數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的影響
——基于事件研究視角

孫 潔 李 峰 張興剛

內(nèi)容提要：數(shù)字技術(shù)投資對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，但其對企業(yè)市場價(jià)值的影響依然沒有獲得普遍共識(shí)。本文運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)和事件研究法，以2010—2018年發(fā)布人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等5種新興數(shù)字技術(shù)公告的219家上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示，數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響，但這種影響隨時(shí)間推移呈下降趨勢。其中，[0，+1]事件窗口期的影響最大。研究結(jié)果還顯示，不同數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)引起顯著不同的市場反應(yīng)。除此之外，不同行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的數(shù)字技術(shù)投資市場反應(yīng)也有顯著差異，IT行業(yè)、大公司以及國有企業(yè)上市公司的累積平均異常收益率值相對更高。

一、問題提出

當(dāng)今世界正處在由數(shù)字技術(shù)革命帶來的跨越發(fā)展和彎道超車的重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為世界各國謀求全球競爭新優(yōu)勢和發(fā)展制高點(diǎn)的重要戰(zhàn)略方向。2016年二十國集團(tuán)(G20)杭州峰會(huì)通過了《二十國集團(tuán)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作倡議》，表明發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)獲得共識(shí)。面對新的歷史機(jī)遇，黨中央高度重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。十九大以來，習(xí)近平總書記就加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)表了一系列重要講話，黨中央做出了一系列重大戰(zhàn)略部署，促進(jìn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國的蓬勃發(fā)展。根據(jù)中國信息通信研究院統(tǒng)計(jì)，2018年中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到4.73萬億美元，依然保持全球第二大數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的地位，各項(xiàng)新興數(shù)字技術(shù)均得到了廣泛的應(yīng)用。但從全球范圍看，由于受到預(yù)算、資源和接受度的影響和限制，通過加大數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新投入、加強(qiáng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加速數(shù)字產(chǎn)業(yè)化發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尚未得到企業(yè)的普遍響應(yīng)。根據(jù)相關(guān)調(diào)查報(bào)告，2019年有61%的美國企業(yè)計(jì)劃投資數(shù)字化技術(shù)，41%的美國企業(yè)表示數(shù)字技術(shù)對其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略并不重要，只有25%的美國企業(yè)認(rèn)為投資數(shù)字技術(shù)可以增加市場準(zhǔn)入的機(jī)會(huì)[1]。中國信息通信研究院2019年發(fā)布的《投資與科技調(diào)研報(bào)告》顯示，針對5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)的投資關(guān)注度而言，有67%的被調(diào)查者表示無法判斷相關(guān)領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)是否可行?？梢?，世界各國在推動(dòng)數(shù)字技術(shù)投資的道路上依然面臨較大阻力，加強(qiáng)數(shù)字技術(shù)投資的理論研究不僅可以為政府部門制定相關(guān)政策提供參考，也可以為企業(yè)加快數(shù)字技術(shù)投資和應(yīng)用提供指導(dǎo)。

資本市場在當(dāng)今技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，其不僅為技術(shù)創(chuàng)新投入提供重要的資金支持，也為技術(shù)創(chuàng)新評(píng)價(jià)提供重要的參考依據(jù)。如果一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新獲得資本市場的認(rèn)可，則該項(xiàng)技術(shù)將會(huì)幫助企業(yè)更容易獲得更多的資本進(jìn)行擴(kuò)張；相反，如果一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新未獲得資本市場的認(rèn)可，則該項(xiàng)技術(shù)將不僅難以獲得所需要的資金支持，還會(huì)造成公司股票價(jià)格下跌，從而帶來更為糟糕的結(jié)果。這使得運(yùn)用資本市場數(shù)據(jù)來測定特定事件市場反應(yīng)的事件研究方法，成為評(píng)估信息技術(shù)投資(簡稱IT投資)對企業(yè)價(jià)值影響的重要研究方法。

自事件研究法被用來對IT投資公告的市場反應(yīng)展開研究以來[2]，已有大量文獻(xiàn)利用事件研究法對各類IT投資的市場反應(yīng)展開了研究。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，雖然IT投資從長期來看會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，但資本市場對IT投資公告的短期反應(yīng)并不一致[3-4]。近年來，隨著新興數(shù)字技術(shù)的迅猛發(fā)展，學(xué)者開始利用事件研究法對大數(shù)據(jù)[5-7]、區(qū)塊鏈[8-14]、云計(jì)算[15-19]等技術(shù)投資公告的市場反應(yīng)展開研究。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，資本市場并沒有對相關(guān)數(shù)字技術(shù)投資公告做出應(yīng)有的積極反應(yīng)[5，17]。目前，已有部分文獻(xiàn)利用事件研究法對以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算為代表的數(shù)字技術(shù)投資對A股上市公司市場價(jià)值的影響展開了研究[20-22]。

上述研究為探索數(shù)字技術(shù)投資對中國企業(yè)價(jià)值的影響提供了很好的借鑒，但依然存在兩方面的局限：一方面，大部分文獻(xiàn)以海外成熟資本市場為研究對象，缺乏對發(fā)展中國家資本市場的探索；另一方面，大部分文獻(xiàn)以單項(xiàng)數(shù)字技術(shù)投資作為研究對象，缺乏對多種數(shù)字技術(shù)投資的比較。基于此，本文在對數(shù)字技術(shù)進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，以A股上市公司為樣本，利用事件研究法，對2010—2018年以人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)為代表的新興數(shù)字技術(shù)投資對企業(yè)價(jià)值帶來的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為中國加大數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新投入和加強(qiáng)數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施投資提供理論依據(jù)和政策建議。

二、數(shù)字技術(shù)界定與研究假設(shè)

(一)數(shù)字技術(shù)界定

對數(shù)字技術(shù)進(jìn)行定義是進(jìn)行數(shù)字技術(shù)投資相關(guān)領(lǐng)域研究的前提條件，但目前國內(nèi)外對數(shù)字技術(shù)還沒有形成明確而統(tǒng)一的定義，且其概念應(yīng)用的價(jià)值要遠(yuǎn)大于其內(nèi)涵分析的意義。在谷歌中以“digital technology” 作為標(biāo)題關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，找到4 000萬條結(jié)果(搜索時(shí)間為2019年12月10日，后同)，在百度中以“數(shù)字技術(shù)”作為標(biāo)題關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，找到3 040萬條結(jié)果；而在科學(xué)網(wǎng)(Web of Science)中以“digital technolog*”作為標(biāo)題關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，找到1 561條結(jié)果，在中國知網(wǎng)中以 “數(shù)字技術(shù)”作為標(biāo)題關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，僅找到197條結(jié)果。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是以數(shù)字技術(shù)方式進(jìn)行生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)[23]。因此，可以通過數(shù)字經(jīng)濟(jì)定義反向推斷代表性數(shù)字技術(shù)。為了更好地突出代表性數(shù)字技術(shù)發(fā)展的全球性特征，本文以G20、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)和聯(lián)合國等國際組織對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的定義進(jìn)行代表性數(shù)字技術(shù)界定。

