從理性到心理的轉(zhuǎn)變：從傳統(tǒng)金融學(xué)到行為金融學(xué)

文/楊佳駿 陳穎 郭甲鼎（中央民族大學(xué)）

一、行為金融學(xué)的產(chǎn)生

隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的“未解之謎”不斷增加，這激起了學(xué)者對(duì)固有經(jīng)濟(jì)理論的思考。基于此背景下，能夠以新的視角重新審視整個(gè)金融市場(chǎng)行為活動(dòng)的行為金融學(xué)受到大量的關(guān)注。

行為金融理論作為一種新興金融理論真正興起于20世紀(jì)80年代后期,1985年Debondt 和Thaler 發(fā)表了《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?》,引發(fā)了行為金融理論研究的興起，因而被學(xué)術(shù)界視之為行為金融研究的正式開(kāi)端。Thaler(1987,1999) 研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者“心理賬戶(hù)”以及“行為生命周期假說(shuō)”等問(wèn)題。Shiller（1989）從證券市場(chǎng)的波動(dòng)性角度, 揭示出投資者具有非理性特征。2001年，Rabin將人的心理行為因素引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析模型,關(guān)注在自我約束的局限下,人們會(huì)出現(xiàn)“拖延”和“偏好反轉(zhuǎn)”等行為,這些研究成果對(duì)儲(chǔ)蓄、就業(yè)等問(wèn)題都具有一定的啟示。

二、傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融學(xué)因詮釋進(jìn)入市場(chǎng)現(xiàn)象這方面獲取了極大成就，核心思想是理性人和有效市場(chǎng)。在20世紀(jì)中期，現(xiàn)代組合投資理論、MM定理、有效市場(chǎng)假說(shuō)、期權(quán)定價(jià)理論等紛紛涌現(xiàn)，確定了傳統(tǒng)金融的主導(dǎo)地位。很多學(xué)者歸納總結(jié)了現(xiàn)代金融理論的研究模型，并指出其理論包含了多種內(nèi)容，如組合投資、資產(chǎn)定價(jià)、有效市場(chǎng)和期權(quán)定價(jià)等，涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、數(shù)學(xué)等多個(gè)學(xué)科，可以把復(fù)雜的市場(chǎng)現(xiàn)象轉(zhuǎn)化為簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)模型。

行為金融理論認(rèn)為在投資者過(guò)程中，投資者往往存在過(guò)度自信、稟賦效應(yīng)、心理賬戶(hù)、數(shù)字偏誤、錨定效應(yīng)、損失厭惡、后悔厭惡、可得性偏差、情景依賴(lài)等情況。投資人并不是理性人，并不具備同質(zhì)化特點(diǎn)，傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)個(gè)體行為人的描述有失偏頗，過(guò)于簡(jiǎn)化了實(shí)際市場(chǎng)的復(fù)雜程度，無(wú)法正確解釋市場(chǎng)中普遍存在的種種反?，F(xiàn)象。

三、傳統(tǒng)金融學(xué)理論的缺陷

傳統(tǒng)金融學(xué)理論的缺陷主要體現(xiàn)在行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)的爭(zhēng)鳴，主要體現(xiàn)在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假設(shè)上。

在同質(zhì)經(jīng)濟(jì)下，即在完全理性、完全利己性和完全信息下，進(jìn)行研究分析當(dāng)然存在著合理性，為量化分析提供了極大的便利，使經(jīng)濟(jì)分析變得簡(jiǎn)單清晰，但這方面的理論缺陷也是不可忽略的。首先，完全理性的作出每個(gè)決策對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)就是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)槔硇圆⒉皇侨祟?lèi)行為的唯一驅(qū)動(dòng)力。其次，完全利己也是不準(zhǔn)確的，如果人民是完全利己的，那么沒(méi)有人愿意去做志愿者、去義務(wù)勞動(dòng)。

最后，完全信息僅適用于部分人在特定時(shí)間的情況下，如內(nèi)部人員掌握完全信息。但對(duì)于絕大多數(shù)人而言，完全信息是不存在的。無(wú)論是從同質(zhì)經(jīng)濟(jì)的哪個(gè)方面來(lái)看，完全理性的假設(shè)都與現(xiàn)實(shí)情況不符。

傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)相比第二個(gè)缺陷是有效市場(chǎng)假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)所提出的有效市場(chǎng)是市場(chǎng)無(wú)所不能，在由很多掌握信息的投資者構(gòu)成的金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該反映所有可以利用的信息。

股票價(jià)格只對(duì)新的信息作出上漲和下跌，但由于新信息不可預(yù)測(cè)，股價(jià)應(yīng)該遵循著隨機(jī)游走的規(guī)律。

四、引發(fā)的思考

與現(xiàn)實(shí)情況相吻合，傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)論是在理性人假設(shè)還是有效市場(chǎng)假設(shè)方面都存在一定的缺陷，但這也不代表我們就完全拋棄傳統(tǒng)的金融學(xué)理論。如果從求真的角度來(lái)說(shuō)，金融學(xué)就是金融學(xué)，無(wú)所謂傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)。傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)是對(duì)立統(tǒng)一的關(guān)系。傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)只是運(yùn)用不同的范式、方法，從不同的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行了研究，在個(gè)人看來(lái)，至少有兩方面的意義。

第一，任何理論和模型都不能與現(xiàn)實(shí)完全吻合，都是現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)行為的近似描述。驗(yàn)證模型準(zhǔn)確性時(shí)，進(jìn)行檢驗(yàn)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，也不能否認(rèn)完全證明理論模型的有用性。我們?cè)谡J(rèn)同行為金融學(xué)的理論和模型的實(shí)際意義的同時(shí)，也不能否認(rèn)傳統(tǒng)金融學(xué)的意義。

第二，行為金融學(xué)理論的興起，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論有積極影響。雖然表面上來(lái)看，行為金融對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)構(gòu)成了巨大的挑戰(zhàn)，但其對(duì)傳統(tǒng)金融理論的批判點(diǎn)，會(huì)促進(jìn)包括傳統(tǒng)金融理論在內(nèi)的金融學(xué)理論的發(fā)展。

行為金融學(xué)理論是從西方引入中國(guó)，但中西方文化、背景等方面均存在較大差異。相較于西方的“金錢(qián)之上”“資金的自由平等”等思想觀(guān)念，我國(guó)自古以來(lái)的“以人為本”與行為金融理論的研究出發(fā)點(diǎn)和研究?jī)?nèi)容不謀而合。個(gè)人認(rèn)為行為金融學(xué)理論對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的適用性和解釋力要強(qiáng)于傳統(tǒng)金融學(xué)，因此，在引入西方的行為金融學(xué)理論時(shí)，我們注意結(jié)合實(shí)際國(guó)情和文化背景，從投資者而不是資本入手，從理性到心理，探索行為金融理論，將理論中國(guó)化，這會(huì)為行為金融學(xué)在我國(guó)的發(fā)展注入強(qiáng)大的生命力。