的本質(zhì)，對有限套利的研究也存在局限，由此得出了錯(cuò)誤的結(jié)論。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，一方面，要看到金融資本的真正來源是工人創(chuàng)造的剩余價(jià)值，它本質(zhì)上只是一種虛擬資本，其價(jià)格是資本化的價(jià)格，不能代表真實(shí)價(jià)值。另一方面，也要更加全面地看待有限套利情況下套利者所受的影響與他會(huì)相應(yīng)表現(xiàn)出的行為。

第一，解釋金融市場異象必須認(rèn)識到金融資本的源泉依然是工人創(chuàng)造的剩余價(jià)值。行為金融學(xué)作為西方金融學(xué)的組成部分，其階級屬性決定了它無法真正理解金融資本的來源，也無法解釋金融資本的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。資本主義社會(huì)中的各種事實(shí)在人的觀念中以顛倒的形式反映出來，金融市場中的收益和虧損也是如此。由于資本、土地所有權(quán)和勞動(dòng)表現(xiàn)為三個(gè)不同的、獨(dú)立的源泉，作為對象化的社會(huì)勞動(dòng)的總價(jià)值，在生產(chǎn)當(dāng)事人面前，以一種顛倒的形式表現(xiàn)出來，好像“這個(gè)價(jià)值本身，從而這些收入形式的實(shí)體，也是從這些源泉產(chǎn)生出來的”[5]931。由此意味著虛擬資本“和資本的現(xiàn)實(shí)增殖過程的一切聯(lián)系就徹底消滅干凈了。資本是一個(gè)自行增殖的自動(dòng)機(jī)的觀念就牢固地樹立起來了”[5]529。金融資本的增值看似來源于金融市場運(yùn)作，實(shí)則依舊來源于生產(chǎn)過程，來源于工人創(chuàng)造的剩余價(jià)值，金融資本家獲得的收益只是對剩余價(jià)值的一種扣除。如果無法揭示這一本質(zhì)，從而認(rèn)為金融資本可以通過市場運(yùn)作而自行增值，那么就無從理解異象，更不可能消除異象。只有看到證券是在法律上對一部分剩余價(jià)值的索取權(quán)證書，金融收益是對剩余價(jià)值的一種扣除，看到股票價(jià)格的漲落不影響現(xiàn)實(shí)資本的實(shí)際價(jià)值變動(dòng)，才能真正理解這些異象。

