新形勢下中國資本項目開放研究

陳文科

[摘要] 2008年國際金融危機(jī)后，中國加快了開放資本項目的步伐。事實(shí)上，部分國家對跨境資本流動實(shí)施某種程度管制，卻未受到金融危機(jī)的猛烈沖擊，IMF也肯定了資本流動管理的積極作用。目前，中國經(jīng)濟(jì)所處的國內(nèi)外形勢錯綜復(fù)雜，不宜過快地開放資本項目，應(yīng)秉持“成熟一項、開放一項”的基本原則，堅持漸進(jìn)審慎開放資本項目，積極建立健全宏觀審慎管理機(jī)制，加強(qiáng)國內(nèi)金融市場體系建設(shè)，加快建立金融危機(jī)預(yù)警、管理與應(yīng)對機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]資本項目開放;人民幣國際化;資本流動管理

[中圖分類號] F832.0 ? ? ? ? ? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A ? ? ? ? ? ? [文章編號] 2095-3283（2020）10-0013-04

Research on China's Capital Account Opening under the New Situation

Chen Wenke

（Graduate School， Party School of the Central Committee of CPC （National Academy of Governance），

Beijing 100091）

Abstract： After the 2008 international financial crisis， China has accelerated the pace of opening the capital account. In fact， some countries， which implemented some degree of control over cross-border capital flows， have not been severely impacted by the financial crisis. IMF also affirmed the positive role of capital flow management. At present， China's economy is in the complicated situation， so it is not appropriate to open the capital account too quickly. Instead， China should uphold the basic principle of "mature one， open one"， adhere to gradually and prudently open the capital account， and actively establish and improve the macro-prudential management mechanism. Moreover， it needs to strengthen the construction of domestic financial market system， and accelerate the establishment of financial crisis early warning， management and response mechanism.

Key Words： Capital Account Opening; RMB Internationalization; Capital Flow Management

資本項目也稱資本賬戶，包括國際收支平衡表中的資本與金融項目，用于記錄金融資產(chǎn)在國家或地區(qū)間的轉(zhuǎn)移。在實(shí)現(xiàn)資本項目自由化之前，一國或地區(qū)可能對資本項目下交易采取禁止、征收歧視性稅費(fèi)。具體而言，一國的本國居民可以自由買賣外國的股票、債券等證券，以及獲得外國的不動產(chǎn)、長期股權(quán)和貸款等;外國居民可以自由買賣該國的股票、債券等證券，以及獲得該國的不動產(chǎn)、長期股權(quán)和貸款等。

一、中國資本項目開放的政策演進(jìn)

中國資本項目開放始于改革開放時期，具體進(jìn)程可分為四個階段：

第一階段是20世紀(jì)80年代，中國出臺優(yōu)惠政策吸引外商直接投資。通過放寬外商直接投資準(zhǔn)入，中國外商直接投資規(guī)模出現(xiàn)較快增長，從1984年的12.6億美元增長到1994年的338億美元，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)增長。

第二階段是20世紀(jì)90年代中后期，中國開始重視和推動企業(yè)對外直接投資。1993年黨的十四屆三中全會首次提出“逐步使人民幣成為可兌換貨幣”，對外直接投資流量規(guī)模從1991年的9.13億美元增長到2004年的54.98億美元。

第三階段是21世紀(jì)初，中國逐步放寬對跨境資本交易活動的限制。2002年黨的十六大提出“逐步實(shí)現(xiàn)資本項目可兌換”，2003年黨的十六屆三中全會明確“在有效防范風(fēng)險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項目可兌換”。在此期間，一是放寬證券投資業(yè)務(wù)。先后推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）。二是建立離岸人民幣市場。2003年11月，中國人民銀行授權(quán)中銀（香港）在香港提供人民幣清算業(yè)務(wù)，香港的銀行開始辦理人民幣業(yè)務(wù)，第一個離岸人民幣市場正式啟動;之后擴(kuò)展至人民幣業(yè)務(wù)平盤及清算、發(fā)行人民幣債券等業(yè)務(wù)。香港逐步成為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的主要平臺，其人民幣離岸金融中心的地位基本確定。

第四階段是國際金融危機(jī)后，中國加快推進(jìn)資本項目開放。黨的十七大、十七屆三中全會、十八大均強(qiáng)調(diào)“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”;2013年黨的十八屆三中全會明確提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”;2016年3月通過的“十三五”規(guī)劃明確要求“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可使用程度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，推進(jìn)人民幣資本走出去。逐步建立外匯管理負(fù)面清單制度。放寬境外投資匯兌限制，改進(jìn)企業(yè)和個人外匯管理。”

