• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    醫(yī)療器械行業(yè)的科技型中小企業(yè)估值探討

    2020-12-21 03:23:39黃銀波
    中國(guó)集體經(jīng)濟(jì) 2020年33期
    關(guān)鍵詞:估值中小企業(yè)探討

    黃銀波

    摘要:中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模近年來穩(wěn)步增長(zhǎng),根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù),中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由2014年的2556億增長(zhǎng)到2019年6380億,未來三年內(nèi)有望突破萬億。但中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)中90%是中小企業(yè),近幾年,企業(yè)間的橫向和縱向的兼并、聯(lián)合、重組的速度加快,使得市場(chǎng)集中度有所提高。估值研究在醫(yī)療器械企業(yè)投資決策過程中具有重要意義,其結(jié)果在很大程度上決定著投資者最終是否作出投資決策。作為被投資方,要比較客觀的評(píng)估自身的價(jià)值,才能兼顧新老投資者和公司的多方利益。

    關(guān)鍵詞:醫(yī)療器械行業(yè);中小企業(yè);估值;探討

    根據(jù)2019年10月21日,中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)與社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合發(fā)布的《醫(yī)療器械藍(lán)皮書:中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報(bào)告(2019)》顯示,我國(guó)已成為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)已經(jīng)具有了許多加快發(fā)展的有利條件。因此我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)會(huì)保持快速健康發(fā)展的良好勢(shì)頭,在不久的將來我國(guó)必將成為全球最大的醫(yī)療器械市場(chǎng),未來十年仍將是我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)快速發(fā)展的“黃金時(shí)期”。藍(lán)皮書也指出,當(dāng)前,我國(guó)從事醫(yī)療器械生產(chǎn)的企業(yè)中90%以上為中小型企業(yè),年平均主營(yíng)收入在3000萬~4000萬元,行業(yè)集中度還不高,但醫(yī)療器械生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的兼并、聯(lián)合、重組近幾年也越來越常見、越來越頻繁,特別是2019 年6月13日,科創(chuàng)板正式建立,讓一些規(guī)模較小、擁有核心技術(shù)的醫(yī)療器械企業(yè)看到了進(jìn)入資本市場(chǎng)的希望,一大批醫(yī)療器械企業(yè)開始引入投資人,為上市做準(zhǔn)備。所以,如何合理的為企業(yè)估值是許多醫(yī)療器械企業(yè)不得不面對(duì)的問題。

    此次研究的對(duì)象就是一家比較典型的醫(yī)療器械公司,該公司當(dāng)前主要生產(chǎn)綠激光醫(yī)療設(shè)備和配套使用的光纖耗材,主要用于治療男性的前列腺增生,同時(shí)也在研發(fā)其他的激光醫(yī)療設(shè)備,在此細(xì)分領(lǐng)域,技術(shù)處于國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際領(lǐng)先地位。核心技術(shù)同時(shí)受到美國(guó)和中國(guó)的發(fā)明的保護(hù),也是國(guó)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè),但目前的收入還不大,利潤(rùn)也很低。如果僅參考傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法,得出的結(jié)果往往都是低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的,不容易促成投資或兼并等業(yè)務(wù)的達(dá)成。

    一、 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的定義及意義

    企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)本身的價(jià)值,根據(jù)不同信息使用人的不同用途,其表述也不一樣,通常有如下表述:一是企業(yè)賬面價(jià)值,通常指公司賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值;二是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值,買賣雙方達(dá)成交易時(shí)的價(jià)格即為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,以雙方約定的價(jià)格為準(zhǔn),往往不等于企業(yè)的賬面價(jià)值;三是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,是衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要因素,但二者經(jīng)常表現(xiàn)的不一致。一方面,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值制約并影響市場(chǎng)價(jià)值,另一方面,市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生影響。四是企業(yè)重置價(jià)值,是指在當(dāng)前物價(jià)水平和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,新建一個(gè)與該企業(yè)具有相同生產(chǎn)規(guī)模、管理能力,以及技術(shù)水平和生產(chǎn)能力的企業(yè)所需要的投資金額。五是企業(yè)的清算價(jià)值,通常是指如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,從而面臨破產(chǎn)清算或終止生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)的評(píng)估價(jià)值。

    本文主要探討企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值,即“公平的市場(chǎng)價(jià)值”。價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局更好地作出投資決策,即價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析,戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。