第二，金融資本只是虛擬化的資本，并不代表現(xiàn)實(shí)價(jià)值。馬克思指出：“人們把虛擬資本的形成叫做資本化。人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來計(jì)算，把它算做是按這個(gè)利息率貸出的一個(gè)資本會(huì)提供的收益，這樣就把這個(gè)收入資本化了?！盵5]528-529假定銀行一年期存款利率為5%，100元的存款在存入一年后能獲得5元的利息，如果該利率永遠(yuǎn)不變，則每年重新存入相同的100元都能重復(fù)帶來5元錢的收益。這也就是說，一個(gè)每年能夠?yàn)槲覀儙?元錢收益的票據(jù)或所有權(quán)證書就獲得了相當(dāng)于100元存款的資本價(jià)值，這5元錢就相當(dāng)于所投資本的5%的利息，這就是資本化。金融資本按照利息率在一定時(shí)期內(nèi)為其持有者帶來收益，其價(jià)格也經(jīng)歷了資本化。以作為所有權(quán)證書的股票為例，其價(jià)格就是股息的資本化：若一個(gè)股份公司以每股50元的價(jià)格，發(fā)行10萬張股票，籌得500萬元資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，假定該公司只進(jìn)行簡單再生產(chǎn)、不承擔(dān)負(fù)債、維持股本數(shù)量不變、每年的稅后利潤全部分配掉，其年利潤率為10%，于是每張股票每年能給它的持有者帶來5元錢（500萬元×10%/10萬份）的收益，相當(dāng)于100元存款在一年期存款利率為5%時(shí)帶來的收益，于是每張股票的資本價(jià)值也是100元。但這個(gè)資本價(jià)值會(huì)隨利息率和利潤率的變動(dòng)而發(fā)生變化，在平均利息率保持不變的情況下，平均利潤率上升，股票的理論價(jià)格會(huì)相應(yīng)上升；平均利潤率下降，股票的理論價(jià)格則會(huì)相應(yīng)下跌[6]。公司的資產(chǎn)定價(jià)反映的是公司所擁有的資本的資本化價(jià)格，資產(chǎn)定價(jià)與基本價(jià)值的偏離本質(zhì)上是虛擬資本與現(xiàn)實(shí)資本之間的價(jià)格的偏離。當(dāng)利息率低于平均利潤率時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)超過它本身包含的價(jià)值；而當(dāng)利息率高于平均利潤率時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)相反的情況。因此，行為金融學(xué)認(rèn)為導(dǎo)致這一偏離是由于非理性交易者未能正確認(rèn)識金融資本實(shí)質(zhì)上只是虛擬資本，與公司的真實(shí)價(jià)值無關(guān)。對于金融資本來說，“它們的價(jià)值額的漲落，和它們有權(quán)代表的現(xiàn)實(shí)資本的價(jià)值變動(dòng)完全無關(guān)，盡管它們可以作為商品來買賣，因而可以作為資本價(jià)值來流通”[5]541。金融資本的積累或損失只是幻想中的資本價(jià)值的積累或損失，它的增值不代表生產(chǎn)的發(fā)展或生產(chǎn)資料的積累，同樣，它的貶值也不代表現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)的萎縮，只是有權(quán)支取的收入減少或由于它代表有欺詐性質(zhì)的企業(yè)。金融資本價(jià)格變動(dòng)所造成的盈虧“就其本質(zhì)來說，越來越成為賭博的結(jié)果。賭博已經(jīng)取代勞動(dòng)，表現(xiàn)為奪取資本財(cái)產(chǎn)的本來的方法，并且也取代了直接的暴力”[5]541。由此可見，無論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡還是風(fēng)險(xiǎn)尋求，其背景都是資本所有權(quán)證書日益集中在少數(shù)大資本家手中，社會(huì)資本為其非所有者所使用，這些使用者不像真正執(zhí)行職能的資本家那樣謹(jǐn)慎，他們過度地買賣金融資本促使金融泡沫膨脹，由此不斷發(fā)展的最純粹最巨大的賭博欺詐制度必然會(huì)加速危機(jī)并擴(kuò)大危機(jī)規(guī)模，但這也促進(jìn)了舊生產(chǎn)方式的解體，推動(dòng)了歷史發(fā)展進(jìn)程。

第三，行為金融學(xué)對于有限套利理論的認(rèn)識也不夠全面。按照行為金融學(xué)的理論，噪聲交易者造成的價(jià)格扭曲使其自身承受了更高的風(fēng)險(xiǎn)，而噪聲交易者自身也能從這樣的風(fēng)險(xiǎn)中受償，從而比理性投資者賺取更高的收益?？墒牵硇缘奶桌咭惨蛟肼暯灰渍叨袚?dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)、付出了更高的成本，他們也應(yīng)當(dāng)調(diào)高自己的預(yù)期收益。交易是雙方的，應(yīng)作為一體兩面，整體考慮。此外，套利行為還受到資金實(shí)力大小的限制。即使理性套利者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但如果自有資本有限，也可能無法及時(shí)消除錯(cuò)誤定價(jià)。實(shí)際上，隨著自由競爭資本主義時(shí)代的過去，世界進(jìn)入壟斷資本主義時(shí)代，大資本和小資本的差距不斷拉大，大資本的決策和行為模式與小資本的決策和行為模式由此發(fā)生偏離。一些事例表明，套利者提前被迫清倉并不是由于短視、未能預(yù)見未來價(jià)格走勢，而是由于他們多數(shù)是小資本，無力對抗大資本故意引起的價(jià)格的劇烈變化，因而這也不是由投資者行為偏差所引發(fā)的。

