異質(zhì)型機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)績效的影響研究

羅亞蘭　黃慶華　陳習(xí)定

【摘 要】機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)外部治理的重要機(jī)制，而良好的業(yè)績能使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)制高點(diǎn)。文章以2008—2017年滬深A(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)了異質(zhì)型機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)績效的影響。研究表明：機(jī)構(gòu)整體持股對(duì)企業(yè)績效有顯著正面影響，進(jìn)一步區(qū)分機(jī)構(gòu)異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，這種影響在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者中尤為突出，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績效的影響不顯著。基于此，提出合理發(fā)展各類機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者;企業(yè)績效;高新技術(shù)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F275;F830.9【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）07-0168-03

近年來，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和不確定性，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能處于換擋期，經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，2017全年GDP增速僅為6.8%。在這樣的背景下，中國經(jīng)濟(jì)迫切需要實(shí)現(xiàn)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變。高質(zhì)量發(fā)展階段的一個(gè)重要標(biāo)志，即創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而高新技術(shù)企業(yè)正是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心載體。因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)的高投入和高風(fēng)險(xiǎn)性，所以使其面臨嚴(yán)重的融資約束、信息不對(duì)稱等問題。為此，探討如何充裕企業(yè)內(nèi)部資本、清除外部融資障礙，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和扎實(shí)提升經(jīng)營績效的目標(biāo)具有重要意義。

盡管現(xiàn)代治理理論認(rèn)為公司股東、職業(yè)經(jīng)理人和員工等利益相關(guān)者均可發(fā)揮監(jiān)督者的作用，但在中國這樣的新興資本市場(chǎng)中，公司內(nèi)部治理機(jī)制尚不完善，導(dǎo)致利益相關(guān)者無法有效發(fā)揮治理作用。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)外部資金的提供者，通過投資可獲得一定比例的股份使其成為股東，從而利用其決策權(quán)和投票權(quán)發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督治理作用。截至2017年，機(jī)構(gòu)投資者在A股持股規(guī)模共計(jì)5.43萬億元，機(jī)構(gòu)投資者持股比重達(dá)49.16%，這表明中國機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，對(duì)公司治理領(lǐng)域的影響日益加深。李維安和李濱（2008）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)長期的價(jià)值投資者。但Brickly等人（1988）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者僅為賺取短期投資收益而持股，未能對(duì)企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)督。由此可見，現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論，并非所有機(jī)構(gòu)投資者均能發(fā)揮監(jiān)督作用，而不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股風(fēng)格迥異可能是導(dǎo)致爭(zhēng)議的重要緣由?；诖耍疚囊詼預(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本，嘗試探討不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)績效的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者是在資本市場(chǎng)中綜合運(yùn)用其內(nèi)外部資金進(jìn)行專業(yè)投資的法人機(jī)構(gòu)，也是被投資企業(yè)中除大股東和中小投資者之外的又一重要股東角色。根據(jù)有效監(jiān)督假說，機(jī)構(gòu)投資者在不同意大股東的決策建議時(shí)，可從維護(hù)企業(yè)和自身的利益出發(fā)，拋售部分所持股票，給大股東造成壓力，使其被迫放棄可能有損企業(yè)利益的決策。但是這種“用腳投票”的消極方式隨著機(jī)構(gòu)持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大而逐漸被“用手投票”的積極方式取而代之，機(jī)構(gòu)投資者開始擯棄僅憑拋售股票賺取差價(jià)收益的短視思維，轉(zhuǎn)而將視角放在利用自身優(yōu)勢(shì)積極監(jiān)督管理層以實(shí)現(xiàn)長期利益最大化的目標(biāo)上。Shleifer&Vishny（1989）研究發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，其話語權(quán)和決策權(quán)會(huì)得到進(jìn)一步保障，從而減少“搭便車”的現(xiàn)象。管理層對(duì)公司治理的態(tài)度也會(huì)逐漸由消極轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極，使其更容易與機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成共識(shí)，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。燕玲（2012）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者若發(fā)現(xiàn)其監(jiān)督治理所獲收益大于監(jiān)督成本，會(huì)更有動(dòng)力參與公司治理，從而提高企業(yè)績效?；诖?，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的利益相關(guān)者，可有效地監(jiān)督高管，維護(hù)企業(yè)利益，提升企業(yè)績效。綜上分析，本文提出假設(shè)1。H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度的加強(qiáng)，使中國資本市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量大幅度提高，各類機(jī)構(gòu)投資者在政府的合理介入和持續(xù)推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在持股特征上存在較大差異，若仍將所有機(jī)構(gòu)投資者作為研究對(duì)象一概而論，所得結(jié)論未免有失偏頗。Bushee（1988）研究認(rèn)為持久投資型機(jī)構(gòu)投資者基于長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)而持股，會(huì)積極監(jiān)督管理層，而短暫投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者則只是暫時(shí)持股，在賺得差價(jià)后就會(huì)大量撤資，因此其治理態(tài)度較為消極。劉穎斐等人（2015）從機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)獨(dú)立與否及機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定與否的雙重視角進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)機(jī)構(gòu)類型為獨(dú)立型時(shí)，穩(wěn)定的持股方式才能顯著提高企業(yè)績效。本文依據(jù)Brickley 等人（1988）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。其中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是立足長期利益的股東，與企業(yè)不存在任何業(yè)務(wù)關(guān)系，而壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者往往與管理層有利益關(guān)聯(lián)。隨著壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，其參與公司治理的成本不斷下降，使其在此過程中獲益并發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)存在復(fù)雜的商業(yè)聯(lián)系，從而為取得與高管保持頻繁業(yè)務(wù)聯(lián)系而產(chǎn)生的收益，很可能會(huì)選擇服從高管決策建議，無法有效監(jiān)督管理層?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效正相關(guān);

