創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對國內(nèi)資本市場的影響研究

韓文

[摘 要] 在高新企業(yè)融資需求、完善市場制度需求以及權(quán)益投資需求背景下，2020年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺，正式拉開了注冊制改革的帷幕。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，有疫情導(dǎo)致的偶然性，也有市場發(fā)展的必然性。通過上市公司、投資者、保薦機構(gòu)、國家等多角度分析改革帶來的影響，提出實行嚴格有效的持續(xù)監(jiān)管、逐步試點T+1交易機制、完善投資者保護機制和做空機制、發(fā)展機構(gòu)投資者、去散戶化，深化注冊制改革的對策建議。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板;注冊制改革;去散戶化;退市機制

[中圖分類號] F832.51[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）09-0189-03

創(chuàng)業(yè)板作為國內(nèi)資本市場具有代表性的市場指數(shù)，一直受到各界投資者的追捧。2020年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺，正式拉開了注冊制改革的帷幕。實際上，自2019年7月科創(chuàng)板引入注冊制以來，市場總體來說走勢平穩(wěn)，似乎注冊制也沒有那么可怕，但是市場的結(jié)構(gòu)化行情卻是明顯的。

一、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的背景及動因

步入2020年，新冠疫情的爆發(fā)使國內(nèi)的大部分生產(chǎn)建設(shè)趨于停滯，與此同時，線上教育、云辦公、在線游戲等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。而這些高新產(chǎn)業(yè)，往往集中于國內(nèi)資本市場最具活力的創(chuàng)業(yè)板上市。另外，新修訂的證券法于2020年3月1日起正式施行，完善了相關(guān)的法律制度。可以說，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，有疫情導(dǎo)致的偶然性，也有市場發(fā)展的必然性。具體來說，有以下幾個方面的原因：

（一）高新企業(yè)融資需求

創(chuàng)業(yè)板發(fā)展至今，公司總數(shù)占A股上市公司總數(shù)的21%，總市值為7.1萬億元，其中以信息技術(shù)、生物制藥、新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)占比7成以上。這些高新技術(shù)企業(yè)，在疫情沖擊之下，面臨融資難和貿(mào)易保護主義的雙重打擊。而創(chuàng)業(yè)板公司IPO融資累計4000多億元，再融資3500億元，累計股權(quán)融資7500億元，通過注冊制改革，可以有效地通過金融手段來疏通流動性，為高新企業(yè)的研發(fā)和專利申請?zhí)峁┵Y金支持。

（二）完善市場制度需求

注冊制改革的核心動因在于完善資本市場制度，向更多具備高成長性的高新科技企業(yè)放開準(zhǔn)入門檻。注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板，縮短了和美國納斯達克指數(shù)的制度差距，使國內(nèi)資本市場更加國際化。同時完善退市機制，清除一部分劣質(zhì)企業(yè)，寬進嚴出，打擊財務(wù)造假，打消由于瑞幸咖啡造假而造成的國際資本對于我國企業(yè)財務(wù)透明的不信任，恢復(fù)我國上市公司的國際形象，更好地吸引外資，推動資本市場的良性發(fā)展。

（三）權(quán)益投資需求

由于房地產(chǎn)調(diào)控進一步加深，一線城市商品房投資回報率已落至4%左右;同時，債市大跌，以余額寶為代表的保本理財收益率已經(jīng)跌破1.53%。與此相反，股市里的行業(yè)龍頭股票，尤其是醫(yī)藥相關(guān)的高新技術(shù)行業(yè)，在疫情期間股價屢屢新高。隨著收入的提高，居民需要拓寬更多的權(quán)益投資渠道來戰(zhàn)勝通貨膨脹率，而相比主板，代表國家產(chǎn)業(yè)升級方向的創(chuàng)業(yè)板，更受到投資者的青睞。

