探究基于行為金融理論的中央銀行外匯干預(yù)策略

倪廣順（南京工程咨詢中心有限公司）

外匯干預(yù)的定義

外匯干預(yù)的定義在1983 年《杰根森報告》中有所涉及,外匯干預(yù)泛指貨幣當(dāng)局為影響本國貨幣匯率而在外匯市場上進(jìn)行的任何外匯買賣活動。多米格茲(1998)對外匯干預(yù)的定義為：外匯市場干預(yù)就是貨幣當(dāng)局為影響匯率而發(fā)表的公告( announcement)或在外匯市場的任何交易。由上可以看出，多米格茲把當(dāng)局對關(guān)于影響匯率的告示也包含在其對杰根森報告所做了擴展的定義中。胡堅（2005）認(rèn)為外匯干預(yù)是指一種當(dāng)局通過買入或賣出別國貨幣從而來提高或降低本國匯率的行為。徐虹（2007）將外匯干預(yù)定義定義為：外匯市場干預(yù)的主體是中央銀行或貨幣當(dāng)局，對匯率進(jìn)行干預(yù)其實是外匯市場干預(yù)的本質(zhì)。匯率聯(lián)系了一國經(jīng)濟的內(nèi)外均衡，相對于固定匯率制下，作為央行調(diào)控的目標(biāo)之一，在浮動匯率制下，則成為了央行對經(jīng)濟進(jìn)行調(diào)控的手段。

在上述定義的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為外匯干預(yù)不僅包括貨幣當(dāng)局為達(dá)到既定目標(biāo)進(jìn)行的外匯交易和公告發(fā)布，還應(yīng)包括為實現(xiàn)既定目標(biāo)對匯率制度的選擇和修改。

外匯干預(yù)的理論依據(jù)

在關(guān)于匯率的理論界，特別是貨幣主義（Monetarism）和凱恩斯主義（Keynesian），提出了從不同出發(fā)點贊成匯率的浮動的觀點。Monetarist（貨幣主義者）強調(diào)，將外幣的干預(yù)擾亂和外國通貨膨脹對本國造成經(jīng)濟影響阻隔是浮動匯率的特征之一。在一個無摩擦的世界中，匯率波動可以與外匯影響完全分開，從而使中央銀行的宏觀政策的不受干擾性得到保持。尤其是在一些狀況下，匯率的改變能夠代替生產(chǎn)和勞動力市場價格的靈活性，從而使實際工資和物價發(fā)生調(diào)整，且防止了部分產(chǎn)出出現(xiàn)損失的發(fā)生。從這種觀點出發(fā)，匯率變化存在的可能給經(jīng)濟帶來了原來沒有的伸縮性因素。（反對干預(yù)觀點）。Friedman（1953）觀點比較鮮明：沒有中央銀行干預(yù)的、浮動自由的匯率制度具有內(nèi)在的穩(wěn)定機制。

張琳（1999）認(rèn)為必須認(rèn)識到，央行的外匯干預(yù)并不是穩(wěn)定匯率的長期計劃。為了在中國的外匯市場和整個經(jīng)濟中實現(xiàn)長期的平衡，這只能基于基本經(jīng)濟因素的改善和良性循環(huán)。為了確保人民幣的長期穩(wěn)定，我們不能僅僅依靠中央銀行的外匯干預(yù)。相反，我們應(yīng)該加快中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，增強實際部門的活力。這才是中國外匯市場的長期均衡所在。（反對干預(yù)觀點）

