大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響

孫海濤 王可心 侯月月

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押是上市公司進(jìn)行融資的重要方式，幫助企業(yè)獲得資金的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司為了獲取更多的資金或者避免喪失對(duì)公司的控制權(quán)，有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理操縱。文章選取A股上市公司2014—2018年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)：進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司真實(shí)盈余管理程度更高;進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押企業(yè)采取的戰(zhàn)略越激進(jìn)，真實(shí)盈余管理程度越高。為了提高進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司信息的可靠性、真實(shí)性，保護(hù)投資者的利益和促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，建議規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，完善信息披露制度;提高公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性;關(guān)注企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于戰(zhàn)略不同的激進(jìn)程度進(jìn)行差異化監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 融資需求; 真實(shí)盈余管理; 企業(yè)戰(zhàn)略

【中圖分類號(hào)】 F275;F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）24-0067-08

一、引言

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押以其靈活性、不喪失控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)成為上市公司獲取資金的重要渠道，資本市場(chǎng)上股權(quán)質(zhì)押的行為越來(lái)越頻繁，引起了實(shí)務(wù)界的關(guān)注和學(xué)者的廣泛研究。王斌等[1]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)不再是債權(quán)人、大股東之間的私人交易，尤其是股權(quán)高度集中的公司，股權(quán)質(zhì)押向市場(chǎng)、其他股東傳遞出重要信息。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響公司真實(shí)盈余管理程度的原因可能有以下兩方面：一是公司存在較多的投資機(jī)會(huì)，謝露等[2]認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司過(guò)度投資存在正相關(guān)關(guān)系，主動(dòng)并且有很強(qiáng)的意愿通過(guò)股權(quán)質(zhì)押籌集更多的資金滿足投資需求。盧太平等[3]研究發(fā)現(xiàn)資金需求大的企業(yè)會(huì)采取更多的盈余管理操縱行為，雖然股權(quán)質(zhì)押在很大程度上滿足了公司的融資需求，但也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，王雄元等[4]指出進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)使控制權(quán)喪失的可能性變大，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票的價(jià)格不斷下降并靠近預(yù)警線或者平倉(cāng)線時(shí)喪失控制權(quán)的可能性越大，為了避免這種情況的發(fā)生，大股東有意向操縱盈余管理來(lái)使公司的股價(jià)提升或者保持穩(wěn)定。二是大股東陷入了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)奈通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取可用資金解決困難。艾大力等[5]指出股票價(jià)格較低，流動(dòng)性較差的環(huán)境下，利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)滿足企業(yè)的資金需求是大股東的一種冒險(xiǎn)行為。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大股東為了保證自己的利益不受損失，極有可能侵占中小股東、債權(quán)人的利益。由信息不對(duì)稱理論可知，控股股東比中小股東和其他外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)部的真實(shí)情況，可以通過(guò)實(shí)際控制權(quán)操縱公司的盈余水平維持甚至提高上市公司的市值，影響質(zhì)權(quán)人和投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的判斷，從而實(shí)現(xiàn)利益挖掘的目的。

Dichev et al.[6]學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)不同的商業(yè)模式是影響企業(yè)盈余質(zhì)量的重要因素，它對(duì)盈余質(zhì)量的影響程度超過(guò)了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司治理等因素。企業(yè)戰(zhàn)略是反映商業(yè)模式的一個(gè)重要特征，借鑒Miles et al.[7]對(duì)戰(zhàn)略的研究方法，按照其激進(jìn)程度的大小可以將企業(yè)戰(zhàn)略分為激進(jìn)型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略不同意味著企業(yè)盈利目標(biāo)、管理方式、高管薪酬、研發(fā)支出、融資需求方面存在差異，激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)則更加積極探索新產(chǎn)品、市場(chǎng)和投資機(jī)會(huì)，王化成等[8]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略與過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系，并且激進(jìn)型戰(zhàn)略與過(guò)度投資的關(guān)系比防御型戰(zhàn)略更加顯著，其原因可能在于激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金需求，巨大的資金需求促使控股股東利用盈余管理手段提高公司的股票價(jià)格來(lái)獲得更多的資金滿足自身經(jīng)營(yíng)和投資需要。劉行[9]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略越有可能是激進(jìn)型時(shí)，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越低。目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)盈余管理關(guān)系研究中，較少?gòu)钠髽I(yè)戰(zhàn)略視角考慮二者之間的關(guān)系，從不同的企業(yè)戰(zhàn)略視角研究大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理程度的影響，有助于投資者、質(zhì)權(quán)人和其他利益相關(guān)者深入分析不同企業(yè)戰(zhàn)略類型進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，更好進(jìn)行投資決策。本文研究進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度不同對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，以期豐富股權(quán)質(zhì)押、盈余管理領(lǐng)域的文獻(xiàn)，為加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理

