高管持股、代理成本與公司最優(yōu)現(xiàn)金持有研究

劉紅

[摘 要]在雙重委托代理理論的框架下，本文構(gòu)建了“高管持股-代理成本-現(xiàn)金持有”模型，運(yùn)用我國上市公司的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了高管持股對現(xiàn)金持有的影響以及兩類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間的中介作用。研究表明：高管持股可以顯著降低公司的現(xiàn)金持有，對現(xiàn)金持有具有減持作用，并能有效抑制第一類代理成本，但對第二類代理成本的治理效果并不顯著。第一類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間具有部分中介效應(yīng)，即高管持股通過抑制部分第一類代理成本間接地對現(xiàn)金持有產(chǎn)生減持作用，未體現(xiàn)第二類代理成本的中介作用。

[關(guān)鍵詞]高管持股;代理成本;現(xiàn)金持有;中介效應(yīng)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.20.002

[中圖分類號]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）20-000-04

0? ? ?引 言

傳統(tǒng)的雙重委托代理理論主要為解決兩類代理成本問題而提出。其中，第一類代理問題指經(jīng)營者對股東的“內(nèi)部人控制”問題，主要表現(xiàn)在經(jīng)營者過高的在職消費(fèi)、過度耗用資產(chǎn)以及信息披露不規(guī)范等。第二類代理問題指大股東對中、小股東的“隧道挖掘”問題，主要表現(xiàn)在大股東通過資產(chǎn)購銷、產(chǎn)品購銷實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、利用各種金融手段（高派現(xiàn)）實(shí)現(xiàn)利益侵占等。與發(fā)達(dá)資本主義國家相比，中國上市公司股權(quán)相對集中，更多表現(xiàn)為第二類代理問題。由此可見，上市公司中普遍存在全體股東與管理層以及大股東與中、小股東之間的雙重委托代理問題。

1? ? ?文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1? ?高管持股與現(xiàn)金持有

高管持股作為現(xiàn)代企業(yè)公司治理的一種方式，葉繼英和張敦力研究認(rèn)為，實(shí)施高管持股的公司傾向于向股東分配現(xiàn)金股利，持有較少的現(xiàn)金，且分配力度也明顯高于未實(shí)施的公司。葉松勤、徐經(jīng)長研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者管理防御程度越高，公司的現(xiàn)金持有越多，現(xiàn)金持有價(jià)值越低，且對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可以有效提升現(xiàn)金持有價(jià)值，經(jīng)營者所持股份比例越高，代理成本越低，現(xiàn)金持有價(jià)值越高。高管作為公司獨(dú)立的經(jīng)營者，基于自身利益最大化、自身名譽(yù)不受損以及免受外部投資者的監(jiān)督等原因，傾向在公司持有更多的現(xiàn)金。對于“公司給予高管一定比例的股權(quán)，高管超額現(xiàn)金持有行為是否有所收斂”問題，本文提出了第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：高管持股對現(xiàn)金持有具有減持效果，高管持股比例越高，現(xiàn)金持有水平越低。

1.2? ?高管持股與兩類代理成本

Jensen & Meckling發(fā)現(xiàn)公司實(shí)行高管持股計(jì)劃，讓管理層從“打工者”變成“主人”，通過參與公司的經(jīng)營決策，有效抑制第一類代理成本。據(jù)鄭允涼統(tǒng)計(jì)，截至2007年，我國國有上市公司中第一大股東具有絕對控制權(quán)的企業(yè)高達(dá)40.21%，具有相對控股地位的企業(yè)占53.37%。因此，高管持股被廣泛認(rèn)為能夠降低兩類代理成本。這是由于高管持股一方面使高管做出符合公司整體利益的決策，另一方面使高管與中、小股東融為一體，減少與大股東的合謀行為?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：高管持股可以有效抑制第一類代理成本，高管持股比例越高，第一類代理成本越低。

假設(shè)2b：高管持股可以有效抑制第二類代理成本，高管持股比例越高，第二類代理成本越低。

1.3? ?兩類代理成本的中介效應(yīng)