邢毓靜（1999）指出了自由浮動匯率制的弊端：①在某種程度上，政府視物價水平為宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)。若各國的國內(nèi)政策想要抵消匯率變動的影響，則物價水平的目標(biāo)要能成功達(dá)到且相對價格是粘性的。②由于存在不完全競爭，相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能不會做出調(diào)整。這種情況表示，為了實現(xiàn)實際調(diào)整的目的，匯率可能必須大幅波動，這可能導(dǎo)致資源配置出現(xiàn)無優(yōu)化，并且這種情況將持續(xù)更長的時間。③實際匯率的波動會使得那些面臨激烈市場競爭的部門的投資有所減少。④由于廣商不能通過金融市場對未來生產(chǎn)投資進(jìn)行套匯，這樣，他們可能放棄從國內(nèi)各基地或其他成本較低地區(qū)擴大生產(chǎn)和出口的成本及規(guī)模優(yōu)勢。⑤提高貿(mào)易壁壘，是國內(nèi)商業(yè)界面對國外貨幣貶值時對政府施加壓力的要求，為的是避免不平等的競爭環(huán)境。因此，邢毓靜認(rèn)為，一個國家的中央銀行不可避免地將重點放在外國上，目的是不論從宏觀經(jīng)濟管理的總體要求或從促進(jìn)穩(wěn)定和健全的外匯管理的角度來實現(xiàn)貨幣和外匯政策都需要在外匯市場中進(jìn)行相應(yīng)的干預(yù)活動。Sarno 和Taylor(2002)認(rèn)為一國國民的經(jīng)濟和國際競爭力受匯率的影響頗深。短期來看，即使那些外匯市場高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體，匯率也可能會嚴(yán)重偏離基本面所決定的水平。官方外匯干預(yù)都是維護(hù)匯率穩(wěn)定的重要手段這一準(zhǔn)則，即使在采取不同匯率制度的國家都是一致的，但主要發(fā)達(dá)國家名義和實際匯率的波動對物價穩(wěn)定、總產(chǎn)出、就業(yè)等國內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)的影響逐漸改變了人們傾向于匯率“干凈浮動”（即沒有任何官方干預(yù)的浮動）的觀念。

馬德功（2005）認(rèn)為假如外匯市場是有效的，那么中央銀行就無需進(jìn)行干預(yù)。然而，匯率突然得表現(xiàn)出大幅波動，這使外匯市場參與者面臨高風(fēng)險和極大的不確定性。特別是匯率隨機變化的風(fēng)險對參加國際活動的公司構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。因此，從微觀經(jīng)濟學(xué)的角度來看，有必要保持匯率的穩(wěn)定。從宏觀經(jīng)濟的角度來看，還必須保持匯率的穩(wěn)定，以緩解匯率波動引起的實際經(jīng)濟動蕩。

筆者支持中央銀行干預(yù)外匯市場的觀點，因為自由浮動的匯率假說是建立在有效市場假說基礎(chǔ)上的，現(xiàn)實中由于投機行為、其他政府的干預(yù)和貿(mào)易保護(hù)、信息的滯后和不對稱等現(xiàn)象的存在，“干凈浮動”勢必對一國的經(jīng)濟發(fā)展帶來負(fù)面影響。而適當(dāng)有效的干預(yù)既能保證外匯市場的穩(wěn)定和目標(biāo)匯率的實現(xiàn)，更可以和國內(nèi)的財政政策、貨幣政策一起達(dá)到更好的宏觀調(diào)控效果。

干預(yù)目標(biāo)

Artus（1976）認(rèn)為外匯市場通常是無效的，進(jìn)行市場干預(yù)的目標(biāo)是為了消除市場失靈。

Jurgensen（1983）認(rèn)為短期目標(biāo)是保護(hù)市場，長期目標(biāo)是獲得出口競爭力。

Paolo Vitale（1996）認(rèn)為央行干預(yù)外匯市場的目標(biāo)是通過秘密進(jìn)行的方式達(dá)到盯住國外貨幣價格水平的目的。

刁鋒（2001）運用計量模型分析，得出結(jié)論：從1994 年初到2000 年底的84 個月中，關(guān)于中國中央銀行對外匯市場的干預(yù)措施表達(dá)出明顯的非對稱性，相比較于人民幣（相對于美元）升值時，央行強烈而明顯的對抗干預(yù)；在面對人民幣貶值時，我國央行則不采取措施，甚至進(jìn)行了順風(fēng)向干預(yù)。

潘澤清（2004）認(rèn)為對于各國政府來說，中央銀行匯率干預(yù)的目標(biāo)一向都是高度機密，即使是過去的匯率干預(yù)目標(biāo)也不屬于可公開的范圍。他基于對日本過去外匯政策的研究，發(fā)現(xiàn)作為確定匯率干預(yù)目標(biāo)，購買力平價不是一個適宜的方法，而確定匯率干預(yù)目標(biāo)現(xiàn)實合理的辦法是均衡實際匯率。潘預(yù)測日本的干預(yù)目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)，如果投資有所增加，國民穩(wěn)定感有所提高、儲蓄率下降，日本中央銀行匯率干預(yù)目標(biāo)會逐漸上移；如果日本經(jīng)濟繼續(xù)處于低迷狀態(tài)，日本中央銀行匯率干預(yù)目標(biāo)將繼續(xù)下移。