二、對期望效用理論的質(zhì)疑和前景理論的研究

期望效用函數(shù)是建立在決策者偏好理性的一系列嚴(yán)格的公理化假定基礎(chǔ)之上的。其中，公理化的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)包括優(yōu)勢性、恒定性和傳遞性。然而，行為金融學(xué)通過研究現(xiàn)實(shí)投資者的決策行為，發(fā)現(xiàn)了一系列不符合期望效用函數(shù)的現(xiàn)象?？崧吞匚炙够岢銮熬袄碚?，指出人們在獲得收益時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在遭受損失時(shí)則表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)尋求；參考點(diǎn)的存在使得人們對參考點(diǎn)的相對損益更加敏感，從而采取不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度[7]。卡尼曼和特沃斯基將前景理論發(fā)展為累積前景理論，來解釋價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)的特征曲線[8]。巴爾貝里斯（Barberis）等在研究了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)后發(fā)現(xiàn)，投資者對于金融資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)是損失厭惡的，而損失厭惡的程度取決于他們先前的投資是獲得收益還是遭受損失[9]。

綜上所述，行為金融學(xué)結(jié)合心理學(xué)開展的大量實(shí)證研究表明人們在不確定條件下的決策存在系統(tǒng)性違背期望效用理論公理化假設(shè)的現(xiàn)象，這些實(shí)驗(yàn)結(jié)果和行為規(guī)律使得研究者對期望效用理論提出質(zhì)疑。前景理論在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，引入金融財(cái)富波動(dòng)會(huì)引起損失規(guī)避以及允許損失規(guī)避程度受先前的投資表現(xiàn)影響的觀點(diǎn)，指出相對于金融資產(chǎn)價(jià)值的最終值，投資者更加關(guān)注其變化值，以價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)對期望效用理論的函數(shù)形式進(jìn)行修正，由此給出了解釋行為主體在不確定性條件下決策的行為模型，力圖通過新的理論來解釋不確定條件下投資者的行為規(guī)律。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)希望通過前景理論對投資者的行為偏差作出合理解釋，但它忽視了資本增值的本性，以及資本家為了獲得資本增值所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，一方面，要認(rèn)識到貨幣資本家將資本投資于金融市場，他所謂的期望只是利用手中的貨幣獲得最大限度的價(jià)值增值。另一方面，應(yīng)辯證地看待買者和賣者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變化，避免得出片面的結(jié)論。

第一，金融資本運(yùn)動(dòng)的目的是獲得價(jià)值增值，它規(guī)避的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是沒有利潤或利潤太少。資本在增值本能的驅(qū)使下會(huì)不斷被用于投資，但前提是資本家手里的資本足夠多，可以多次進(jìn)行重復(fù)投資。因?yàn)閺母怕收摰慕嵌葋砜?，期望是重?fù)進(jìn)行同一投資行為的平均結(jié)果，這也就是在受到一次投資損失或一次投資增益后，投資者的行為會(huì)有所改變的原因。在受到一次投資損失后，投資者重復(fù)進(jìn)行同一規(guī)模的投資的可行性降低了；而在得到一次投資增益后，投資者重復(fù)進(jìn)行同一規(guī)模甚至更大規(guī)模投資的可行性提高了。隨著資本主義生產(chǎn)的發(fā)展帶來信用事業(yè)的發(fā)展，貨幣市場也隨之興起，使得不用付出任何等價(jià)物就能剝削他人剩余價(jià)值的資本家越來越多地成為投機(jī)者，越來越具有純粹冒險(xiǎn)家的性質(zhì)，對于他們來說，擴(kuò)大資金規(guī)模的可能性增大了。已經(jīng)表現(xiàn)為股票的財(cái)產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)“純粹變成了交易所賭博的結(jié)果”[5]498，在這種賭博中，大魚吃小魚，大資本吞掉小資本成了不可避免的事情。

第二，要辯證地看待投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變化。金融市場交易本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，且不同投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平并不一致，不能簡單地說投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)尋求。比如，股票市場本身就不是無風(fēng)險(xiǎn)的，因此參與其中的投資者不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，否則就應(yīng)把錢投在能夠提供固定收入的產(chǎn)品上，如購買債券或進(jìn)行儲(chǔ)蓄。但也不能說他們是風(fēng)險(xiǎn)尋求的，因?yàn)槠跈?quán)、期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)更大，風(fēng)險(xiǎn)尋求的投資者應(yīng)把資金投在這些產(chǎn)品上。同一個(gè)投資者可能在不同時(shí)期表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，這歸根結(jié)底是受到其投資盈虧所帶來的資本量增減的影響，與行為金融學(xué)認(rèn)為的心理因素影響無關(guān)。投資者在遭受損失后表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡只不過是因?yàn)樽杂匈Y本減少了，投資只能在縮小的規(guī)模上進(jìn)行；而收益后的風(fēng)險(xiǎn)尋求是因?yàn)樽杂匈Y本增加了，有更多的資本進(jìn)行投資。此外，在股票市場中，由于買賣行為是同時(shí)進(jìn)行的，有投資者遭受損失的同時(shí)就有投資者獲得收益，那么，按照行為金融學(xué)的理論，他們就會(huì)表現(xiàn)出相反的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，這些相反的態(tài)度在整體上會(huì)相互抵消，不足以影響整個(gè)金融市場的運(yùn)行。