1.二十國集團(tuán)(G20)

2016年G20中國杭州峰會(huì)通過的《二十國集團(tuán)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作倡議》將數(shù)字經(jīng)濟(jì)定義為：數(shù)字經(jīng)濟(jì)是指以使用數(shù)字化的知識(shí)和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)作為重要載體、以信息通信技術(shù)的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要推動(dòng)力的一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。其中，被提及的代表性數(shù)字技術(shù)主要包括：互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、金融科技及其他。2017年G20德國杜塞爾多夫峰會(huì)發(fā)布的《G20數(shù)字經(jīng)濟(jì)部長宣言》雖然沒有明確指出新興數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，但卻用大量篇幅對新興數(shù)字技術(shù)應(yīng)用的重要性進(jìn)行了闡釋。2018年G20阿根廷薩爾塔峰會(huì)通過的《G20數(shù)字經(jīng)濟(jì)部長宣言》對5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等新興數(shù)字技術(shù)進(jìn)行了專題介紹。2019年G20日本大阪峰會(huì)通過的《二十國集團(tuán)關(guān)于貿(mào)易和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的部長聲明》雖然沒有對新興數(shù)字技術(shù)進(jìn)行專題介紹，但其中多處提及新興數(shù)字技術(shù)的發(fā)展及其重要性，指出代表性數(shù)字技術(shù)主要包括人工智能、5G、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等。可見，2016年以來，G20峰會(huì)突出強(qiáng)調(diào)的代表性數(shù)字技術(shù)主要包括：互聯(lián)網(wǎng)、5G、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能和區(qū)塊鏈等。

2.經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)

OECD雖然沒有對數(shù)字經(jīng)濟(jì)進(jìn)行明確的定義，但是在2015年發(fā)布了兩項(xiàng)重要的有關(guān)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的報(bào)告，一份為《衡量數(shù)字經(jīng)濟(jì)》，另一份為《數(shù)字經(jīng)濟(jì)展望2015》。其中，前一份報(bào)告從數(shù)字經(jīng)濟(jì)測度視角將數(shù)字技術(shù)直接等同于信息通信技術(shù)及信息通信技術(shù)與其他技術(shù)的融合(如生物技術(shù)和納米技術(shù))；后一份報(bào)告則從數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角將數(shù)字技術(shù)界定為信息通信技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，同時(shí)認(rèn)為物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石。隨后，OECD在其發(fā)布的《數(shù)字經(jīng)濟(jì)展望2017》中設(shè)立了獨(dú)立章節(jié)對新興數(shù)字技術(shù)進(jìn)行了展望，主要包括物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈，并對人工智能和區(qū)塊鏈進(jìn)行了深入分析[24]?？梢?，2015年以來，OECD更加關(guān)注傳統(tǒng)信息通信技術(shù)以及物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈等新興數(shù)字技術(shù)的發(fā)展[25]。

3.聯(lián)合國

聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織(UNCTAD)在2017年發(fā)布的《信息經(jīng)濟(jì)報(bào)告：數(shù)字化、貿(mào)易和發(fā)展》報(bào)告中，對支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)的8種關(guān)鍵性數(shù)字技術(shù)進(jìn)行了介紹，分別為：機(jī)器人、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)分析、3D打印、數(shù)字支付系統(tǒng)、數(shù)字平臺(tái)和社交系統(tǒng)。除此之外，該報(bào)告還對更廣泛意義上的數(shù)字技術(shù)進(jìn)行了介紹，主要包括電子商務(wù)、自動(dòng)化軟件、共享經(jīng)濟(jì)、在線就業(yè)平臺(tái)等[26]。隨后，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織2019年發(fā)布了首份《數(shù)字經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，該報(bào)告雖然沒有給出明確的數(shù)字經(jīng)濟(jì)定義，但認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)定義應(yīng)該反應(yīng)數(shù)字技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，并設(shè)立獨(dú)立章節(jié)對新興數(shù)字技術(shù)發(fā)展趨勢進(jìn)行了介紹，主要包括區(qū)塊鏈、3D打印、物聯(lián)網(wǎng)、5G、云計(jì)算、自動(dòng)化和機(jī)器人、人工智能和數(shù)據(jù)分析[27]?？梢姡?017年以來，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織關(guān)注的代表性數(shù)字技術(shù)主要包括機(jī)器人、云計(jì)算、5G、3D打印、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)分析、數(shù)字支付系統(tǒng)、數(shù)字平臺(tái)和社交系統(tǒng)等。

中國作為全球第二大數(shù)字經(jīng)濟(jì)體，近年來出臺(tái)了系列數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策，部分政策文件也對代表性數(shù)字技術(shù)進(jìn)行了闡述和關(guān)注。2016年國務(wù)院印發(fā)的《“十三五”國家信息化規(guī)劃》突出強(qiáng)調(diào)了物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、機(jī)器深度學(xué)習(xí)和區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)對未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響。作為全國首個(gè)大數(shù)據(jù)綜合試驗(yàn)區(qū)，貴州省2017年率先出臺(tái)了全國首個(gè)省級(jí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃《貴州省數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃(2017-2020年)》，其中關(guān)注的代表性數(shù)字技術(shù)主要包括大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)等，并將物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算作為發(fā)展的突破口。為了進(jìn)一步促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)效能，國家發(fā)展和改革委員會(huì)2018年9月18日聯(lián)合18個(gè)部委共同發(fā)布了《關(guān)于發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并擴(kuò)大就業(yè)的指導(dǎo)意見》，其中多次提及的數(shù)字技術(shù)主要包括互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能。除此之外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)，國家統(tǒng)計(jì)局在2018年發(fā)布《新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新商業(yè)模式統(tǒng)計(jì)分類(2018)》，對大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等4種新技術(shù)服務(wù)進(jìn)行了單獨(dú)列示和詳細(xì)說明?？梢姡?016年以來，中國關(guān)注的代表性數(shù)字技術(shù)主要包括電子商務(wù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈、機(jī)器深度學(xué)習(xí)和虛擬現(xiàn)實(shí)等。

