賣空機制、分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易

邢秋航 程涵修（南京理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇南京 210094）

一、引言

2010年3月31日，我國資本市場正式引入融資融券制度，允許賣空交易，這一舉措完善了我國資本市場的交易制度，對資本市場參與主體有很大的影響。在這之前，我國證券市場不允許賣空交易，資本市場不能及時對上市公司的機會主義行為進行懲罰，影響了市場的穩(wěn)定，并對投資者利益造成傷害。而賣空機制的推出，投資者就可以對列入融資融券名單中的公司進行融券交易，通過二級市場股票的“反饋機制”，進而影響公司的決策，這其中就包括企業(yè)的機會主義行為。以往的文獻對融資融券的經(jīng)濟后果已經(jīng)做了較多的研究，如抑制企業(yè)的盈余管理行為（陳暉麗、劉峰，2014；張璇等，2016）、改善公司的短期和長期并購績效（陳勝藍、馬慧，2017）、增強管理層創(chuàng)新動機并提高創(chuàng)新水平（陳怡欣等，2018）、規(guī)制企業(yè)的融資行為（顧乃康、周艷利，2017）、提高公司的現(xiàn)金價值（侯青川等，2016）、抑制大股東的“掏空”行為（侯青川等，2017）、抑制企業(yè)過度投資（孫文晶等，2018）、提高審計質(zhì)量（張洪輝、章琳一，2018）和影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量（鄭建明等，2017）等，但是尚未有研究針對賣空與企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為的關(guān)系以及分析師對該關(guān)系的調(diào)節(jié)作用做出分析。

賣空機制、分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易究竟存在何種關(guān)系呢？首先，關(guān)聯(lián)交易是股東掏空上市公司的重要手段之一，控股股東往往通過大量異常的關(guān)聯(lián)交易將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己的手中，從而使得中小股東的利益受到損害（Jian and Wong，2010；Jiang等，2010；李姝等，2009）。而賣空機制具有公司治理作用，通過“反饋機制”來抑制公司的機會主義行為，關(guān)聯(lián)交易作為公司的機會主義行為之一，同樣可能受到賣空機制的影響。其次，分析師是證券市場的重要信息中介之一，對信息在資本市場的有效傳播起到了非常重要的作用，賣空機制可能通過二級市場股價的“反饋機制”來影響公司關(guān)聯(lián)交易，而“反饋機制”是否有效取決于信息傳播是否有效，因此分析師可能影響到賣空機制效果的發(fā)揮。因此，賣空機制是否會影響關(guān)聯(lián)交易行為，分析師在其中又起到了什么樣的作用，這是本文試圖回答的問題。

本文采用我國2007—2016年間在A股上市的公司為樣本，通過雙重差分模型檢驗發(fā)現(xiàn)，賣空機制的推出顯著抑制了關(guān)聯(lián)交易行為。同時，本文還發(fā)現(xiàn)上述效應(yīng)在被分析師跟蹤的上市公司中更為明顯，這說明分析師能夠通過發(fā)布報告加強賣空者的信息搜集能力，從而加大公司面臨的賣空壓力。