通過閱讀文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家的政府干預(yù)目標(biāo)一般是維持匯率的穩(wěn)定或使本國貨幣價格保持在合理的區(qū)間內(nèi)波動；而發(fā)展中國家、新興市場國家以及開放型中小型經(jīng)濟實體的干預(yù)目標(biāo)要服從于政府的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)甚至是政治目標(biāo)，比如完成出口創(chuàng)匯的戰(zhàn)略任務(wù)、保持強勢貨幣的國際形象等。

干預(yù)方式

陳志昂和王義中（2005）用非合作博弈模型說明發(fā)展中國家由于金融脆弱性應(yīng)堅持雙重均衡政策，其核心就是將金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定做為匯率政策的目標(biāo)，認(rèn)為適當(dāng)?shù)凸绤R率，對經(jīng)濟穩(wěn)定增長和金融穩(wěn)定性具有重要意義。（支持過去盯住美元的匯率制度）

余永定（2007）認(rèn)為2005 年7 月21 日的匯率改制決定是完全正確的，但還是有令人感到遺憾的方面：匯率改制啟動時間不夠早、啟動后的改制幅度不夠大、改制速度不夠快。由于過于謹(jǐn)慎，我們沒把握住“讓升值到位”的最佳時刻，反而把例如：國內(nèi)經(jīng)濟日趨過熱、國際收支不平衡加重、更多外匯儲備找不到出路等等更多、更大的問題，留給了現(xiàn)在和未來。（支持有管理的浮動匯率制度）

Mussa (1981)提出干預(yù)一般分為沖銷干預(yù)和非沖銷干預(yù)兩種。前者前者是央行進(jìn)行相應(yīng)的公開市場操作以抵消干預(yù)對基礎(chǔ)貨幣的影響。

包柳（2006）認(rèn)為在官方外匯干預(yù)中，除了直接干預(yù)即期外匯市場外，中央銀行還可以使用外匯遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)以及其他衍生工具進(jìn)行間接干預(yù)。

楊金梅和李曄（2007）研究了韓國政府對外匯市場干預(yù)的方式。指出：①韓國中央銀行通常采取口頭干預(yù)和外匯現(xiàn)貨市場干預(yù)兩種方式干預(yù)外匯市場?？陬^干預(yù)是指當(dāng)局向市場傳遞其對外匯市場動向的看法，以達(dá)到對投機者警告的目的。對于外匯現(xiàn)貨市場主要進(jìn)行即期干預(yù)，很少進(jìn)行遠(yuǎn)期干預(yù)。②韓國政府主要通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接干預(yù)。

筆者對以上干預(yù)方式進(jìn)行整理歸類，按是否影響貨幣供給可分為沖銷與非沖銷干預(yù)；按干預(yù)途徑可分為口頭干預(yù)和實際干預(yù)；按干預(yù)參與的主體可分為單獨干預(yù)、聯(lián)合干預(yù)和代為干預(yù)；按干預(yù)市場可分為即期市場干預(yù)和遠(yuǎn)期市場干預(yù)（遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等）；按是否委托中間機構(gòu)可分為直接干預(yù)和間接干預(yù)。

干預(yù)渠道

J.M. Rogers 和P.L. Siklos（1997）認(rèn)為中央銀行至少可以通過兩個渠道來干預(yù)外匯市場，即貨幣渠道和預(yù)期渠道（又稱信號渠道）。

Taylor 和Sarno(2002)認(rèn)為，國際合作也是導(dǎo)致外匯干預(yù)的有效重要渠道。

胡堅（2005）認(rèn)為對外匯干預(yù)產(chǎn)生作用的渠道一般有：貨幣渠道、預(yù)期渠道、訂單流向渠道、資產(chǎn)組合渠道產(chǎn)生。