H3：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效不相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章以中國滬深兩市A股高新技術(shù)上市企業(yè)2008—2017年的年度數(shù)據(jù)為樣本。本文在回歸前對(duì)數(shù)據(jù)做了如下篩選：首先，刪除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重和數(shù)據(jù)異常的樣本;其次，剔除金融類和保險(xiǎn)類性質(zhì)的樣本;最后，刪除樣本披露期間被證監(jiān)會(huì)標(biāo)記為ST或者PT類型的樣本，最終共得到6 461個(gè)樣本。此外，本文主要運(yùn)用STATA15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理（WINSOR），所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量?，F(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)績效的度量標(biāo)準(zhǔn)并未統(tǒng)一，主要從3個(gè)維度對(duì)其進(jìn)行測(cè)度。一是從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)層面度量企業(yè)績效，二是從市場(chǎng)層面對(duì)其進(jìn)行測(cè)度，三是使用主成分分析法、熵權(quán)法等方法對(duì)企業(yè)績效進(jìn)行綜合計(jì)分度量。本文根據(jù)研究需要，選取資產(chǎn)收益率（Roa）作為回歸分析中的被解釋變量，用企業(yè)凈資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值定義Roa。

（2）解釋變量。本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股比例（Resi）、壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股比例（Sensi）為解釋變量。其中，Inst用機(jī)構(gòu)投資者占流通股的比例衡量，同時(shí)借鑒Brickly等人（1988）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，視基金、QFII（合格境外投資者）和社?；鹚至魍ü杀壤蜑镽esi;視券商、信托和保險(xiǎn)公司所持流通股比例之和為Sensi。

（3）控制變量。本文借鑒已有研究，在模型中加入控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Lnsize）：使用樣本企業(yè)的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)的結(jié)果衡量;企業(yè)上市年齡（Lnage）：使用企業(yè)上市年限加一的數(shù)值取自然對(duì)數(shù)的結(jié)果衡量;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：使用企業(yè)年末的負(fù)債總額與企業(yè)年末總資產(chǎn)的比值衡量。此外，本文還設(shè)置了年份啞變量和行業(yè)啞變量分別對(duì)樣本企業(yè)所在年份（Year）和行業(yè)（Industry）進(jìn)行了控制。

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)績效的影響，并在此基礎(chǔ)上考慮機(jī)構(gòu)異質(zhì)性，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型和壓力敏感型，再分別檢驗(yàn)二者對(duì)企業(yè)績效影響的差異性。本文首先構(gòu)建模型1驗(yàn)證假設(shè)1，然后構(gòu)建模型2和模型3依次驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。

