證券融資業(yè)務的交易對手準入與分類授信思路

程昊 胡善斌

摘要：2019年年中，銀行間市場回購違約事件頻發(fā)，引起了市場對交易對手風險管理的關注。本文站在資金融出方的角度，嘗試從交易對手風險管理的要點、交易對手償付能力評估的關鍵點等方面提出交易對手風險管理的思路，并給出一個具有現(xiàn)實意義的交易對手準入與分類授信方案。

關鍵詞：交易對手風險? 準入 ?分類授信? 非法人產(chǎn)品

引言

2019年年中，銀行間市場回購違約事件頻發(fā)，引起了市場對交易對手風險管理的關注。短期內(nèi)迅速發(fā)酵的回購市場資金緊張、融資困難等問題，導致非法人產(chǎn)品戶回購業(yè)務出現(xiàn)違約，尤其是結構化非法人產(chǎn)品“爆倉”導致結構化債券遭遇拋售，并進一步加劇市場對中低信用等級發(fā)行主體的規(guī)避意愿及對回購交易的謹慎情緒。這一系列“負反饋”式的連鎖反應促使市場認知發(fā)生了如下幾方面變化：一是投資者逐漸認識到金融機構的信用風險不亞于非金融企業(yè);二是交易對手管理不再是一句空口號;三是機構法人和非法人產(chǎn)品交易對手信用風險屬性有差異，不能混同;四是非法人產(chǎn)品差異很大，難以用統(tǒng)一標準管理，且對于某些產(chǎn)品需要做詳細的盡調(diào);五是很多看似合理的風險管理措施并沒有觸及風險管理本質，更多是在現(xiàn)有框架下的“打補丁”;六是交易對手風險是一個集合了市場風險、信用風險等多種風險的風險類型;等等。

如果把上述事件放在更長的歷史周期中去理解，市場這些認知的改變來得正是時候。過去幾年，隨著監(jiān)管模式從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉變，以及債券剛兌的打破和資管新規(guī)¹的推行，不同非法人產(chǎn)品開始單獨建賬、單獨核算，大資管行業(yè)正在發(fā)生深刻變革，對非法人產(chǎn)品進行重新梳理、分類迫在眉睫。

本文站在資金融出方的角度，基于證券融資業(yè)務尤其是非法人產(chǎn)品作為正回購方的回購業(yè)務，嘗試從交易對手風險管理的要點、交易對手償付能力評估的關鍵點等方面提出交易對手風險管理的思路，并給出一個具有現(xiàn)實意義的交易對手準入與分類授信方案。

交易對手風險管理思路

（一）交易對手風險管理的要點

對于一個機構來說，交易對手風險管理的要點有兩個，即控制與量化，兩者缺一不可?？刂平灰讓κ诛L險是第一步，也是第一道防線，需要正確地量化風險，確保自身所承擔的風險被合理補償。這兩方面分別通過信用限額管理和信用價值調(diào)整（CVA）來實現(xiàn)。

信用限額管理是一種傳統(tǒng)的風險管理手段，其基本思想是盡可能將交易對手多元化以分散風險，鼓勵最大化交易對手的數(shù)量。此手段僅關注對風險的控制，未對收益和風險補償提出要求。CVA通過對交易對手風險進行定價，兼顧了對風險和收益兩方面的考慮，是信用限額管理的良好補充。

在證券融資業(yè)務中，交易對手風險可分為三個層面，交易層面、交易對手層面和資產(chǎn)組合層面。交易層面包括了交易的所有特征和相關的風險因素，如到期日、交易類型等;交易對手層面包括交易對手的償付能力、對降低風險有幫助的交易安排（凈額價值、抵押品）等;資產(chǎn)組合層面主要指的是交易對手之間的相關系數(shù)，即在已知有小部分交易對手違約的情況下，整個組合會受到影響的程度。CVA有助于解決前兩個層面的問題，信用限額管理可解決最后一個層面的問題。