周建和袁德利采用隨機(jī)效應(yīng)和GMM模型檢驗(yàn)了公司治理機(jī)制對經(jīng)營績效的影響，研究結(jié)果表明公司的治理機(jī)制可通過抑制代理成本提升企業(yè)績效，第一類代理成本、第二類代理成本在公司治理與績效之間具有部分中介作用。劉靜和陳志斌站在大股東控制的視角，研究市場化程度對現(xiàn)金持有的影響，第一大股東持股比例越高，現(xiàn)金持有越多。其中，國有企業(yè)由于最終控制人的缺失，代理問題更加嚴(yán)峻，現(xiàn)金持有量明顯高于非國有企業(yè);與外部治理環(huán)境差的企業(yè)相比，外部治理環(huán)境好的企業(yè)可以削弱第一大股東對公司現(xiàn)金持有造成的負(fù)面影響，減少公司現(xiàn)金持有。代理沖突導(dǎo)致的超額持有現(xiàn)金會(huì)引發(fā)現(xiàn)金濫用以及非效率投資行為，而高管持股作為公司治理方式之一，目的是緩解代理沖突，有助于降低信息不對稱和減少外部監(jiān)督成本，能為外部投資者提供更可靠的信息，可以認(rèn)為，高管通過持股降低兩類代理成本減持現(xiàn)金?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：第一類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。

假設(shè)3b：第二類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。

2? ? ?研究設(shè)計(jì)

2.1? ?變量定義

2.1.1? ?現(xiàn)金持有

迄今為止，現(xiàn)金持有的衡量方式包括以下三種：第一種，由Faulkender & Michael提出的以現(xiàn)金與銷售收入的比率作為計(jì)量方式;第二種，由林嘉慧提出的以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與資產(chǎn)總額的比率作為計(jì)量方式;第三種，由Opler和辛宇等提出的以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與資產(chǎn)總額減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之后的余額衡量現(xiàn)金持有方式。本文考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，選用第二種計(jì)量方法，即：Cash（現(xiàn)金持有）=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/資產(chǎn)總額。

2.1.2? ?高管持股

高管持股公式為：Msr（高管持股）=高管持股數(shù)量/公司的總股數(shù)。

2.1.3? ?代理成本

由于雙重委托代理理論的存在，公司的代理問題主要表現(xiàn)為股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題和大股東與小股東的委托代理問題。借鑒周建和袁德利、陳文強(qiáng)和賈生華的研究，第一類代理成本用管理費(fèi)用率計(jì)量，管理費(fèi)用率可以揭示包括在職消費(fèi)在內(nèi)的經(jīng)營費(fèi)用控制效率，用其衡量第一類代理成本可能更加合適，即：AC1=管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入，AC1值越大;表明第一類代理沖突越嚴(yán)重。第二類代理成本用資金占用水平反映。其中，其他應(yīng)收款更能體現(xiàn)第一大股東對公司資產(chǎn)的控制，第二類代理成本用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重衡量，即：AC2=其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額，AC2值越高意味著第二類代理沖突越嚴(yán)重。

2.1.4? ?控制變量

本文控制了以下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Grow）、托賓Q值（TQ）、獨(dú)董比例（Outdir）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Ecr），具體測算如表1所示。

2.2? ?模型設(shè)計(jì)

本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間的中介作用。

模型一：Cash=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+

α6Board+α7Ecr+ε

模型二（A）：AC1=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+α6Board+α7Ecr+ε。

模型二（B）：AC2=α0+α1Msr+α2Lev+α3Grow+α4TQ+α5Outdir+α6Board+α7Ecr+ε。

模型三（A）：Cash=α0+α1Msr+α2AC1+α3Lev+α4Grow+α5TQ+α6Outdir+α7Board+α8Ecr+ε。

模型三（B）：Cash=α0+α1Msr+α2AC2+α3Lev+α4Grow+α5TQ+α6Outdir+α7Board+α8Ecr+ε。

中介效應(yīng)模型的實(shí)現(xiàn)過程主要分為三步：第一步，如模型一所示，進(jìn)行現(xiàn)金持有對高管持股回歸，以檢驗(yàn)高管持股與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系是否顯著，若顯著則進(jìn)行下一步，若不顯著則停止檢驗(yàn);第二步，如模型二所示，分別進(jìn)行兩類代理成本與高管持股回歸，以檢驗(yàn)高管持股與兩類代理成本之間的關(guān)系是否顯著;第三步，如模型三所示，在模型一的基礎(chǔ)上加入中介變量代理成本后進(jìn)行高管持股與現(xiàn)金持有回歸，分析回歸系數(shù)是否顯著，若加入后，高管持股對現(xiàn)金持有的顯著性消失，則表明代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間存在完全中介作用;若加入后，高管持股對現(xiàn)金持有的顯著性存在但數(shù)值有所下降，則表明代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間存在部分中介作用。

