大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與盈余管理

李曉東 張珂瑜 王進(jìn)朝

【摘 要】 文章以2013—2017年A股上市公司為研究樣本，探究了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，與真實(shí)盈余管理程度顯著正相關(guān)，且內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押作用于盈余管理的過(guò)程中起到了部分中介作用。從真實(shí)盈余管理的不同手段來(lái)看，內(nèi)部控制的中介作用僅在大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)銷(xiāo)售操控的影響關(guān)系中表現(xiàn)顯著。研究結(jié)論有助于厘清大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理的作用機(jī)制，為治理大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果提供了理論支撐。

【關(guān)鍵詞】 大股東股權(quán)質(zhì)押; 內(nèi)部控制; 應(yīng)計(jì)盈余管理; 真實(shí)盈余管理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）24-0075-09

一、引言

與英、美等股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的國(guó)家不同，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大股東能夠在很大程度上對(duì)企業(yè)實(shí)施有效控制，這使得大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)上較為普遍。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月底，滬深兩市共有3 432家公司涉及股權(quán)質(zhì)押，占A股上市公司總數(shù)95.1%，其中大股東股權(quán)質(zhì)押有1 849家，占比達(dá)到51.2%。由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為大股東常用的融資方式之一。然而，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式融資的大股東都將面臨著因股票價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。為了降低此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，大股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)利用盈余管理手段，使投資者、分析師等相關(guān)利益者相信該企業(yè)達(dá)到預(yù)期盈余目標(biāo)，維持股票價(jià)格穩(wěn)定。盈余管理是一種機(jī)會(huì)主義行為，使得會(huì)計(jì)信息不能真實(shí)公允地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，定然會(huì)降低投資者投資積極性，不管從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，都會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)向影響[1]。

2018年以來(lái)，已有部分上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)線，甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)導(dǎo)致被動(dòng)減持，然而仍有大部分公司能夠安然無(wú)恙。那么，究竟是何種原因?qū)е麓嬖诖蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押的公司表現(xiàn)不同？關(guān)于股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的研究主要關(guān)注外部治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等影響因素，忽略了內(nèi)部控制在兩者之間起到的監(jiān)督作用。因此，本文主要從內(nèi)部控制視角，探討內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理水平之間的作用機(jī)理。財(cái)政部等五部委于2008年起先后發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，這標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范體系基本建成。隨著內(nèi)部控制規(guī)范體系實(shí)施和完善，良好的內(nèi)部控制能夠抑制上市公司盈余管理行為，合理保障財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性[2-3]?；诖?，本文認(rèn)為同樣存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司表現(xiàn)不同的原因之一可能是內(nèi)部控制的中介作用，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理程度，減弱其帶來(lái)的負(fù)面影響，避免平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文選取2013—2017年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，探究大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理的影響，主要考察了內(nèi)部控制在兩者之間的作用路徑。本文主要貢獻(xiàn)在于：一是嘗試將內(nèi)部控制加入到與大股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理同一框架中進(jìn)行研究，為內(nèi)部控制作用路徑提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn);二是為存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司治理股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果提供了方向。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東在獲得債務(wù)融資的同時(shí)將繼續(xù)享有股權(quán)所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，控制地位沒(méi)有發(fā)生改變，這也是如今大股東股權(quán)質(zhì)押逐漸增多的一個(gè)重要原因。早期學(xué)者大多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的代理問(wèn)題，即中小股東與大股東之間的利益沖突。Yeh et al.[4]發(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押解決自身融資約束問(wèn)題，會(huì)給大股東和其他中小股東之間帶來(lái)嚴(yán)重的代理問(wèn)題。大股東能夠干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，在股權(quán)質(zhì)押后有能力也有動(dòng)機(jī)“掏空”上市公司，當(dāng)其面臨越緊張的財(cái)務(wù)約束時(shí)，就越有可能采取大股東占款行為，進(jìn)而損害其他中小股東的利益[5-6]。近期更多學(xué)者深入研究了大股東股權(quán)質(zhì)押所造成的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)使大股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)激勵(lì)改善公司業(yè)績(jī)、提高公司價(jià)值，并且研發(fā)投資在其中起到顯著正向作用[7-8]。除此之外，相比于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低，但更容易滋生違規(guī)行為[9-10]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的研究主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度分析其對(duì)這兩者之間關(guān)系的影響程度。大股東股權(quán)質(zhì)押引入了質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，抑制了上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為，卻提高了真實(shí)盈余管理水平[11]。控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司可能通過(guò)真實(shí)盈余管理方式向上操縱盈余，而股權(quán)制衡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠顯著降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的促進(jìn)作用，但年末已解押的公司對(duì)真實(shí)盈余管理沒(méi)有影響[12-13]。