2010年，研究者們利用中國162個(gè)慢性病監(jiān)測點(diǎn)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，中國成年人高血壓患病率為33.5%[1]；中國2013年第五次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果顯示，近5年城鄉(xiāng)居民(按照人數(shù)計(jì)算)的慢病患病率由2008 年的18.9%增至2013年的24.5%，按疾病別分析的慢性病患病率中，高血壓處于第一位，15歲及以上調(diào)查人口自報(bào)高血壓患病率為14.2%。比較2003、2008和2013年三次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果，10年間上升了330.3% [2]。

三、對非理性經(jīng)濟(jì)人與投資者心理和行為偏差的研究

新古典主義金融學(xué)的重要假設(shè)之一是投資者都是“理性人”，即以效用最大化為投資決策的目標(biāo)，并能夠?qū)σ阎畔⑦M(jìn)行加工處理，從而對市場做出無偏估計(jì)。但在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，投資者行為時(shí)常無法契合“理性人”假設(shè)。行為金融學(xué)通過研究實(shí)際的決策行為人，作出了投資者“有限理性”的判斷。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在決策判斷時(shí)受到錨定效應(yīng)、代表性偏差和心理賬戶等認(rèn)知偏差的影響；而在決策選擇時(shí)，投資者受到稟賦效應(yīng)、損失厭惡與過度自信等心理因素影響，這使得部分投資者過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，從而引起動(dòng)量交易、反向投資等?？崧c特沃斯基在一系列實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，指出投資者在作出預(yù)測時(shí)過度依賴近期經(jīng)驗(yàn)而非先驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)，并存在代表性偏差，這違反了統(tǒng)計(jì)預(yù)測的邏輯[10]。謝弗林（Shefrin）與斯塔特曼（Statman）認(rèn)為投資者存在處置效應(yīng)，即存在過早賣出盈利股票而長期持有虧損股票的傾向[11]。此外，過度自信可以成為較高的交易頻率與較差的投資者個(gè)人表現(xiàn)的解釋[12]。

綜上所述，行為金融學(xué)認(rèn)為金融市場中的個(gè)人投資者存在心理與行為偏差，如處置效應(yīng)、過度交易、注意力驅(qū)動(dòng)交易等，并分析了這些偏差產(chǎn)生的心理學(xué)原理。同時(shí)，行為金融學(xué)利用金融市場的交易數(shù)據(jù)對這些行為偏差進(jìn)行了驗(yàn)證與解釋，認(rèn)為是這些偏差引起了資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值的偏離，并且這樣的偏離在短時(shí)間內(nèi)有可能難以被扭轉(zhuǎn)。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)提出經(jīng)濟(jì)人“有限理性”作為對新古典金融學(xué)的一種修補(bǔ)，試圖以此增強(qiáng)對金融市場異象的解釋力，但行為金融學(xué)片面、孤立地看待交易行為，并且過度夸大投資者心理因素的作用，沒有看到人的心理因素實(shí)際上是由他所具有的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所決定。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，應(yīng)該從整體上考察買賣雙方的交易行為對于金融市場的影響，并從人的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出發(fā)，對投資者的心理和行為偏差作出解釋。

