利率調(diào)整對(duì)企業(yè)投資效率影響機(jī)制的理論分析

張祝愷 薛欽源

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，北京 102488）

引言

企業(yè)投資決策作為三大財(cái)務(wù)決策之一，將資金的籌集和分配問題緊密地聯(lián)系在一起，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展具有重要影響。有效率的投資不僅有助于提高企業(yè)價(jià)值，也有助于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（張祝愷等，2018）。Richardson（2006）提出了投資效率的測(cè)度方法，將模型計(jì)算結(jié)果劃分為過(guò)度投資和投資不足，并驗(yàn)證了過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，自此之后國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了大量與投資效率相關(guān)的研究?，F(xiàn)有研究多從委托代理理論、信息不對(duì)稱理論以及管理者特質(zhì)的角度解釋非效率投資（曾牧，2011）。利率是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具之一，其如何有效地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)研究中的重要課題。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策如何影響企業(yè)的投資，已成為公司財(cái)務(wù)的新領(lǐng)域。在此背景下，分析利率調(diào)整與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，以及利率調(diào)整對(duì)企業(yè)投資效率如何產(chǎn)生影響，不僅有助于從企業(yè)的角度為我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定提供理論依據(jù)，也有助于為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的環(huán)境下有效地決策提供參考和借鑒。本文從宏觀層面、資本市場(chǎng)層面以及微觀企業(yè)層面分析了利率調(diào)整對(duì)投資效率影響的傳導(dǎo)機(jī)制，為企業(yè)和政策制定者提供決策參考。

一、宏觀層面利率調(diào)整對(duì)投資效率的影響分析

首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)理論上，利率的變動(dòng)會(huì)影響宏觀投資水平。在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，不同的貨幣政策傳導(dǎo)理論都認(rèn)為利率的變動(dòng)會(huì)影響投資。一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論觀點(diǎn)認(rèn)為，利率提高會(huì)降低投資熱度。克努特·維克塞爾（Knut Wicksell）提出了貨幣利率和自然利率兩個(gè)概念，并通過(guò)描述貨幣利率和自然利率之間的關(guān)系，提出了利率如何對(duì)投資產(chǎn)生影響。貨幣利率是指市場(chǎng)利率，自然利率是實(shí)現(xiàn)理想狀態(tài)下的資源分配所要求的利率。當(dāng)自然利率高于貨幣利率，各部門投資支出就會(huì)增加，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的上漲；當(dāng)貨幣利率高于自然利率，投資就會(huì)減少，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑和物價(jià)下跌。維克塞爾的理論認(rèn)為，將價(jià)格水平穩(wěn)定在一個(gè)合理的范圍內(nèi)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益，通過(guò)控制貨幣利率來(lái)減小貨幣利率與自然利率之間的差異，有助于保持價(jià)格穩(wěn)定，達(dá)到合理的投資水平。在維克賽爾利率傳導(dǎo)機(jī)制理論中，若貨幣利率小于自然利率，則企業(yè)會(huì)增加貸款進(jìn)行投資，反之，則會(huì)減少投資。

20世紀(jì)30年代，全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，失業(yè)現(xiàn)象大規(guī)模涌現(xiàn)。面對(duì)這種情況，凱恩斯試圖尋找一種新的理論來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，這一理論就是他在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中建立并提出的貨幣理論，即凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)理論認(rèn)為，貨幣供求關(guān)系變化會(huì)反映到利率上，利率提高的時(shí)候，企業(yè)投資成本就會(huì)增加，從而抑制投資。但是利率變化對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)程度和抑制程度并沒有在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中體現(xiàn)。凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：貨幣供給量的變動(dòng)會(huì)引起利率的變動(dòng)。當(dāng)貨幣供給量增加，根據(jù)供求關(guān)系，市場(chǎng)利率會(huì)因此下降。利率下降會(huì)引起投資量提升，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加；反之，貨幣供給量減少會(huì)導(dǎo)致通貨利率的變化引起投資量減少，降低總產(chǎn)出。凱恩斯提在貨幣流動(dòng)性需求理論和有效需求理論中指出，利率傳遞的效果還受到利率與貨幣需求以及利率與投資支出彈性的影響。