綜上所述，雖然3個(gè)國際組織和中國相關(guān)政策文件中關(guān)注的代表性數(shù)字技術(shù)多達(dá)十多項(xiàng)，但得到普遍關(guān)注的主要為人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)等5項(xiàng)。有學(xué)者將前4項(xiàng)總結(jié)為“ABCD”，并對其在金融領(lǐng)域中的應(yīng)用進(jìn)行了闡述[28-30]。其中，A是指人工智能(AI)，B是指區(qū)塊鏈(block chain)，C是指云計(jì)算(cloud computing)，D是指大數(shù)據(jù)(big data)。正如OECD在《數(shù)字經(jīng)濟(jì)展望2015》指出的，物聯(lián)網(wǎng)則是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施[31]，本文也將此考慮在內(nèi)，并將其簡化為IoT?；诖耍疚倪x擇人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)(簡稱ABDC+IoT)作為代表性數(shù)字技術(shù)，研究A股市場數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值的影響。

(二)研究假設(shè)

1.整體效應(yīng)假設(shè)

利用事件研究法對數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響進(jìn)行檢驗(yàn)，可以通過信號(hào)理論和有效市場假設(shè)進(jìn)行解釋[21]。其中，信號(hào)理論認(rèn)為，在信息不對稱情況下，數(shù)字技術(shù)投資者通過公告?zhèn)鬟f數(shù)字技術(shù)投資的市場價(jià)值信息，而市場投資者則根據(jù)公告信息甄別數(shù)字技術(shù)投資的真實(shí)價(jià)值信息；有效市場假設(shè)則指出，對于上市公司而言，數(shù)字技術(shù)投資者的信號(hào)傳遞和市場投資者的信號(hào)甄別會(huì)引起股票價(jià)格的即時(shí)波動(dòng)，從而將事件公告與股市反應(yīng)關(guān)聯(lián)在一起，可以用來確定事件是否向資本市場提供了有價(jià)值的信息。現(xiàn)有大量文獻(xiàn)證實(shí)數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向的積極影響。具體而言，新興技術(shù)投資公告至少可以通過如下5種信號(hào)策略對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響：(1)先發(fā)制人信號(hào)。在競爭激烈的市場環(huán)境中，企業(yè)所擁有的優(yōu)勢通常都是相對的和暫時(shí)的，這就要求企業(yè)必須能夠在競爭對手之前尋找到新的方向和機(jī)會(huì)，并及時(shí)采取行動(dòng)以便迅速有效地利用商機(jī)和獲得競爭優(yōu)勢。在這種情況下，資本市場會(huì)對新興技術(shù)的早期采用者給予更加積極的反應(yīng)。(2)技術(shù)契合信號(hào)。企業(yè)在進(jìn)行新的技術(shù)投資時(shí)，通常會(huì)綜合評(píng)估該項(xiàng)技術(shù)與企業(yè)戰(zhàn)略、管理理念以及公司能力等諸多方面的契合程度。在這種情況下，新興技術(shù)的早期采用者通常被認(rèn)為具有更強(qiáng)的技術(shù)契合度，資本市場自然也會(huì)給予更加積極的反應(yīng)。(3)競爭優(yōu)勢信號(hào)。根據(jù)資源理論，能夠幫助企業(yè)獲得潛在競爭優(yōu)勢的資源，必須是具有價(jià)值和獨(dú)特性的，這種獨(dú)特性不僅包含稀缺性，還具有一定的不可模仿性和不可替代性。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，新興的數(shù)字技術(shù)就具備了這樣的獨(dú)特性，尤其是對于早期采用者而言，資本市場會(huì)給予更為積極的反應(yīng)。(4)特定成本/收益信號(hào)。雖然數(shù)字技術(shù)投資的實(shí)際回報(bào)存在爭議，但大量文獻(xiàn)和報(bào)道確認(rèn)和證實(shí)，數(shù)字技術(shù)投資會(huì)給企業(yè)帶來各種好處：從節(jié)省成本到運(yùn)營效率提升，再到獲取競爭優(yōu)勢，最后到提升企業(yè)績效。因此，資本市場會(huì)從企業(yè)財(cái)務(wù)績效提升角度給予數(shù)字技術(shù)投資更加積極的反應(yīng)。(5)經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變信號(hào)。當(dāng)今世界，日新月異的新技術(shù)正在融入產(chǎn)品、服務(wù)與流程當(dāng)中，從而對現(xiàn)有的公司經(jīng)營方式起到很大的改變作用，尤其是數(shù)字技術(shù)投資，通常被認(rèn)為是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及數(shù)字企業(yè)強(qiáng)化商業(yè)模式的重要信號(hào)，資本市場也會(huì)對此給予積極的反應(yīng)[3]。

上述研究和解釋主要針對西方發(fā)達(dá)資本市場，那么數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)對中國上市公司價(jià)值產(chǎn)生何種影響？一般的觀點(diǎn)是，中國資本市場成熟度要弱于西方發(fā)達(dá)的資本市場，從而對數(shù)字技術(shù)投資公告的反應(yīng)可能會(huì)相對遲鈍；同時(shí)，中國作為發(fā)展中國家，數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施存在不足，從而使得投資的經(jīng)濟(jì)成果少于西方發(fā)達(dá)國家，資本市場的反應(yīng)也會(huì)相對較弱。但追趕理論則認(rèn)為，發(fā)展中國家的技術(shù)落后于發(fā)達(dá)國家，恰恰為發(fā)展中國家的企業(yè)提供了很好的機(jī)會(huì)，以確定最有效的技術(shù)采用方式，從而發(fā)展中國家企業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大大減小，更有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車。中國信息通信研究院的系列數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告證實(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國已經(jīng)得到蓬勃發(fā)展和廣泛認(rèn)可，2016年以來，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模始終位列世界第二，且與美國的差距正在逐年縮小。有學(xué)者證實(shí)，部分?jǐn)?shù)字技術(shù)投資公告對中國上市公司價(jià)值起到了顯著的提升作用[20-22]。基于此，本文提出數(shù)字技術(shù)投資公告的整體效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H1：數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)對上市公司市場價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響。

2.技術(shù)類別差異假設(shè)