股權(quán)質(zhì)押是通過(guò)將持有的股權(quán)作為擔(dān)保物向銀行、證券等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行抵押取得貸款的融資行為，股票的價(jià)值直接決定該公司能否籌集到貸款以及貸款金額的大小，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前，大股東希望通過(guò)盈余管理操縱手段來(lái)提高公司股票價(jià)值，滿足股權(quán)質(zhì)押的籌資資格或者籌集更多資金來(lái)滿足融資需求。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，為了進(jìn)行市值管理來(lái)穩(wěn)定、提升股價(jià)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東會(huì)更加關(guān)注上市公司盈余，為了防止股票價(jià)格較低向市場(chǎng)傳遞不好的信號(hào)和減少控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有動(dòng)機(jī)并且也有能力實(shí)施盈余管理的手段來(lái)提升公司股票價(jià)值。

盈余由應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流兩方面構(gòu)成，企業(yè)進(jìn)行盈余管理操縱的手段主要有以下兩種手段：一是通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的方式;二是操縱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量實(shí)施真實(shí)盈余管理的方式，并且兩種方式之間具有替代關(guān)系。2007年修訂后的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在很多方面進(jìn)一步減少了會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的選擇范圍，這也降低了企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的可能性。王斌等[1]研究發(fā)現(xiàn)可以通過(guò)質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督來(lái)降低應(yīng)計(jì)盈余管理行為，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的方式轉(zhuǎn)為不容易發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理。原因之一是相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理行為更不容易被察覺和發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理的手段主要通過(guò)的是會(huì)計(jì)政策選擇的靈活性來(lái)調(diào)節(jié)盈余，需要在相關(guān)的半年度和年度報(bào)告中進(jìn)行披露，容易被外界發(fā)現(xiàn)。而真實(shí)盈余管理則通過(guò)改變企業(yè)的交易活動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)盈余，不容易被外部識(shí)別，受到外部制約和監(jiān)管較少。原因之二是利用應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行操縱的時(shí)間和空間有限，實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理一般在第四季度進(jìn)行，年末管理層更加明確真實(shí)盈余和目標(biāo)盈余之間的差距，基于這一特點(diǎn)，倘若股權(quán)質(zhì)押行為在年初或者年中實(shí)施，則可能應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)股價(jià)的影響較小。真實(shí)盈余管理隱藏在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與交易中，通過(guò)削減企業(yè)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用、關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行操縱，能給企業(yè)帶來(lái)立竿見影的影響效果，并且與企業(yè)的真實(shí)交易活動(dòng)和業(yè)務(wù)難以區(qū)分和辨別，大股東和管理層會(huì)有強(qiáng)烈的意愿選擇真實(shí)盈余管理方式調(diào)節(jié)企業(yè)利潤(rùn)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押行為與真實(shí)盈余管理程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)質(zhì)押公司的企業(yè)戰(zhàn)略與真實(shí)盈余管理