2.內(nèi)部控制與盈余管理

自從美國(guó)SOX法案頒布后，內(nèi)部控制重要的監(jiān)督作用受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注。受SOX法案影響，披露內(nèi)部控制缺陷的公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度較高[14]。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可以抑制盈余管理行為，有利于提高盈余信息質(zhì)量，增加未來(lái)現(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性，且披露內(nèi)部控制鑒定報(bào)告的公司盈余管理程度更低[15-16]。然而并沒(méi)有達(dá)成一致結(jié)論，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制規(guī)范體系僅能顯著降低應(yīng)計(jì)盈余管理程度，真實(shí)盈余管理水平反而上升[17]。

結(jié)合上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，已有學(xué)者研究證實(shí)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理具有顯著正向作用，但是關(guān)于其對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的作用效果存在不同觀點(diǎn)。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的研究大多從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度進(jìn)行分析，忽略了內(nèi)部控制在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的監(jiān)督作用，且少有文獻(xiàn)探索大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部控制的影響。本文主要探討大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理行為的影響以及內(nèi)部控制在兩者之間作用路徑，即內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押與公司盈余管理之間的中介作用。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

通過(guò)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，大股東既能夠緩解自身融資約束問(wèn)題，又能夠?qū)①~面“靜態(tài)”長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)”可利用資金[18]。在股權(quán)質(zhì)押之前，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)股權(quán)質(zhì)權(quán)的擔(dān)保功能進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股票價(jià)值是股權(quán)擔(dān)保功能的基礎(chǔ)，因此，大股東為了能夠增強(qiáng)股權(quán)擔(dān)保功能，獲得更多貸款而進(jìn)行股票市值管理。股權(quán)質(zhì)押融資后，大股東通常會(huì)面臨由股價(jià)下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)下降至我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定的平倉(cāng)線時(shí)，銀行等質(zhì)權(quán)人出于自身利益考慮會(huì)要求出質(zhì)人追加擔(dān)保物，否則就會(huì)自行處置質(zhì)押物。為了規(guī)避此類(lèi)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東在股權(quán)質(zhì)押期間就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)維持股票價(jià)格穩(wěn)定。與此同時(shí)，公司股價(jià)越穩(wěn)定，質(zhì)押股權(quán)質(zhì)量越高，也越有助于大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押再融資。此外，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)相比于現(xiàn)金流，更注重盈余信息，投資者這種認(rèn)知使得企業(yè)會(huì)通過(guò)盈余管理手段進(jìn)行股票市值管理，從而達(dá)到預(yù)期目的[19]。因此，大股東自然會(huì)關(guān)注公司盈余，在股權(quán)質(zhì)押前或股價(jià)大幅下跌時(shí)可能會(huì)利用其持有股權(quán)所對(duì)應(yīng)的控制權(quán)通過(guò)干涉公司盈余管理方式來(lái)提高貸款金額或調(diào)控控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)計(jì)盈余主要反映會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的自由裁量權(quán)，通過(guò)會(huì)計(jì)處理方法（會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等）達(dá)到自身利益最大化。應(yīng)計(jì)盈余在短期內(nèi)會(huì)被轉(zhuǎn)回，會(huì)導(dǎo)致未來(lái)期間內(nèi)盈余減少，從而對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響[20]。當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押仍在質(zhì)押存續(xù)期間，應(yīng)計(jì)盈余轉(zhuǎn)回造成的股價(jià)下跌會(huì)損害質(zhì)押股權(quán)價(jià)值，增加大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，隨著內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不斷完善，上市公司利用會(huì)計(jì)手段操縱盈余的行為受到了很大限制。股權(quán)質(zhì)押引入了金融機(jī)構(gòu)（質(zhì)權(quán)人）這一外部治理角色，為了降低信息不對(duì)稱(chēng)，質(zhì)權(quán)人更愿意選擇應(yīng)計(jì)盈余管理少、盈余質(zhì)量高的公司作為出質(zhì)人。質(zhì)權(quán)人的謹(jǐn)慎篩選使得上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為更容易被發(fā)現(xiàn)。因此，質(zhì)押股權(quán)的大股東會(huì)抑制其通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理方式進(jìn)行股票市值管理?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件一定的情況下，相比于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司來(lái)說(shuō)，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度較低。