二、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的要點內(nèi)容

所謂注冊制就是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時，必須將依法需要公開的相關(guān)資料準(zhǔn)確無誤地向證券主管機構(gòu)呈報并申請注冊，并作形式審查。與以往實施的核準(zhǔn)制不同的地方在于，對上市公司的審核權(quán)利，將從以往的證監(jiān)會下移至交易所，發(fā)行審核機構(gòu)只負責(zé)對注冊文件進行形式上的審查，而不包括實質(zhì)性判斷。審核的重點也由以前的企業(yè)發(fā)行與上市的條件，變成了以信息披露為核心。注冊制改革下企業(yè)的上市周期縮短，發(fā)行效率大幅提高。放寬了原有的“一刀切”的盈利條件限制，采用詢價、競價等多種方式對公司新股進行定價，增強了市場活力。

（一）做好創(chuàng)業(yè)板的板塊定位

做好創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，首先要明確創(chuàng)業(yè)板的板塊定位。創(chuàng)業(yè)板聚焦于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，適應(yīng)發(fā)展更多創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)意的時代趨勢，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)在技術(shù)、業(yè)態(tài)、模式方面的融合。相比科創(chuàng)板而言，創(chuàng)業(yè)板不僅僅局限于科技產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療、新能源、創(chuàng)新服務(wù)業(yè)，消費升級等都有涉及，范圍更廣。兩者各有特色，互相補充，適度競爭。

（二）優(yōu)化上市條件

注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板將在審核注冊程序和跟投制度兩個方面進一步優(yōu)化上市條件。未來，創(chuàng)業(yè)板將進一步縮短審核注冊周期，保證審核標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過程全要素公開透明，增強市場的可預(yù)期性，支持企業(yè)便捷融資;同時，創(chuàng)業(yè)板將預(yù)計市值、收入、凈利潤等多元化指標(biāo)均納入上市條件，綜合考慮。支持具備一定規(guī)模且盈利的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，未盈利企業(yè)在改革實施一年以后再做評估是否可申請上市。上述三種企業(yè)上市時，實施保薦人相關(guān)子企業(yè)強制跟投制度，保證上市準(zhǔn)入“寬嚴相濟”。

（三）健全相關(guān)退市機制

完善退市指標(biāo)，新增“連續(xù)20個交易日市值低于5億元”的交易類退市指標(biāo)和“信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷且未按期改正”的規(guī)范類退市指標(biāo)，同時將原有的凈利潤連續(xù)虧損指標(biāo)調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)。并且把退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年，積極清除市場上的垃圾股和僵尸企業(yè)。

對于創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)可能出現(xiàn)的退市情況，設(shè)置退市過渡期，簡化退市流程，制定相應(yīng)的負面清單，已進入退市流程的企業(yè)不得重新恢復(fù)上市，取消交易類退市的退市整理期，提升退市效率。將風(fēng)險警示貫穿退市過程，對財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類退市設(shè)置退市風(fēng)險警示制度。其中，對于重大違法強制退市，要進行相應(yīng)的停牌安排，保護中小投資者知情權(quán)和實時交易的權(quán)利。

（四）完善交易制度

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革內(nèi)容中最引發(fā)投資者關(guān)注的，莫過于放寬股票漲跌幅限制，將創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制比例從10%上調(diào)到20%。對于投資者而言，股票的日內(nèi)波動可能會加劇，但另一方面，放寬漲跌幅限制，尤其是在新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，可以很好地減少股價操縱的行為，讓市場更好地反映股票的內(nèi)在價值，公司的股票定價也可趨于合理;同時，引入盤后定價方式，以當(dāng)日收盤價對盤后定價買賣申報進行逐筆連續(xù)撮合。這樣可以在一定程度上延長國內(nèi)資本市場的交易時間，加強和國際經(jīng)濟發(fā)展的聯(lián)系。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊制帶來的影響

