大博醫(yī)療：存貨畸高 定增必要性存疑

薛宇

大博醫(yī)療（002901.SZ）是一家骨科醫(yī)療器械上市公司，目前總市值逼近300億元。2020年前三季度，公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.81%至4.28億元，在同行業(yè)內(nèi)盈利能力可謂優(yōu)秀。不過(guò)在此背后，公司存貨激增，周轉(zhuǎn)不佳，值得持續(xù)關(guān)注。

目前，大博醫(yī)療10億元的定增已經(jīng)獲得監(jiān)管部門受理。不過(guò)，以大博醫(yī)療的賬面資金和盈利能力，公司這筆定增的必要性值得商榷。并且，募投項(xiàng)目似乎難以帶來(lái)與投入相應(yīng)的利潤(rùn)，募投合理性存疑。

存貨畸高

大博醫(yī)療自成立以來(lái)主要從事醫(yī)用高值耗材的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括骨科創(chuàng)傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經(jīng)外科類植入耗材。2019年，公司營(yíng)業(yè)收入12.57億元，其中創(chuàng)傷類產(chǎn)品7.97億元、脊柱類產(chǎn)品2.65億元，毛利率分別為87.54%、89.32%。

2020年前三季度，大博醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入11.1億元，凈利潤(rùn)4.28億元，扣非凈利潤(rùn)3.86億元，同比分別增長(zhǎng)27.54%、24.81%、22.43%。公司前三季度增長(zhǎng)雖有所放緩，但增速依然超過(guò)20%，與同行相比已經(jīng)十分優(yōu)秀了。

但與此同時(shí)，大博醫(yī)療的存貨增長(zhǎng)十分迅速，存貨周轉(zhuǎn)不佳。2017-2019年年末、2020年上半年末，大博醫(yī)療存貨賬面價(jià)值分別為2.02億元、2.64億元、4.57億元、5.2億元，占總資產(chǎn)的比重為14.56%、15.88%、20.42%、20.83%，存貨占比明顯上升，遠(yuǎn)高于同行：威高骨科（A20171.SH）、三友醫(yī)療（688085.SH）、春立醫(yī)療（1858.HK）、凱利泰（300326.SZ）2019年年末的存貨占比僅為13.1%、12.36%、15.83%、5.88%。

從細(xì)項(xiàng)看，大博醫(yī)療的存貨科目下庫(kù)存商品占比最高，同期賬面價(jià)值分別為1.14億元、1.54億元、2.85億元、2.54億元，占比分別為56.17%、58.19%、62.24%、48.86%。公司庫(kù)存商品2019年大幅增長(zhǎng)，2020年上半年雖有所降低，但原材料卻從上年同期的4027萬(wàn)元增至1.62億元，占比由11.86%增至31.16%，足足增加近20個(gè)百分點(diǎn)。

存貨大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致大博醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率逐漸走低，且周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于同行。Wind顯示，2017-2019年，大博醫(yī)療存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.56次、0.65次、0.5次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為641.83天、554.61天、717.85天。然而，同行的威高骨科2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為495.59天，存貨周轉(zhuǎn)率為0.73次，春立醫(yī)療為197.44天、1.82次，凱利泰為167.99天、2.14次。其中，威高骨科與公司收入規(guī)模接近，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，但公司存貨周轉(zhuǎn)情況明顯遜色于威高骨科。

對(duì)此，大博醫(yī)療在年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)中表示，公司存貨占比較高系根據(jù)后續(xù)生產(chǎn)需求以及為滿足新品牌銷售渠道的快速響應(yīng)需求進(jìn)行產(chǎn)品備貨。不過(guò)，從公司實(shí)際銷售情況來(lái)看卻又是另外一回事了。

2017年，大博醫(yī)療營(yíng)業(yè)成本和期末庫(kù)存商品分別為1.01億元、1.14億元，2018年為1.51億元、1.54億元，2019年為1.81億元、2.85億元。2019年，大博醫(yī)療庫(kù)存商品賬面價(jià)值遠(yuǎn)高于同期的營(yíng)業(yè)成本，而此前幾乎相差無(wú)幾，這或許說(shuō)明上市公司日常經(jīng)營(yíng)并不需要儲(chǔ)備如此高額的存貨。