翟淑萍等[10]指出，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度的差異將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本產(chǎn)生差異，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策;孫健等[11]研究發(fā)現(xiàn)不同的企業(yè)戰(zhàn)略在管理方式、財(cái)務(wù)決策、企業(yè)目標(biāo)方面的影響大相徑庭，進(jìn)而產(chǎn)生不同的融資需求。激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)真實(shí)盈余管理程度更高的原因可能是以下兩方面原因：一是在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資活動(dòng)方面，激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司存在的融資需求更大，王化成等[8]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)相比防御型企業(yè)戰(zhàn)略，激進(jìn)型企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生更多的過(guò)度投資行為。激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)可能更熱衷于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)，建立行業(yè)領(lǐng)軍地位，可能會(huì)積極尋找投資機(jī)會(huì)通過(guò)控制性投資來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張型增長(zhǎng)，因此需要更多的資金來(lái)支持企業(yè)的投資行為。二是在研發(fā)支出方面，激進(jìn)型企業(yè)面臨更大的資金需求，防御型企業(yè)通過(guò)降低價(jià)格，提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)力。激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司則積極拓展新產(chǎn)品和新市場(chǎng)來(lái)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，進(jìn)而會(huì)投資更多的研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)支出資金需求大、研發(fā)投入不能在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化成企業(yè)產(chǎn)品、能否成功轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的不確定性更高，因而激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)的資金需求更大。楚有為[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資需求越高，融資難度越大，激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。徐朝輝等[13]研究發(fā)現(xiàn)融資需求越大，真實(shí)盈余管理活動(dòng)程度越高，因此發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略影響盈余管理的路徑為“公司戰(zhàn)略-融資需求-盈余管理”。

大股東將股權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲取資金具有靈活性、成本低并且能夠?qū)㈧o態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)資本的優(yōu)勢(shì)，因而大股東更傾向于通過(guò)股權(quán)證質(zhì)押進(jìn)行融資來(lái)滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、發(fā)展的資金需求?；谄髽I(yè)戰(zhàn)略影響盈余管理的路徑來(lái)看，更為激進(jìn)的企業(yè)戰(zhàn)略擁有更大的融資需求，為了獲取更多的資金、減少追加質(zhì)押物的壓力和避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，大股東更加迫切地需要通過(guò)盈余管理的手段來(lái)穩(wěn)定股票價(jià)格，基于上述分析，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司比非激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司真實(shí)盈余管理程度更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2014—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為確保樣本選取的合理性和代表性，本文進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司;（2）剔除ST、？觹ST企業(yè);（3）為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，最終獲得7 445個(gè)樣本。本文利用軟件Stata15進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.真實(shí)盈余管理

參考Roychowdhury[14]的研究方法，通過(guò)模型1—模型3分行業(yè)、分年度回歸求出各個(gè)模型的殘差，分別作為非正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（CFO）、非正常生產(chǎn)成本（PROD）和非正常操縱性費(fèi)用（DISEXP）三個(gè)變量來(lái)衡量真實(shí)盈余管理水平：

■=α0+β1■+β2■+

β3■+ξt （1）

■=α0+β1■+β2■+

β3■+β4■+ξt（2）

■=α0+β1■+β2■+

ξt （3）

進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理的操縱方式并不唯一，鑒于可能同時(shí)進(jìn)行銷售操縱、削減費(fèi)用以及過(guò)度生產(chǎn)等三種方式來(lái)提高利潤(rùn)，參照李增福等[15]的處理方式，其中CFO為企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，PROD為產(chǎn)品銷售成本和存貨變動(dòng)成本之和，DISEXP為酌量性費(fèi)用支出（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和），At-1為上期的期末資產(chǎn)總額，SALES為本期的銷售收入，ΔSALES為本期的銷售變動(dòng)額，定義衡量真實(shí)盈余管理的指標(biāo)REM=PROD-CFO-DISXEP。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押

參考謝德仁等[16]的研究方法采用PLE來(lái)替代股權(quán)質(zhì)押行為，若上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則PLE取值為1，否則取值為0。

3.企業(yè)戰(zhàn)略

根據(jù)Bentley et al.[17]和王化成等[8]的研究，利用六個(gè)變量離散變量來(lái)度量企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。如表1所示。

參照Bentley et al.[17]的研究，將企業(yè)戰(zhàn)略的六個(gè)變量取過(guò)去五年的平均值，除最后一個(gè)變量外其余五個(gè)變量，按年度-行業(yè)進(jìn)行排序?qū)⑵渚治褰M，自最小組到最大組依次賦值1—5分。對(duì)于第六個(gè)變量FAQ，自最大組到最小組依次賦值為1—5分。將公司年度—行業(yè)六個(gè)變量的得分進(jìn)行相加，得分越高的公司其采取的戰(zhàn)略越激進(jìn)。