（一）對上市公司的影響

在注冊制改革下的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，首先影響到的是公司的發(fā)展，尤其是受益于疫情得以發(fā)展的醫(yī)療、生物制藥、線上服務(wù)等企業(yè)。當(dāng)前我國企業(yè)直接融資比例不足15%，還未達到海外平均65%-75%的區(qū)間水平的五分之一。在注冊制下，處在不同行業(yè)生命周期和發(fā)展水平的企業(yè)，都可以依法通過資本市場進行股權(quán)融資。企業(yè)能否發(fā)行、何時發(fā)行、以什么方式和價格發(fā)行，都可以由市場這只“看不見的手”來調(diào)整。主要監(jiān)管規(guī)則不強行要求企業(yè)當(dāng)期必須盈利，企業(yè)無需通過虛增資產(chǎn)和收入來粉飾財務(wù)報表，進一步向國外發(fā)達資本市場靠攏，我國科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)將會進入新的發(fā)展階段，市場化的培育將大大加速行業(yè)發(fā)展。

除了剛性的盈利要求被打破之外，注冊制改革的另一大紅利是退市制度逐漸明確。自2010年以來，A股每年平均退市數(shù)量不到5家，每年退市率還不到0.2%，而港股的退市率在1%左右，相比于美股，國內(nèi)資本市場的新陳代謝明顯過慢。引入注冊制的退市機制后，不管是企業(yè)主動退市還是被動退市，創(chuàng)業(yè)板都將發(fā)揮市場具備的信息披露的重要作用，公開企業(yè)的退市原因、流程，明確企業(yè)的退市期限，防止其變成僵尸企業(yè)。以往的上市公司殼價值將會消失，績差股、退市股、概念股的炒作價值將進一步降低。創(chuàng)業(yè)板的市場重整與優(yōu)勝劣汰將會全面到來，市場結(jié)構(gòu)分化更加嚴重，資金和成交量更多地集中到少數(shù)績優(yōu)企業(yè)中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價將會成為常態(tài)，提升企業(yè)的行業(yè)地位。

注冊制同時對股權(quán)激勵做出了修改，擴展了股權(quán)激勵的比例和對象，將股權(quán)激勵涉及的股票總數(shù)的累計限額由10%提高為20%;增強了股權(quán)激勵價格條款的靈活性，同時增加了股權(quán)激勵實施方式的便利性，更有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)激勵人才，留住人才。

（二）對投資者的影響

注冊制基礎(chǔ)下，上市條件相對寬松，流入市場的股票變多了，企業(yè)面對的不確定性也增加了。同時，股票的漲跌幅限制也由10%提高到了20%，以往通過投資新發(fā)股票來獲取超額收益的投資方法失效了。投資者需要適應(yīng)新的交易制度，承擔(dān)更高的風(fēng)險波動。相較之前，對散戶投資者的投資水平和風(fēng)險承受能力都提出了更高的要求，所以對準(zhǔn)入的適當(dāng)性管理也有更高的門檻：新規(guī)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板新增個人投資者須有24個月以上的證券交易經(jīng)驗，且權(quán)限開通前20個交易日的賬戶資產(chǎn)均應(yīng)不低于人民幣10萬元。對于不滿足要求的投資者，國家鼓勵通過購買公募基金的方式參與投資。這是國內(nèi)資本市場的大勢所趨，也是成熟資本市場去散戶化的必然方向。而對于機構(gòu)投資者而言，去散戶化可以集中中小投資者的資本，提升機構(gòu)的投資規(guī)模，促進國內(nèi)投資機構(gòu)的良性競爭，有利于通過基金方式，吸引外資投資國內(nèi)市場，推動國內(nèi)證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉(zhuǎn)變。