數(shù)字技術(shù)是諸多新興技術(shù)的集合，不同技術(shù)有著較大的特征差異。以“ABCD+IoT”技術(shù)為例，差異主要包括：(1)人工智能技術(shù)，是以機(jī)器學(xué)習(xí)，特別是深度學(xué)習(xí)為核心，通過整合諸多能力以實(shí)現(xiàn)機(jī)器模仿人類智能行為的技術(shù)，突出強(qiáng)調(diào)技術(shù)的綜合性和戰(zhàn)略性。(2)區(qū)塊鏈技術(shù)，也稱分布式記賬技術(shù)，是一種由多方共同參與和維護(hù)的，使用密碼學(xué)保證傳輸和訪問安全，能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)一致存儲(chǔ)、難以篡改、防止抵賴的記賬技術(shù)，突出強(qiáng)調(diào)其在數(shù)據(jù)安全方面的優(yōu)勢。(3)云計(jì)算技術(shù)，是指通過網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一組織和靈活調(diào)用各種 ICT 信息資源，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模計(jì)算的信息處理方式，突出強(qiáng)調(diào)其在數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)和調(diào)度方面的優(yōu)勢。(4)大數(shù)據(jù)技術(shù)，是指采用新型計(jì)算架構(gòu)和智能算法等處理具有體量大、結(jié)構(gòu)多樣、時(shí)效強(qiáng)等特征的數(shù)據(jù)的新技術(shù)，突出強(qiáng)調(diào)其在數(shù)據(jù)挖掘方面的優(yōu)勢。(5)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，是指利用感知技術(shù)與智能設(shè)備對物理世界進(jìn)行感知識(shí)別，并通過網(wǎng)絡(luò)傳輸互聯(lián)，進(jìn)行計(jì)算、處理和知識(shí)挖掘，實(shí)現(xiàn)人與物、物與物信息交互和無縫鏈接的新興技術(shù)，突出強(qiáng)調(diào)其在數(shù)據(jù)生成方面的優(yōu)勢?？梢钥闯?，不同數(shù)字技術(shù)在特征和功能上存在較大差異，這將會(huì)使得資本市場對不同數(shù)字技術(shù)所帶來的經(jīng)濟(jì)效果產(chǎn)生不同的看法，從而做出不同的反應(yīng)?；诖?，本文提出數(shù)字技術(shù)投資公告的技術(shù)差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H2：不同數(shù)字技術(shù)的投資公告會(huì)產(chǎn)生不同的市場價(jià)值公告效應(yīng)。

3.行業(yè)類別差異假設(shè)

信息技術(shù)(IT)創(chuàng)新和應(yīng)用是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石，數(shù)字技術(shù)發(fā)展則是信息技術(shù)發(fā)展的重要體現(xiàn)，同樣具備傳統(tǒng)信息技術(shù)的主要特征[30]。李等人(Lee et al.，2017)指出，相比于非IT類公司，IT類公司具有更強(qiáng)的IT能力，這種IT能力的形成以IT資源為基礎(chǔ)，主要包括人力IT資源，物理IT基礎(chǔ)設(shè)施和無形的IT支持資源，其中，無形的IT支持資源又可以細(xì)分為企業(yè)文化，專有技術(shù)和環(huán)境導(dǎo)向等[6]。除了物理IT基礎(chǔ)設(shè)施，人力IT資源和無形的IT支持資源很難通過短時(shí)間的投資進(jìn)行快速積累。這使得具有更多IT資源的公司能夠具備更強(qiáng)的IT能力，而具有更強(qiáng)IT能力的公司則可以更高效地利用IT資源來創(chuàng)造更高的價(jià)值，從而形成正向的反饋機(jī)制。已有的大部分相關(guān)文獻(xiàn)也都指出數(shù)字技術(shù)投資公告效應(yīng)存在顯著的行業(yè)差異，且IT類公司的IT投資公告對企業(yè)價(jià)值具有更為顯著的積極影響。根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)白皮書》(2017、2018、2019)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化兩大部分。數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，也稱為數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)部分，主要包括電子信息制造業(yè)、信息通信業(yè)、軟件服務(wù)業(yè)等。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，也稱為數(shù)字經(jīng)濟(jì)融合部分，主要為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于應(yīng)用數(shù)字技術(shù)而帶來的生產(chǎn)數(shù)量和生產(chǎn)效率提升的部分。其中，前者以數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力，具有更多的數(shù)字技術(shù)資源和更強(qiáng)的數(shù)字技術(shù)能力?；诖耍疚膶⑸鲜泄緞澐譃閿?shù)字產(chǎn)業(yè)化類和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化類兩大部分，并提出數(shù)字技術(shù)投資公告的行業(yè)差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H3：數(shù)字產(chǎn)業(yè)化類上市公司的數(shù)字技術(shù)投資公告具有更強(qiáng)的正向效應(yīng)。

4.企業(yè)規(guī)模差異假設(shè)

大量實(shí)證研究表明，公司規(guī)模是影響上市公司股價(jià)對投資事件反應(yīng)的重要因素，但相關(guān)研究結(jié)果并不一致。關(guān)于公司規(guī)模對上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告效應(yīng)的影響，存在3種主要觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)資本市場理論，小公司相比大公司而言更不容易受到媒體和分析師的關(guān)注，信息不對稱問題更為嚴(yán)重，市場有效性更弱，從而導(dǎo)致市場傾向于對小公司數(shù)字技術(shù)投資公告做出更為積極的反應(yīng)[5]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)IT資源理論，大公司通常具有更加充足的人力資源、更加先進(jìn)的技術(shù)水平、更加完備的基礎(chǔ)設(shè)施和更加完善的內(nèi)外部環(huán)境，從而使得大公司在適應(yīng)和使用數(shù)字技術(shù)方面具備更多的優(yōu)勢，因此，市場會(huì)對大公司數(shù)字技術(shù)投資公告做出更為積極的反應(yīng)[6,20]。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，大公司雖然在IT資源方面更具優(yōu)勢，但也通常擁有更大規(guī)模的閑置資源；同時(shí)，隨著業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模越來越大，公司IT投資水平也會(huì)越來越高，導(dǎo)致其更容易陷入組織慣性，從而降低數(shù)字技術(shù)投資的潛在價(jià)值。相比之下，小公司在采用新技術(shù)時(shí)會(huì)顯得更加敏捷和靈活，因此，市場會(huì)對小公司數(shù)字技術(shù)投資公告做出更為積極的反應(yīng)[16]?？梢钥闯?，不僅基于資本市場理論和IT資源理論的研究結(jié)果存在差異；同樣基于IT資源理論的相關(guān)研究也存在截然相反的結(jié)果?；诖耍疚奶岢鰯?shù)字技術(shù)投資公告的規(guī)模差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H4：不同規(guī)模上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告的市場反應(yīng)存在顯著差異。

