實體企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響研究

齊堯

摘 ? 要：實體企業(yè)金融化對金融市場穩(wěn)定及實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的影響。本文基于我國實體經(jīng)濟金融化這一現(xiàn)狀，以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證檢驗了實體企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響。結(jié)果表明，實體企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)面臨的風險越大;不過，這種影響會隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提升而受到抑制。進一步分析發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)，企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。

關(guān)鍵詞：金融化;企業(yè)風險;內(nèi)部控制

一、引言與文獻綜述

在實體投資回報率下滑、金融企業(yè)資本與規(guī)模不斷增長的趨勢下，出現(xiàn)了經(jīng)濟活動重心由生產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向金融行業(yè)的現(xiàn)象。在此背景下，微觀層面的實體企業(yè)為了轉(zhuǎn)型發(fā)展和擴大利潤，逐漸將利潤積累的實現(xiàn)從依靠傳統(tǒng)商品生產(chǎn)與貿(mào)易轉(zhuǎn)移到金融渠道，大量配置和持有金融資產(chǎn)，導(dǎo)致資金脫離實體經(jīng)濟而在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，實體企業(yè)金融化趨勢明顯。實體企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)的金融投資占比及金融渠道獲利占比不斷提升。經(jīng)驗證據(jù)顯示，實體企業(yè)金融化在美國等發(fā)達國家出現(xiàn)較早，已經(jīng)逐漸成為世界范圍內(nèi)的現(xiàn)象（張成思，2019）;我國實體企業(yè)自2006年之后也出現(xiàn)了明顯的金融化特征（張成思、鄭寧，2018），關(guān)于實體企業(yè)金融化產(chǎn)生的經(jīng)濟后果的研究逐漸興起。

研究表明，實體企業(yè)金融化能產(chǎn)生一定的正面效應(yīng)。例如，投資于金融行業(yè)理論上來說能產(chǎn)生盤活資金、增加流動性、緩解用于主業(yè)投資的融資約束進而促進實體企業(yè)發(fā)展的“蓄水池”效應(yīng)（杜勇等，2017）;實體企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)能夠緩解民營企業(yè)投資不足，也能增加研發(fā)投入的持續(xù)性（楊箏等，2017）;此外，持有金融資產(chǎn)有助于平滑企業(yè)投資波動（劉貫春，2019）。但多數(shù)研究認為，實體企業(yè)金融化會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響。一方面，實體企業(yè)金融化顯著降低了實業(yè)投資率，并弱化了我國貨幣政策對實體經(jīng)濟的提振效果（張成思、張步曇，2016）;增加了股價崩盤風險，影響金融市場穩(wěn)定（彭俞超等，2018）。另一方面，實體企業(yè)金融化也會對微觀主體產(chǎn)生影響，實體企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)實現(xiàn)跨行業(yè)套利進而抑制企業(yè)創(chuàng)新（王紅建，2017）;損害未來主業(yè)業(yè)績，對未來主業(yè)發(fā)展產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)（杜勇等，2017）;顯著抑制經(jīng)營業(yè)務(wù)全要素生產(chǎn)率的提升，降低企業(yè)價值（戚聿東、張任，2018）。

黨的十九大報告指出，要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，也要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，引導(dǎo)金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。實體經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的根基，而實體企業(yè)又是實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主體，在堅決打贏以防范和化解重大風險為核心內(nèi)容的“三大攻堅戰(zhàn)”要求下，實體企業(yè)風險是需要關(guān)注的一個重要方面。鑒于此，明確實體企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響至關(guān)重要。當前有關(guān)金融化對企業(yè)風險影響的研究主要關(guān)注財務(wù)風險、經(jīng)營風險等方面。例如，黃賢環(huán)等（2018）研究表明，實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置總額越大，其所面臨的財務(wù)風險就越大;李建軍（2019）研究指出，發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)會增加企業(yè)的經(jīng)營風險。企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響機制，以及企業(yè)間內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性對這種影響機制會產(chǎn)生什么樣的作用還有待進一步研究。本文以2007-2018年我國A股非金融上市公司為樣本，實證檢驗實體企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響以及內(nèi)部控制在這一關(guān)系中所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進一步檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異所產(chǎn)生的不同影響，豐富了有關(guān)企業(yè)金融化微觀層面經(jīng)濟后果的研究，為抑制經(jīng)濟“脫實向虛”提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）金融化與企業(yè)風險