真實(shí)盈余管理是企業(yè)通過(guò)降低單位生產(chǎn)成本、改變信用政策和減少可操控性費(fèi)用等真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使其偏離正常情況來(lái)操縱盈余的行為。為了滿足金融機(jī)構(gòu)對(duì)被質(zhì)押股權(quán)的要求（盈余信息質(zhì)量高）且應(yīng)計(jì)盈余行為容易被外界發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)減少應(yīng)計(jì)盈余管理。但大股東仍有融資需求，轉(zhuǎn)而采取真實(shí)盈余管理方式來(lái)穩(wěn)定或者提升股價(jià)。相比于應(yīng)計(jì)性盈余，真實(shí)性盈余管理更隱蔽，它通過(guò)真實(shí)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，很難與正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分，更不容易被投資者及審計(jì)人員發(fā)現(xiàn)[21]。此外，真實(shí)盈余管理能夠在短期內(nèi)提高公司業(yè)績(jī)且未來(lái)盈余轉(zhuǎn)回期間較長(zhǎng)，不僅能夠使股價(jià)快速上升，還能減少股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)后續(xù)各期盈余轉(zhuǎn)回對(duì)股價(jià)變動(dòng)的負(fù)面影響。但是，從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度來(lái)看，真實(shí)盈余管理直接減少經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，偏離企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，會(huì)損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值[20]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件一定的情況下，相比于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司來(lái)說(shuō)，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司真實(shí)盈余管理程度較高。

2.股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與盈余管理

股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇大股東所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。我國(guó)《擔(dān)保法》第六十八條明確規(guī)定，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押物所產(chǎn)生的孳息。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東雖然保有被質(zhì)押股份所有權(quán)，但不能享有其帶來(lái)的現(xiàn)金收益，這將導(dǎo)致所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離。大股東兩權(quán)分離現(xiàn)象使其與中小股東之間利益沖突更加嚴(yán)峻。更有學(xué)者認(rèn)為，所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離是大股東發(fā)生“隧道行為”的重要原因[22]。此時(shí)，大股東擁有較多表決權(quán)而獲得較少現(xiàn)金流，他們就會(huì)利用資金占用、關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等方式侵占中小股東的利益，謀取自身私有利益。在我國(guó)，上市公司管理層大多由大股東委派，大股東可以通過(guò)委派的管理層參與企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，形成管理決策以大股東利益最大化為導(dǎo)向的結(jié)果。因此，為了避免他們損害中小股東利益的行為被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，大股東有動(dòng)機(jī)也有能力向管理層施壓，干預(yù)內(nèi)部控制的建設(shè)和運(yùn)行，降低內(nèi)部控制信息披露透明度，使得與中小股東和審計(jì)人員之間信息不對(duì)稱(chēng)程度加深[23]。因此本文認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低內(nèi)部控制質(zhì)量，以實(shí)現(xiàn)自利行為。