麥金農(nóng)和肖對(duì)傳統(tǒng)貨幣理論和凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行了批判，并在對(duì)二者批判的基礎(chǔ)上，論證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的辯證關(guān)系，認(rèn)為二者既能相互制約，又可以相互促進(jìn)。他們?cè)趯?duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展?fàn)顩r的研究中，發(fā)現(xiàn)了金融控制抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象，提出了“金融抑制論”，并對(duì)其做出來(lái)解釋。麥金農(nóng)和肖提出的“金融抑制論”認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，傳統(tǒng)金融理論在不完善的資本市場(chǎng)中并不完全適用。利率在發(fā)展中國(guó)家并未完全市場(chǎng)化，而是由貨幣當(dāng)局規(guī)定限額，利率不能真實(shí)地反映資金的需求狀況。若利率水平過(guò)低，資金的供給會(huì)受到限制，同時(shí)，造成對(duì)資金的超額需求，能夠獲得資金的企業(yè)利用低成本資金投資可能導(dǎo)致投資過(guò)度問題，而由于資金供給的限制，不能獲得資金的企業(yè)將不得不放棄優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，將會(huì)出現(xiàn)投資不足的狀況，影響企業(yè)價(jià)值的提升。這種非均衡的狀態(tài)不利于提高資金配置水平與投資效率。

因此，從宏觀層面來(lái)看，利率調(diào)整可以直接影響投資水平或資金的供給進(jìn)而影響投資效率。

二、資本市場(chǎng)層面利率對(duì)投資效率的影響分析

從資本市場(chǎng)上分析，利率的變化會(huì)影響資本市場(chǎng)上資金的流入與流出。托賓的利率傳遞理論認(rèn)為，在寬松的貨幣政策影響下，貨幣的供應(yīng)量會(huì)增加，且儲(chǔ)蓄的利率降低，大量資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)，引起股票價(jià)格上漲，公司的市值變大。而根據(jù)托賓的Q理論，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)等于企業(yè)市值除以重置成本。股價(jià)上漲使企業(yè)市值增加，也就導(dǎo)致了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（托賓Q）提高，因而企業(yè)會(huì)增加投資支出；反之，利率降低，企業(yè)會(huì)減少投資支出。

從另一個(gè)角度分析，政策變動(dòng)會(huì)增加不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，亦即改變了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策發(fā)生變化，利率水平調(diào)整，會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期。尤其在利率市場(chǎng)化不斷完善，存貸款利率管制基本放開的情況下，央行基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率變化幅度的影響有多大具有一定的不確定性。然而不同的管理者有不同的個(gè)人特質(zhì)。過(guò)度自信的管理者往往容易高估收益，愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資，從而可能導(dǎo)致過(guò)度投資。

因此，從資本市場(chǎng)層面來(lái)看，利率變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)投資機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。

三、企業(yè)層面利率對(duì)投資效率的影響分析

從企業(yè)層面分析，央行基準(zhǔn)利率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的融資成本。一方面，對(duì)于內(nèi)部資金充足的企業(yè)，當(dāng)利率水平變動(dòng)時(shí)，它們會(huì)更多地利用內(nèi)部資金以降低外部融資成本，緩解融資約束狀況，使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目得以實(shí)施，因而利率提高對(duì)內(nèi)部資金充足企業(yè)的投資效率影響較小，甚至與市場(chǎng)上其他內(nèi)部資金不充足的企業(yè)相比，其投資效率可能是提升的。但是由于內(nèi)部資金的使用受到的監(jiān)督力度小，而使用外部借款會(huì)受到更多的外部監(jiān)督以及契約條文約束，企業(yè)在使用內(nèi)部資金時(shí)，管理者更容易利用自己的職權(quán)濫用資金，為自己謀取利益，產(chǎn)生代理問題，造成低效率的投資；另一方面，對(duì)于內(nèi)部資金不充足的企業(yè)，利率水平的提高將會(huì)使企業(yè)面臨融資約束，凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目得不到實(shí)施，所以有可能導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。然而在資金緊張的條件下，企業(yè)管理層不容易濫用資金謀取私利，且在實(shí)施投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎，使投資效率更高。

因此，從企業(yè)層面來(lái)看，利率調(diào)整會(huì)通過(guò)影響企業(yè)融資約束以及企業(yè)內(nèi)部代理問題進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。

四、結(jié)論

本文從宏觀層面、資本市場(chǎng)層面以及微觀企業(yè)層面對(duì)利率調(diào)整與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。宏觀層面，本文通過(guò)維克賽爾利率傳導(dǎo)機(jī)制理論、凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)理論以及麥金農(nóng)和肖提出的“金融抑制論”分析了利率對(duì)投資效率影響的宏觀傳導(dǎo)機(jī)制；資本市場(chǎng)層面，本文通過(guò)托賓的利率傳遞理論和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)理論分析了利率對(duì)投資效率影響的傳導(dǎo)機(jī)制；企業(yè)層面，本文通過(guò)融資約束理論和委托代理理論分析了利率對(duì)投資效率影響的傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)本文分析，利率的調(diào)整會(huì)通過(guò)市場(chǎng)貨幣供給、信貸資源等影響市場(chǎng)的整體投資水平，利率調(diào)整帶來(lái)的股市資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)變化會(huì)影響企業(yè)的投資決策，利率調(diào)整直接影響企業(yè)融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率變化。本文分析為政策制定和企業(yè)行為提供了理論指導(dǎo)。