    二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

    本文要評(píng)估的是企業(yè)的總體價(jià)值,也成為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”,企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值之和,國(guó)際上比較通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。

    收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論,即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值,其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。假設(shè)待估企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng),而且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定(或在評(píng)估目的的經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后可以達(dá)到正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài))。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)、內(nèi)部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。

    成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上,通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購(gòu)買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本(成本加和)法。

    市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法和市盈率法。

    本次對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值的探討,主要借鑒收益法和市場(chǎng)法,這兩種方法從理念上更容易讓人接受,取數(shù)上相對(duì)更便捷。本次估值基于行業(yè)的特殊性和相關(guān)人員的訪談,綜合兩種方法的估值結(jié)果來評(píng)估公司的價(jià)值,從而作為決策的參考。

    三、案例介紹

    (一)瑞爾通簡(jiǎn)介

    瑞爾通(蘇州)醫(yī)療科技有限公司立于 2013 年,是一家具有獨(dú)立自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品專利的高科技醫(yī)療企業(yè)。在醫(yī)療激光設(shè)備與高值耗材領(lǐng)域擁強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前,瑞爾通產(chǎn)品在中國(guó)大陸地區(qū)的使用覆蓋率已經(jīng)達(dá)到 80%以上的省份,并且呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。瑞爾通的主營(yíng)產(chǎn)品為 120 瓦、140 瓦、160 瓦、180 瓦綠激光手術(shù)系統(tǒng)和多規(guī)格高品質(zhì)的一次性醫(yī)用激光光纖。截至2019年年底,公司 2019 年度產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入 4700萬元,同比增長(zhǎng)40%。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展,未來幾年仍然會(huì)有大幅度遞增的趨勢(shì)。綠激光手術(shù)系統(tǒng)與醫(yī)用激光光纖配合使用,應(yīng)用于中老年男性良性前列腺增生的微創(chuàng)手術(shù)治療,作為產(chǎn)品核心的綠激光技術(shù)具有“適應(yīng)癥更廣泛,手術(shù)效率更高,術(shù)后并發(fā)癥更少”的優(yōu)勢(shì),將成為取代傳統(tǒng)的經(jīng)尿道前列腺電切術(shù)成為男性良性前列腺增生微創(chuàng)手術(shù)治療的最佳手段。

    瑞爾通非常重視研發(fā)的投入,研發(fā)人員占到公司總?cè)藬?shù)超過20%,研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比例也高達(dá)17%。雖然目前在市場(chǎng)銷售的產(chǎn)品還只有綠激光系列,但幾款激光類的在研產(chǎn)品將很快會(huì)上市,為未來市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。

    (二)估值方法選擇

    本文綜合采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)和市場(chǎng)法,鑒于這兩種方法也是行業(yè)內(nèi)使用最多的兩種估值方法,自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的結(jié)果是公司的內(nèi)含價(jià)值,而市場(chǎng)法的書的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值,故在本文估值取兩者加權(quán)平均的數(shù)據(jù)作為公司價(jià)值的最佳估計(jì)數(shù),按照6:4的權(quán)重比例進(jìn)行計(jì)算。

    對(duì)于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,兩個(gè)主要的數(shù)據(jù)需要確定,一是預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金凈流量,二是折現(xiàn)資本成本。

    (三)預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流

    根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃,預(yù)測(cè)未來8年公司會(huì)陸續(xù)有新產(chǎn)品上市,同時(shí)公司會(huì)在未來5年內(nèi)登錄科創(chuàng)版IPO,所以未來8年公司將會(huì)處于高速增長(zhǎng)期,以后會(huì)逐漸進(jìn)入正常增長(zhǎng)通道,預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)如表1所示。

    2027年之后公司進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期,預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率和行業(yè)增長(zhǎng)率基本持平,5%左右的增長(zhǎng)。

    (四)折現(xiàn)資本成本的確定和公司估值

    本文根據(jù)CAMP資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資本成本,CAMP的計(jì)算公式:

    Ke=Rf+β*(Rm-Rf

    其中:

    Ke—權(quán)益資本成本

    Rf—無風(fēng)險(xiǎn)利率

    Rm—市場(chǎng)收益率

    Rm-Rf—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

    β—單只股票對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量

    由于本文計(jì)算的是權(quán)益資本成本,本文選取長(zhǎng)期國(guó)債利率作為參考,即中國(guó)人民銀行所公布五年期國(guó)債利率4.27%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