具體而言，一是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2009年7月正式啟動上海等五個城市跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，2012年3月中國各類從事對外貿(mào)易及其他經(jīng)常項目交易的企業(yè)均可選擇以人民幣進(jìn)行計價、結(jié)算和收付，2014年6月全國范圍內(nèi)個人跨境貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易可以使用人民幣結(jié)算。二是推動直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展。2011年開始，境外投資者和外商投資企業(yè)可以按照中國人民銀行有關(guān)人民幣結(jié)算賬戶管理規(guī)定，開立專用賬戶、一般賬戶辦理有關(guān)人民幣資金收付業(yè)務(wù)。三是不斷完善離岸人民幣“回流機(jī)制”，拓寬離岸人民幣投資渠道，豐富離岸人民幣金融產(chǎn)品。通過支持香港企業(yè)使用人民幣到大陸開展直接投資，建立能夠投資境內(nèi)證券市場的人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式（RQFII），允許境內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券。四是人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，說明人民幣已經(jīng)滿足出口和“可自由使用”兩項硬性標(biāo)準(zhǔn)，人民幣不僅在國際交易中被廣泛使用，也在主要外匯市場上被廣泛交易。

二、中國資本項目開放的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

根據(jù)IMF發(fā)布的《2017年匯兌安排與匯兌限制年報》，中國資本項目7大類共40項資本項目交易中，已實(shí)現(xiàn)部分可兌換和基本可兌換項目共37項。國外非居民在國內(nèi)發(fā)行證券受到較多限制，部分可兌換項目主要涉及債券、股票、房地產(chǎn)和個人資本等交易，目前尚未出現(xiàn)完全可兌換項目（詳見下表）。

在人民幣國際化背景下的資本項目開放的主要措施包括：一是放松對通過人民幣結(jié)算的跨境貿(mào)易與投資的管理;二是建立境外人民幣資金回流機(jī)制;三是推出點(diǎn)心債券、熊貓債券等跨境金融產(chǎn)品;四是允許境內(nèi)個人直接投資境外金融市場。整體呈現(xiàn)出以下三個特點(diǎn)：

第一，直接投資的可兌換程度顯著提高。在對外直接投資方面，取消了境外直接投資外匯資金來源審查和資金匯出核準(zhǔn)，實(shí)行登記管理;不斷放寬前期費(fèi)用管理程序，簡化境外直接投資資金匯回管理;將針對銀行境外直接投資的大多數(shù)管理措施調(diào)整為事后備案。在外商直接投資方面，已大幅簡化管理程序、優(yōu)化業(yè)務(wù)辦理程序、放寬相關(guān)限制，改為以事中和事后管理為主。

第二，涉及跨境融資的大部分項目實(shí)現(xiàn)基本可兌換。金融機(jī)構(gòu)提供對外金融信貸在匯兌環(huán)節(jié)沒有限制;居民與非居民之間提供商業(yè)信貸，除保留比例限制外，已取消事前管制;對外擔(dān)保項下，居民與非居民之間提供對外擔(dān)保已取消事前核準(zhǔn)和規(guī)模管理，僅保留登記以及事后核查與違規(guī)處罰措施;對外債務(wù)方面，已取消不必要的行政審核，除保留個別必要環(huán)節(jié)的真實(shí)性審核外，其他有關(guān)賬戶、匯兌等環(huán)節(jié)的行政許可已全部取消。2016年4月開始在全國實(shí)施本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理。

第三，證券投資可兌換程度穩(wěn)步提高。在一級市場，境外上市企業(yè)擁有境外募集資金境外留存及使用的自由選擇權(quán)，已取消結(jié)匯核準(zhǔn);正式啟動的“滬港通”“深港通”“滬倫通”“債券通”使上海、深圳與香港、倫敦的證券市場成功實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。在二級市場，合格投資者跨境證券投資制度已開放QFII、QDII和RQFII;已放寬對特色類型QFII機(jī)構(gòu)投資額度上限、QDII資金來源以及相關(guān)匯兌方面的限制;國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)項下的匯兌管理也已較為寬松。