“優(yōu)異”的毛利率

大博醫(yī)療主營(yíng)產(chǎn)品包括創(chuàng)傷類產(chǎn)品、脊柱類產(chǎn)品、微創(chuàng)外科類產(chǎn)品、神經(jīng)外科類產(chǎn)品、手術(shù)器械、其他產(chǎn)品六類。其中，創(chuàng)傷類產(chǎn)品收入占比最高，脊柱類產(chǎn)品次之，2019年分別為公司貢獻(xiàn)了7.97億元、2.65億元的收入，合計(jì)占比超過(guò)80%。

就創(chuàng)傷類產(chǎn)品而言，大博醫(yī)療的毛利率明顯高于同行。2017-2019年，大博醫(yī)療創(chuàng)傷類產(chǎn)品的毛利率分別為84.03%、83.29%、87.54%，而威高骨科為74.06%、79.08%、83.83%，凱利泰骨科醫(yī)療器械產(chǎn)品的毛利率為76.68%、79.46%、83.25%。不過(guò)，產(chǎn)品毛利率的比較還需將銷售模式因素考慮在內(nèi)。

2018年起，大博醫(yī)療產(chǎn)品銷售區(qū)域陸續(xù)實(shí)施“兩票制”，受此影響，公司經(jīng)銷模式收入占比逐漸下降，2018年和2019年分別為95.23%、72.36%，配送模式占比為4.77%、27.64%。

兩種銷售模式相比，公司產(chǎn)品成本無(wú)差異，但經(jīng)銷模式銷售單價(jià)低于配送模式，因此隨著配送模式銷售占比增加，產(chǎn)品毛利率會(huì)呈現(xiàn)一定的增長(zhǎng)。

需要說(shuō)明的是，大博醫(yī)療2017年全部為經(jīng)銷模式，但是其創(chuàng)傷類產(chǎn)品和脊柱類產(chǎn)品的毛利率分別為84.03%、87.54%，甚至高于威高骨科（創(chuàng)傷類和脊柱類毛利率分別為74.06%、87.19%）。然而，威高骨科當(dāng)年經(jīng)銷模式銷售占比不到70%。在銷售模式對(duì)毛利率存在不利影響的情況下，大博醫(yī)療是如何做到產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于同行的呢？

定增必要性值得商榷

2020年9月，大博醫(yī)療推出定增預(yù)案，計(jì)劃募資不超過(guò)10億元，其中骨科植入性耗材產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目和口腔種植體生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目均分別使用募集資金3.65億元，剩余2.7億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2020年上半年末，上市公司貨幣資金為5.7億元，交易性金融資產(chǎn)4.29億元，合計(jì)9.99億元，沒有任何的有息負(fù)債，上半年末的資產(chǎn)負(fù)債率只有28.66%。并且，大博醫(yī)療“造血”能力較強(qiáng)。2017-2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.09億元、3.35億元、4.34億元。

以大博醫(yī)療目前的資產(chǎn)負(fù)債情況和快速增長(zhǎng)的盈利能力，上市公司完全可以使用自有資金并通過(guò)加杠桿的方式滿足資金需求。另外，增發(fā)本身會(huì)攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。

根據(jù)非公開發(fā)行反饋意見回復(fù)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)一年資金支出10億元，其中現(xiàn)金分紅最低金額3億元。

實(shí)際上，大博醫(yī)療股利支付率較高，2017-2019年現(xiàn)金分紅總額為6.02億元，股利支付率在50%以上，超過(guò)大多數(shù)醫(yī)療器械類上市公司。公司高額分紅的最大受益者即為其實(shí)際控制人林志軍和林志雄，截至2020年6月30日，實(shí)控人合計(jì)直接或間接控制大博醫(yī)療88.62%的股份。