    市場(chǎng)平均收益率和Beta系數(shù)取自東方財(cái)富滬深300最近兩年的平均年化收益率和對(duì)應(yīng)的Beta系數(shù),如表2所示。

    為了計(jì)算的簡(jiǎn)便,Beta系數(shù)不再根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)特點(diǎn)等因素進(jìn)行調(diào)整,直接參考滬深300的系數(shù)。

    Ke=4.27%+1.075×(9.19%-4.27%)=9.56%

    資本結(jié)構(gòu):由于處于初創(chuàng)期,前期資本結(jié)構(gòu)為100%的股權(quán)融資,隨著公司由初創(chuàng)期走向成長(zhǎng)期,逐步會(huì)提升債務(wù)融資,按照2020年上半年報(bào)告來看,債務(wù):股權(quán)的比例為1:4,預(yù)計(jì)未來仍保持這個(gè)資本結(jié)構(gòu),目前的債務(wù)資本為貸款的基準(zhǔn)利率4.35%。

    由于瑞爾通是高新技術(shù)企業(yè),享受國(guó)家的稅收優(yōu)惠,企業(yè)所得稅的稅率為15%。

    根據(jù)以上的信息,計(jì)算瑞爾通的加權(quán)平均資本成本為:

    WACC=4.35%×(1-15%)×20%+9.56%×80%=0.74%+7.65%=8.39%

    根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)系數(shù),可以計(jì)算出高速增長(zhǎng)期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值:

    永續(xù)增長(zhǎng)期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=14842×(1+5%)/(8.39%-5%)×(1+8.39%)-8=241312

    公司的實(shí)體價(jià)值=277789+241312=249,101萬元

    (五)市場(chǎng)法的選取和公司估值

    市場(chǎng)法,是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比,用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了,則目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)被高估。實(shí)際上,所得結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的,以可比企業(yè)價(jià)值為準(zhǔn),是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

    常用的相對(duì)價(jià)值法有市盈率(P/E)、價(jià)格對(duì)收入比率(P/R)也稱市銷率、價(jià)格對(duì)現(xiàn)金流量比率(P/CF)和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率(P/BV)等。

    根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)和行業(yè)性質(zhì),本文選取行業(yè)、業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)比率比較接近的可比企業(yè)來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值?;谀繕?biāo)企業(yè)是醫(yī)療器械的高科技企業(yè),在市場(chǎng)上選取了科創(chuàng)版上市的5家企業(yè)作為基準(zhǔn)。這家企業(yè)都是2019年和2020年科創(chuàng)版上市的醫(yī)療器械公司,參考價(jià)值相對(duì)較高。

    如表4所示,收入統(tǒng)一選取2019年的銷售收入,市值統(tǒng)一按照2020年6月30日的市場(chǎng)價(jià)值,然后計(jì)算每個(gè)公司的市銷率,最終取這五家公司市銷率的平均數(shù)作為評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的參數(shù)。

    根據(jù)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表,瑞爾通醫(yī)療2019年的銷售收入為4700萬元,根據(jù)可比公司的市銷率估算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值為:

    目標(biāo)公司價(jià)值=4700×66=310,200萬元

    由于兩種計(jì)算方法的不同,對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的估算有較大差異,為了估值更具有參考價(jià)值,賦予現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)的估值60%的權(quán)重,相對(duì)價(jià)值法估值賦予40%的權(quán)重,計(jì)算結(jié)果如下:

    公司的價(jià)值=249,101×60%+310,200×40%=149460.6+124080=273,540.6萬元

    四、收獲和不足

    綜上所述,將學(xué)校所學(xué)和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)相結(jié)合,對(duì)公司估值的理解更加透徹。但本文存在諸多不足之處,比如,在市場(chǎng)法估值時(shí)僅考慮了目標(biāo)公司過去的銷售收入,沒有考慮未來。此類高科技企業(yè)通常對(duì)研發(fā)投入較大,是否能夠形成新的產(chǎn)品,以及新產(chǎn)品上市成功的概率及市場(chǎng)規(guī)模有多大,要根據(jù)每個(gè)公司的具體產(chǎn)品和實(shí)際情況做相應(yīng)的調(diào)整。

