城市軌道交通投融資目標(biāo)與措施探討
——以溫州軌道交通投融資為例

周 丹

（溫州幸福軌道交通股份有限公司，浙江 溫州 325000）

一、城市軌道交通項(xiàng)目投融資特征

1.資金需求大

根據(jù)《2020中國(guó)內(nèi)地城軌線路概況》與中國(guó)交通網(wǎng)站報(bào)道顯示，截至2020年12月31日，全國(guó)（不含港臺(tái)）共有45個(gè)城市開通了233條城市軌道交通運(yùn)營(yíng)線路，總長(zhǎng)度達(dá)7978.19公里，車站4660座；2020年，新增城市軌道交通線路36條，新增運(yùn)營(yíng)里程1241.99公里，較2019年增長(zhǎng)20.1%；受疫情影響，全年完成客運(yùn)量較2019年下降約62.9億人次，下降26.4%。2020年國(guó)家發(fā)改委批復(fù)徐州、合肥、濟(jì)南、寧波市的新一輪城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃，另有廈門、深圳、福州、南昌4城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃調(diào)整方案獲批。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年軌道交通項(xiàng)目的投資仍將保持高速增長(zhǎng)，項(xiàng)目建設(shè)資金需求也將不斷增大，同時(shí)，受地方財(cái)力限制，軌道項(xiàng)目的政府資本金出資不斷降低，項(xiàng)目融資需求量巨大。

2.項(xiàng)目盈利性差

城市軌道交通的準(zhǔn)公益性特征，決定了軌道票價(jià)往往根據(jù)乘客的承受能力來(lái)確定，票價(jià)普遍較低，項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收入難以覆蓋高額的運(yùn)營(yíng)成本和融資利息，2019年全國(guó)軌道交通平均運(yùn)營(yíng)收支比僅為72.7%，僅有北京、深圳、杭州、青島等4個(gè)城市的運(yùn)營(yíng)收支比超過(guò)100%，（2020年，經(jīng)濟(jì)受疫情影響，數(shù)據(jù)不具有普遍性）大部分城市的軌道交通項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)處于虧損狀態(tài)，大概需要運(yùn)營(yíng)20-25年才能實(shí)現(xiàn)收支平衡。

3.投資回收期長(zhǎng)

軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)周期較長(zhǎng)，平均建設(shè)周期約為5年。城市軌道交通的公益性特征使軌道項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期的現(xiàn)金流不足以承受巨額的還本付息壓力，軌道交通短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收支平衡，項(xiàng)目投資回收緩慢，回收期一般在30年以上。

二、軌道交通投融資平衡方式

城市軌道交通的投融資特征和作為經(jīng)營(yíng)時(shí)間的基礎(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)，決定了軌道建設(shè)是城市經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)容，必須由城市政府站在全局的角度通盤考慮。全世界范圍內(nèi)，城市軌道交通普遍虧損，離不開政府的支持，政府支持一般分為兩類，直接投資或者配置土地，在國(guó)內(nèi)環(huán)境下，基礎(chǔ)設(shè)施政府的投資建設(shè)出資和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼主要來(lái)源于土地出讓金，故其本質(zhì)是一樣的。

不同于多數(shù)城市采用的資金為主的支持方式，溫州主要采用站點(diǎn)周邊配置平衡土地的方法，在建的和已建成的2條軌道線，各自在其站點(diǎn)周邊配置了數(shù)千畝的平衡土地。軌道交通的便捷與較低的出行成本顯著地改善了站點(diǎn)周邊的區(qū)位因素，提升了站點(diǎn)周邊土地的開發(fā)價(jià)值，用站點(diǎn)周邊土地的溢價(jià)反哺軌道交通建設(shè)和投融資資金需要，探索了可持續(xù)發(fā)展的軌道交通投融資模式，這種模式在理論和邏輯上是成立的，也是TOD（交通導(dǎo)向的城市開發(fā)）模式在投融資領(lǐng)域里的運(yùn)用。

三、軌道交通投融資的目標(biāo)

考慮到軌道交通投融資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、投資回收慢、運(yùn)營(yíng)收支難以平衡的特點(diǎn)，以及軌道運(yùn)營(yíng)與平衡依賴政府支持的實(shí)際情況，結(jié)合溫州軌道交通投融資實(shí)踐，作為功能類國(guó)企的軌道交通投融資平臺(tái)公司，籌融資工作的目標(biāo)主要有三項(xiàng)，一是籌措足夠的資金；二是控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是控制融資成本。