其中，下標(biāo)中的字母i表示樣本編號(hào)，t代表樣本所屬年份，β0代表模型的常數(shù)項(xiàng)，βi（i的取值從1～4）表示模型中各變量對(duì)被解釋變量產(chǎn)生的邊際影響，εi，t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表1可以看出，企業(yè)績效Roa的最小值為-0.118 4，最大值為0.262 0，均值為0.066 1，說明高新技術(shù)行業(yè)中不同企業(yè)間的績效水平存在較大差異。機(jī)構(gòu)持股比例Inst的最大值為36.394 8，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為7.989 2，這表明雖然機(jī)構(gòu)投資者持股比例在高新技術(shù)企業(yè)中較高，但部分企業(yè)可能因各種因素而目前仍未被機(jī)構(gòu)持股。考慮機(jī)構(gòu)異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股比例Resi的最大值為34.410 3，均值為5.934 5，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股比例Sensi的最大值為14.050 0，均值為1.694 7，說明資本市場(chǎng)中的主力軍仍是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，投資者結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化調(diào)整。

3.2 相關(guān)性分析

表2是變量間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從表2可以看出，機(jī)構(gòu)持股比例Inst與企業(yè)績效Roa在1%的顯著水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.346。壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股比例Resi與企業(yè)績效Roa也有顯著的正相關(guān)性，系數(shù)為0.378，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股比例Sensi與企業(yè)績效Roa的相關(guān)系數(shù)為-0.015，但不顯著。這初步驗(yàn)證了上述假設(shè)1～假設(shè)3。此外，解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，表明變量間無嚴(yán)重的多重共線性，可放入模型中回歸。

3.3 回歸結(jié)果分析

表3給出了對(duì)所有模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。模型1的分析結(jié)果如表3的列（2）所示。從由列（2）可知，未分類時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例Inst的回歸系數(shù)值為0.002 1，t檢驗(yàn)值為15.239 7，在1%的置信水平與企業(yè)績效Roa正相關(guān)。這說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督作用明顯，能夠發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)績效的增加，充當(dāng)積極的企業(yè)外部監(jiān)督者角色。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型（2）的分析結(jié)果如表3的列（3）所示。由列3可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股比例Resi與企業(yè)績效Roa的相關(guān)系數(shù)為0.002 5，t檢驗(yàn)值為16.801 0，在1%的置信水平上正相關(guān)。說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不但愿意發(fā)揮自身的信息搜集優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有益的信息并提供給企業(yè)，而且還充分發(fā)揮其作為外部股東相較于內(nèi)部股東而言更為獨(dú)立的監(jiān)督作用，在為自身爭(zhēng)取利益的同時(shí)提高了企業(yè)績效。由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型3的分析結(jié)果如表3的列（4）所示。從列（4）可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股比例Sensi與企業(yè)績效Roa負(fù)相關(guān)，但并不顯著，所得回歸系數(shù)為-0.000 5，t檢驗(yàn)值為-1.469 0。說明盡管壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者同樣作為企業(yè)的外部股東，本應(yīng)承擔(dān)監(jiān)督企業(yè)的職責(zé)，但其投資動(dòng)機(jī)決定了它不愿意發(fā)揮其信息搜集優(yōu)勢(shì)，也不看重其監(jiān)督治理帶來的收益，甚至為了維持與管理層之間的緊密聯(lián)系，可能會(huì)選擇與高管合謀，服從管理層的決策意見，降低企業(yè)績效。由此假設(shè)3得到驗(yàn)證。

4 結(jié)論與建議

本文選取2008—2017年滬深A(yù)股高新技術(shù)上市企業(yè)為研究樣本，探討異質(zhì)型機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股顯著提高了企業(yè)績效;劃分機(jī)構(gòu)類型后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在持股期間對(duì)公司的監(jiān)督動(dòng)力足，能保護(hù)公司利益，提高企業(yè)績效，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者未能提高企業(yè)績效，對(duì)企業(yè)績效有不顯著的抑制作用。

參 考 文 獻(xiàn)

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