    五、結(jié)語(yǔ)

    自科創(chuàng)板設(shè)立以來,非常利好科技型中小企業(yè),由于這批企業(yè)大都處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期,對(duì)于市場(chǎng)和研發(fā),需要大量的資金投入,科創(chuàng)板問世以來,不僅為這批企業(yè)提供了融資的渠道,更讓這批企業(yè)的價(jià)值得以市場(chǎng)化。從目前的市場(chǎng)來看,由于這些高科技企業(yè)的未來充滿想象力,受到了資本的大力追捧,與傳統(tǒng)的上市企業(yè)相比,估值相對(duì)偏高。

    另外,高新技術(shù)企業(yè)的未來也充滿不確定性,風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高,特別對(duì)于尚未上市的公司來說,風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高些,所以,尚未上市的公司在做融資估值或并購(gòu)估值時(shí),要參考這些因素的影響,對(duì)計(jì)算出來的公司估值,根據(jù)實(shí)際情況做調(diào)整。

    參考文獻(xiàn):

    [1]高春玲,劉永前.淺析生物醫(yī)藥企業(yè)估值問題[J].企業(yè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì),2019,11:15-17.

    [2]周依格.高新技術(shù)企業(yè)估值問題研究[D].廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué),2019.

    【作者單位:瑞爾通(蘇州)醫(yī)療科技有限公司】

    猜你喜歡
    估值中小企業(yè)探討
    巧用估值法
    新財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度下醫(yī)院成本核算的探討與實(shí)踐分析
    芻議小學(xué)足球教學(xué)的訓(xùn)練教學(xué)方法
    體育旅游產(chǎn)業(yè)的特征及發(fā)展策略探討
    商(2016年27期)2016-10-17 07:16:17
    稅收籌劃的效應(yīng)問題
    商(2016年27期)2016-10-17 06:19:58
    企業(yè)現(xiàn)金流管理存在的問題和對(duì)策
    小額貸款助力我國(guó)中小企業(yè)融資
    試析中小企業(yè)成本核算的管理及控制
    中小企業(yè)如何應(yīng)對(duì)“營(yíng)改增”
    如何創(chuàng)業(yè)一年估值過十億
    亚洲人成网站在线播| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲人与动物交配视频| 国产成人a区在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲精品自拍成人| 九九热线精品视视频播放| 毛片女人毛片| 黄色欧美视频在线观看| 91久久精品电影网| АⅤ资源中文在线天堂| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲图色成人| 国产黄片美女视频| 男人舔女人下体高潮全视频| videossex国产| 内地一区二区视频在线| 大香蕉久久网| 久久久成人免费电影| 日日干狠狠操夜夜爽| 色视频www国产| 看黄色毛片网站| 精品一区二区三区人妻视频| 亚州av有码| 一区二区三区免费毛片| 丝袜喷水一区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产高清有码在线观看视频| 免费黄网站久久成人精品| 欧美人与善性xxx| 国产av在哪里看| 色综合站精品国产| 桃色一区二区三区在线观看| 国产成人freesex在线| 免费看a级黄色片| 91久久精品国产一区二区三区| 1024手机看黄色片| 波多野结衣巨乳人妻| 一进一出抽搐gif免费好疼| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 看片在线看免费视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 哪里可以看免费的av片| 一级黄片播放器| 欧美变态另类bdsm刘玥| 99国产极品粉嫩在线观看| 丰满乱子伦码专区| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产精品合色在线| 久久这里只有精品中国| 国内精品宾馆在线| 99久久精品一区二区三区| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产高清激情床上av| 天天躁日日操中文字幕| 国产 一区 欧美 日韩| 国产精品1区2区在线观看.| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲成人久久爱视频| 男女那种视频在线观看| 免费观看在线日韩| 亚洲内射少妇av| 男插女下体视频免费在线播放| 91精品国产九色| 国产 一区 欧美 日韩| 人人妻人人看人人澡| 国产精品乱码一区二三区的特点| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 成人美女网站在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 熟女电影av网| 国产精品无大码| 亚州av有码| а√天堂www在线а√下载| 好男人在线观看高清免费视频| 久久草成人影院| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲欧美日韩东京热| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 1000部很黄的大片| 99国产极品粉嫩在线观看| 丰满的人妻完整版| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 一边摸一边抽搐一进一小说| 久久精品夜色国产| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产在线男女| 久久久久久久久久久免费av| 此物有八面人人有两片| 免费电影在线观看免费观看| 能在线免费看毛片的网站| 最近最新中文字幕大全电影3| 国内精品美女久久久久久| 精品午夜福利在线看| 