Archer(2006)認(rèn)為，除了信號渠道、資產(chǎn)組合平衡渠道、微觀結(jié)構(gòu)渠道等外，外匯干預(yù)還通過影響國內(nèi)外利率水平的貨幣政策發(fā)揮作用。

陳萍(2013)總結(jié)了主要發(fā)達(dá)國家外匯市場干預(yù)的決策部門（財政部或央行）、執(zhí)行部門（銀行）和融資部門（外匯融資和本幣融資），分析出發(fā)達(dá)國家主要干預(yù)方式為沖銷。

筆者通過閱讀文獻(xiàn)，將常用的幾個渠道的作用機理解釋如下：

①貨幣渠道（又稱貨幣平衡渠道）。作用機制是貨幣當(dāng)局買賣外幣資產(chǎn)導(dǎo)致外匯儲備的變化，進(jìn)而引起基礎(chǔ)貨幣的變動，導(dǎo)致國內(nèi)外利差的變化，從而影響到匯率的變動。

②資產(chǎn)組合平衡渠道。干預(yù)通過改變資產(chǎn)組合的幣種結(jié)構(gòu)來達(dá)到效果。若貨幣當(dāng)局用國內(nèi)貨幣買進(jìn)外幣資產(chǎn)，那么國內(nèi)貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，同時，外幣資產(chǎn)供給減少，外幣債券市場出現(xiàn)超額需求，使得本幣匯率下降。

③信號或預(yù)期渠道。在這類模型中，匯率被看作是一種資產(chǎn)價格，是預(yù)期貨幣供應(yīng)變動的函數(shù)。無論沖銷與否，干預(yù)都將影響市場對未來貨幣供應(yīng)的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。

④微觀結(jié)構(gòu)或指令渠道（又稱訂單流量渠道）。當(dāng)央行干預(yù)以通過交易指令傳遞有關(guān)基本面的信息時，這將導(dǎo)致市場參與者改變其對未來匯率變動的預(yù)期，然后調(diào)整其凈外匯頭寸。 在投機交易者的面前，官方外匯干預(yù)對指令流動的影響更大。

干預(yù)效果

（1）干預(yù)效率分析

Richard T Baillie（1997）采集了德國和美國中央銀行干預(yù)外匯市場的日數(shù)據(jù),以及G7 會議協(xié)定的關(guān)于DM（德國馬克）和Yen(日元)名義匯率的目標(biāo)數(shù)據(jù)，運用Martingale-GARCH 模型進(jìn)行分析，得出結(jié)論：①盡管政府干預(yù)的手段有多種，尚缺乏證據(jù)證明政府干預(yù)對匯率水平有顯著影響。②政府干預(yù)和匯率的波動有一定聯(lián)系，但干預(yù)的有效性并不能得到充分證明。③政府干預(yù)的可行性由匯率與目標(biāo)匯率水平的偏離程度和匯率的波動程度決定。

Calvo 和Reinhart(2002)認(rèn)為發(fā)展中國家為維持匯率穩(wěn)定進(jìn)行的政府干預(yù)，是以承受更大的外匯儲備、國內(nèi)利率、國內(nèi)市場價格的波動為代價的。

羅瑩和羅茜（2006）通過對2001 年至2005 年經(jīng)常項目、資本和金融項目以及人民幣名義匯率的數(shù)據(jù)研究，得出結(jié)論，認(rèn)為在本國貨幣升值的巨大壓力下,為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行大量持久的干預(yù)行為做出了起大貢獻(xiàn)?！氨３重泿琶嬷捣€(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長”是我國貨幣政策的目標(biāo),而且在現(xiàn)實情況下，沖銷干預(yù)措施的確達(dá)到了使匯率穩(wěn)定的目的，所以我國把沖銷干預(yù)作為主要手段的干預(yù)措施是行之有效的。

