企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析及防范
——以阿里巴巴收購餓了么為例

劉 利

（成都理工大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610059）

一、研究背景

近幾年來，我國的并購現(xiàn)象愈來愈多，并購這一話題也成為人們熱議的對象，這不僅意味著并購的數(shù)量正在快速增長，同時也意味著并購的金額有了大范圍的提升。盡管企業(yè)能夠靠自身發(fā)展來擴展規(guī)模，依靠內(nèi)部擴張實現(xiàn)自身發(fā)展，但是也會在一定程度上遇到各種問題，而并購這一行為就成為了企業(yè)快速擴展規(guī)模的有效路徑之一。并購一般是指兩家或者兩家以上的獨立公司通過合并從而成為一家公司，通常是指由一個或多個占據(jù)主導(dǎo)位置的公司所吸收[1]。即并購一般指的具有一定差別的兩個事物，由于合并的原因而合二為一。而收購一般是指一企業(yè)以現(xiàn)金或證券方式購買另一企業(yè)的股份和資產(chǎn)，從而能夠獲得該公司的所有資產(chǎn)以及能夠獲得該公司資產(chǎn)的所有權(quán)、控制權(quán)。無論是企業(yè)自身的發(fā)展，還是社會的全面發(fā)展，并購都具有諸多優(yōu)勢。

經(jīng)過并購，首先，具有優(yōu)勢的企業(yè)能夠施行具有規(guī)模和效益的并購戰(zhàn)略以擴展企業(yè)的規(guī)模，提高市場的占有率并提高該企業(yè)的利潤率，增強市場的競爭力，優(yōu)化資源配置，使企業(yè)更加有效地利用資源，進一步成為市場的領(lǐng)導(dǎo)者。其次，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的共享并且提高資源的有效利用率，降低大量的交易成本，節(jié)省研發(fā)費用，并節(jié)省中間產(chǎn)品的大量投入，減少營銷過程的費用，將過多的交易成本變成過少的管理費用。

二、研究意義

理論意義。并購是指產(chǎn)權(quán)或者資產(chǎn)交易的手段。在經(jīng)濟日益增長的今天，企業(yè)之間的并購活動越來越多以及并購的范疇也越來越大，企業(yè)之間的并購活動產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險問題亦越來越嚴(yán)重。本文選取阿里巴巴集團并購餓了么作為案例研究，能夠?qū)Σ①徖碚摰倪M一步研究以及并購財務(wù)風(fēng)險防范措施有進一步的理論意義。

現(xiàn)實意義。本文選取阿里巴巴收購餓了么作為案例分析進行財務(wù)風(fēng)險的分析，運用相關(guān)并購理論知識以及并購動機分析，對此并購活動做了介紹，十分詳細(xì)地論述了企業(yè)在并購活動中所遇到的財務(wù)風(fēng)險以及相關(guān)防范的措施。雖然阿里巴巴集團收購餓了么的事件發(fā)生時間很近，目前相關(guān)的研究比較少，但是本文希望能夠通過分析這個事件，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，從而能夠給其他互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一定的參考價值，讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展更加迅速。

三、企業(yè)并購模式及財務(wù)風(fēng)險

1.并購模式

企業(yè)與企業(yè)之間的并購活動實際上就是指企業(yè)法人在平等、自愿和同等報酬的前提下，通過一定的經(jīng)濟行為從而獲得其他法人的財產(chǎn)權(quán)的行為，它也是企業(yè)資本運營的主要方式之一。在企業(yè)的并購過程中，權(quán)益主體中的一個或者一部分具有與轉(zhuǎn)讓所擁有的企業(yè)控制權(quán)相對應(yīng)的利益，而權(quán)益主體的另一部分則是經(jīng)過支付一定的價格從而能夠取得這部分控制權(quán)的，企業(yè)并購活動的過程本質(zhì)上就是企業(yè)權(quán)益主體一直變動的過程。