99在线视频只有这里精品首页| 99精品在免费线老司机午夜| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 少妇熟女欧美另类| 日本在线视频免费播放| 在线天堂最新版资源| 久久99精品国语久久久| 国产精品女同一区二区软件| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 日韩精品有码人妻一区| 在线免费十八禁| 麻豆一二三区av精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 免费大片18禁| 国产乱人偷精品视频| 少妇高潮的动态图| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 久久久色成人| 一级黄片播放器| 亚洲久久久久久中文字幕| 中文字幕av在线有码专区| 高清午夜精品一区二区三区 | 91精品国产九色| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 女同久久另类99精品国产91| 黄片无遮挡物在线观看| 哪里可以看免费的av片| 97热精品久久久久久| 成熟少妇高潮喷水视频| 在线播放无遮挡| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产精品一及| 国产日本99.免费观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 日日撸夜夜添| 免费在线观看成人毛片| 婷婷精品国产亚洲av| 97超视频在线观看视频| 青春草国产在线视频 | 嫩草影院精品99| 中出人妻视频一区二区| av天堂中文字幕网| 国产视频首页在线观看| 直男gayav资源| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 有码 亚洲区| 性欧美人与动物交配| 亚洲av二区三区四区| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品久久久久久精品电影| 在现免费观看毛片| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲av.av天堂| 精品一区二区三区视频在线| 国产毛片a区久久久久| 在线免费观看的www视频| 久久精品夜色国产| 欧美日韩综合久久久久久| 国产精品三级大全| 嘟嘟电影网在线观看| 日本成人三级电影网站| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲久久久久久中文字幕| 精品一区二区三区人妻视频| 亚洲国产精品成人综合色| 久久久久久久亚洲中文字幕| 美女大奶头视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 伦精品一区二区三区| 久久久成人免费电影| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 白带黄色成豆腐渣| 国产精品爽爽va在线观看网站| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 成人特级黄色片久久久久久久| a级毛片免费高清观看在线播放| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品一区二区性色av| 乱人视频在线观看| 高清在线视频一区二区三区 | 一区福利在线观看| 亚洲四区av| 欧美高清成人免费视频www| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 久久久色成人| 不卡视频在线观看欧美| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产精品三级大全| 国产精品久久电影中文字幕| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜精品在线福利| 国产成人一区二区在线| 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 精品免费久久久久久久清纯| a级一级毛片免费在线观看| eeuss影院久久| 1024手机看黄色片| av天堂中文字幕网| 嫩草影院新地址| 国产日韩欧美在线精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久精品国产亚洲网站| 精品不卡国产一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日本一二三区视频观看| 99久久九九国产精品国产免费| 有码 亚洲区| 亚洲人成网站在线播| 欧美精品一区二区大全| 日韩欧美精品免费久久| 久久久久国产网址| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产av一区在线观看免费| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 久久精品夜色国产| 精品不卡国产一区二区三区| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产色婷婷99| 黄片wwwwww| 国产人妻一区二区三区在| 99久久九九国产精品国产免费| 久久久久久国产a免费观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 99久国产av精品国产电影| 亚洲不卡免费看| 国产高清不卡午夜福利| 校园人妻丝袜中文字幕| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 成人国产麻豆网| 热99re8久久精品国产| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 中国国产av一级| 久久久a久久爽久久v久久| 村上凉子中文字幕在线| 51国产日韩欧美| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美一区二区亚洲| 免费一级毛片在线播放高清视频| av免费在线看不卡| 99热这里只有精品一区| 日韩精品青青久久久久久| 午夜福利在线观看吧| 中文资源天堂在线| 欧美精品国产亚洲| 天堂影院成人在线观看| 亚洲性久久影院| 亚洲自偷自拍三级| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 在现免费观看毛片| 亚洲中文字幕日韩| av卡一久久| 国产精品人妻久久久久久| 丰满人妻一区二区三区视频av| 