互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配的影響研究

張慶君，宋小艷

（天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222）

一、引言

隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展壯大,對傳統(tǒng)金融行業(yè)以及整個金融市場都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國的互聯(lián)網(wǎng)金融的成長過程可以分成三個階段：第一階段是2005 年以前,這是我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的萌芽期。第二階段是2005—2011 年,這段時間是我國互聯(lián)網(wǎng)金融的成長期,以支付寶為首的第三方支付不斷成長壯大,互聯(lián)網(wǎng)金融也由技術(shù)領(lǐng)域擴(kuò)展到了業(yè)務(wù)領(lǐng)域。第三階段是2011 年至今,它是我國互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)式發(fā)展期。互聯(lián)網(wǎng)金融具有去中介化、信息有效、利基市場和可獲得性四個本質(zhì)的特征,并且其產(chǎn)品豐富多樣,融資周期短,可以滿足更多客戶的需求,打破傳統(tǒng)銀行的壟斷地位,降低金融交易成本。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在某種程度上克服了中國金融深化不足以及金融抑制的制度缺陷,其未來繼續(xù)發(fā)展的趨向是確定的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融成長空間的不斷擴(kuò)大,滿足了我國金融改革和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求。

資源配置效率是指稀缺資源在不一樣的生產(chǎn)主體之間分配而產(chǎn)生的效益,即資源分配到效率最高的部門和企業(yè)的有效程度。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步,金融資源在當(dāng)前社會經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位,其有效合理的配置是我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容和前提。然而我國金融體系中的金融錯配程度較深,金融錯配使得金融資源未能配置到高效率的生產(chǎn)部門,反而配置給了低效率的生產(chǎn)部門,因而使得生產(chǎn)率水平下降,對國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來嚴(yán)重沖擊。

金融資源配置的焦點(diǎn)便是減少資源的錯配,實(shí)現(xiàn)金融配置的高效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的正常健康運(yùn)轉(zhuǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融以其自身開放度高、交易效率高以及運(yùn)作成本低等特點(diǎn),使得金融資源的流動方向、流轉(zhuǎn)自由度以及共享程度都發(fā)生了改變。我們不禁要思考,互聯(lián)網(wǎng)金融有助于緩解我國的金融錯配問題嗎？ 為此,本文以我國A 股上市公司的年度面板數(shù)據(jù)為樣本,以期進(jìn)一步研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯配間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展相關(guān)研究

Economides［1］認(rèn)為,網(wǎng)絡(luò)與金融發(fā)展的結(jié)合會加快金融體系內(nèi)資金的流動,擴(kuò)大金融市場的業(yè)務(wù)范圍,優(yōu)化資源配置效率。Mishkin et al.［2］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融可以憑借其擁有的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來降低銀行和借貸者之間信息不對稱的程度,讓交易雙方的交易信息更加透明。Sato et al.［3］認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融有可能打破銀行對客戶信息的壟斷,為客戶提供“一站式”金融服務(wù),顯著地降低成本,提升客戶地位,并通過智能管理為客戶提供更好的服務(wù)。Lapavitsas et al.［4］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融會引起技術(shù)層面的創(chuàng)新,且有利于減輕銀行與借貸者的信息不對稱問題,從而有助于銀行風(fēng)險管理。Freedman et al.［5］發(fā)現(xiàn),借貸雙方可以在P2P 借貸市場中直接進(jìn)行交易,不需要通過傳統(tǒng)金融中的中介機(jī)構(gòu),因此交易成本可以大幅降低。Mackenzie［6］認(rèn)為,金融服務(wù)的支柱是支付系統(tǒng),而支付服務(wù)向新業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變以及新支付平臺的開發(fā)正在削弱現(xiàn)有銀行的權(quán)力地位,并為客戶提高其支付體驗(yàn)帶來了多種新的可能性。皮天雷等［7］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融在信息處理模式上占據(jù)著很大的優(yōu)勢,能夠更好地對信息進(jìn)行篩選,并能以更低的成本解決信息不對稱問題,讓更多的企業(yè)能夠以公平的成本獲得資金。朱民武等［8］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融主要以其開放性、共享性、合作性和草根性的特點(diǎn)顛覆了傳統(tǒng)的金融服務(wù)模式,降低了金融業(yè)務(wù)的交易成本和信息不對稱程度,提高了金融資源配置效率。王馨［9］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)點(diǎn)在于其時空的便利性促進(jìn)了交易成本的降低,創(chuàng)新了金融交易活動的組織形式,從技術(shù)上突破了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的單純線下審核與信用增進(jìn)的模式,在某種程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在金融資源配置過程中的不足。夏平凡［10］從P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸的視角出發(fā),通過構(gòu)建VAR 模型對互聯(lián)網(wǎng)金融對資源配置的影響進(jìn)行了研究,并且認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能較為顯著地促進(jìn)資源配置的優(yōu)化。李卓凝［11］認(rèn)為,P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸豐富了投資者和借貸者的融資渠道,對一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)作用?；仡櫼陨衔墨I(xiàn)可知,互聯(lián)網(wǎng)金融能夠憑借其特有的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),減緩信息不對稱的問題,加快信息處理的速度,擴(kuò)大金融服務(wù)的群體,彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融模式的缺陷,提高社會經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)水平。