2.并購財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險的定義有狹義的，也有廣義的。從狹義上來講，財務(wù)風(fēng)險是指一個公司領(lǐng)導(dǎo)決策的失誤，由此導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)不確定性的狀況；從廣義上來講，財務(wù)風(fēng)險是指一個公司中的各種業(yè)務(wù)可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險，特別是公司的業(yè)務(wù)是股權(quán)投資所引起的一系列財務(wù)活動的風(fēng)險，還有委托貸款、融資擔(dān)保等財務(wù)活動的風(fēng)險。并購活動本身就是一個具有危險性的舉動，從制定并購計劃到實施并購流程，公司應(yīng)該有一個更好的計劃和更充足的資金來應(yīng)對將要遇到的危機，并盡量讓公司的利益最大化。并購財務(wù)風(fēng)險類型如下：

（1）價值評估風(fēng)險

在企業(yè)之間的并購過程中，企業(yè)能夠按照自己的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)報表來決策公司的并購價格，或者能夠?qū)Ρ徊①彿降难芯考夹g(shù)、管理層能力等進行評估。而且，并購的公司還可以對自身有利的財務(wù)信息進行有選擇地披露，或者選擇不披露并購公司的價格信息來影響并購公司的合理判斷。企業(yè)之間的并購之所以成功，最重要的原因是選擇了適合的并購價格。因為并購方和被并購方的并購動機有所差別，他們的顧慮范圍也有所差異，而且評估價格的方式也不同，導(dǎo)致了制定價格非常復(fù)雜，繼而會給企業(yè)帶來風(fēng)險。

（2）融資風(fēng)險

融資風(fēng)險，即在籌措資金的財務(wù)活動中導(dǎo)致的企業(yè)收益變化的風(fēng)險。融資能力與融資結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致企業(yè)并購產(chǎn)生風(fēng)險的兩大原因。其中融資能力是最重要的一個因素，怎么通過資金渠道及時、全面地籌集資金，是對企業(yè)之間成功并購起著決定性的作用。而融資結(jié)構(gòu)同樣也是重要因素之一，如果企業(yè)并購后的利潤率低于負(fù)債的利率，那么就會產(chǎn)生支付利息的風(fēng)險和及時償還資本的風(fēng)險。

（3）企業(yè)并購的支付風(fēng)險

企業(yè)并購的支付風(fēng)險，是一種資本使用風(fēng)險，不但與資金流動性、股權(quán)稀釋相關(guān)，還與目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險和融資風(fēng)險有緊密的聯(lián)絡(luò)。企業(yè)并購的支付風(fēng)險主要與該企業(yè)的支付方式有聯(lián)系，如果一個企業(yè)選擇不一樣的支付方式，那么產(chǎn)生的風(fēng)險也會有所不同。其中企業(yè)并購的支付風(fēng)險包括：①現(xiàn)金支付風(fēng)險，即企業(yè)使用現(xiàn)金支付時會讓企業(yè)面臨更大的壓力，并制約著企業(yè)之間的交易范圍；②股權(quán)稀釋風(fēng)險，領(lǐng)導(dǎo)者可能會多次出售股票、證券投資以及并購來稀釋現(xiàn)有股票，這種做法可能會對企業(yè)資本運營構(gòu)成風(fēng)險，以至于產(chǎn)生更大的財務(wù)風(fēng)險。

（4）財務(wù)整合風(fēng)險

財務(wù)整合是并購企業(yè)對被并購企業(yè)實施并購戰(zhàn)略的有效保障，也是實施有效控制的途徑。企業(yè)在并購整合中可能會產(chǎn)生風(fēng)險，如果企業(yè)在并購后不能采取有效的整合措施，就可能會導(dǎo)致該企業(yè)在短時間內(nèi)無法實現(xiàn)相互整合和協(xié)同，從而可能為企業(yè)的運營與管理造成各種困難。例如，在跨國并購的過程中，并購雙方在經(jīng)濟環(huán)境、文化背景、規(guī)章制度、崗位設(shè)置、財務(wù)管理等方面存在一些差別，如果企業(yè)并不符合這些因素，就很有可能會給企業(yè)之間的并購帶來問題。