第一，要從整體上把握買賣雙方的交易行為對于金融市場的影響。以心理因素為主導(dǎo)的研究主要適用于噪聲交易者，但個(gè)體投資者的行為無法對龐大的金融市場總體造成影響，尤其是交易行為是由買和賣兩種行為構(gòu)成的，有人虧損的同時(shí)就會(huì)有人盈利，因此這兩種對立的行為會(huì)相互抵消，不會(huì)在總體上造成影響。就像馬克思在《資本論》第三卷中形容商業(yè)資本交易時(shí)所說的那樣：“因?yàn)樯倘速Y本的運(yùn)動(dòng)是G—W—G′，所以商人的利潤，第一，是通過只在流通過程中發(fā)生的行為獲得的，也就是說，是通過買和賣這兩個(gè)行為獲得的；第二，它是在后一種行為即賣中實(shí)現(xiàn)的?！盵5]367金融市場上的金融交易也是如此，股票買賣的交易是雙方的，有賤賣貴買，就有賤買貴賣，股票的收益正是在賣中實(shí)現(xiàn)的。對于存在處置效應(yīng)的投資者來說，他們行為的反面，就是另一群投資者能夠在低點(diǎn)買入、高點(diǎn)賣出。一部分投資者面臨損失的背后，就是另一部分投資者獲得的收益，因此不能只考察單方投資者的行為及其對金融市場造成的影響，避免得出片面的結(jié)論。

第二，要從投資者的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出發(fā)考察他們的心理和行為偏差。行為金融學(xué)認(rèn)為是個(gè)體投資者的心理因素導(dǎo)致了市場異象的產(chǎn)生，這是一種唯心主義?？吹搅送顿Y者行為的異質(zhì)性，卻將這種異質(zhì)性歸結(jié)于人的心理因素也沒能抓住事物的根本。投資者心理終究還是由其所持資本，也就是客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)所決定，以此出發(fā)來研究客觀實(shí)在的人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，才能得出符合實(shí)際的結(jié)論，這是一種辯證唯物主義。因此，融入了心理學(xué)的行為金融學(xué)應(yīng)該借鑒分眾理論，該理論的一個(gè)前提假設(shè)是：人們有著不同的性別、年齡、職業(yè)、學(xué)歷、文化，有著不同的個(gè)人屬性和社會(huì)屬性，這決定了他們會(huì)具有不同的偏好并作出不同的選擇。考察金融市場中的投資者時(shí)也應(yīng)考慮到這一點(diǎn)，注意將大資本與小資本、實(shí)業(yè)資本與虛擬資本等不同種類的投資主體分開考察。大資本與小資本在投資時(shí)是有區(qū)別的，這正是基于他們所具有的不同經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。一方面，以大股東為代表的大資本所獲利潤主要源于工人創(chuàng)造的剩余價(jià)值，這已經(jīng)足夠支付他們的生活和其他開支，而小資本無法直接剝削工人，只能參與剩余價(jià)值的瓜分，但由于資本量小，瓜分到的數(shù)量較少，可能不足以滿足他們的需要，所以他們會(huì)希望通過投機(jī)來獲得額外收益，從而投機(jī)性較強(qiáng)。另一方面，大資本主要把資金穩(wěn)定地、持續(xù)地投在特定的公司，并且在公司中享有控制權(quán)，能夠參與決策，不會(huì)頻繁買賣；而以個(gè)體投資者為代表的小資本是散戶，所持資金較少，在公司中缺乏控制與決策權(quán)，所以這類小資本的交易更加頻繁，他們的行為不是用心理學(xué)能夠解釋的。此外，實(shí)業(yè)資本與虛擬資本在投資交易中的考慮也是不同的。對于實(shí)業(yè)資本來說，正如馬克思在《資本論》第二卷中講的一樣，假設(shè)一臺機(jī)器的使用期限是十年，在生產(chǎn)過程中，機(jī)器折舊是一年一年進(jìn)行的，回流資金不會(huì)立即用于補(bǔ)償損耗的固定資本，從而產(chǎn)生閑置資本，這時(shí)實(shí)業(yè)資本家就會(huì)將這一資金用于投資，而在需要將資金用于更新固定資本時(shí)，就會(huì)將資金取出，由此產(chǎn)生的交易行為也不是用投資者心理可以解釋的，因?yàn)檫@是他從事實(shí)業(yè)的一種客觀需要，不以主觀心理因素的變化為轉(zhuǎn)移。此外，也有一些資本家不愿從事實(shí)業(yè)，只愿投身虛擬經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行純粹的投機(jī)操作，這樣的投資者的投資行為就是另外一回事。對于一些資本所有者來說，如果沒有好的投資機(jī)會(huì)就會(huì)投資股票，但有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)就會(huì)投資別的領(lǐng)域，這些行為都有其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而不是憑空由心理活動(dòng)產(chǎn)生的。因此，從唯物史觀的角度來考察，投資主體的經(jīng)濟(jì)地位決定行為方式。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的差異，經(jīng)濟(jì)形勢的變化，比如利潤率的下降、金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)等，都會(huì)導(dǎo)致資本的流動(dòng)。對于一些資本所有者來說，當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的生意不好時(shí)，可能就會(huì)將資本轉(zhuǎn)移到金融市場碰碰運(yùn)氣。因此，想要真正解釋市場異象，也要從心理以外的因素去研究，因?yàn)槿说男睦硪彩芙?jīng)濟(jì)因素的影響，應(yīng)當(dāng)從分眾的經(jīng)濟(jì)狀況來研究投資者行為，這樣才是辯證唯物主義的。