企業(yè)出于預(yù)防性儲蓄和利潤追逐動機會配置較多金融資產(chǎn)，通過金融渠道來獲取利潤。首先，企業(yè)配置以股票和債券為基礎(chǔ)的資產(chǎn)增加了實體企業(yè)與金融市場的風險聯(lián)動性，金融市場較高的波動性和風險會加劇企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性（李建軍，2019），增加債務(wù)違約風險;另外，這種不確定性降低了管理層基于傳統(tǒng)盈余預(yù)測模型對未來業(yè)績預(yù)測的準確性，從而使管理層做出損害企業(yè)利益的資源配置決策，帶來經(jīng)營風險。其次，由于激勵不相容與信息不對稱，實體企業(yè)金融化使管理層縮短投資視野，選擇通過金融投資來獲取短期超額收益而忽視長遠發(fā)展;同時，企業(yè)金融化方便大股東利用金融投資獲取短期利益，采取資金占用等方式實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移，獲取控制權(quán)私利（杜勇等，2017），引發(fā)企業(yè)內(nèi)部人剝削外部股東、大股東掏空中小股東等代理風險。最后，金融投資作為內(nèi)部人調(diào)節(jié)利潤的工具（彭俞超等，2018），在會計確認與計量的過程中存在一定的復(fù)雜性和主觀性，因而成為企業(yè)進行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有會計準則對交易性金融資產(chǎn)確認計量的規(guī)定，取得時按成本計量，期末時則按公允價值計量，修訂后的企業(yè)會計準則擴大了金融工具使用公允價值進行計量的范圍，而公允價值這一計量屬性的應(yīng)用會增加企業(yè)利用金融資產(chǎn)間的確認與分類進行利潤操縱的可能。實體企業(yè)金融化后，管理層可能會通過金融工具的確認與計量來粉飾企業(yè)的短期業(yè)績與市場表現(xiàn)，導(dǎo)致會計信息質(zhì)量下降，企業(yè)真實業(yè)績釋放出來的信號被模糊，而在此背景下根據(jù)會計信息做出決策的利益相關(guān)者的行為又將受到影響，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生波動，引發(fā)企業(yè)風險。基于以上分析，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：實體企業(yè)金融化會增加企業(yè)風險，即企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)風險越大;反之，風險越小。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量對實體企業(yè)金融化與企業(yè)風險關(guān)系的調(diào)節(jié)

企業(yè)內(nèi)部控制通過一系列制度安排來提升經(jīng)營效率和效果，完善風險管理，促進企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，是提高公司治理水平和保護投資者利益的重要手段。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能通過減輕代理問題、改善會計信息質(zhì)量、強化風險管控的路徑降低實體企業(yè)金融化所增加的企業(yè)風險。首先，內(nèi)部控制這一項由董事會、監(jiān)事會、管理層等全體參與并實施的內(nèi)在制度安排，在科學(xué)制定與穩(wěn)健運行下，會增強群體決策能力，實現(xiàn)對管理層和大股東的有效監(jiān)督管理和激勵，使其更加審慎地評估與選擇金融投資項目，減少因追求短期收益、獲取控制權(quán)私利而大量配置金融資產(chǎn)的行為。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能抑制利用金融工具實現(xiàn)盈余管理的行為，為財務(wù)報告的可靠性和合規(guī)性提供合理保證，確保所披露財務(wù)報告的質(zhì)量。此外，通過完善信息與溝通這一內(nèi)部控制要素能夠減少信息不對稱，使契約各方準確及時獲取相關(guān)信息，降低因信息溝通問題為企業(yè)帶來的風險。最后，完善的風險評估與應(yīng)對程序是高質(zhì)量內(nèi)部控制的重要內(nèi)容，通過對金融投資風險控制開展目標設(shè)定、事項識別等控制程序以及組織規(guī)劃、授權(quán)審批等控制活動，可以實現(xiàn)對企業(yè)金融化相關(guān)風險的合理管控?；诖耍疚奶岢龅诙€假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)金融化所導(dǎo)致的企業(yè)風險越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并按以下原則進行篩選：（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，本文共得到17222個樣本觀測值。為消除異常值對結(jié)果的影響，本文對模型中所有的連續(xù)型變量在上下1%水平上進行了Winsorize縮尾處理。本文所使用的內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳迪博（DIB）內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.金融化。本文借鑒宋軍和陸旸（2015）、杜勇等（2017）的方法，以企業(yè)資產(chǎn)負債表中持有的金融資產(chǎn)規(guī)模來度量企業(yè)金融化程度（Fin），具體使用金融資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)之比作為度量指標。企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)都屬于金融資產(chǎn)的范疇。