1.籌措足夠的資金

根據(jù)溫州市綜合交通規(guī)劃，計(jì)劃打造省際靠高鐵、市域靠S線、城內(nèi)靠M線的“3個(gè)1小時(shí)交通圈”，同步推進(jìn)建設(shè)“城際鐵路網(wǎng)”、市域鐵路網(wǎng)、城區(qū)軌道網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)“三網(wǎng)融合”，預(yù)計(jì)總投資超3000億元。政府主導(dǎo)的負(fù)債型投融資模式，是目前國(guó)內(nèi)城市軌道交通主流的投融資模式，具體表現(xiàn)為“政府投資+債務(wù)融資”形式，籌資是軌道交通投融資平臺(tái)成立的主要目的，也是緩解地方財(cái)政當(dāng)期支付壓力、突破時(shí)間約束、構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的城市經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段。軌道交通企業(yè)應(yīng)利用融資平臺(tái)多渠道籌集資金，才能有效地解決軌道交通項(xiàng)目建設(shè)資金需求，保障軌道項(xiàng)目建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)。

2.控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是期限錯(cuò)配引起的，即市場(chǎng)上供應(yīng)的金融產(chǎn)品的久期與軌道交通項(xiàng)目的投融資周期不匹配。

基于溫州軌道交通投融資實(shí)踐，項(xiàng)目銀團(tuán)貸款、企業(yè)債、融資租賃、保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)基金、中期票據(jù)等都是城市軌道交通重要的融資品種。除了項(xiàng)目銀團(tuán)貸款期限可達(dá)30年外，企業(yè)債、融資租賃、保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)基金都是10年左右的中等期限融資品種，中期票據(jù)、公司債、私募債、境外債（后三種還未實(shí)踐）等融資品種的期限均為3年左右，屬于短期融資品種。

按照溫州軌道交通投融資方案的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，來(lái)自項(xiàng)目本身運(yùn)營(yíng)收入、廣通商約占現(xiàn)金流收入的25%左右，其余75%來(lái)自物業(yè)租賃以及站點(diǎn)周邊土地的綜合開發(fā)收入，而土地開發(fā)受制于新增建設(shè)用地指標(biāo)，無(wú)法在短期內(nèi)解決，尤其是前些年，大量土地指標(biāo)傾斜中小城市，作為軌道交通建設(shè)主力軍的特大型以及大型城市，供需矛盾尤為突出?？紤]到耕地保護(hù)涉及根本國(guó)策，以及今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，中美競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)對(duì)我國(guó)糧食安全的壓力，土地指標(biāo)相關(guān)政策的調(diào)整必然是慎重的，這就決定了軌道交通的平衡周期必然是相當(dāng)長(zhǎng)的。

城市軌道交通項(xiàng)目投資額度大、投資回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，使項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)資金需求和融資品種的期限匹配程度要求較高，一旦出現(xiàn)錯(cuò)配引起違約，不僅會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)的融資工作造成嚴(yán)重影響，也會(huì)連帶影響本地區(qū)其他投融資平臺(tái)的運(yùn)作，因此軌道交通企業(yè)應(yīng)建立有效的應(yīng)對(duì)措施，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控能力，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司健康可持續(xù)發(fā)展。

3.控制融資成本

軌道交通投融資規(guī)模大、投資回收期限長(zhǎng)，幾乎每條線路在運(yùn)營(yíng)期都會(huì)背負(fù)巨額的債務(wù)，動(dòng)輒上百億元，因此融資成本的高低對(duì)軌道交通企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較大，幾個(gè)BP的利差每年就可能增加上千萬(wàn)元的利息支出，如能融入低成本的資金，將大大減輕軌道項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的還本付息壓力，因此軌道交通公司應(yīng)想方設(shè)法開拓低成本融資渠道，降低資金成本，提高資金使用效益，實(shí)現(xiàn)軌道交通可持續(xù)發(fā)展。