四、對公司金融的研究

公司金融主要是在管理者與投資者互動(dòng)的背景下，去解釋公司的金融合同、投資行為等。而行為公司金融是利用行為金融學(xué)的觀點(diǎn)與方法研究資本結(jié)構(gòu)、并購、代理人合同、股利政策等公司理財(cái)?shù)膫鹘y(tǒng)研究領(lǐng)域。羅爾（Roll）概述了一個(gè)“基于傲慢的并購理論”，他指出過度自信的CEO更可能在并購目標(biāo)公司時(shí)支付更高的費(fèi)用，并因此蒙受并購損失，出現(xiàn)“贏者詛咒”效應(yīng)[13]。馬爾門迪爾（Malmendier）與泰特（Tate）發(fā)現(xiàn)，部分管理者的投融資行為受到過度樂觀和過度自信的影響。第一，過度自信的CEO會(huì)完成更多的兼并，尤其是分散化的兼并。第二，過度自信對于那些不依賴股權(quán)融資的公司影響最大。第三，投資者對于樂觀CEO的競價(jià)持懷疑態(tài)度[14]。格威斯（Gervais）等針對風(fēng)險(xiǎn)厭惡但是過度自信的管理者，研發(fā)了一種最優(yōu)的報(bào)酬合同。管理者通常會(huì)更加倚重自己的私人信息，所以最優(yōu)合同就會(huì)通過避免魯莽投資，去克服風(fēng)險(xiǎn)厭惡這一常見問題[15]。

本文認(rèn)為，行為金融學(xué)將管理者的心理作為影響公司投融資決策的重要因素，甚至在某些情況下成為決定性因素是錯(cuò)誤的。根據(jù)馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，管理者的投資行為主要還是受外部整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

第一，投融資決策受到利息率的影響。馬克思在《資本論》第三卷中談及自然利息率的問題時(shí)指出，自然利息率會(huì)介于0至平均利潤率之間。由于投資者的資本能夠在不同投資領(lǐng)域之間自由流動(dòng)，當(dāng)利息率降低時(shí)，資本會(huì)流向股票市場，導(dǎo)致股價(jià)上漲；當(dāng)利息率升高時(shí)，資本會(huì)從股票市場流出，導(dǎo)致股價(jià)下跌。這種股價(jià)的漲跌與企業(yè)的經(jīng)營狀況無關(guān)。即使企業(yè)經(jīng)營良好，中央銀行突然漲息也會(huì)對其股價(jià)造成影響。因此，公司股價(jià)的高低與經(jīng)營者的經(jīng)營不完全匹配，這也會(huì)成為一項(xiàng)影響管理者投資行為的因素，影響管理者的經(jīng)營判斷。如果利息率較低，企業(yè)可能增加貸款進(jìn)行擴(kuò)張；而當(dāng)企業(yè)采取保守態(tài)度暫停擴(kuò)張時(shí)，看似為了保全名聲而采取穩(wěn)健措施，但可能只是由于利息率過高導(dǎo)致投融資成本增加。因此，管理者行為受到很多因素的影響，不能只從個(gè)體心理的角度進(jìn)行考察。