杜曉蓉（2006）從匯率風(fēng)險溢價理論出發(fā)，認(rèn)為由于我國相對固定的匯率制度，匯率風(fēng)險全部由政府承擔(dān)。私人投資者對匯率風(fēng)險溢價并不敏感，并不會立刻在本幣和外幣資產(chǎn)間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因而央行對外匯市場干預(yù)的效果并不理想。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）采 集 了2001年～2002 年期間捷克中央銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及同期的市場數(shù)據(jù)以研究政府干預(yù)對匯率水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)對匯率水平以及逆向風(fēng)險確實有一定影響，但這種影響程度很小。他們并沒有發(fā)現(xiàn)捷克政府的外匯干預(yù)對短期匯率的波動水平有什么影響。更進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)捷克政府對外匯市場的干預(yù)主要是出于對koruna（捷克克朗）加速升值所做出的反應(yīng)。

學(xué)術(shù)界目前達(dá)成一個共識，那就是政府干預(yù)在新興市場國家更加有效。（實際上，除了出口導(dǎo)向型國家日本外，發(fā)達(dá)國家近年很少對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。）Allen 和Taylor（1992）.認(rèn)為這反映了這些國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟易波動的特征。Galati 和Melick (2002) 認(rèn)為原因是新興市場國家的外匯儲備高以及債券市場相對較小。Ho 和McCauley (2003)認(rèn)為這是由于這些國家外匯市場總額相對狹小以及市場流動性差的原因。Canales-Kriljenko（2003）認(rèn)為由于這些國家信號渠道不暢，政府不的不采取強大的干預(yù)予以彌補。Balazs Egert(2007) 考察了克羅地亞、捷克共和國、匈牙利、馬尼亞、斯洛伐克以及土耳其等六個歐洲新興市場經(jīng)濟國家的外匯干預(yù)的案例，利用事件分析方法，發(fā)現(xiàn)歐洲新興市場經(jīng)濟國家中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)有效。中央銀行的交流與利率政策能夠有效地改善中央銀行的干預(yù)效果。

（2）影響有效性的因素

宋文兵（1998）認(rèn)為干預(yù)的有效性和成本因干預(yù)的類型、條件和工具的不同而不同。特別是在考慮資本流動因素以后，沖銷干預(yù)的效果是有限的其他政策的配合是增強干預(yù)效力和彌補其缺陷的必要速徑。

Canales-Kreljenko(2003)干預(yù)效果還要取決于即期還是遠(yuǎn)期市場、在岸還是離岸市場、干預(yù)幣種和交易對手的情況。一般情況下，即期市場和在岸市場的干預(yù)效果要好于遠(yuǎn)期和離岸市場（即期市場是直接干預(yù)，在岸市場信息準(zhǔn)確）；中央銀行不應(yīng)該對兩種貨幣同時進(jìn)行干預(yù)，原因是這不好操作，而且投機主義者會利用這樣的機會。中央銀行通常應(yīng)該選擇具有償付能力的做市商，其可以提供相關(guān)的市場信息，并提供有競爭力的雙向報價。使其作為交易對手，將有利于外匯的有效分配和降低交易風(fēng)險。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）認(rèn)為不同的外匯制度、政策歷史、外匯市場的深度和復(fù)雜程度以及從不同方面對外匯交易進(jìn)行的調(diào)整性控制對外匯干預(yù)效果有著顯著影響。

王愛儉和鄧?yán)铇颍?016）通過實證研究指出：中國央行采用不同的干預(yù)方式造成的結(jié)果和影響也有所不同。任意干預(yù)變化更大，而規(guī)則干預(yù)造成的影響更為平緩穩(wěn)健。

（3）綜合學(xué)者門的研究成果，筆者認(rèn)為干預(yù)效果首先要視不同的外匯體制和干預(yù)方式而定。

小結(jié)

通過對國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)外匯干預(yù)文獻(xiàn)的學(xué)習(xí)，筆者建議：

（1）在市場非充分競爭的前提下，適當(dāng)保留外匯干預(yù)是必要的。尤其在當(dāng)前新冠疫情的影響下，IM 已預(yù)測2020 年發(fā)達(dá)國家平均赤字率將由3%提高到10.7%，進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐鈪R市場干預(yù)有利于中國維護(hù)市場穩(wěn)定。

（2）干預(yù)的方式宜以間接干預(yù)為主，研究常態(tài)化、規(guī)則話的干預(yù)制度。

（3）構(gòu)建近期目標(biāo)和遠(yuǎn)期目標(biāo)相結(jié)合的多層次目標(biāo)體系。