內(nèi)部控制通過(guò)權(quán)責(zé)分離、內(nèi)部監(jiān)督等手段，合理保證會(huì)計(jì)信息真實(shí)完整、營(yíng)業(yè)活動(dòng)合法合規(guī)、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)濟(jì)有效，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)?；诖?，我們認(rèn)為內(nèi)部控制能夠減少股權(quán)被質(zhì)押的大股東為了獲得更多貸款或規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的盈余管理行為，促使公司經(jīng)營(yíng)高效合規(guī)。根據(jù)舞弊三角理論，公司發(fā)生盈余操縱行為是由于動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和借口三要素共同作用。內(nèi)部控制質(zhì)量低給盈余管理創(chuàng)造機(jī)會(huì)，使其不易被察覺(jué)，逃避懲罰[24]。具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)盈余操控空間較小，減少盈余管理機(jī)會(huì)，提高財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性。內(nèi)部控制可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東與管理層合謀操縱財(cái)務(wù)信息行為，盡早采取應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，抑制因大股東股權(quán)質(zhì)押引起的盈余管理行為，這體現(xiàn)了內(nèi)部控制的監(jiān)督作用。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)盈余管理水平越低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。

綜合上述分析，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇兩權(quán)分離程度，降低內(nèi)部控制質(zhì)量，利用內(nèi)部控制缺陷掩蓋自利行為。然而，完善的內(nèi)部控制制度能夠有效地降低企業(yè)盈余管理水平，監(jiān)督并制約大股東損害其他中小股東利益的行為。基于這個(gè)邏輯，本文認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押影響了內(nèi)部控制質(zhì)量，內(nèi)部控制質(zhì)量影響了盈余管理水平，即內(nèi)部控制在其中起到中介作用。由此，本文提出假設(shè)3。

H3：其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理程度的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

因財(cái)政部于2012年發(fā)布《關(guān)于2012年主板上市公司分類(lèi)分批實(shí)施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系的通知》（財(cái)辦會(huì)〔2012〕30號(hào)），強(qiáng)制要求所有主板上市公司披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告，對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量造成較大影響，所以本文以2013—2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST等公司，最終得到數(shù)據(jù)樣本9 830個(gè)。本文大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博（DIB）內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，盈余管理數(shù)據(jù)通過(guò)計(jì)算整理得到。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理使用Excel 2016和Stata15.0完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.盈余管理

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理

參考Dechow et al.[25]、王斌等[11]的方法，本文采用修正的DD模型來(lái)衡量上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度（DA）。公式如下：

ACCi，t=α0+α1CFi，t-1+α2CFi，t+α3CFi，t+1+α4DCFi，t+

α5DCFi，t×CFi，t+εi，t? ? （1）

其中，ACCi，t為t時(shí)刻總應(yīng)計(jì)額除以t時(shí)刻平均總資產(chǎn)，總應(yīng)計(jì)額等于當(dāng)期凈利潤(rùn)減去當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;CFi，t為t時(shí)刻經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以t時(shí)期平均總資產(chǎn)，CFi，t-1、CFi，t+1與CFi，t類(lèi)似;DCFi，t為虛擬變量，當(dāng)CFi，t-CFi，t-1<0時(shí)取1，否則取0;εi，t是殘差項(xiàng)，是應(yīng)計(jì)盈余管理的代理變量。

（2）真實(shí)盈余管理

借鑒Roychowdhury[25]方法衡量真實(shí)盈余管理程度，從異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）三個(gè)方面構(gòu)建模型，并用三個(gè)模型得出的綜合指標(biāo)衡量公司真實(shí)盈余管理程度。公式如下：

■=α0+α1■+α2■+α3■+

εi，t? ? ? ? ? ?（2）

■=α0+α1■+α2■+α3■+

α4■+εi，t? （3）

■=α0+α1■+α2■+εi，t （4）

其中，Ai，t-1為t-1期期末總資產(chǎn)，CFOi，t為t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，SALESi，t為t期營(yíng)業(yè)收入，ΔSALESi，t為t期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，PRODi，t為生產(chǎn)成本，即銷(xiāo)售成本和存貨變動(dòng)額之和，DISEXPi，t為t期酌量性費(fèi)用，即銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。模型2—模型4回歸求出的殘差分別作為企業(yè)異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）的替代變量。值得說(shuō)明的是，當(dāng)異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）越小，代表公司通過(guò)放寬信貸條件等方式暫時(shí)增加銷(xiāo)售收入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流偏小，真實(shí)盈余管理水平越高;當(dāng)異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）越小，代表公司通過(guò)減少研發(fā)支出或廣告費(fèi)來(lái)提高報(bào)告盈余，真實(shí)盈余管理水平越高;當(dāng)異常生產(chǎn)成本（APROD）越大，代表公司通過(guò)非正常大規(guī)模生產(chǎn)降低單位固定成本，真實(shí)盈余管理水平越高。進(jìn)一步借鑒Zang et al.[27]的方法，采用綜合值反映企業(yè)真實(shí)盈余管理水平（RDA），該指標(biāo)值越大，真實(shí)盈余管理水平越高。公式如下：