4.控制變量

為了確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，參考曹志鵬等[18]、徐宗宇[19]等文獻(xiàn)，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量。

各變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型4：

REM=β0+β1PLE+β2∑Control+β3∑Industry+β4∑Year+ε

（4）

為了檢驗(yàn)H2，構(gòu)建模型5：

REM=β0+β1STR+β2PLE+β3PLE×STR+β4∑Control+

β5∑Industry+β6∑Year+ε（5）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3呈現(xiàn)的是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表中數(shù)據(jù)可得真實(shí)盈余管理從25分位數(shù)到75分位數(shù)水平有較大水平的上升，表明公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理的程度存在較大差別且方向不同。STR的均值為18.020，最小值為7，最大值為29，表明進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司所采取的企業(yè)戰(zhàn)略有很大的差異。樣本中63.8%的公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象非常普遍。

表4按股權(quán)質(zhì)押分組進(jìn)行差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，不進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司與進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司相比，后者的真實(shí)盈余管理顯著較高，兩組盈余管理均值差異為-0.009，在10%的水平顯著，兩組的真實(shí)盈余管理中位數(shù)也在1%的水平有顯著差異。這些證據(jù)初步支持了H1。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)顯示，真實(shí)盈余管理與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H1。解釋變量與控制變量之間、控制變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，各變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性，可進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

為了驗(yàn)證H1，首先對(duì)模型4進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。

在列（1）中，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（ple）回歸系數(shù)為0.0282，在1%的顯著水平顯著，這表明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，也就是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行更多的真實(shí)盈余管理活動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。上市公司進(jìn)行盈余管理的方式有多種，為了進(jìn)一步分析企業(yè)采取何種方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理，將進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押分別與構(gòu)成真實(shí)盈余管理的三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，列（4）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后更有可能通過(guò)減少酌量性費(fèi)用來(lái)進(jìn)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，如減少開發(fā)新產(chǎn)品的費(fèi)用、減少宣傳費(fèi)用等方式來(lái)進(jìn)行盈余管理操縱。綜上所述，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理操縱，以提高公司的利潤(rùn)水平，并且偏向于操控產(chǎn)品期間費(fèi)用的方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理操縱，更少地傾向于操縱產(chǎn)品成本和現(xiàn)金流的方式。第一大股東持股比例（top1）與上市公司真實(shí)盈余管理顯著相關(guān)，表明控股股東的股權(quán)集中度過(guò)高將會(huì)增加真實(shí)盈余管理的水平。

為了進(jìn)一步研究進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司不同的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)真實(shí)盈余管理的影響程度，在模型5中引入了企業(yè)戰(zhàn)略變量str以及企業(yè)戰(zhàn)略與進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押ple的交叉項(xiàng)ple×str，回歸結(jié)果如表6所示。

從列（1）中可以看出企業(yè)戰(zhàn)略（str）的回歸系數(shù)為0.0105，在1%的水平顯著為正。回歸結(jié)果如列（2）—列（4）所示，其中列（2）顯著為負(fù)，表明激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)傾向于利用銷售折扣，降低企業(yè)信用門檻等方式增加企業(yè)的現(xiàn)金流量來(lái)操縱盈余。列（3）結(jié)果表示回歸結(jié)果顯著為正，表明公司會(huì)選擇擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來(lái)降低成本、虛增企業(yè)利潤(rùn)。列（4）結(jié)果顯示企業(yè)有意向通過(guò)削減廣告支出等期間費(fèi)用來(lái)提高利潤(rùn)。ple×str的系數(shù)為0.015，在10%的水平顯著為正，說(shuō)明進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司采取的企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，真實(shí)盈余管理程度越高，驗(yàn)證了H2。其原因可能在于越是采取激進(jìn)的企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)帶來(lái)更大的資金需求，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司為了籌集更多的資金來(lái)滿足企業(yè)戰(zhàn)略的需求和維持股價(jià)穩(wěn)定，更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