又爽又黄无遮挡网站| ponron亚洲| 国产成人a∨麻豆精品| 18+在线观看网站| 国产一区亚洲一区在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 婷婷色综合大香蕉| 国产69精品久久久久777片| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 欧美在线一区亚洲| 色5月婷婷丁香| 国产成人福利小说| 天堂影院成人在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日本黄色片子视频| 国产精品一区二区性色av| 夜夜爽天天搞| 亚洲最大成人中文| 免费观看人在逋| 一级毛片aaaaaa免费看小| 日韩制服骚丝袜av| 欧美高清性xxxxhd video| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 在现免费观看毛片| 在线天堂最新版资源| 国产黄片视频在线免费观看| 人人妻人人看人人澡| 色吧在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 一本一本综合久久| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩成人伦理影院| 欧美性猛交黑人性爽| 观看免费一级毛片| 免费电影在线观看免费观看| 国产大屁股一区二区在线视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 午夜激情福利司机影院| 大型黄色视频在线免费观看| av女优亚洲男人天堂| 在线a可以看的网站| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美高清成人免费视频www| 哪里可以看免费的av片| 免费人成在线观看视频色| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 日韩人妻高清精品专区| 精品人妻熟女av久视频| 久久热精品热| 日韩 亚洲 欧美在线| 日本-黄色视频高清免费观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 日韩欧美在线乱码| 一级毛片电影观看 | 日韩国内少妇激情av| 中文字幕熟女人妻在线| 18+在线观看网站| 国国产精品蜜臀av免费| 日韩一区二区视频免费看| 我的女老师完整版在线观看| 日韩欧美国产在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 日韩人妻高清精品专区| 美女 人体艺术 gogo| 国产高潮美女av| 在现免费观看毛片| 日本黄色视频三级网站网址| 欧美成人a在线观看| 岛国毛片在线播放| 欧美在线一区亚洲| 国产黄片美女视频| 国模一区二区三区四区视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲欧美成人精品一区二区| 青春草亚洲视频在线观看| av专区在线播放| 国产高清视频在线观看网站| 久久人妻av系列| 精品一区二区免费观看| av黄色大香蕉| 国产精品,欧美在线| 内地一区二区视频在线| 婷婷六月久久综合丁香| 99久久人妻综合| 26uuu在线亚洲综合色| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲真实伦在线观看| 欧美色视频一区免费| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 性插视频无遮挡在线免费观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 成人午夜高清在线视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| а√天堂www在线а√下载| 麻豆成人av视频| 中国国产av一级| 欧美潮喷喷水| 国产视频首页在线观看| 亚洲无线观看免费| 免费大片18禁| 日本熟妇午夜| 一区二区三区四区激情视频 | 97热精品久久久久久| 国产精品一区二区在线观看99 | 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 人妻系列 视频| 亚洲成人久久性| 国产精品久久视频播放| 国产毛片a区久久久久| av视频在线观看入口| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 两个人视频免费观看高清| 国产午夜精品论理片| a级毛片免费高清观看在线播放| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 看片在线看免费视频| 亚洲国产欧美人成| 亚洲成av人片在线播放无| 欧美性猛交黑人性爽| 赤兔流量卡办理| 亚洲国产欧美人成| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲精品国产成人久久av| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 天堂√8在线中文| 精品久久久噜噜| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 99久久精品热视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 色综合亚洲欧美另类图片| 99久久成人亚洲精品观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 精品久久久久久久久久久久久| 久久久久久久久大av| 久久精品国产亚洲av天美| 日本色播在线视频| 久99久视频精品免费| 黄色日韩在线| 欧美一区二区国产精品久久精品| 高清毛片免费看| 久久久午夜欧美精品| 男插女下体视频免费在线播放| 日韩成人伦理影院| 97超视频在线观看视频| 一级av片app| 成人毛片60女人毛片免费| 夜夜爽天天搞| 尾随美女入室| 精品午夜福利在线看| 免费黄网站久久成人精品| 久久久午夜欧美精品| 毛片女人毛片| 免费无遮挡裸体视频| av在线天堂中文字幕| av在线老鸭窝| 婷婷色综合大香蕉| 国产美女午夜福利| 日本黄色视频三级网站网址| 国产淫片久久久久久久久| 精品久久国产蜜桃| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产黄片美女视频| 日韩亚洲欧美综合| 神马国产精品三级电影在线观看| 成人二区视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲欧洲国产日韩| 老女人水多毛片| 