第二，投融資決策與資本主義經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。資本主義經(jīng)濟(jì)按照繁榮、危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇的周期過程不斷重復(fù)，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段時(shí)，資本市場活躍，管理者采取擴(kuò)張政策，出現(xiàn)所謂的“過度投資”行為；當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期的蕭條階段時(shí)，生產(chǎn)過剩、商品滯銷，產(chǎn)品價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)，此時(shí)盲目擴(kuò)張變得無利可圖，管理者便表現(xiàn)得相對保守。同時(shí)，當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，一些企業(yè)也會(huì)趁機(jī)打垮、兼并其競爭對手，甚至采取冒險(xiǎn)措施；而另一些企業(yè)為了在激烈的競爭中防守反擊，也可能暫時(shí)采取保守態(tài)度。此外，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，當(dāng)急需付款時(shí)，由于手頭缺少現(xiàn)金，一些企業(yè)也可能將股票低價(jià)拋售。即使利息率在通常情況下應(yīng)該介于0至平均利潤率之間，但在危機(jī)階段，由于債券或支票到期需要清償債務(wù)而缺少現(xiàn)金，利息率也可能會(huì)被抬得很高，甚至超過平均利潤率，這些都是需要考慮的因素。在看待金融市場的所謂異象時(shí)，不能只從行為主體的主觀角度去考察其投資決策，不能單獨(dú)考慮主觀因素，要從客觀情況出發(fā)來考察主觀因素，這才是符合馬克思主義唯物史觀的科學(xué)研究。

第三，投融資行為與資本集中趨勢息息相關(guān)。壟斷資本主義階段是生產(chǎn)和資本加速集中的階段，這一時(shí)期的兼并行為伴隨激烈競爭變得更加頻繁，大資本兼并小資本，并逐漸形成資本家壟斷同盟。正是為了在競爭中占據(jù)上風(fēng)，管理者在投資時(shí)才愿意支付更高的價(jià)格。正如恩格斯所指出的那樣：“競爭的對立面是壟斷。壟斷是重商主義者戰(zhàn)斗時(shí)的吶喊，競爭是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家廝打時(shí)的吼叫?！盵16]73因此，“每一個(gè)競爭者，不管他是工人，是資本家，或是土地占有者，都必定希望取得壟斷地位”[16]73。管理者頻繁的投資活動(dòng)本質(zhì)上是受到資本逐利本性的驅(qū)使，企圖在某一領(lǐng)域取得壟斷地位，或者是維護(hù)自己的壟斷地位，以攫取壟斷利潤、打倒?jié)撛诘母偁幷?，而過度投資本身就是資本過剩的產(chǎn)物。企業(yè)管理者的權(quán)力與薪酬受到公司規(guī)模的影響，當(dāng)兼并活動(dòng)完成后，企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)大，CEO的權(quán)力與薪酬也會(huì)隨之增加，這是管理者過度投資的最大動(dòng)力。

五、國內(nèi)對于行為金融學(xué)的研究

自行為金融學(xué)產(chǎn)生以來，國內(nèi)已有諸多學(xué)者對行為金融學(xué)展開研究，并結(jié)合我國金融市場異象作出一系列理論闡述。這些研究主要集中在對行為金融學(xué)進(jìn)行理論及其應(yīng)用的研究、關(guān)于金融市場參與主體行為偏差的研究等。王欣、桂泳評對投資者行為理性與非理性、有效市場與非有效市場進(jìn)行對比性闡述，分別介紹了它們的特點(diǎn)、區(qū)別和關(guān)系，并結(jié)合行為金融學(xué)對市場微觀行為的不同解釋，對我國金融市場的部分異象展開應(yīng)用分析[17]。郝旭光、佟薇通過制定調(diào)查問卷進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管者在決策時(shí)存在心理賬戶、過度自信、錨定效應(yīng)這三種心理偏差，且這三者存在關(guān)聯(lián)性[18]。金楚涵、侯巧銘運(yùn)用我國股票市場的真實(shí)數(shù)據(jù)，選取管理者非理性行為中最典型的過度自信為影響因素構(gòu)建模型，驗(yàn)證了其所提出的管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致非效率投資的假設(shè)[19]。