5.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異假設(shè)

國有上市公司和非國有上市公司(包括民營上市公司等)并存是中國資本市場的重要制度背景。相對于國有上市公司，一方面，民營上市公司由于股權(quán)集中度普遍較高，控股股東更可能利用其控制權(quán)進(jìn)行利益輸送，從而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)不足，并對企業(yè)自主創(chuàng)新意愿和能力產(chǎn)生負(fù)面影響[32]；另一方面，民營上市公司無論是在獲取政府支持和銀行貸款方面，還是在吸引研發(fā)人力資本和面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，均處于更為不利的地位，從而使得其創(chuàng)新投入效率也更低[33]。也即無論從投入方面看，還是從產(chǎn)出方面看，國有企業(yè)都更具有創(chuàng)新性[34]。由此，可以推知相對于民營上市公司，國有上市公司數(shù)字技術(shù)投資具有更為顯著的公告效應(yīng)。但值得一提的是，從產(chǎn)權(quán)角度研究發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)體制上的特殊性， 國企高管可能會(huì)疏于加強(qiáng)創(chuàng)新活動(dòng)管理[35]；同時(shí)，由于國有企業(yè)更加依賴國家資金的支持，導(dǎo)致資金投入對企業(yè)的創(chuàng)新效率提升作用較低[36]。除此之外，根據(jù)國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心發(fā)布的《中國兩化融合發(fā)展數(shù)據(jù)地圖(2018)》顯示，2015年以前，國有企業(yè)兩化融合發(fā)展水平以較大幅度高于外商與民營企業(yè)，但自2016年以來，外商與民營企業(yè)兩化融合開始加速發(fā)展，且與國有企業(yè)的兩化融合發(fā)展水平逐年拉近。根據(jù)這些數(shù)據(jù)似乎又能得出相反的推論，也即相對于國有上市公司，民營上市公司數(shù)字技術(shù)投資具有更為顯著的公告效應(yīng)?；诖?，本文提出數(shù)字技術(shù)投資公告的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)H5：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告的市場反應(yīng)存在顯著差異。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型

標(biāo)準(zhǔn)的事件研究通常包括6個(gè)步驟：(1)確定目標(biāo)事件；(2)定義事件窗口期；(3)選取有效樣本；(4)預(yù)測事件窗口期事件未發(fā)生情形下的股票收益；(5)計(jì)算事件窗口期事件發(fā)生情形下的股票異常收益，也即股票實(shí)際收益與預(yù)測收益之間的差異；(6)檢驗(yàn)事件窗口期股票異常收益是否顯著不為零[37]。其中，步驟(4)需要定義估計(jì)窗口期；步驟(5)需要計(jì)算累積異常收益。綜合來看，步驟(2)至步驟(5)為研究設(shè)計(jì)步驟，具體內(nèi)容如下：

1.事件窗口期定義

定義事件窗口期是確定所要研究事件后進(jìn)行研究設(shè)計(jì)的首要步驟。事件窗口期一般記為[-x,+y]。其中，x是指事件日之前的天數(shù)，y是指事件日之后的天數(shù)，事件日是指向資本市場公告特定事件信息的時(shí)點(diǎn)，非特定事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，通常被記為第0天。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，[-1,+1]是最為常見的事件窗口期。但從穩(wěn)健性角度出發(fā)，大部分文獻(xiàn)選擇了多個(gè)事件窗口期。除了常見的x和y均小于10天的各種短期事件窗口期外，還有類似[-50，-30]、[+1,+90]等長期事件窗口期。在長期事件窗口情況下，可能會(huì)在同一時(shí)期內(nèi)發(fā)生派息、收購并購、高管變更等影響企業(yè)價(jià)值的其他事件，從而導(dǎo)致事件窗口期的市場數(shù)據(jù)污染[21]。本文參照現(xiàn)有研究，選擇11個(gè)常見的短期事件窗口期，分別為：[-1,+1]、[0,+1]、[0,+2]、[0,+3]、[0,+4]、[0,+5]、[0,+6]、[0,+7]、[0,+8]、[0,+9]、[0,+10]。

2.估計(jì)窗口期定義

定義估計(jì)窗口期是確定事件窗口期股票收益異常變化的前提條件。估計(jì)窗口期是指不受事件影響的那段時(shí)期。黃晗和李明(2018)指出，現(xiàn)有文獻(xiàn)中通常有3種不同的估計(jì)窗口期選擇方式：一種是選擇事件窗口期之前的一段時(shí)期；另一種是選擇事件窗口期之后的一段時(shí)期；還有一種是同時(shí)選擇事件窗口期之前和之后的兩段時(shí)間[38]。其中，最為常見的是第一種方式，而且大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)均選擇了第一種方式。此外，與事件窗口期類似，現(xiàn)有文獻(xiàn)對估計(jì)窗口期長短的選擇也沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。綜合已有文獻(xiàn)可知，現(xiàn)有數(shù)字技術(shù)投資事件研究估計(jì)窗口期的選擇從100個(gè)工作日至300個(gè)工作日不等。如果選擇的估計(jì)窗口期太短，則可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)模型的預(yù)測能力不足；如果選擇的估計(jì)窗口期太長，則期間又可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)據(jù)污染問題，從而導(dǎo)致預(yù)測能力下降[39]。為盡可能避免相關(guān)偏差，同時(shí)盡可能避免樣本損失，本文選擇[-121,-21]作為正?；貓?bào)估計(jì)窗口期。

3.異常收益估計(jì)與檢驗(yàn)

由于事件窗口期內(nèi)事件未發(fā)生情形下的股票正常收益率無法直觀測，所以需要通過估計(jì)窗口期內(nèi)股票的實(shí)際收益率來對事件窗口期內(nèi)股票的正常收益率進(jìn)行預(yù)測。學(xué)術(shù)界已經(jīng)發(fā)展出多種正常收益率預(yù)測模型。其中，應(yīng)用最為廣泛的當(dāng)屬市場模型，雖然其計(jì)算簡單，但其預(yù)測能力卻不弱于其他復(fù)雜模型[40]。本文選擇市場模型對發(fā)布數(shù)字技術(shù)投資公告的上市公司在事件窗口期的正常收益率進(jìn)行預(yù)測，其基本模型如下：