四、阿里巴巴收購餓了么案例分析

1.并購背景

并購方：阿里巴巴建立于20世紀(jì)后期，總部設(shè)在中國杭州，是目前全國最大的電子商務(wù)企業(yè)，它的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施和營銷平臺作為各種賣家、品牌和企業(yè)與用戶互動的平臺。最近幾年，阿里巴巴集團以這一規(guī)劃為中心評估分析，目的是建立一個完整的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。自從阿里巴巴成立了“淘寶網(wǎng)”以來，經(jīng)過策略規(guī)劃，阿里巴巴集團快速發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模逐漸擴大，逐步形成了以電子商務(wù)為核心的健全的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。被并購方：餓了么是中國的一家餐飲平臺，該公司在2008年正式創(chuàng)立。他主要提供的是網(wǎng)上外賣，速遞，以及新的零售，作為外賣行業(yè)的領(lǐng)頭軍，餓了么一直以熱情、極端、創(chuàng)新為服務(wù)宗旨，優(yōu)化用戶體驗，實現(xiàn)餐飲在線和離線的經(jīng)營整合，推動餐飲業(yè)的發(fā)展進程，創(chuàng)造一個完整的、前景良好的中國數(shù)字餐飲生態(tài)系統(tǒng)。

2.并購過程

阿里巴巴集團在2018年4月2號這一天向外界宣布與螞蟻金服集團共同出資95億美元以收購餓了么，使阿里巴巴擁有對餓了么的實質(zhì)控制權(quán)。

3.并購原因

（1）外賣市場具有巨大的吸引力

由于人們的生活方式越來越現(xiàn)代化，人們也開始利用現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)的方式來得到各種生活類的服務(wù)，即利用各種服務(wù)類軟件來完成人們生活中的吃穿住行，比如美團外賣，餓了么，淘寶，京東，聚美優(yōu)品等，我們的吃穿住用行都能夠通過這些方式來完成。

（2）阿里巴巴新零售布局

阿里巴巴集團的核心規(guī)劃是新零售，并與蘇寧易購、銀泰、三江購物、 周黑鴨實施了戰(zhàn)略合作。阿里巴巴不但聯(lián)合像周黑鴨、屈臣氏這樣的實體零售，還利用天貓小商店的眾包方式進入社區(qū)商店，由此使得阿里巴巴集團領(lǐng)有與消費者無限靠近的商店網(wǎng)絡(luò)。該網(wǎng)絡(luò)擁有比任何實體零售更多的門店數(shù)量，可以覆蓋全部的城市居民。

4.阿里巴巴收購餓了么的財務(wù)風(fēng)險

（1）并購前風(fēng)險

目標(biāo)選擇風(fēng)險：要想使企業(yè)之間的并購活動成功，首先要做的就是準(zhǔn)確地選擇并購目標(biāo)，其次就是要仔細(xì)考慮并購對象是不是有利于企業(yè)自身的發(fā)展。從某種程度上來講，目標(biāo)企業(yè)選擇失敗就會造成企業(yè)投入的無論是人力、物力還是財力發(fā)生重大虧損，直接導(dǎo)致企業(yè)并購產(chǎn)生風(fēng)險，使公司陷入重大危機。從阿里巴巴收購餓了么的原因來看，在市場競爭越來越激烈和殘酷的今天，阿里巴巴集團希望進一步地開拓新零售規(guī)劃，餓了么也希望有一個更好的發(fā)展，所以將餐飲行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)結(jié)合，會使阿里巴巴集團承擔(dān)一定的財務(wù)風(fēng)險。

價值評估風(fēng)險：對企業(yè)價值評估的方法主要有收益法、成本法及市場法，這三種方法雖然較科學(xué)，但是它們各自的計算方法不一樣，對同一家公司的評估結(jié)果就會不一樣。因此，企業(yè)會選擇最適合自身發(fā)展的方法來評估價值。

目標(biāo)企業(yè)的價值評估對企業(yè)之間的并購是一項首要內(nèi)容，使并購成功的決定因素就是獲取適合的并購價格。對于阿里巴巴并購餓了么來說，并購前的風(fēng)險，即價值評估風(fēng)險，造成的主要原因是并購方和被并購方的信息不對稱。在并購企業(yè)收購被并購企業(yè)的時候，并購企業(yè)應(yīng)該研究分析被并購方的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等報表，查看這個投資項目是否具有可行性的特點。但如果并購方與被并購方不能完全披露信息，比如并購公司的財務(wù)報表不能清楚地表明該公司的財務(wù)情況，不完全信息的交換就會導(dǎo)致信息不對稱的問題，導(dǎo)致并購活動的失敗。

