基于5-16模型的上市物業(yè)服務企業(yè)PE倍數影響要素分析

韋京 鄒昊 孫哲峰

[摘要]以資本市場為視角，通過對40家香港上市物業(yè)服務企業(yè)財務數據的分析，采用線性擬合方法，推導出5-16模型，指出上市物業(yè)服務企業(yè)的P/E倍數與五大類16個因子高度相關，從而佐證了資本市場青睞物業(yè)服務企業(yè)是基于行業(yè)提供較為充沛的現金流回報、獲取未來社區(qū)增值服務企業(yè)投資機會、圍繞社區(qū)固定生活和工作的人群和收集其行為大數據的結論。

[關鍵詞]上市物業(yè)服務企業(yè);增值服務企業(yè)投資機會;貿易應收款周轉

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.33.008

15-16模型概述

5-16模型是以資本市場為視角，通過對40家香港上市物業(yè)服務企業(yè)財務數據的分析，采用線性擬合方法推導出來的。是指在對上市物業(yè)服務企業(yè)進行財務分析時，應當依據五大維度十六個指標。五大維度指：利潤率指標、現金流指標、收益質量指標、底層業(yè)務商業(yè)邏輯指標和社區(qū)增值服務指標。十六個指標包括：毛利率、凈利率、貿易應收款周轉天數、第三方應收款占第三方收入比、報表綜合收繳率、報表綜合一年內收繳率、CFO/凈利潤比、凈利潤同比增速、物管收入同比增速、貿易應收款同比增速、收入及應收款增長剪刀差、在管面積同比增速、收入與面積增長剪刀差、增值服務占比、增值服務增速（見表1）。

2市值TOP10物業(yè)服務企業(yè)財務數據分析

下文采用定量分析法，以香港上市物業(yè)公司對外公布的年報數據作為基礎數據，遵循物業(yè)行業(yè)高現金流、低毛利、高周轉特點，按基礎物業(yè)和增值服務兩個層面，結合中國物業(yè)服務企業(yè)目前的現狀——42家上市企業(yè)對投資人都有收入和利潤增長的承諾;上市募集資金的大部分用于收并購，擴大管理規(guī)模;增值服務既有母公司委托物業(yè)服務企業(yè)的，也有獨立第三方增值服務的客觀實際。借鑒美國FSV、AMO、日本長谷工三家跨國物業(yè)服務企業(yè)對內管理考核模型，以利率指標、現金流指標、收益質量指標、底層業(yè)務商業(yè)邏輯指標、社區(qū)增值服務指標共五個維度，作為財務經營數據分類的依據（見表2）。

通過以上10家企業(yè)2019年和2020年上半年的16項數值的平均值，可以得出以下結論。其一，行業(yè)整體利潤邏輯：合理利潤率、高現金流。其二，利潤邏輯：物業(yè)服務行業(yè)的毛利率不超過30%，凈利率在13%左右。其三，現金流和周轉率邏輯：①貿易應收款周轉天數全年不應超過70天;②第三方應收款余額占收入比全年不應高于20%;③報表全年綜合收繳率應該超過90%;④報表全年一年內（第三方+關聯方）收繳率應該超過80%;⑤報表全年一年內第三方收繳率應該超過85%。其四，行業(yè)資本邏輯：底層商業(yè)驅動因素與報表呈現邏輯自洽。其五，管理滿意度邏輯：①全行業(yè)看，收入與應收款剪刀差應該盡可能接近1.0x，或盡可能高，任何遠低于1倍都會被認為收益質量的“紅燈信號”，堅決杜絕收入增速低于應收款增速;②報表全年看該比值應該超過0.60x。其六，規(guī)模擴張邏輯：①收入增長與核心增長驅動因素的面積增速比值應該盡可能接近1.0x，任何高度偏離1倍都會被認為收益質量的“紅燈信號”;②報表全年看該比值應該接近1.0x。其七，增值服務邏輯：①增值服務占比越高越好、增值服務增速越快越好;②母公司利益輸入，在計算市值時會被剝離;③基于物業(yè)公司自身稟賦的增值服務，會給予較高的估值。

3影響上市物業(yè)服務企業(yè)PE倍數要素分析

將以上16個要素作為自變量，以2020年度加權平均PE倍數作為因變量，通過線性擬合分析工具，測量自變量和因變量之間的線性關系，得出表3、表4結論。

在上述16個指標中，按照與PE倍數關聯度由高到低排序，依次為：盈利增長率（股價關聯度40%）、應收款周轉天數（股價關聯度-45%）、母公司綜合實力（股價關聯度24%）、基礎物管及增值服務利潤占比（股價關聯度18%）。

4結論

物業(yè)服務行業(yè)的商業(yè)邏輯不同于房地產行業(yè)，物業(yè)服務行業(yè)兼顧平臺和產業(yè)職能，通過基礎服務產業(yè)職能滿足業(yè)主對生活、工作的基本環(huán)境要求;通過基礎物業(yè)獲得充沛現金流，保障投資人的投資安全;通過基礎物業(yè)服務獲得業(yè)主的信任，實現與業(yè)主“有溫度的粘性”。以開放的心態(tài)篩選有運營能力的增值服務企業(yè)進入社區(qū)園區(qū)，為自然人和法人業(yè)主提供所需要的增值服務，短期獲得增值服務企業(yè)經營性現金流，股權投資具備成長性的企業(yè)，以自身所圈定的客戶幫助增值服務企業(yè)做大，分享其資本性收益。

物業(yè)服務企業(yè)是圍繞社區(qū)消費場景，做市值的投資平臺，在現實第一階段，實現有集中度的規(guī)模，打造與自身稟賦優(yōu)勢耦合的1～2項增值服務，是未來在行業(yè)發(fā)展的立身之本。

文章所推導出的5-16模型，是物業(yè)企業(yè)上市初期良好資本形象的濃縮，在日常經營上，高現金流、低毛利、高周轉率是投資人認可的投資基礎，有自身運營能力的1～2項增值服務需要逐步成熟——可復制的商業(yè)模式，有流動性支持的估值邏輯。

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[作者簡介]韋京，中國市場雜志社副編審，法學博士;鄒昊，四川藍光嘉寶服務集團股份有限公司董事會秘書，首席財務官;孫哲峰，管理學博士，教授級高級工程師，中山大學嶺南學院創(chuàng)業(yè)導師，星河智善生活集團董事長。