（三）對券商及保薦機構(gòu)的影響

注冊制改革進程中，對于券商、保薦等中介機構(gòu)，既是機遇，也是挑戰(zhàn)。隨著上市條件的多元化，券商、保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)可以接到更多的IPO業(yè)務(wù)申請，提高機構(gòu)收入和業(yè)務(wù)水平。但是，放寬上市條件并不意味著放寬信息披露和監(jiān)管，壓嚴壓實保薦機構(gòu)責(zé)任是實施注冊制的重要支撐。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則基本延續(xù)了科創(chuàng)板的督導(dǎo)要求，對于首發(fā)上市企業(yè)，監(jiān)管機構(gòu)需要在上市當(dāng)年剩余時間和其后3個完整會計年度內(nèi)進行持續(xù)督導(dǎo);保薦機構(gòu)對公司相關(guān)情形，如業(yè)務(wù)停滯、資產(chǎn)凍結(jié)、未清償重大債務(wù)等都要進行及時的風(fēng)險事項披露。保薦機構(gòu)還需要遵循對未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)和高價發(fā)行企業(yè)實施保薦人及子公司強制跟投制度，對高風(fēng)險企業(yè)的上市實施風(fēng)險共擔(dān)機制，落實承銷責(zé)任，明確自身市場地位，審慎做出意見判斷。這實際上是優(yōu)化了之前科創(chuàng)板的試點保薦制度，說明國內(nèi)金融市場在借鑒外國經(jīng)驗和試點運營下不斷走向成熟。

（四）對國家發(fā)展的影響

從制度建設(shè)的角度看，創(chuàng)業(yè)板注冊制是黨中央全面深化改革精神的延續(xù)。隨著改革進入深水區(qū)，通過實行注冊制，將極大的推動制度公平性，引導(dǎo)市場發(fā)揮資源配置的決定性作用，將優(yōu)質(zhì)資源更多地向行業(yè)龍頭企業(yè)集中，規(guī)避劣幣驅(qū)逐良幣的困境。特別是今年新冠疫情以來，以電子信息技術(shù)和生物制藥為代表的新經(jīng)濟已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的重要增長點之一。在這一背景下，國家政府提出了新基建的建設(shè)綱要。不同于主要由政府投資主導(dǎo)的傳統(tǒng)基建投資，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，市場化資源配置機制將扮演主要作用，市場上越來越多的公司啟動定向增發(fā)等多種金融工具，進入到新基建領(lǐng)域。通過實行注冊制，用好市場這只“看不見的手”，社會資本將成為新基建的重要參與方，并在市場化機制下投入到關(guān)鍵環(huán)節(jié)，發(fā)展國家急需的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

四、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革下的相關(guān)建議

（一）實行嚴格有效的持續(xù)監(jiān)管

與以往的核準(zhǔn)制不同，實行注冊制意味著監(jiān)管層的監(jiān)管重點主要是企業(yè)上市之后的事后監(jiān)管，而非企業(yè)上市前的事前審核。那么，企業(yè)“寬進”之后如何保證“嚴管”？這將是今后注冊制逐步推進的關(guān)鍵所在。雖然新《證券法》對于財務(wù)造假處罰上限已經(jīng)由60萬提高到1000萬，但是仍然出現(xiàn)諸如ST康得的造假違規(guī)事件。1000萬的頂格處罰相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，顯得不夠嚴厲。將來，政府需要在嚴格落實《新證券法》的同時，推動刑法典修訂，加大證券欺詐的打擊力度，提高刑期上限，大幅提高金融欺詐的犯罪成本。因此，在注冊制改革過程中政府仍需要加強監(jiān)管力度，追究責(zé)任到人，保證罪罰相適應(yīng)，制裁財務(wù)舞弊、內(nèi)幕交易等破壞市場環(huán)境的行為，保證市場公開透明。

（二）逐步試點T+1交易機制

當(dāng)前國內(nèi)資本市場還尚未成熟，很多制度都有待改善，如新股發(fā)行、信息披露、T+1等。即便是作為注冊制改革先頭兵的科創(chuàng)板，仍然實行著T+1的交易機制。對比歐美的資本市場，要推進注冊制，需要放開漲跌幅限制和T+0交易機制。而不設(shè)漲跌幅則會加劇市場的風(fēng)險波動，因此需要允許投資者可以實時交易。T+1的交易制度，很有可能導(dǎo)致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下投資者受隔天交易的限制而無法及時止損。雖然監(jiān)管層設(shè)立T+1制度的初衷是為了保護中小投資者，但在國內(nèi)資本市場去散戶化的大趨勢下，逐步采用T+0制度值得我們提前做好預(yù)案。