国产男人的电影天堂91| 国产午夜精品一二区理论片| 嫩草影院新地址| 黄色配什么色好看| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲精品456在线播放app| 久久99热这里只有精品18| 天堂网av新在线| 久久久精品94久久精品| 日韩国内少妇激情av| 好男人视频免费观看在线| 不卡一级毛片| 色视频www国产| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 国产极品精品免费视频能看的| 久久精品夜色国产| 蜜臀久久99精品久久宅男| 中文字幕制服av| 99热网站在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 免费观看人在逋| 欧美高清性xxxxhd video| 日韩制服骚丝袜av| 99精品在免费线老司机午夜| 超碰av人人做人人爽久久| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 亚洲18禁久久av| 看片在线看免费视频| 日本av手机在线免费观看| 亚洲成人av在线免费| 麻豆国产av国片精品| av天堂在线播放| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩欧美三级三区| 看黄色毛片网站| 欧美zozozo另类| 亚洲国产高清在线一区二区三| 三级毛片av免费| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产乱人偷精品视频| 色哟哟·www| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 黄片无遮挡物在线观看| 成人二区视频| 免费av毛片视频| 国产探花在线观看一区二区| 18禁在线播放成人免费| 久久久久久久久久久免费av| 麻豆成人午夜福利视频| 久久99蜜桃精品久久| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久人人爽人人爽人人片va| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲精品国产av成人精品| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久精品影院6| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 男人的好看免费观看在线视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 午夜精品国产一区二区电影 | 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 51国产日韩欧美| 亚洲av中文av极速乱| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 亚洲成人av在线免费| 卡戴珊不雅视频在线播放| 一个人看视频在线观看www免费| 观看美女的网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产一区二区激情短视频| 可以在线观看毛片的网站| 国产av不卡久久| 成人综合一区亚洲| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲在线自拍视频| 亚洲av成人av| 久久这里有精品视频免费| 色综合站精品国产| 在线播放无遮挡| 综合色丁香网| 看免费成人av毛片| 丝袜美腿在线中文| 国产黄片美女视频| 成人无遮挡网站| 在线天堂最新版资源| 久久午夜亚洲精品久久| 国产精品久久久久久av不卡| 国产精品1区2区在线观看.| 男人和女人高潮做爰伦理| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲精品456在线播放app| 久久久午夜欧美精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲不卡免费看| 成年女人永久免费观看视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲va在线va天堂va国产| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产男人的电影天堂91| 大香蕉久久网| 久久精品夜色国产| 亚洲av.av天堂| 欧美日韩国产亚洲二区| 在现免费观看毛片| 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲高清免费不卡视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 99热这里只有是精品50| 国产黄色小视频在线观看| 欧美三级亚洲精品| 亚洲精品456在线播放app| АⅤ资源中文在线天堂| 久久久久久久久久久免费av| 免费在线观看成人毛片| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久久久久久久久成人| 麻豆成人午夜福利视频| 国产精品av视频在线免费观看| kizo精华| 99久国产av精品国产电影| 少妇被粗大猛烈的视频| 午夜视频国产福利| 中国美女看黄片| 国产av在哪里看| 国产成人a区在线观看| 亚洲av熟女| 此物有八面人人有两片| 真实男女啪啪啪动态图| 天美传媒精品一区二区| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲不卡免费看| 黄色视频,在线免费观看| 国产极品精品免费视频能看的| 精品日产1卡2卡| 亚洲内射少妇av| 在线a可以看的网站| 又爽又黄无遮挡网站| 国产黄a三级三级三级人| 在线观看66精品国产| 婷婷色av中文字幕| 精品久久国产蜜桃| 国产老妇女一区| 中出人妻视频一区二区| 久久久久久久午夜电影| 熟女电影av网| 亚洲av不卡在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 老司机福利观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产一级毛片七仙女欲春2| 内地一区二区视频在线| 成人漫画全彩无遮挡| 12—13女人毛片做爰片一| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久综合国产亚洲精品| 1000部很黄的大片| 九九爱精品视频在线观看| 欧美一区二区亚洲| 男的添女的下面高潮视频| 一本精品99久久精品77| 狠狠狠狠99中文字幕|