本文的主要貢獻在于：第一，本文提供了賣空機制治理效應(yīng)的新證據(jù)，進一步豐富了融資融券政策研究方面的文獻；第二，本文是關(guān)聯(lián)交易影響因素研究的重要拓展，以往的文獻更多地考慮公司層面因素或管理層層面因素對關(guān)聯(lián)交易行為的影響，而較少考慮資本市場制度變化對該行為的影響。事實上，資本市場制度變化由于改變了公司的外部環(huán)境從而對公司行為有著非常重要的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）賣空機制與關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于賣空機制經(jīng)濟后果的研究主要集中于兩類，賣空機制作為資本市場交易制度，首先影響資本市場，其次才是上市公司行為。針對資本市場方面，Jones and Lamont（2002）發(fā)現(xiàn)賣空機制有助于緩解股價被高估的情況，李科等（2014）采用中國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。李志生等（2015）發(fā)現(xiàn)融資融券可以有效提高我國資本市場股票價格的穩(wěn)定性，孟慶斌等（2018）發(fā)現(xiàn)上市公司的股價崩盤風(fēng)險隨著賣空機制的推出而降低。針對上市公司行為方面，主要研究發(fā)現(xiàn)集中于賣空機制的治理作用，例如抑制企業(yè)盈余管理行為（Karpoff and Lou，2010；陳暉麗、劉峰，2014；張璇等，2016）和抑制大股東的“掏空”行為（侯青川等，2017）等，機會主義行為的抑制進一步導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金價值得到提高（侯青川等，2016）和信用風(fēng)險得到緩解（褚劍等，2017）等。除了對公司的治理作用以外，賣空機制對資本市場其他參與方也有影響。例如賣空機制加大了審計師的訴訟風(fēng)險，從而促使審計師提高審計收費（黃超、黃俊，2016）和提高審計質(zhì)量（張洪輝、章琳一，2018）。賣空機制還會促使分析師發(fā)布更樂觀的盈余預(yù)測（王攀娜、羅宏，2017）。

關(guān)聯(lián)交易指的是上市公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的各種交易。正常的關(guān)聯(lián)交易在發(fā)展中國家中往往有降低交易成本和提高公司業(yè)績的作用（Khanna and Palepu，2000），但是由于代理問題的存在，公司常常通過關(guān)聯(lián)交易達到粉飾報表和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的目的（Jian and Wong，2010）。圍繞關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟后果以及關(guān)聯(lián)交易的治理的研究有很多，比如魏志華等（2017）發(fā)現(xiàn)上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平與公司違規(guī)概率成正比，但是高質(zhì)量審計師可以起到治理作用。李姝等（2009）通過對重大資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易前后市場反應(yīng)的檢驗證實了大股東的“掏空”行為。張洪輝等（2016）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于抑制異常的關(guān)聯(lián)交易。

賣空機制使得投資者可以通過挖掘公司的負面信息來盈利，反過來公司就會面臨負面信息被揭示而帶來股價下跌的潛在威脅。股價下跌會切實影響到股東和管理層的利益，因此當(dāng)公司成為賣空標(biāo)的后，大股東或管理層會盡量避免公司股票被賣空。減少機會主義行為就是一種避免被賣空的切實可行的方式，所以賣空機制可能對自利驅(qū)動的關(guān)聯(lián)交易行為起到抑制作用?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：賣空機制能夠抑制上市公司進行關(guān)聯(lián)交易。

（二）分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

分析師是資本市場重要的信息中介，能夠降低信息不對稱程度。普通投資者對于公開的公司信息解讀能力有限，同時又難以獲取非公開的公司信息，但分析師卻可以獲取并專業(yè)解讀公開和非公開的信息，證券分析師進一步通過電視、報紙以及網(wǎng)絡(luò)等多種渠道將已解讀過的信息傳播至投資者，使得投資者能夠?qū)緦嶋H經(jīng)營情況有一個更為直觀準(zhǔn)確的認知。因此，投資者可以根據(jù)更準(zhǔn)確的信息做出更有效的投資決策，這類投資者中自然包含以賣空為目的的投資者。以賣空為目的的投資者在做出賣空決策之前需要對公司有充分的認知，這種認知可以來源于自身對公司信息的解讀，但自身的解讀往往會受限于自身能力而可能發(fā)生偏差，進而導(dǎo)致投資決策的失敗；為了避免賣空決策失敗，具有賣空目的的投資者更需要借助分析師的分析報告?？梢灶A(yù)期，當(dāng)賣空標(biāo)的公司存在分析師跟蹤時，賣空投資者更可能通過分析師的報告獲取并得到公司的負面消息，并做出賣空決策?？傊?，被分析師跟蹤的賣空標(biāo)的公司可能面臨更大的賣空壓力，從而市場表現(xiàn)更為謹慎，更不可能選擇以掏空為目的的關(guān)聯(lián)交易活動?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在被分析師跟蹤的上市公司中，賣空機制對關(guān)聯(lián)交易的抑制效果更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源于樣本確定