綜上所述，我國學(xué)者對于行為金融學(xué)的研究主要集中在對國外主流理論進(jìn)行綜述，并利用相關(guān)理論對我國金融市場中投資主體的心理偏差和非理性行為進(jìn)行分析。其中，有研究認(rèn)為我國證券市場以中小投資者為主，存在過度投機(jī)等非理性現(xiàn)象，投資者的短期行為比較明顯；部分學(xué)者認(rèn)為政策變化會(huì)對我國證券市場產(chǎn)生影響，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者由于對政策更有研究和預(yù)判的能力、掌握更加完備的信息，因此相對個(gè)體投資者更具優(yōu)勢。

本文認(rèn)為，在利用行為金融學(xué)對我國金融市場進(jìn)行分析時(shí)，需要以馬克思主義特別是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的立場、觀點(diǎn)和方法為理論基礎(chǔ)，需要看到金融市場中大資本與小資本的實(shí)力對比，認(rèn)識到資金雄厚的大資本是矛盾的主要方面，大資本控制小資本。

第一，大資本在金融市場中處于主導(dǎo)地位，決定市場走向，是矛盾的主要方面。雖然我國金融市場內(nèi)的中小投資者數(shù)量龐大，但其作為小資本實(shí)力有限，依然處于大資本的控制之下。在股價(jià)下跌的情況下，依靠實(shí)業(yè)資本盈利的大股東并不會(huì)受到真實(shí)影響，而小股東卻可能損失慘重。此外，大資本在金融市場交易中也更具優(yōu)勢。例如，因?yàn)橐患壥袌雠c二級市場的交易股價(jià)存在差異，投資于一級市場的大股東由此獲得一個(gè)價(jià)差，由價(jià)差帶來的緩沖空間使大股東對于股價(jià)下跌的承受能力更強(qiáng)，甚至有時(shí)為了低價(jià)收回一部分股票而故意打壓股價(jià)。大資本與小資本在行為上的差異主要取決于他們之間的實(shí)力對比，這與其存在的心理偏差無關(guān)。因此，在分析金融市場異象時(shí)，我們要抓住矛盾的主要方面。大資本是矛盾的主要方面，它影響這個(gè)矛盾的運(yùn)行，小資本是矛盾的次要方面，它是比較被動(dòng)的。但也可以利用大資本的主導(dǎo)地位，作為國有資本發(fā)揮作用的一個(gè)渠道，可以通過大資本對小資本的控制作用，發(fā)揮國有資本優(yōu)勢，引導(dǎo)我國金融市場的健康運(yùn)行。

第二，在股民的理性或非理性行為的背后，主要還是大資本侵犯小資本的問題。大資本可以通過操縱股市的波動(dòng)，來讓小資本更加吃虧。在某些情況下，小股東起初可能是理性投資者，但大股東可以通過營造假象誘導(dǎo)小股東出現(xiàn)非理性行為。例如，一些公司的股票可能處于虧損狀態(tài)，但大股東通過人為拉抬造成盈利的假象，或使股票呈現(xiàn)出大起大落的波動(dòng)狀態(tài)，讓小股東認(rèn)為有利可圖作出投機(jī)行為，而真正盈利的股票卻可能出現(xiàn)股價(jià)較低且不劇烈波動(dòng)的情況。在一些情況下，雖然小資本能夠作出理性預(yù)期，但與大資本操縱的結(jié)果相反，小資本也無能為力，只能處于從屬地位。行為金融學(xué)看到了個(gè)體投資者的行為偏差，并用投資者非理性進(jìn)行解釋，但從馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論出發(fā)，這實(shí)際上是本末倒置的，因?yàn)樗鼪]有抓住事物的根本，沒有認(rèn)識到大資本本來就侵犯小資本這一事實(shí)。

六、總結(jié)

行為金融學(xué)在一定程度上彌補(bǔ)了新古典金融學(xué)的理論缺陷，是對新古典金融學(xué)的充實(shí)與發(fā)展。但由于其依然處于西方金融學(xué)的理論框架之中，無法撼動(dòng)新古典金融學(xué)的根基，只是對新古典金融學(xué)的一種修補(bǔ)，不可能從根本上解釋并消除資本主義金融市場中的異象?；隈R克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，有利于從根本上理解資本主義背景下金融市場的種種異象，還有利于我國防范和抵御各種金融風(fēng)險(xiǎn)，為中國特色社會(huì)主義金融市場的健康運(yùn)行提供理論參考。