RDA=APROD-ADISEXP-ACFO? ?（5）

2.股權(quán)質(zhì)押

借鑒謝德仁等[9]的方法衡量股權(quán)質(zhì)押（PLD），采用大股東年末是否存在股權(quán)質(zhì)押作為代理變量，即如果大股東年末存在股權(quán)質(zhì)押則賦值為1，否則賦值為0。

3.內(nèi)部控制

本文采用迪博—中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)度量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量（IC），該指標(biāo)從合規(guī)、報(bào)告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略五個(gè)方面綜合反映上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。徐虹等[28]研究證實(shí)迪博內(nèi)部控制指數(shù)能夠更好地衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

根據(jù)已有關(guān)于盈余管理的研究，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、是否被四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)（Big4）、第一大股東持股比例（Shrcl）、股權(quán)制衡度（Sindex）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）作為控制變量，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）。

詳細(xì)變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1—H3，本文借鑒溫忠麟等[29]構(gòu)建了待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?—模型8。模型6和模型8均分別使用應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）、真實(shí)盈余管理（RDA）、異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）來(lái)度量被解釋變量EMi，t。通過(guò)依次檢驗(yàn)回歸系數(shù)來(lái)證明內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理水平的過(guò)程中起到中介作用。如果α1、β1和γ2都顯著，則內(nèi)部控制存在中介效應(yīng);模型6中α1顯著但模型8中γ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)，否則為部分中介效應(yīng)，其中α1檢驗(yàn)總效應(yīng)，γ1檢驗(yàn)直接效應(yīng)。

EMi，t=α0+α1PLDi，t+α2Sindexi，t+α3Shrcli，t+

α4Growthi，t+α5Big4i，t+α6Levi，t+α7Sizei，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ? （6）

ICi，t=β0+β1PLDi，t+β2Sindexi，t+β3Shrcli，t+β4Growthi，t+

β5Big4i，t+β6Levi，t+β7Sizei，t+∑Ind+∑Year+ui，t （7）

EMi，t=γ0+γ1PLDi，t+γ2ICi，t+γ3Sindexi，t+γ4Shrcli，t+

γ5Growthi，t+γ6Big4i，t+γ7Levi，t+γ8Sizei，t+∑Ind+∑Year+

σi，t? ?（8）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了基本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panel A為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯示出存在大股東股權(quán)質(zhì)押上市公司約占總樣本27.8%，與王斌等[11]得出的結(jié)果基本一致，這說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押在上市公司中存在普遍性。按照年末是否存在大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)樣本進(jìn)行分組，Panel B報(bào)告了組間均值差異T檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的應(yīng)計(jì)管理水平顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押組，初步驗(yàn)證H1;真實(shí)盈余管理程度在質(zhì)押組顯著高于未質(zhì)押組，且質(zhì)押組異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流顯著低于未質(zhì)押組，其余兩個(gè)均不顯著，說(shuō)明年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司很可能通過(guò)價(jià)格折扣、放寬信貸條件等銷(xiāo)售操縱方式來(lái)進(jìn)行真實(shí)盈余管理，H2得到初步驗(yàn)證。

（二）基本回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了基本回歸結(jié)果，列（2）—列（4）顯示了解釋變量大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)被解釋變量應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸結(jié)果，列（5）—列（7）顯示了解釋變量大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)被解釋變量真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）時(shí)，模型6中大股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）與應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DA）在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押能夠抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為，驗(yàn)證了H1。當(dāng)被解釋變量為真實(shí)盈余管理（RDA）時(shí)，模型6中大股東股權(quán)質(zhì)押（PLD）回歸系數(shù)為正，并且在1%水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司真實(shí)盈余管理程度更高，H2得到驗(yàn)證。