在實踐中，證券融資業(yè)務開展的第一步往往是先對交易對手進行償付能力評估，隨后是基于償付能力評估的結果，進行準入判斷和分類授信。

（二）交易對手償付能力評估的關鍵點

金融體系中存在的風險從性質和起源來講，可分為機構風險和市場風險，大體對應了資本不足風險和透明度風險兩種基礎性風險。從交易對手風險管理的角度來看，市場風險衡量了交易層面上的風險敞口，機構風險則是對償付能力的本質刻畫，也是進行交易對手準入判斷和分類授信的本質。

機構風險的實質是資本是否充足，這也正是將資本充足率作為商業(yè)銀行及類銀行金融機構最核心監(jiān)管指標的原因。傳統(tǒng)的機構法人，如銀行、證券公司、保險公司等都已經(jīng)在資本管理方面進行了不少嘗試。近年來，資管行業(yè)也逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，主要的監(jiān)管指標計算基礎幾乎都和凈資本與風險資本有關，借鑒并體現(xiàn)了巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管理念。由此看來，對交易對手償付能力進行評估的關鍵點就是分析判斷其資本是否充足。

（三）準入與分類授信思路

準入是指在開展業(yè)務前，需要先確定對方可作為交易對手;分類授信一般是指根據(jù)各項指標，對不同級別的交易對手給予不同的業(yè)務額度，即信用限額。鑒于目前正處在從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管轉變的過渡期，且基于對交易對手償付風險本質的認識，本文提出如下準入與分類授信思路。

準入采用的方法一般是白名單制。在具體步驟上，不同業(yè)務的交易對手準入流程有所不同。為提高效率，可采取批量準入方式。參考《中國人民銀行 ?銀監(jiān)會 ?證監(jiān)會 ?保監(jiān)會關于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號）的相關規(guī)定，交易對手可分為金融機構和非法人產(chǎn)品兩類。

在實踐中，首先應選取有公開可查數(shù)據(jù)的交易對手。對于金融機構，可按照機構類型分類，將監(jiān)管指標（如資本充足率、保費覆蓋率等）或監(jiān)管評級作為準入依據(jù)，然后將對償債能力有實際指示意義的財務數(shù)據(jù)（如凈資本、實際資本等）作為各類交易對手分類授信的標準。

對于非法人產(chǎn)品，由于目前各類資產(chǎn)管理機構眾多，監(jiān)管標準不統(tǒng)一，且不同管理機構發(fā)行的產(chǎn)品可獲取信息量仍存在差異，對其進行統(tǒng)一管理尚有難度，應結合其資產(chǎn)規(guī)模和所屬機構性質進行分類管理。按照募集方式，可將非法人產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。對于公募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)可得性強，且集中度、杠桿率等指標的相關監(jiān)管較為嚴格，機構注重此類產(chǎn)品的聲譽風險，在特殊時期提供流動性支持的意愿較強，對其進行準入判斷和分類授信可參照其所屬機構的分類結果執(zhí)行。對于私募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)不易獲得，為兼顧效率，對其處理原則可以是在相同發(fā)行主體公募產(chǎn)品分類結果的基礎上下沉一檔。

對于在公開渠道無信息披露的部分金融機構或非法人產(chǎn)品，應在事前對其開展盡調(diào)，以進行交易對手準入和分類授信管理，達到有效控制業(yè)務風險的目的。

交易對手準入與分類授信建議

（一）金融機構的準入與分類授信建議

在準入方面，由于本文討論的是有抵押的證券融資業(yè)務，金融機構償付能力普遍較高，受到的監(jiān)管較嚴，故原則上只要是沒有出現(xiàn)嚴重負面事件的金融機構均可準入。建議采取白名單制的管理模式，隨著業(yè)務的開展逐漸在白名單上添加交易對手。