Ri,t=αi+βiRM,t+εi,t

(1)

(2)

(3)

雖然ARi，e很好地體現(xiàn)了市場對第i個(gè)上市公司的事件反應(yīng)情況，但并不能就此說明市場對事件的整體反應(yīng)情況。因此，還需要對所有樣本公司事件窗口期的異常收益情況進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)。首先，對所有樣本公司事件窗口期的異常收益率進(jìn)行平均，計(jì)算所有樣本公司的平均異常收益率AARe，計(jì)算公式如下：

(4)

其中，n為所有樣本公司數(shù)量。在計(jì)算AARe之后，對其是否顯著為0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即可用來解釋市場是否對該事件做出預(yù)期的反應(yīng)，這也是事件研究的重點(diǎn)。由于無法確定市場對該事件反應(yīng)的準(zhǔn)確日期，通常采用法瑪?shù)?Fama et al.,1969)[41]提出的累積平均異常收益率ACARE來衡量市場是否對該事件做出反應(yīng)。其計(jì)算公式如下：

(5)

其中，CARi,E為第i個(gè)上市公司在[t′,t″]時(shí)期內(nèi)的累積平均異常收益率。雖然，[t′,t″]可以為事件窗口期內(nèi)的任意時(shí)期，但本文已選擇多個(gè)事件窗口期，為了保證研究結(jié)果的一致性，將[t′,t″]設(shè)定為已選擇的事件窗口期。同時(shí)，參考已有研究，采用傳統(tǒng)的通過計(jì)算t值的方法對ACARt′,t″進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選用事件研究法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，大部分研究的時(shí)間區(qū)間在2年到10年不等。為避免2008年全球金融危機(jī)造成的影響，本文將時(shí)間區(qū)間選擇為2010—2018年。數(shù)字技術(shù)投資公告數(shù)據(jù)利用python網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)分兩步通過中國證監(jiān)會(huì)指定上市公司信息披露的巨潮資訊網(wǎng)獲取：第一步，以前述的“ABCD+IoT”數(shù)字技術(shù)為基礎(chǔ)，同時(shí)，參考中國信息通信研究院發(fā)布的《人工智能發(fā)展白皮書(2018)》《區(qū)塊鏈白皮書(2019)》《云計(jì)算發(fā)展白皮書(2019)》《物聯(lián)網(wǎng)白皮書(2018)》和《大數(shù)據(jù)發(fā)展白皮書(2016)》，確定各項(xiàng)數(shù)字技術(shù)網(wǎng)絡(luò)爬蟲的關(guān)鍵詞，并進(jìn)行數(shù)據(jù)爬取，共計(jì)獲取1 014條事件樣本，其中，人工智能184條，區(qū)塊鏈70條，云計(jì)算235條。第二步，對由網(wǎng)絡(luò)爬蟲獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，剔除港股和基金公司公告；剔除并非數(shù)字技術(shù)投資事件相關(guān)公告，如公司名稱中含有數(shù)字技術(shù)關(guān)鍵詞而入選的公告；剔除ST類公司；剔除事件窗口期不足10天或估計(jì)窗口期不足120天的公司；剔除業(yè)績預(yù)告、分紅、收購并購、重組以及其他突發(fā)事件公告日落在事件窗口期之內(nèi)樣本公司，最終獲取的有效樣本為219家上市公司。其中，按照數(shù)字技術(shù)分類，歸屬人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)的樣本公司分別為17家、15家、50家、32家和105家；參考萬得數(shù)據(jù)庫(Wind)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，歸屬于IT行業(yè)和非IT行業(yè)的樣本公司分別為89家和130家；以總資產(chǎn)對數(shù)值為依據(jù)，通過均值將樣本公司劃分為大公司和小公司，則歸屬大公司和小公司的樣本公司分別為100家和119家；按照控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，歸屬于國有企業(yè)、民營企業(yè)和其他企業(yè)分別有34家、164家和21家(1)在Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，根據(jù)其大股東/實(shí)際控制人，本文將219個(gè)樣本公司分為國有控股企業(yè)(其中5.95%為中央國有企業(yè)，11.27%為地方國有企業(yè)，占總體樣本的17.22%)、民營控股企業(yè)(占72.3%)、外資控股企業(yè)(占3.25%)、公眾企業(yè)(6.19%)和其他(1.03%)，并重點(diǎn)對國企和民企進(jìn)行了分組分析。。本文其余數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。同時(shí)，參考已有研究，日個(gè)股回報(bào)率采取考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，日市場回報(bào)率使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)總體效應(yīng)檢驗(yàn)

基于前述假設(shè)，如果上市公司發(fā)布數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值沒有產(chǎn)生顯著影響，則ACAR在事件窗口期應(yīng)該圍繞0上下波動(dòng)；相反，如果上市公司發(fā)布數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，則ACAR在事件窗口期會(huì)顯著偏離0。

如圖1所示，樣本公司ACAR在事件窗口期嚴(yán)重偏離了0。其中，ACAR在事件發(fā)生前始終處于小于0的狀態(tài)，在事件發(fā)生后前5個(gè)事件窗口期都大于0，且隨著時(shí)間的推移，ACAR值呈逐漸下降趨勢，表明數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值的影響逐漸減小。同時(shí)，如表1所示，在[-1,+1]、[0,+1]、[0,+2]、[0,+3]、[0,+4]、[0,+5]、[0,+6]、[0,+7]、[0,+8]、[0,+9]、[0,+10]等11個(gè)窗口期，通過t檢驗(yàn)可以看出，樣本公司的ACAR顯著大于0。也即檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H1，上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值有短時(shí)間正向影響。

圖1 數(shù)字技術(shù)投資公告的ACAR趨勢

從表1可以看出，整體上，[0,+1]、[0,+2]、[0,+3]、[0,+4]四個(gè)窗口期的ACAR在5%水平下顯著為正，[0,+5]窗口期的ACAR在10%水平下顯著為正。具體地，不同事件窗口期市場對樣本公司數(shù)字技術(shù)投資公告的反應(yīng)依然存在較大差異。從不同事件窗口期樣本公司CAR正負(fù)情況來看，11個(gè)事件窗口期CAR大于0的樣本公司數(shù)量均多于小于0的樣本公司數(shù)量。其中，[0,+2]事件窗口期CAR大于0的樣本公司數(shù)量多達(dá)127家，占到了總體的58%。這表明事件窗口期市場對樣本公司數(shù)字技術(shù)投資公告的正面積極反應(yīng)要多于負(fù)面反應(yīng)，與統(tǒng)計(jì)結(jié)論一致。