我國的資本市場融資融券制度于2010年正式實施，因此本文的樣本區(qū)間定為2007—2016年，采用雙重差分模型對制度實施前后數(shù)據(jù)進行比較。為防止對結(jié)果造成干擾，本文剔除了金融企業(yè)樣本以及關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到了21 306個樣本，其中，制造業(yè)樣本為12 379個，占到總樣本的58.10%，這與我國資本市場上市公司行業(yè)分布情況相符。在樣本中，2007年的樣本數(shù)為1 392個，占比為6.53%，2016年的樣本為2 845，占比為13.35%，總體來說上市公司數(shù)量逐年上升，這也符合我國資本市場規(guī)模逐漸擴大的實際情況。

本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。融資融券各批次公司名單來自WIND數(shù)據(jù)庫，然后進行手工整理。為減少異常值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量的1%以下和99%以上的極端值采用 Winsorize縮尾處理。回歸時，均在公司層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進行cluster處理。

（二）變量定義與模型確定

1.變量及解釋，見表1。

表1 主要變量定義

2.模型構(gòu)建。本文擬采用雙重差分法（DID）構(gòu)建模型。其優(yōu)點如下：首先，當(dāng)某些無法觀測變量對被解釋變量造成的影響在實驗組和控制組中相同時，雙重差分法可以通過差分的方式將這些遺漏變量的影響消除。其次，某些時間趨勢可能對實驗組和控制組的被解釋變量造成相同的影響，雙重差分法同樣可以通過差分將此類影響消除。最后，雙重差分法是研究賣空機制這類外生事件的最主流分析方法，有助于分離出事件本身的影響。參考現(xiàn)有的研究，本文構(gòu)建雙重差分模型。

模型中還加入了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。由于被解釋變量RPT為虛擬變量，因此本文采用Logit模型進行回歸。在驗證假設(shè)2時，本文采取分組的方法。具體來說，本文根據(jù)公司是否存在分析師跟蹤將樣本分為兩組，然后基于模型（1）進行分組回歸，比較Post*List前系數(shù)在兩組之間的差異，通過差異來判斷假設(shè)2的準(zhǔn)確性。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以發(fā)現(xiàn)，RPT的均值為0.522，這說明樣本中大約有52.2%的公司存在關(guān)聯(lián)交易行為。Big4的均值為0.056，代表樣本中有5.6%的公司由國際“四大”會計師事務(wù)所審計。SOE的均值為0.451，說明樣本中大約有45.1%的公司為國有企業(yè)。所有變量的描述性統(tǒng)計與以往文獻類似，并且符合本文上市公司的現(xiàn)狀。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）主要回歸結(jié)果

表3為主要回歸結(jié)果。表3第一列為主要回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Post*List前系數(shù)在5%的水平上顯著為負，這表明放松賣空機制有助于抑制企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易行為，驗證了假設(shè)1。另外，值得注意的是，在第一列中，List前系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明相比較非賣空標(biāo)的公司來說，賣空標(biāo)的公司在賣空機制推出之前更可能進行關(guān)聯(lián)交易。Size、Leverage、ROA、SOE和AGE前系數(shù)均顯著為正，說明資產(chǎn)規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越大、盈利能力越強、國有產(chǎn)權(quán)以及上市年限較久的公司越可能進行關(guān)聯(lián)交易。模型的偽R2為0.195，說明模型的解釋力度較強。