在分類授信方面，可將金融機構分為存款類金融機構和其他金融機構。其中，存款類金融機構包括開發(fā)性銀行、政策性銀行、商業(yè)銀行（含國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、外資銀行、信用社、村鎮(zhèn)銀行等）、財務公司等;其他金融機構包括證券公司、保險公司、基金公司、信托公司、期貨公司、金融資產(chǎn)管理公司等。

由于不同機構業(yè)務性質不同，無法直接橫向對比，但可根據(jù)系統(tǒng)重要性進行適度區(qū)分。存款類金融機構在我國金融體系中具有重要、基石性的地位，原則上可在相同排名的情況下獲得更高的分類評級。例如，排名前二十的商業(yè)銀行可獲得甲類評級，而排名前二十的信托公司只能獲得乙類評級。

（二）非法人產(chǎn)品的準入與分類授信建議

在準入方面，非法人產(chǎn)品的信用風險在某種程度上等同于其所屬機構，但實踐中有諸多因素可能導致其真實風險大于其所屬機構。因此，對非法人產(chǎn)品尤其是對單一產(chǎn)品的準入判斷有較大難度，更實際的做法是按照其所屬機構的性質與募集資金的方式進行劃分判斷。具體可劃分為：一是公募性質的非法人產(chǎn)品，包括以公開方式向不特定社會公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品和公募證券投資基金，以及其他公募性質的非法人產(chǎn)品;二是私募性質的非法人產(chǎn)品，包括銀行向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和合格機構客戶非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品，證券公司及其資產(chǎn)管理子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，基金公司及其子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，期貨公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募性質的非法人產(chǎn)品。在實踐中，還可以綜合考慮管理人、委托人和投資顧問等因素，產(chǎn)品的主動或被動管理性質，以及產(chǎn)品持倉情況等，以作進一步區(qū)分。

分類授信方面，可結合非法人產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模和所屬機構性質進行管理。具體建議如下：

1.銀行理財產(chǎn)品

銀行公募理財是面向不特定社會公眾發(fā)行的理財產(chǎn)品，私募理財是面向私行客戶、高凈值客戶和合格機構客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品。舉例來說，若我們將銀行分為甲、乙、丙三類，那乙類銀行的公募產(chǎn)品和甲類銀行的私募產(chǎn)品原則上享有同樣的分類授信金額。

2.公募基金公司產(chǎn)品

公募基金公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金、基金公司及其子公司的客戶資產(chǎn)管理計劃。其中，公募證券投資基金有相對完備的數(shù)據(jù)，可根據(jù)公募基金公司的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模²排名來確定分類結果?；鸸就渥庸镜目蛻糍Y產(chǎn)管理計劃募集資金的方式一樣，均為私募發(fā)行，因此可按照前文所述的私募產(chǎn)品分類授信思路處理，即在相同主體公募產(chǎn)品分類結果的基礎上下沉一檔。但是基金公司同其子公司的風險管理水平不一，在實踐中需要根據(jù)具體機構加以分析。

3.證券公司資管產(chǎn)品

證券公司資管產(chǎn)品包括拿到公募牌照的券商資管發(fā)行的公募證券投資基金，以及歷史遺留的大集合產(chǎn)品。根據(jù)《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務適用<關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見>操作指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕39號），證券公司需嚴格遵照《證券投資基金法》等公開募集證券投資基金相關法律、行政法規(guī)及證監(jiān)會的規(guī)定管理運作大集合產(chǎn)品?？梢钥闯?，目前大集合產(chǎn)品的監(jiān)管要求與公募證券投資基金一致。因此，兩者均可算為公募產(chǎn)品，分類授信參照其所屬機構執(zhí)行。

4.信托公司的資金信托計劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃

目前，信托公司的資金信托計劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃均為私募產(chǎn)品，無公開數(shù)據(jù)，因此可考慮僅允許作為央企的信托公司的資金信托計劃和監(jiān)管評級為AA級期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃作為交易對手，并給予較低的分類評級和較小的授信規(guī)模。