總體而言，中國資本項目開放仍存在較大的提升空間，但從經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況看，人民幣資本項目可兌換程度要高于評估結(jié)果。一是IMF在定性判斷的基礎(chǔ)上將資本項目交易區(qū)分為四類，僅考慮各管制類別的子項目數(shù)，而沒有考慮各子項下國際收支的交易規(guī)模，則難以準(zhǔn)確反映資本管制的整體狀況。二是香港、澳門的經(jīng)濟(jì)自由化程度高，內(nèi)地與其在經(jīng)貿(mào)、人員方面往來頻繁，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間聯(lián)系緊密，人民幣的實(shí)際可兌換程度較高。三是1996年中國接受IMF章程第八條款義務(wù)，已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，跨國公司可以通過經(jīng)常性交易開展資本項流動，使得資本項的實(shí)際流入流出程度可能更高。

三、中國資本項目開放的影響

（一）資本項目開放有利于推動人民幣國際化

在直接投資人民幣跨境結(jié)算規(guī)模方面。2019年，直接投資人民幣跨境結(jié)算規(guī)模為2.78萬億元，其中，對外直接投資7555億元，是2011年的47.5倍;外商直接投資2.02萬億元，是2011年的22.3倍。 在人民幣國際投融資方面。2019年，通過“債券通”進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)已達(dá)491家，該渠道凈流入資金1378億元;滬深港通業(yè)務(wù)跨境收付規(guī)模為1.03 萬億元，較2018年增長22%。截至2019 年底，“熊貓債”累計注冊或核準(zhǔn)（備案）額度為7976億元，累計發(fā)行規(guī)模達(dá)3751億元;共有21個國家和地區(qū)獲得RQFII投資額度1.99萬億元，223家境外機(jī)構(gòu)備案或申請投資額度6941億元;境外主體持有境內(nèi)人民幣股票和債券等金融資產(chǎn)金額已達(dá)6.41萬億元，同比增長30.3%。

（二）資本項目開放促進(jìn)中國金融體制改革

相關(guān)研究表明，資本項目開放能促進(jìn)一國的經(jīng)濟(jì)增長和福利改善，其前提條件包括穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、合理的匯率水平和機(jī)制、有效的金融監(jiān)管、充足的外匯儲備和成功的金融體制改革等。資本項目開放需要上述條件的配合，在開放的過程中促進(jìn)金融體制改革，但利率市場化、匯率形成機(jī)制改革、人民幣國際化與資本項目開放之間并不存在先后關(guān)系，而應(yīng)循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)，在推進(jìn)利率市場化和匯率形成機(jī)制改革的同時，漸進(jìn)審慎開放資本項目。

（三）中國資本項目開放對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)

中國經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體的聯(lián)系日益緊密，資本項目開放將加深中國與其他經(jīng)濟(jì)體在金融方面關(guān)聯(lián)的復(fù)雜性，國外居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會增加對中國的債權(quán)，中國也會增加對其他經(jīng)濟(jì)體的債權(quán)，從而使中國對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更強(qiáng)的溢出效益。一方面，中國的部分資金將從國內(nèi)流向國際市場，顯著增強(qiáng)全球流動性，不僅為全球借款人提供新的資金來源，也會帶來更加多樣化和穩(wěn)定的全球投資機(jī)會，有利于降低交易成本和減少貨幣錯配風(fēng)險。另一方面，中國國內(nèi)政策和國內(nèi)市場波動在國際上傳導(dǎo)，全球金融體系對此將更加敏感。當(dāng)中國大規(guī)模增持某項資產(chǎn)，則其價格波動的風(fēng)險敞口將擴(kuò)大;當(dāng)全球銀行越來越依賴中資銀行的資金時，如果中資銀行由于國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表壓力而被迫撤資，其他銀行面臨流動性短缺的可能性也會越大。

（四）資本項目開放仍面臨風(fēng)險

目前，國際游資以各種高流動資產(chǎn)形式出現(xiàn)，比如政府債券、企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)、股票、大宗商品期貨合約以及金融衍生工具等。如果政策允許國際游資在短期內(nèi)快進(jìn)快出，將導(dǎo)致一國的資產(chǎn)價格大幅波動，貨幣匯率極不穩(wěn)定，對經(jīng)濟(jì)金融造成巨大危害。而中國利率和匯率的市場化形成機(jī)制仍不完善，如果資本實(shí)現(xiàn)可兌換導(dǎo)致大規(guī)模的凈資本流出，將可能造成外匯儲備流失，加劇人民幣貶值壓力。法國、日本等發(fā)達(dá)國家已采取零利率政策，美聯(lián)儲受新冠肺炎疫情影響開啟無限量的量化寬松貨幣政策，全球流動性過剩成為嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從短期看，如果國際游資大量涌入國內(nèi)，將導(dǎo)致套利機(jī)會增加、不可持續(xù)的信貸快速增長和資本交易波動，待推高資產(chǎn)價格獲利后迅速抽離資金，給資本市場和房地產(chǎn)市場造成嚴(yán)重沖擊。從長期看，資本流入可能導(dǎo)致在國家資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生不可持續(xù)的期限積累和貨幣錯配，典型的是將短期的海外外匯借款用于國內(nèi)的長期性投資，由此產(chǎn)生的風(fēng)險將對宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生不利影響。