（2）并購中風(fēng)險—融資風(fēng)險

首先，并購融資過程就是指制定一套可行度較高、合理性較強的融資安排方案，實施一定的措施來確定并購資金總額的，其中包含了取得財產(chǎn)權(quán)所必要的長期資本和生產(chǎn)經(jīng)營所必需的流動資金。其次，并購融資過程需要確定融資方式的適當(dāng)組合。在確定融資方式的適當(dāng)組合的進程中，假設(shè)并購的資本需求預(yù)測不準(zhǔn)確或者融資模式選擇不正確的話，那就可能造成一定的風(fēng)險。

我國的企業(yè)一般會選取像現(xiàn)金融資，債務(wù)融資等方式的融資方式。如果一個企業(yè)融資的時機不對，企業(yè)融資需要一段時間就會產(chǎn)生債務(wù)，如果融資事件選擇不恰當(dāng)，就可能會導(dǎo)致中斷資金鏈的風(fēng)險，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

（3）并購后風(fēng)險—整合風(fēng)險

并購整合風(fēng)險是在缺乏管理體制、企業(yè)運營和組織機構(gòu)等的狀況下，企業(yè)在并購整合階段為了解決并購方和被并購方之間的差別和問題而采取的一定措施，導(dǎo)致了并購活動的失敗。阿里巴巴一直都處于一進行投資就會擁有控制權(quán)的主導(dǎo)地位，而投資一個企業(yè)必須尋求企業(yè)的協(xié)同，所以阿里巴巴集團有必要處理財務(wù)整合的問題。在企業(yè)間并購之后，并購的財務(wù)整合不僅是一個能夠解決沖突的過程，即為整合所要完成的目的，而且還能把并購組織整合成為一個功能性整體。企業(yè)間的并購所達(dá)到的整合效果直接決定并購活動的最終結(jié)果，因此，企業(yè)之間的并購整合過程是企業(yè)的資源和文化共同整合的過程。如果阿里巴巴集團希望實現(xiàn)餓了么和口碑的整合，并且整合雙方業(yè)務(wù)，就必須要提升餐飲行業(yè)的市場占有率。但是比整合資源更長的路要走，就是在兩家企業(yè)并購后將兩者的文化整合到企業(yè)文化中去。

影響企業(yè)并購后的風(fēng)險，即財務(wù)整合風(fēng)險的因素主要有財務(wù)組織風(fēng)險、財務(wù)實施風(fēng)險以及盈利能力風(fēng)險[2]。其中：財務(wù)組織風(fēng)險是指并購方在并購整合過程中，由于并購方的財務(wù)管理體系以及各種制度等方面的差別，從而導(dǎo)致了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；財務(wù)實施風(fēng)險是指在企業(yè)并購整合過程中，由于財務(wù)實施不恰當(dāng)導(dǎo)致的風(fēng)險；而對于現(xiàn)代化企業(yè)來說，最關(guān)注的就是資產(chǎn)和資本的保值與增值的問題。

五、阿里巴巴收購餓了么的財務(wù)風(fēng)險防范

1.改善信息不對稱狀況

信息不對稱這一問題在企業(yè)并購中是一直都存在的，因為很多企業(yè)都會以自己企業(yè)的利益最大化為目的并為了達(dá)到并購的目標(biāo)，將自己企業(yè)不好的狀況，如財務(wù)虧損、有債務(wù)等向?qū)Ψ诫[瞞，做出虛假的信息，使得對方企業(yè)估錯價值，做出錯誤的決策。對于信息不對稱的狀況，企業(yè)最重要的應(yīng)對措施是對并購前的調(diào)查，即并購方和被并購方需要積極互相提供真實而且必要的信息，并且還要采取其他措施積極獲取雙方的信息，以判斷雙方所提供的信息的真實性[3]。

并購企業(yè)需要盡可能地預(yù)防敵意收購，因為企業(yè)之間的并購活動的信息不對稱是導(dǎo)致價值評估風(fēng)險的重要因素之一，在并購之前并購方需要徹底地檢查被并購方。并購方應(yīng)該將被并購方的收益作出適當(dāng)?shù)念A(yù)測，即不能片面地分析被并購方的經(jīng)營成果與財務(wù)狀況，需要更準(zhǔn)確地評估該企業(yè)的價值。