2.企業(yè)風險。參照余明桂等（2013）的研究，本文選取企業(yè)第t到t+2年的會計盈余（Roa）波動性作為企業(yè)風險（Risk）的度量指標。盈余波動性越大，說明企業(yè)風險越大。其中，Roa為息稅攤銷前利潤與年末總資產(chǎn)的比率，再經(jīng)行業(yè)均值將Roa進行調(diào)整（Adj_Roa），以每三年為一個觀測時段，滾動計算Roa的標準差后得到Risk這一指標來度量企業(yè)風險。具體計算方式如下：

3.內(nèi)部控制質(zhì)量。本文選用迪博內(nèi)部控制指數(shù)并取其自然對數(shù)來衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的高低。內(nèi)部控制指數(shù)越大，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部控制越有效。

4.其他變量。為控制其他因素的影響，在借鑒杜勇（2017）、余明桂（2013）研究的基礎(chǔ)上，本文選取以下控制變量（Controls）：企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量;企業(yè)成長性（Growth），用營業(yè)收入的增長率來衡量;股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東年末的持股比例來衡量;財務(wù)杠桿（Lev），用企業(yè)的資產(chǎn)負債率來衡量;上市年限（Fage），用（當年年份-上市年份+1）的自然對數(shù)來衡量;固定資產(chǎn)比例（PPE），用期末固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)來衡量;機構(gòu)投資者持股比例（Invest），用各類機構(gòu)投資者持股持股比例來衡量;資產(chǎn)凈利率（Roa），用期末凈利潤除以期末總資產(chǎn)來衡量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state），若為國有企業(yè)則取1，若為非國有企業(yè)則取0。同時，通過引入行業(yè)（Industry）和年度（Year）啞變量對行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的固定效應(yīng)進行控制。

（三）模型設(shè)計

為驗證本文提出的假設(shè)，構(gòu)建以下兩個模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)風險指標Risk的均值和中位數(shù)分別為0.052和0.025，表明樣本企業(yè)平均風險水平較小;最大值和最小值分別為0.675和0.002，表明樣本企業(yè)的風險水平存在較大差異。企業(yè)金融化指標Fin的均值和中位數(shù)分別為0.025和0.003，與杜勇等（2017）的統(tǒng)計基本一致，表明至少有一半的樣本企業(yè)持有金融資產(chǎn);金融資產(chǎn)占比最高達32.1%，表明部分企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占比較大，金融化程度較高。內(nèi)部控制的標準差為1.062，相對較大，表明我國企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量整體差異較大。

（二）多元回歸分析

表2第1列為模型一實體企業(yè)金融化與企業(yè)風險之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化Fin的系數(shù)為0.039，且在1%的水平下顯著為正，表明實體企業(yè)金融化會顯著增加企業(yè)風險，本文所提出的假設(shè)1得到驗證。表2第2列為模型二內(nèi)部控制對金融化與企業(yè)風險關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與內(nèi)部控制質(zhì)量交乘項Fin×ICQ的系數(shù)為-0.017，在5%的水平下顯著為負，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制金融化對企業(yè)風險的影響，本文所提出的假設(shè)2得到驗證。同時，其他控制變量的顯著性水平與方向在引入企業(yè)金融化與內(nèi)部控制交乘項前后，其檢驗結(jié)果一致。從回歸結(jié)果可以看出，較高的金融化程度誘發(fā)盲目投資，增加了代理風險，使會計信息質(zhì)量惡化，提升了企業(yè)面臨的總體風險，但高質(zhì)量的內(nèi)部控制會抑制金融化對企業(yè)風險所產(chǎn)生的影響。