四、中國資本項目開放戰(zhàn)略分析

（一）未來中國經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)

在未來一段時期，中國經(jīng)濟(jì)將面臨不少外部不利沖擊：第一，新冠肺炎疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)整體萎縮，很有可能陷入“長期停滯”的局面，全球經(jīng)濟(jì)增速將在低位徘徊，這會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的外部需求持續(xù)低迷，出口對拉動經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的作用明顯減弱。第二，去全球化、民族主義和孤立主義抬頭，歐盟與日本、美國已簽署零關(guān)稅自由貿(mào)易協(xié)定，此類區(qū)域性貿(mào)易投資協(xié)定將對WTO等全球貿(mào)易規(guī)則構(gòu)成挑戰(zhàn)，使全球經(jīng)濟(jì)趨向碎片化，且中美在貿(mào)易、高科技等領(lǐng)域的競爭更加激烈。

同時，中國經(jīng)濟(jì)存在亟須解決的內(nèi)部問題：第一，人口老齡化加劇、制造業(yè)產(chǎn)能過剩、環(huán)境與勞動力等生產(chǎn)要素價格上升，全要素生產(chǎn)率增長趨于平緩，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展模式尚未完全形成，潛在經(jīng)濟(jì)增速存在下降趨勢。第二，國際金融危機(jī)后，地方政府債務(wù)大幅攀升、房地產(chǎn)市場庫存增加、企業(yè)和居民杠桿率逐步提高。隨著債券到期潮來臨、企業(yè)部門去杠桿以及部分地區(qū)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下行，可能會造成國內(nèi)商業(yè)銀行體系不良貸款比率顯著上升，以及互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域出現(xiàn)的種種亂象，都會使金融體系的脆弱性明顯增強(qiáng)，很可能由于某個事件釋放區(qū)域甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（二）漸進(jìn)審慎地開放資本項目

在全球經(jīng)濟(jì)低迷動蕩、中國經(jīng)濟(jì)困難疊加的局勢下，中國應(yīng)該牢牢掌握開放的主動權(quán)，秉持“成熟一項、開放一項”的基本原則，堅持漸進(jìn)審慎開放資本項目，而不應(yīng)該過快地開放資本項目。

1.積極建立健全宏觀審慎管理。在資本項目開放過程中，逐步利用宏觀審慎管理工具取代傳統(tǒng)的市場準(zhǔn)入管理，但保留在特定情形下重新采用數(shù)量型資本管制措施。逐步減少行政干預(yù)，更多利用匯率、利率、稅率等價格工具調(diào)節(jié)跨境資本流動。加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警，完善應(yīng)對跨境資本過度流入和集中流出的緊急預(yù)案。

2.重視國際規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)，適時采取差別化開放策略。充分吸收當(dāng)前國際主要貿(mào)易投資談判規(guī)則，提高對外貿(mào)易和投資便利性，爭取更高層次的自由貿(mào)易投資談判的主動性。遵循漸進(jìn)式改革的總體策略，結(jié)合國內(nèi)根據(jù)不同地區(qū)發(fā)展程度實(shí)施開放政策的試點(diǎn)經(jīng)驗，可適當(dāng)考慮對不同國家和地區(qū)采取不同的資本項目開放政策。進(jìn)一步鼓勵中國企業(yè)對外直接投資，簡化民營企業(yè)對外直接投資的審批程序。

3.加強(qiáng)國內(nèi)金融市場建設(shè)，提高統(tǒng)計信息透明度。健全多層次多元化的金融市場體系，提高市場的深度和廣度以及市場活躍度，增強(qiáng)市場抗沖擊能力。培育具有國際競爭力的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高對外投融資風(fēng)險管理水平。完善金融市場監(jiān)管，構(gòu)建資本流動監(jiān)管系統(tǒng)防范短期資本流動風(fēng)險。在不斷開放的同時，政府應(yīng)加強(qiáng)統(tǒng)計監(jiān)測，及時、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和信息，使各類市場主體保持穩(wěn)定的預(yù)期，能夠有效識別風(fēng)險和控制風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）