通過(guò)表3還可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）還是真實(shí)盈余管理（RDA）作為被解釋變量時(shí)，α1、β1和γ2都在1%水平上顯著，并且γ1也在1%水平上顯著，所以內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響盈余管理程度的過(guò)程中部分中介效應(yīng)顯著，驗(yàn)證了H3。值得說(shuō)明的是，當(dāng)解釋變量為應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）時(shí)，模型8中內(nèi)部控制（IC）回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，但只有當(dāng)內(nèi)部控制系數(shù)γ2顯著為正時(shí)，β1、γ2與α1同號(hào)，證明內(nèi)部控制在其中起到中介作用[30]，實(shí)現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的抑制作用。

（三）進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)不同真實(shí)盈余管理方式的影響效果，本文以異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）分別作為被解釋變量，分別通過(guò)模型6—模型8進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4。通過(guò)表4可以看出，只有當(dāng)被解釋變量為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，且內(nèi)部控制在其中發(fā)揮中介作用，而對(duì)其余兩個(gè)真實(shí)盈余管理方式影響均不顯著。這表明大股東為了提高股票價(jià)格，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更偏向于采取提供優(yōu)惠的銷(xiāo)售折扣、延長(zhǎng)應(yīng)收賬款期限等銷(xiāo)售操控方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

企業(yè)的盈余管理行為不僅受到股權(quán)質(zhì)押影響，還會(huì)受到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、外部媒體關(guān)注等眾多因素影響。即使本文通過(guò)逐步判別法驗(yàn)證了大股東股權(quán)質(zhì)押能夠顯著影響盈余管理行為，但是只是添加控制變量也不能證明這種差異完全來(lái)自于大股東股權(quán)質(zhì)押。為此，采用傾向匹配得分法（PSM）來(lái)控制此類(lèi)內(nèi)生性問(wèn)題。參照之前有關(guān)研究，本文選取第一大股東持股比例（Shrcl）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、是否被四大審計(jì)（Big4）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和企業(yè)規(guī)模（Size）為匹配變量，為每一個(gè)年末存在大股東股權(quán)質(zhì)押樣本匹配一個(gè)年末不存在大股東股權(quán)質(zhì)押樣本（1■1），并檢驗(yàn)兩者之間盈余管理水平的差異程度。表5報(bào)告了平均處理效應(yīng)ATE的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，PSM檢驗(yàn)結(jié)果與上述回歸結(jié)果一致，在一定程度上緩解了本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還采取其他兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換解釋變量和替換檢驗(yàn)方法。第一，采用年末大股東所有被質(zhì)押股份數(shù)與所持有股份數(shù)之比替換年末是否存在大股東股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，回歸結(jié)果如表6所示，與前文保持一致。第二，選擇更有效的Bootstrap檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間的中介作用。結(jié)果見(jiàn)表7，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制只在當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）、真實(shí)盈余管理（RDA）和異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金（ACFO）時(shí)才具有顯著的中介作用，仍與前文一致，證明前文檢驗(yàn)結(jié)果比較穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

本文重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司盈余管理過(guò)程中的作用路徑，以2013—2017年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論：第一，大股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平，促進(jìn)了真實(shí)盈余管理。股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人，增強(qiáng)外部治理效應(yīng)，從而抑制應(yīng)計(jì)盈余管理程度，但巨大資金壓力促使大股東選擇進(jìn)行更多較為隱蔽的真實(shí)盈余管理行為。第二，內(nèi)部控制在大股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間發(fā)揮了部分中介作用。也就是說(shuō)，股份被質(zhì)押的大股東會(huì)通過(guò)向管理層施壓，降低公司內(nèi)部控制質(zhì)量以達(dá)到降低應(yīng)計(jì)盈余管理程度、提高真實(shí)盈余管理程度的效果。本文還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制只在大股東股權(quán)質(zhì)押與銷(xiāo)售操控這一真實(shí)盈余管理方式中起著部分中介作用。本文的研究為存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理提供了方向，可以通過(guò)完善內(nèi)部控制機(jī)制，降低股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的潛在危害，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)管理行為具有一定參考價(jià)值。

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