5.保險資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品

保險資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金和保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。具有公募牌照的保險資產(chǎn)管理公司可發(fā)行公募證券投資基金。在分類授信時，可將此類公募證券投資基金作為公募產(chǎn)品處理，即參照其所屬機構進行分類。保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品是保險資管公司發(fā)行的私募產(chǎn)品，認購資金主要為保險資金，屬于保險公司的表內(nèi)資金。在大多數(shù)時候，此類產(chǎn)品的認購方也是保險資管公司的大股東，這種雙重身份決定了產(chǎn)品的穩(wěn)健性。因此，可以將保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為交易對手，對其分類授信可參照所屬機構下沉一檔處理。

6.其他私募性質的非法人產(chǎn)品

由于這類產(chǎn)品或其所屬機構的數(shù)據(jù)不可得，需在與其開展業(yè)務前進行盡調(diào)，并根據(jù)實際業(yè)務實行“一事一議”。

關于非法人產(chǎn)品兩個值得商榷的問題

（一）如何定義其所屬機構

對于一個非法人產(chǎn)品來說，可能涉及管理人、委托人和投資顧問等幾個相關方。那到底如何確定該產(chǎn)品的實際所屬機構呢？在實踐中，對交易對手的判定要秉持“實質重于形式”的原則。

從形式來看，對于有些交易對手，可以通過看對方交易賬戶的名稱來進行識別，如銀行間市場使用的“現(xiàn)券買賣成交單”上的“機構/投資管理人”信息、行業(yè)普遍使用的交易或風控軟件交易信息中的“交易對手名稱”“所屬機構”等信息。然而，有時我們無法通過這一方法進行識別。例如，某些產(chǎn)品需要通過券商席位在交易所固收平臺交易，席位號只體現(xiàn)該券商的席位，無法用于識別產(chǎn)品類型。

從本質上來看，應該關注產(chǎn)品的最終責任人。產(chǎn)品的管理人、委托人和投資顧問在不同的市場階段、法律關系及產(chǎn)品架構下扮演著不同的角色，實際責任有所不同。目前，監(jiān)管部門和市場正在努力探索如何對相關方的責任進行清晰界定。

（二）可否跨機構類型實現(xiàn)統(tǒng)一管理

在功能監(jiān)管的理念下，資管行業(yè)的趨勢是統(tǒng)一管理。但目前僅有公募證券投資基金實現(xiàn)了統(tǒng)一監(jiān)管，具體包括證券公司、基金公司和保險公司發(fā)行的公募證券投資基金。對于這類產(chǎn)品，參照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行橫向比較，在理論上可以實現(xiàn)分類授信標準的統(tǒng)一。

在實踐中，對非法人產(chǎn)品按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行分類授信在一定程度上是可取的，因為其本質上與機構監(jiān)管的理念有共通之處。在機構監(jiān)管框架下，我們一般采取反映資本充足情況的指標，如凈資本、風險資本、資本充足率等，并按照金融機構的性質，在同類型機構里面進行排序分類。近年來，資管行業(yè)也在逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，但資管行業(yè)各公司的凈資本并不對外披露，用資本評估其風險不具備可操作性，因此一個可行的替代方法是參照其非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行分類。較大的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模至少能體現(xiàn)兩點：一是產(chǎn)品所屬機構的資管業(yè)務發(fā)展?jié)M足相關監(jiān)管要求，二是市場認可該機構的管理能力。當然，這種替代方法也存在一些問題。例如，券商資管和保險資管進入公募領域較晚，有的機構先前發(fā)展重心不在公募產(chǎn)品領域，按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模排名會導致券商資管和保險資管的排名遠低于其所在體系的排名。因此，該方法是否合理還有待商榷。

注：

1.資管新規(guī)是指2018年4月27日中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。

2.萬得（Wind）每季度會對各基金公司管理的非貨幣理財基金資產(chǎn)進行統(tǒng)計。

作者單位：安信證券固定收益部

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