采用傾向性匹配得分法（PSM），在進(jìn)行研究的樣本中包含進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司和非股權(quán)質(zhì)押的公司，為了減少二者之間的系統(tǒng)性差異，對(duì)數(shù)據(jù)采用PSM方法對(duì)兩者之間進(jìn)行匹配。參考謝德仁、王斌[16，5]等的研究，采取企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、大股東持股比例（top1）五個(gè)變量，為了使匹配結(jié)果更加精確，降低兩類公司的系統(tǒng)性差異，本文在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加入了董事會(huì)人數(shù)（dura）和審計(jì)事務(wù)所是否為四大審計(jì)事務(wù)所（big4）兩個(gè)控制變量構(gòu)建股權(quán)質(zhì)押PSM模型，采用Logit模型進(jìn)行一一配對(duì)，最終獲得7 368個(gè)配對(duì)樣本，PSM配對(duì)樣本組的回歸結(jié)果如表7所示，控制組的平均效應(yīng)為0.009，處理組的平均效應(yīng)為0.013，表明進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司的真實(shí)盈余管理程度要高于未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司，與回歸結(jié)果具有一致性。

2.對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參照Bently[17]、孫建[11]等方法同時(shí)結(jié)合本文對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的賦值度量方法，將模型中的公司戰(zhàn)略替換成激進(jìn)型戰(zhàn)略PROS和防御型戰(zhàn)略DEFF，將PROS定義為Str≥24時(shí)PROS取1，否則取0，DEFF≤12時(shí)取1，否則取0。其回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果表明，PROS的模型中顯著為正，表明相比于非激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司，激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司存在多的操縱行為;DEFF的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，防御型戰(zhàn)略的公司比非防御型戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)出更少的操縱行為，與前文的結(jié)論相一致。

五、結(jié)論與建議

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，不僅影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)決策和企業(yè)目標(biāo)等[20]，還會(huì)影響公司的信息不對(duì)稱程度和外部利益相關(guān)者的行為。首次從企業(yè)戰(zhàn)略視角出發(fā)探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，豐富了股權(quán)質(zhì)押、盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)，拓寬了企業(yè)戰(zhàn)略在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐研究中的應(yīng)用領(lǐng)域，也有助于投資者和債權(quán)人對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：一是相對(duì)于未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司采取更多的真實(shí)盈余管理活動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)盈余;二是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司的戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司的真實(shí)盈余管理程度越高，其原因可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司的企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其公司可能存在更大的融資需求，為了獲取更多的資金、減少追加質(zhì)押物的壓力和避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，大股東有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理操縱來(lái)提升公司的價(jià)值?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論提出以下建議：

第一，關(guān)注企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押行為。當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后可能存在更加強(qiáng)烈進(jìn)行真實(shí)盈余管理操縱的動(dòng)機(jī)，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步完善上市公司披露財(cái)務(wù)信息制度，增加信息披露的真實(shí)性和透明度，要求股東對(duì)于資金使用的用途和進(jìn)度詳細(xì)地披露。同時(shí)由于股權(quán)質(zhì)押公司更傾向于采取真實(shí)盈余管理的手段，會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司時(shí)要對(duì)企業(yè)異常交易活動(dòng)保持更高的謹(jǐn)慎性，提升對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理行為的辨別和審計(jì)。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止一股獨(dú)大。為了避免喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和出于自身利益的考慮，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東有強(qiáng)烈的意向通過(guò)操縱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)盈余;控股股東持股比例過(guò)度集中容易誘發(fā)控股股東機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)，為了自身的利益會(huì)侵占小股東和投資者的利益，長(zhǎng)此以往會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響。所以要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免控股股東持股比例過(guò)于集中，建立多元化持股結(jié)構(gòu)，有利于抑制控股股東的真實(shí)盈余管理行為。

第三，關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略的不同，對(duì)于不同激進(jìn)程度的企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行差異化監(jiān)管。相對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度較低的公司，戰(zhàn)略更為激進(jìn)的企業(yè)資金需求量更大，為了獲取更多的資金和避免控制權(quán)被轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行真實(shí)盈余管理操縱。針對(duì)上述情況，對(duì)于戰(zhàn)略更為激進(jìn)的公司必須加大監(jiān)管力度，對(duì)于該類公司的信息披露制度更為嚴(yán)格，密切關(guān)注融資資金的用途、核實(shí)資金使用質(zhì)量，避免資金被挪用和企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理披露不實(shí)信息誤導(dǎo)投資者。

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