表3第二列和第三列為分組回歸結(jié)果，分別為存在分析師跟蹤組與不存在分析師跟蹤組，本文可以發(fā)現(xiàn)在存在分析師跟蹤的組中，Post*List前系數(shù)在5%的水平上顯著為負；而在不存在分析師跟蹤的組中，Post*List前系數(shù)不顯著，這表明分析師跟蹤有助于加強賣空機制對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用，這驗證了假設(shè)2。

表3 賣空機制、分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易

（三）穩(wěn)健性分析

本文嘗試以下穩(wěn)健性分析：（1）參考陳暉麗、劉峰（2014）成果，本文保留融資融券事件年度當(dāng)年數(shù)據(jù)，并作為POST=0。主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。（2）本文還剔除融資融券公司進入名單年度當(dāng)年的數(shù)據(jù)，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。（3）本文將主要回歸模型從Logit模型改為Probit模型進行回歸，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。綜上，本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

（四）進一步分析

本文已通過實證方法檢驗出賣空機制對關(guān)聯(lián)交易的抑制作用，并發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤對該效應(yīng)的加強作用，然而無論是賣空機制還是分析師跟蹤都為外部資本市場壓力，壓力傳導(dǎo)至公司高層，不同公司高層對壓力的應(yīng)對仍然可能存在差異。關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常淪為控股股東掏空公司的手段，而當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)的分離程度（兩權(quán)分離度）越大時，控股股東掏空公司的動機越強。因此，可能存在如下情況：即使面對賣空壓力，兩權(quán)分離度較大的公司仍有較強的關(guān)聯(lián)交易意愿。為了對該問題做出進一步檢驗，本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的兩權(quán)分離度指標(biāo)，將樣本進一步分組，然后基于模型（1）進行分組回歸。結(jié)果如見表4。

表4 兩權(quán)分離度的影響

表4前兩列為根據(jù)兩權(quán)分離度中位數(shù)進行分組回歸的結(jié)果，分別為兩權(quán)分離度較小樣本組和兩權(quán)分離度較大樣本組。還發(fā)現(xiàn)只有在兩權(quán)分離度較小的公司中，賣空機制對關(guān)聯(lián)交易的抑制作用才存在。另外，本文又根據(jù)分析師跟蹤和兩權(quán)分離度兩個維度分成四組進行回歸，表4后四列分別為存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較小樣本組、存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較大樣本組、不存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較小樣本組、不存在分析師跟蹤且兩權(quán)分離度較大樣本組。本文研究發(fā)現(xiàn)只有存在分析師跟蹤并且兩權(quán)分離度較小的公司才會因賣空壓力而較少進行關(guān)聯(lián)交易活動（第三列），而其他組中賣空機制的抑制作用均不明顯。這說明賣空機制對關(guān)聯(lián)交易的抑制作用發(fā)揮既需要外部分析師的存在，又需要公司兩權(quán)分離程度較低。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國2007—2016年A股上市公司為樣本，以我國資本市場引入融資融券制度為背景，研究賣空機制對于關(guān)聯(lián)交易行為的影響。本文發(fā)現(xiàn)賣空機制會在一定程度上給予公司大股東或者管理層以威懾，從而抑制其關(guān)聯(lián)交易行為。更進一步發(fā)現(xiàn)，在存在分析師跟蹤的組中，上述關(guān)系更為明顯。

本文的研究結(jié)論對于政策制定以及企業(yè)管理都有一定的借鑒意義。第一，本文是對重要融資融券制度經(jīng)濟后果的必要補充，這有助于本文更進一步理解賣空機制在微觀公司層面的政策效果，對進一步落實與完善該政策提供經(jīng)驗證據(jù)的有力支持。第二，上市公司控股股東掏空行為是近年來監(jiān)管部門大力整治的重點問題，關(guān)聯(lián)交易作為大股東掏空公司的主要手段，已成為監(jiān)管部門重點關(guān)注對象。本文的研究發(fā)現(xiàn)了賣空制度與分析師中介的協(xié)同治理作用，這為監(jiān)管部門防范大股東瘋狂的掏空行為提供了新的治理思路。