既然上市公司如此缺錢，為何仍堅(jiān)持高額分紅？現(xiàn)金分紅主要回饋的是實(shí)控人還是中小股東，答案顯而易見。

另外，大博醫(yī)療對(duì)營(yíng)運(yùn)資金缺口的預(yù)測(cè)可能比較激進(jìn)。根據(jù)回復(fù)公告第62頁(yè)，公司預(yù)計(jì)2020-2023年間營(yíng)運(yùn)資金缺口為8.9億元，因此，公司擬募資補(bǔ)充流動(dòng)資金2.7億元具備合理性。在測(cè)算過(guò)程中，公司預(yù)測(cè)2020-2023年存貨余額5.92億元、7.99億元、10.79億元、14.56億元。但需要注意的是，如上所述公司目前存貨余額已明顯偏高，未來(lái)可能難以按照預(yù)計(jì)情況增長(zhǎng)，因此公司據(jù)此測(cè)算的營(yíng)運(yùn)資金缺口和需補(bǔ)充流動(dòng)資金金額可能偏高，此次募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性有待考證。

并且，大博醫(yī)療定增項(xiàng)目的投入產(chǎn)出比低于類似的IPO募投項(xiàng)目，公司測(cè)算的募投項(xiàng)目金額還可能存在一定的“水分”。

預(yù)案顯示，公司此次定增擬投資的骨科植入性耗材產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目（下稱“定增項(xiàng)目一”）投資總額3.66億元，公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)年均銷售收入3.6億元，年均凈利潤(rùn)1.31億元，稅后內(nèi)部收益率24.69%。

上述項(xiàng)目與公司IPO募投的創(chuàng)傷脊柱骨科耗材擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（下稱“IPO項(xiàng)目一”）生產(chǎn)內(nèi)容基本相同，均用于創(chuàng)傷、脊柱類植入性耗材的生產(chǎn)。但相比之下，定增項(xiàng)目一投資效益明顯更低。

據(jù)招股書及發(fā)行保薦工作報(bào)告，大博醫(yī)療IPO項(xiàng)目一的投資總額約5.09億元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)年均銷售收入6億元，年均凈利潤(rùn)2.39億元，按投資回報(bào)期10年計(jì)算，稅后內(nèi)部收益率39.30%。

因此，定增項(xiàng)目一達(dá)產(chǎn)后年均銷售收入/投資總額和年凈利潤(rùn)/投資總額的比值分別為0.98、0.36，低于IPO項(xiàng)目一的相應(yīng)比值1.18和0.47;定增項(xiàng)目一的內(nèi)部收益率（24.69%）遠(yuǎn)低于IPO項(xiàng)目一（39.30%）。

而且，IPO項(xiàng)目一實(shí)際實(shí)現(xiàn)效益遠(yuǎn)好于預(yù)測(cè)情況。截至2020年6月30日，IPO項(xiàng)目一累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益3.97億元，遠(yuǎn)高于承諾效益2.76億元（投產(chǎn)后兩年半）;并且，公司上述“超預(yù)期”收益實(shí)際是在項(xiàng)目尚未建成的情況下實(shí)現(xiàn)的。

截至2020年6月30日，大博醫(yī)療投資IPO項(xiàng)目一累計(jì)使用募集資金2.28億元。除此以外是否使用、使用多少自有資金進(jìn)行投資，公司并未披露。不過(guò)目前此項(xiàng)目仍在建設(shè)中，項(xiàng)目計(jì)劃完成時(shí)間已從2019年12月31日延期至2021年6月30日。

由上可知，大博醫(yī)療定增項(xiàng)目一的單位投資效益遠(yuǎn)低于此前類似項(xiàng)目的效益，是因?yàn)楣绢A(yù)測(cè)該項(xiàng)目未來(lái)業(yè)績(jī)不佳，還是擬募集資金存在“水分”？公司需要給出相應(yīng)的解釋。

對(duì)于文中問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向大博醫(yī)療發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。