2.3? ?樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取上海、深圳3 210家上市公司的數(shù)據(jù)，剔除了異常值、缺失值、主板金融類上市公司和ST上市公司;對行業(yè)進(jìn)行分類，刪除了上市公司少于10家的行業(yè)，對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行WINSOR縮尾處理，最終得到30 302個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)處理和分析主要運(yùn)用Excel和STATA 13.0軟件。

3? ? ?實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

3.1? ?描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，我國上市公司1999-2016年平均現(xiàn)金持有量18.43%，中位數(shù)為14.36%，與現(xiàn)金持有20.10%的美國上市公司、現(xiàn)金持有12.80%的發(fā)展中國家和現(xiàn)金持有水平13.80%的其他發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)金持有水平處于合理范圍。高管平均持股比例13.77%，最高持股比例高達(dá)50%，高管持股比例差異明顯。獨(dú)立董事比例均值為32.69%，第一大股東平均持股比例為37.64%，大于20%小于50%，處于相對控股地位，上市公司股權(quán)集中度比較合理。

3.2? ?回歸結(jié)果分析

面板數(shù)據(jù)一般有固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合估計(jì)模型三種形式，考慮到樣本公司的獨(dú)特性，在面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)方法上，本文選擇固定效應(yīng)模型。表3列示了我國上市公司中現(xiàn)金持有與高管持股的回歸結(jié)果。從模型一中可以看出，公司現(xiàn)金持有在10%的水平上與高管持股顯著負(fù)相關(guān)，說明高管持股對現(xiàn)金持有具有減持作用，公司高管持股比例越高，公司現(xiàn)金持有水平越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型二（A）的結(jié)果表明公司高管持股與第一類代理成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。公司高管持股比例越高，高管的利益與股東的利益達(dá)成一致，高管的個(gè)人行為會(huì)減少，由此降低了公司的第一類代理成本。模型三（A）是在模型一的基礎(chǔ)上加入了第一類代理成本這個(gè)中介變量，調(diào)整后的R2有所上升說明模型更具有說服力。結(jié)果顯示在加入中介變量第一類代理成本之后，高管持股與現(xiàn)金持有依然在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而第一類代理成本在1%的水平上與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明第一類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)作用，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

表3整體回歸結(jié)果中顯示，模型二（B）的回歸結(jié)果表明高管持股與第二類代理成本不相關(guān)，高管持股并不能有效減少第二類代理成本，可能由于第二類代理成本更多地表現(xiàn)為大股東與小股東之間的矛盾，高管持股不能從根本上解決大、小股東之間的沖突，所以高管持股對第二類代理成本沒有顯著影響，假設(shè)2b沒有得到驗(yàn)證。模型三（B）表明在加入第二類代理成本之后，第二類代理成本在1%的水平上與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)（α=-0.229，p<0.01），R2由原來的0.097上升至0.109，模型整體解釋能力提高。高管持股不能有效降低第二類代理成本，第二類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間的中介效應(yīng)也未顯現(xiàn)，假設(shè)3b沒有得到驗(yàn)證。

4? ? ?結(jié) 語

本文基于雙重委托代理理論下，構(gòu)建了“高管持股-代理成本-現(xiàn)金持有”模型，運(yùn)用我國上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了高管持股與現(xiàn)金持有之間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高管持股對現(xiàn)金持有具有減持作用，高管持股比例越高，減持效果越顯著。同時(shí)，高管持股對公司的兩類代理成本的影響不同，由于第一類代理成本主要表現(xiàn)在高管與控股股東之間存在沖突時(shí)，高管持股對第一類代理成本具有減持作用。當(dāng)?shù)谝活惔沓杀咀鳛橹薪樽兞繒r(shí)，我國上市公司中高管持股與現(xiàn)金持有的顯著性依然存在，表明第一類代理成本具有部分中介效應(yīng);由于第二類代理成本主要表現(xiàn)在大股東與中、小股東之間的沖突，當(dāng)?shù)诙惔沓杀咀鳛橹薪樽兞繒r(shí)，高管持股不能有效抑制第二類代理成本，且第二類代理成本在高管持股與現(xiàn)金持有之間的中介效應(yīng)未能顯現(xiàn)。

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[收稿日期]2020-09-07

[基金項(xiàng)目]江西省社科規(guī)劃青年博士基金項(xiàng)目（16BJ31）;江西省高校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（GL162028）;江西省教育廳科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目（GJJ160371）資助。