（三）進一步分析

作為我國所有制結(jié)構(gòu)的突出特征，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠影響企業(yè)的經(jīng)營目標與擁有的資源稟賦，因此國有企業(yè)與非國有企業(yè)可能在企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響中存在一定的差別。具體來說，首先，國有企業(yè)高管的選拔往往具有行政化特點，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)聯(lián)性相對較弱，因此相較于非國有企業(yè)，其利用金融資產(chǎn)進行盈余管理的動機較弱，相應(yīng)的風險也較低;其次，國有企業(yè)的資源稟賦更為豐富，能夠獲得相較于非國有企業(yè)更多的資源，如特許經(jīng)營權(quán)、稅收優(yōu)惠等，在投資于金融資產(chǎn)時所面臨的風險也相對較低;最后，當國有企業(yè)面臨經(jīng)營困境時，通常情況下政府會通過財政補助等方式保障其正常經(jīng)營，面臨破產(chǎn)風險的可能性也相對較低。綜上所述，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響相對較弱。

表3第1列和第2列為按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對模型一開展的分組檢驗，第1列為國有企業(yè)組，第2列為非國有企業(yè)組。結(jié)果顯示，在第2列非國有企業(yè)組中，企業(yè)金融化Fin的回歸系數(shù)為0.055，在1%的水平下顯著為正;而在第1列國有企業(yè)組中，F(xiàn)in的回歸系數(shù)不顯著，表明相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)金融化更可能導(dǎo)致企業(yè)風險的增加。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為使研究結(jié)論更加可靠，本文借鑒張成思等（2016）的研究，用金融渠道獲利方式也即（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益-從合營或聯(lián)營企業(yè)取得的收益）/營業(yè)利潤來度量企業(yè)金融化（Fin），并對模型一和模型二進行再檢驗，檢驗結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論與建議

由于實體經(jīng)濟下行壓力增加，越來越多的實體企業(yè)將資金投入到金融行業(yè)并利用金融渠道獲利，企業(yè)金融化程度不斷增加。針對這一現(xiàn)狀，本文以我國非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了實體企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響以及內(nèi)部控制對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進一步研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融化對企業(yè)風險影響的差異。研究結(jié)果表明，實體企業(yè)金融化會顯著加劇企業(yè)風險，即金融化程度越高，企業(yè)的風險越大;同時，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著調(diào)節(jié)金融化對企業(yè)風險的影響。此外，進一步研究表明，相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)金融化對企業(yè)風險的影響更為顯著。

基于研究結(jié)論，本文提出以下建議：一是企業(yè)應(yīng)當充分認識到金融化會加劇企業(yè)風險，應(yīng)在考慮國家宏觀政策的基礎(chǔ)上，全面評估自身現(xiàn)金流情況與戰(zhàn)略目標，適度持有金融資產(chǎn)。通過完善各項公司治理機制，減輕代理沖突，加強對金融投資相關(guān)事項的審核與監(jiān)督。二是企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部控制建設(shè)，為提升內(nèi)部控制質(zhì)量投入更多的資源，建立健全風險識別與管控體系，通過系統(tǒng)性制度與流程防范和化解因金融化等各種因素所產(chǎn)生的風險。三是監(jiān)管部門應(yīng)加強對實體企業(yè)金融投機行為的識別與規(guī)范，著重甄別非國有企業(yè)出于投機動機的金融投資行為。同時，應(yīng)為實體企業(yè)尤其是非國有企業(yè)營造良好的氛圍，引導(dǎo)其專注主業(yè)。

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Abstract：The financialization of real enterprises is of great significance for the stability of financial market and the healthy development of real economy. Based on the reality of China， this paper empirically tests the impact of the financialization of real enterprise on enterprise risk by taking the A-share listed companies from 2007 to 2018 as samples. The results show that the higher the financial degree of the real enterprise is， the greater the risk the enterprise faces. This influence will be restrained with the improvement of the quality of internal control. Further analysis shows that the impact of the financialization of real enterprise on corporate risk is more significant in non-state-owned enterprises.

Keywords： financialization; enterprise risk; internal control

責任編輯、校對：吳思綺