四、應(yīng)對(duì)措施

1.多儲(chǔ)備

多儲(chǔ)備有兩層意思，一是要加強(qiáng)融資謀劃，提前布局，盡可能拓展融資空間，例如，溫州市域鐵路S2線項(xiàng)目政府專項(xiàng)債。2015年以來(lái)，國(guó)家不斷強(qiáng)化政府債務(wù)監(jiān)管，并加大政府專項(xiàng)債的發(fā)行力度，“開前門堵后門”。順應(yīng)政策趨勢(shì)，溫州市財(cái)政加強(qiáng)了軌道政府專項(xiàng)債的研究，繼2017年深圳地鐵發(fā)行了全國(guó)首單軌道交通政府專項(xiàng)債之后，溫州軌道交通積極跟蹤相關(guān)進(jìn)展，密切關(guān)注全國(guó)各城市軌道交通政府專項(xiàng)債發(fā)行情況，并籌備溫州軌道交通政府專項(xiàng)債的發(fā)行準(zhǔn)備工作，最終在2020年初發(fā)行成功落地，獲得了首批30億元資金，并穩(wěn)定了市域鐵路S2線融資拼盤；二是考慮到軌道交通融資規(guī)模較大，審批流程長(zhǎng)，落地存在不確定性，需要同步推進(jìn)同類多個(gè)授信項(xiàng)目，或者不同類別的融資品種。例如，市域鐵路S2線項(xiàng)目，在銀團(tuán)貸款授信批復(fù)前，溫州軌道交通同步推進(jìn)了3個(gè)10年期保險(xiǎn)資金債權(quán)計(jì)劃（各30億元）計(jì)90億元，與此同時(shí)，溫州軌道交通還儲(chǔ)備了多單10年期的融資租賃，合計(jì)約45億元，為S2線融資方案的最終穩(wěn)定爭(zhēng)取了緩沖時(shí)間。

2.調(diào)結(jié)構(gòu)

為應(yīng)對(duì)貨幣政策周期性松緊帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，溫州軌道交通采取了三種措施，一是盡量提高長(zhǎng)期融資占比。長(zhǎng)期限的融資一般都保持在90%以上，拉長(zhǎng)融資久期，并通過(guò)適當(dāng)安排，避免融資集中到期，緩解運(yùn)營(yíng)期還款壓力；二是在控制融資期限結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還加大融資規(guī)范化的調(diào)整力度。例如，將存量融資的溫州市域鐵路S1線銀團(tuán)（通過(guò)TOT模式）調(diào)整為PPP項(xiàng)目，化解了政府隱性債，市域鐵路S2線的資金拼盤從原來(lái)的“資本金+項(xiàng)目銀團(tuán)貸款”，調(diào)整為“資本金+政府專項(xiàng)債+項(xiàng)目銀團(tuán)貸款”；三是適當(dāng)儲(chǔ)備資金。軌道交通項(xiàng)目建設(shè)需要大量的資金投入，適量的資金儲(chǔ)備能夠有效地減緩貨幣政策變化的沖擊，其作用就如同庫(kù)存之于銷售、水庫(kù)之于洪水，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)了融資的穩(wěn)定性與合規(guī)性，改善了融資條件。

3.強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)

融資成本控制是難點(diǎn)。一是融資時(shí)機(jī)的選擇。目前，加強(qiáng)研究，密切跟蹤貨幣政策，結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)資金需求擇時(shí)融資；二是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)行人之于金融機(jī)構(gòu)，在貨幣政策變化和資本市場(chǎng)松緊方面，存在信息劣勢(shì)，通過(guò)多渠道儲(chǔ)備授信和強(qiáng)化提款時(shí)的比選競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，克服信息劣勢(shì)，增強(qiáng)議價(jià)主動(dòng)權(quán)。例如，溫州軌道交通引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)比選確定了市域鐵路S2線項(xiàng)目銀團(tuán)貸參團(tuán)行，項(xiàng)目銀團(tuán)貸款利率創(chuàng)下歷史新低。另外，將閑置資金通過(guò)競(jìng)價(jià)理財(cái)?shù)姆绞?，在保持融資穩(wěn)定的同時(shí)，有效降低資金儲(chǔ)備的成本，這些措施都有助于控制整體融資成本。

五、結(jié)語(yǔ)

基于溫州軌道交通投融資實(shí)踐，構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)的軌道交通投融資模式，首先要結(jié)合城市整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，進(jìn)行準(zhǔn)確定位，同時(shí)結(jié)合本地特點(diǎn)確定平衡方式，根據(jù)融資工作的目標(biāo)與先后次序，再采取有針對(duì)性的措施，確定合理的融資渠道和方式，確保軌道交通投融資工作的可持續(xù)發(fā)展。