(二)分組效應(yīng)檢驗(yàn)

基于前述假設(shè)，數(shù)字技術(shù)投資公告除了在整體上對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生顯著的積極影響之外，不同數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生的影響也有所不同。表2為數(shù)字技術(shù)投資公告分組CAR變化情況?？梢钥闯?，人工智能投資公告在[0,+5]和[0,+10]事件窗口期對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響；區(qū)塊鏈投資公告在[-1,+1]、[0,+2]、[0,+5]、[0,+10]四個(gè)事件窗口期都對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響；云計(jì)算投資公告在[-1,+1]、[0,+2]、[0,+5]三個(gè)事件窗口期CAR值均為正但不顯著，在[0,+10]事件窗口期對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的消極影響；大數(shù)據(jù)投資公告在[-1,+1]、[0,+1]、[0,+2]、[0,+5]、[0,+10]五個(gè)事件窗口期都對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響；物聯(lián)網(wǎng)投資公告在五個(gè)事件窗口期的CAR值都為正?？梢钥闯?，雖然以人工智能技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù)為代表的數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的積極影響，但以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的數(shù)字技術(shù)卻產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，也即檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H2。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，大數(shù)據(jù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的積極影響系數(shù)最高，在五個(gè)窗口期顯著性水平均在1%以內(nèi)；其次是人工智能投資公告，在[0,+10]事件窗口期顯著性水平在1%以內(nèi)；然后是云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)投資公告，顯著性不明顯；最后，區(qū)塊鏈投資公告與其他投資效果具有差異性，區(qū)塊鏈投資公告對企業(yè)市場價(jià)值具有顯著的消極影響。由此可見，2010—2018年資本市場對大數(shù)據(jù)投資給予了更為積極的關(guān)注，然后依次是人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈。

表2 數(shù)字技術(shù)投資公告分組CAR變化情況

表2(續(xù))

除了不同數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生的影響有所不同，基于前述假設(shè)，行業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模大小和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是造成數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值影響出現(xiàn)差異的重要因素。從表2可以看出：(1)按照行業(yè)類別進(jìn)行劃分。IT行業(yè)上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告在[0,+1]、[0,+2]、[0,+5]、[0,+10]四個(gè)事件窗口期都對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響；而非IT行業(yè)上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告則不顯著。雖然不同行業(yè)的數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響的事件窗口期存在不同，但均產(chǎn)生了正向的積極影響。同時(shí)，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，IT行業(yè)上市公司數(shù)字技術(shù)公告對企業(yè)市場價(jià)值的影響系數(shù)要明顯高于非IT行業(yè)，表明資本市場對IT行業(yè)上市公司數(shù)字技術(shù)公告給予了更為積極的反應(yīng)，也即檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H3。(2)按照企業(yè)規(guī)模大小進(jìn)行劃分。大公司數(shù)字技術(shù)投資公告在[-1,+1]、[0,+1]和[0,+2]三個(gè)事件窗口期都對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響；而小公司數(shù)字技術(shù)投資公告的影響雖不顯著，但在五個(gè)事件窗口期的CAR值均為正。雖然不同規(guī)模公司數(shù)字技術(shù)投資公告投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響的事件窗口期存在不同，但均產(chǎn)生了正向的積極影響。同時(shí)，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，大公司數(shù)字技術(shù)對企業(yè)市場價(jià)值的影響系數(shù)要明顯大于小公司，表明資本市場對大公司數(shù)字技術(shù)投資公告給予了更為積極的反應(yīng)，也即檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H4。(3)按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分。國有上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告在[0,+5]和[0,+10]事件窗口期都對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響，民營上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告則在[0,+2]事件窗口期對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響，而其他企業(yè)數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的積極影響不明顯。雖然國有和民營上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響的事件窗口期存在不同，但均產(chǎn)生了正向的積極影響。同時(shí)，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，國有上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值影響的均值要明顯高于民營上市公司，表明資本市場對國有上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告給予了更為積極的反應(yīng)，也即檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H5。

五、結(jié)論

2014年，大數(shù)據(jù)首次被寫入《政府工作報(bào)告》；2015年，云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)首次被寫入《政府工作報(bào)告》；2017年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和人工智能首次被寫入《政府工作報(bào)告》。推動(dòng)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，已成為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)白皮書(2019)》，中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模已由2008年的4.81萬億元發(fā)展到2018年的31.3萬億元，增長了近6倍。然而，就在數(shù)字經(jīng)濟(jì)得到蓬勃發(fā)展、數(shù)字技術(shù)投資繼續(xù)爆發(fā)式發(fā)展之時(shí)，市場的另一邊卻出現(xiàn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)倒閉如潮的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，以數(shù)字技術(shù)為支撐的區(qū)塊鏈、在線服務(wù)、智能硬件和共享經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域企業(yè)倒閉數(shù)量占到了2018年企業(yè)倒閉總數(shù)量的一半以上。這使得企業(yè)對數(shù)字技術(shù)投資開始猶豫不決。這就給學(xué)術(shù)界帶來了一些被遺忘但十分重要的話題：數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響了嗎？不同數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值會(huì)有不同影響嗎？這些影響針對不同行業(yè)和不同企業(yè)會(huì)有所不同嗎？

帶著這些問題，本文運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)和事件研究法，以2010—2018年發(fā)布人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等5種新興數(shù)字技術(shù)投資公告的219家上市公司為研究對象，對數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正向影響。這一結(jié)果支持了數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響的理論預(yù)期，但顯示出隨著時(shí)間的推移，這種影響呈逐漸下降趨勢，也即數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值有短時(shí)間正向影響。進(jìn)一步實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生的影響各有不同，但均產(chǎn)生了正向的積極影響。其中，大數(shù)據(jù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值的影響作用最大，其次是人工智能和物聯(lián)網(wǎng)，最后是云計(jì)算和區(qū)塊鏈。這一結(jié)果雖然支持了不同數(shù)字技術(shù)投資公告會(huì)對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生不同影響的理論預(yù)期，但市場對大數(shù)據(jù)投資公告的反應(yīng)依然低于預(yù)期。需要指出的是，行業(yè)類別、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是造成數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值影響出現(xiàn)差異的重要因素。其中，IT行業(yè)、大公司以及國有上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生的正向影響要明顯高于非IT行業(yè)、小公司和民營上市公司。