2.完善價值評估方法系統(tǒng)

企業(yè)價值評估方法一般有以下幾種方法。一是收益法，能夠更為準(zhǔn)確、全面地反映市場的價值，更容易被市場所接受，這種方法是從企業(yè)自身的規(guī)模入手，從企業(yè)的實際情況出發(fā)[4]。更加關(guān)注企業(yè)目前的收益狀況，并且也關(guān)注未來的發(fā)展前景，是一種把眼光同時放在現(xiàn)在和未來的一種最常用且考慮最周到的的方法。二是成本法，從企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展著手，關(guān)注于企業(yè)的財務(wù)報表分析，主要分析企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，準(zhǔn)確評估企業(yè)的價值。其中成本法主要為重置成本法，但是大部分公司不會采用重置成本法，因為可能會低估目標(biāo)企業(yè)的價值。三是市場法，是這幾種方法中最容易使用且有用的方法，它能夠有效利用市場的交易價格，并以此為參考，正確評估自身價值，但是市場容易受到地區(qū)、環(huán)境等的影響。

按照有差別的的評估措施建立對應(yīng)的評估模型，而且按照并購的發(fā)展完善本身所具有的評估模型。所有這些措施都有它們自己的實用范圍，對于同一家目標(biāo)企業(yè)利用有差別的并購方法將會取得不同的并購價格，并購公司能夠按照自己的并購動機和對目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)分析和評估數(shù)據(jù)等來決策選擇合適的評估方法和模型。

3.控制并購成本

企業(yè)融資決策的先決條件是明確兼并和收購的成本[5]。如果想要控制好并購交易中的成本，就應(yīng)該明確企業(yè)在并購過程中發(fā)生的成本主要有并購交易成本，中介費用以及并購之后的整合成本等。為了使成本盡可能地降到最低，企業(yè)得到的收益最大，應(yīng)該全面編制并購的預(yù)算、強化成本控制、準(zhǔn)確評估企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)，還要無時無刻地創(chuàng)新方案，爭取將并購成本降到最低。其中并購成本可以利用采購成本明確量化，整合成本和經(jīng)營成本可以利用銷售百分比法和回歸分析法來量化。

4.并購前財務(wù)整合風(fēng)險防范

并購過程中發(fā)生的風(fēng)險一般在并購過程前，并購過程中和并購過程之后產(chǎn)生，所以財務(wù)風(fēng)險的防范需要在并購前、中和后實施。第一，并購方與被并購方在一開始就需要互相做全面的財務(wù)檢查，并購方還需要分析被并購方的現(xiàn)金流量表、綜合損益表等報表，而被并購方應(yīng)該研討并購方所擁有的資源和其所具有的管理與運營能力，還應(yīng)該對被并購方的潛在財務(wù)問題進行分析。第二，需要恰當(dāng)估算被并購方的價值，并且根據(jù)企業(yè)的實際情況進行相應(yīng)的評價。

5.選擇適合企業(yè)發(fā)展的財務(wù)管理模式

只有選擇適合企業(yè)發(fā)展的財務(wù)管理模式，才能使企業(yè)有效運作并完成企業(yè)的目標(biāo)。要想企業(yè)并購財務(wù)整合更加準(zhǔn)確、有序且可持續(xù)性，就需要選取適當(dāng)?shù)呢攧?wù)管理模式，以降低并購整合的財務(wù)風(fēng)險。所以一般在企業(yè)并購之后，并購企業(yè)和被并購企業(yè)更加注重的就是建立整體集中適當(dāng)?shù)呢攧?wù)管理模式。怎樣建立適合企業(yè)發(fā)展的財務(wù)管理模式呢？企業(yè)并購的目標(biāo)就是要提升其核心競爭力，強化競爭優(yōu)勢，從而創(chuàng)造更多的新增價值。所以企業(yè)可以采用集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的方式，企業(yè)相對較好的財務(wù)管理模式就是集權(quán)和分權(quán)相互制衡，這樣有利于企業(yè)更好地從自身規(guī)模狀況出發(fā)來完善企業(yè)規(guī)模制度，還能提高企業(yè)自身的競爭力，獲得更多的市場份額和收入。