本文的結(jié)論彌補(bǔ)了當(dāng)前國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于數(shù)字技術(shù)投資公告對企業(yè)價(jià)值造成短期影響研究相對不足的缺陷，從而具有一定的理論貢獻(xiàn)。同時(shí)，本文的結(jié)論也有著重要的政策含義。當(dāng)然，本文也存在不足之處，未來的研究需要拓展和深化。

首先，繼續(xù)鼓勵(lì)數(shù)字企業(yè)加大數(shù)字技術(shù)投資，促進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。雖然，資本市場對不同上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告給予了不同的市場反應(yīng)，但資本市場對上市公司數(shù)字技術(shù)投資公告的整體反應(yīng)是積極且正向的，這表明社會(huì)對企業(yè)加大數(shù)字技術(shù)投資和加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程是肯定的，相信企業(yè)能夠利用這些數(shù)字技術(shù)創(chuàng)造出更高的價(jià)值，也即數(shù)字技術(shù)依然具有較大的投資缺口。值得一提的是，企業(yè)在進(jìn)行數(shù)字技術(shù)投資的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)不斷加強(qiáng)自身的數(shù)字技術(shù)應(yīng)用能力的提升，從而發(fā)揮數(shù)字技術(shù)的最大效能。

其次，支持物聯(lián)網(wǎng)等基礎(chǔ)型數(shù)字技術(shù)投資，加強(qiáng)人工智能等應(yīng)用型數(shù)字技術(shù)規(guī)制。不同數(shù)字技術(shù)具有不同特征，從而也帶來不同的市場反應(yīng)。例如，當(dāng)前資本市場對物聯(lián)網(wǎng)的反應(yīng)并不顯著，而對大數(shù)據(jù)的反應(yīng)最為積極。這主要是物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)涉及傳感器、芯片模組、網(wǎng)絡(luò)、平臺(tái)等諸多環(huán)節(jié)，需要進(jìn)行更大規(guī)模的投資，從而不僅導(dǎo)致企業(yè)投資積極性較低，也會(huì)導(dǎo)致資本市場對企業(yè)進(jìn)行物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)投資反應(yīng)也不夠積極。但物聯(lián)網(wǎng)是重建工業(yè)基礎(chǔ)性行業(yè)競爭優(yōu)勢的主要推動(dòng)力量，通過物聯(lián)網(wǎng)數(shù)以萬億計(jì)的新設(shè)備將接入網(wǎng)絡(luò)并產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，從而可以更好地為人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)賦能，使得人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。因此，需要從政府層面對企業(yè)進(jìn)行物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)投資提供政策鼓勵(lì)和扶持。此外，大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)發(fā)展較早，已獲得市場的普遍關(guān)注，但在應(yīng)用過程中依然存在個(gè)人隱私保護(hù)等倫理和法律問題，隨著相關(guān)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，需要從政府層面不斷加強(qiáng)其應(yīng)用方面的指導(dǎo)和規(guī)制，從而防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)其更好地服務(wù)社會(huì)。而區(qū)塊鏈技術(shù)投資在過去可能受到比特幣聯(lián)動(dòng)性影響較大[11]，資本市場在過去并不十分看好，未來政府層面需要積極促進(jìn)企業(yè)區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)，引導(dǎo)區(qū)塊鏈投資的良性發(fā)展。

再次，制定產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)數(shù)字技術(shù)投資，扶持中小企業(yè)關(guān)鍵性數(shù)字技術(shù)投資。本文實(shí)證研究結(jié)果顯示，資本市場對不同行業(yè)屬性的數(shù)字技術(shù)投資具有不同反應(yīng)。其中，對非IT行業(yè)反應(yīng)較弱。這將有可能導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)數(shù)字技術(shù)投資的不足。中國信息通信研究院《中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)白皮書(2019)》報(bào)告顯示，工業(yè)各細(xì)分行業(yè)(不包括非IT行業(yè))數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，其中，僅有約12%的行業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重超過20%，約28%的行業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重介于10%與20%之間，超過60%的行業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重不足10%。持續(xù)推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)加大數(shù)字技術(shù)投資，加快工業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大各項(xiàng)數(shù)字技術(shù)在工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域中的應(yīng)用，將是推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措。此外，前述研究還發(fā)現(xiàn)，大公司占據(jù)更為有利的市場位置、擁有更加充足的人力物力、具有更高的運(yùn)營效率和IT能力，使得資本市場對大公司的數(shù)字技術(shù)投資做出更為積極的反應(yīng)，從而使得中小企業(yè)在數(shù)字技術(shù)投資市場中處于更為不利的地位。因此，需要制定一系列扶持政策，鼓勵(lì)中小企業(yè)加強(qiáng)關(guān)鍵性數(shù)字技術(shù)投資，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

最后，本文通過資本市場反應(yīng)來考察數(shù)字技術(shù)投資對企業(yè)價(jià)值影響具有一定的創(chuàng)新性，但也存在不足。一方面，盡管剔除了分紅、收購并購、重組以及其他突發(fā)事件，但相關(guān)因素仍可能會(huì)受到市場情緒等不可觀測因素的影響；另一方面，利用較短時(shí)間窗口計(jì)算得到累積異常收益，作為判斷數(shù)字技術(shù)投資對企業(yè)價(jià)值影響的依據(jù)，導(dǎo)致積數(shù)字技術(shù)投資對企業(yè)價(jià)值的長期影響無法觀測，這也是本領(lǐng)域需要繼續(xù)探索的方向。此外，本文的研究主題與企業(yè)融資領(lǐng)域也有一定聯(lián)系，參與數(shù)字技術(shù)投資的企業(yè)，其融資公告是否能夠得到資本市場更為積極的反應(yīng)，以及企業(yè)改變原定投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)為投資數(shù)字技術(shù)，是否也會(huì)得到資本市場更為積極的反應(yīng)，也都值得進(jìn)一步研究。同時(shí)，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，新興數(shù)字技術(shù)會(huì)不斷涌現(xiàn)，對新興數(shù)字技術(shù)投資公告的市場反應(yīng)進(jìn)行新的檢驗(yàn)，也是本文研究成果應(yīng)用的重要領(lǐng)域。