（二）金融錯配相關(guān)研究

金融錯配使得金融資源不能合理運(yùn)用到有效的生產(chǎn)過程中,對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。Caballero et al.［12］和Acharya et al.［13］認(rèn)為,資本金不足的銀行通常會向資本金不足的僵尸企業(yè)發(fā)放貸款,健康的企業(yè)會因受到這種信貸分配不當(dāng)?shù)挠绊懚拗破浒l(fā)展的步伐,因此整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐都會減緩。Fabiano et al.［14］認(rèn)為,銀行可能會通過信貸錯配將資金放貸給那些僵尸企業(yè),因此在信貸錯配下,僵尸企業(yè)更有可能繼續(xù)存活,而健康的企業(yè)的資金需求有可能受到影響。此外,Acemoglu et al.［15］指出,技術(shù)的使用一定要和企業(yè)所擁有的生產(chǎn)要素互配,同時生產(chǎn)要素的數(shù)目積累、結(jié)構(gòu)配置都會影響到技術(shù)使用的效用。若是一個國家的資本和勞動力等要素的配置不可以滿足先進(jìn)技術(shù)的需求,那么先進(jìn)的技術(shù)也難以產(chǎn)生應(yīng)有的效應(yīng)。Claessens et al.［16］通過對多國數(shù)據(jù)研究得出,良好的資源配置效率可以促進(jìn)企業(yè)各方面的發(fā)展。Banerjee［17］通過對貧富國家相同產(chǎn)業(yè)的不同企業(yè)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)了金融資源的錯配使得產(chǎn)品或者要素在不同企業(yè)間進(jìn)行配置時產(chǎn)生了扭曲現(xiàn)象,進(jìn)而也導(dǎo)致了不同企業(yè)之間的要素生產(chǎn)率的不同。Dollar et al.［18］對中國工業(yè)中的資本錯配的問題做了重點(diǎn)研究,發(fā)現(xiàn)中國的資本要素在不同所有制、區(qū)域間和行業(yè)間都有要素配置扭曲的現(xiàn)象。此外,Hsieh et al.［19］證明了中國存在嚴(yán)重的資源錯配現(xiàn)象,他們利用中國、印度、美國三個國家層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,認(rèn)為與美國相比,印度和中國的資源錯配對總體生產(chǎn)力的影響更大,如果中國能夠達(dá)到美國的配置限度,全要素生產(chǎn)率可以提高25%～40%。張慶君等［20］認(rèn)為,近年來我國金融體系內(nèi)存在著嚴(yán)重的金融錯配現(xiàn)象,已經(jīng)對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊。邵挺［21］認(rèn)為,如果消除了金融錯配的現(xiàn)象,把更多的金融資源配置給資本回報率更高的私營企業(yè),我國的GDP 增長量就可以比目前提高2%～8%。曹玉書等［22］的研究表明,如果消除資源錯配,中國的實(shí)際全要素生產(chǎn)率要比現(xiàn)有的水平提升很多。張慶君［23］基于我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫對資源錯配進(jìn)行了研究,認(rèn)為我國工業(yè)企業(yè)確實(shí)存在較為明顯的資源錯配,如若能達(dá)到最優(yōu)的資源配置的條件,那么我國的工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出會顯著的上升。回顧以上文獻(xiàn)可知,金融資源錯配是阻礙經(jīng)濟(jì)各方面發(fā)展的重要因素,并且研究發(fā)現(xiàn)我國是存在著顯著的金融資源錯配現(xiàn)象的,因而緩解金融資源錯配成為當(dāng)下我國的重要任務(wù)之一。

綜上所述,現(xiàn)階段已經(jīng)有很多學(xué)者分別對互聯(lián)網(wǎng)金融和金融錯配展開了研究,但是問題主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融對經(jīng)濟(jì)帶來的影響以及金融錯配對經(jīng)濟(jì)造成的影響。而對于以下三個方面的研究來說仍存在著改進(jìn)空間：第一,對于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的發(fā)展,多數(shù)現(xiàn)有研究都是從理論方面來對問題進(jìn)行闡述的,很少有文獻(xiàn)采用具體的數(shù)據(jù)來展現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的發(fā)展程度。第二,雖然對于金融錯配的研究已經(jīng)有很多,但是基于我國A 股上市公司的具體數(shù)據(jù)而建立金融錯配指數(shù)來分析金融錯配程度的文獻(xiàn)并不多。第三,現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多數(shù)都對互聯(lián)網(wǎng)金融與中國傳統(tǒng)金融行業(yè)的差異以及對傳統(tǒng)金融帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)等進(jìn)行了研究,而關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配這一具體指標(biāo)的影響文獻(xiàn)卻幾乎沒有。

鑒于此,本文的主要工作在于：（1）收集、整理和分析2009—2015 年中國A 股上市公司的數(shù)據(jù),并且構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)和金融錯配指數(shù)來著重分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配的影響,以及這一影響的具體表現(xiàn)程度。（2）將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)以及大型企業(yè)和中小型企業(yè),分樣本進(jìn)一步分析不同類型的企業(yè)是否會受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的不同影響。（3）對年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,并且將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)和金融錯配程度聯(lián)系起來分析,得到它們之間的相關(guān)系數(shù),再對模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn),進(jìn)一步得到其具體的影響程度。

三、研究假設(shè)

社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展既強(qiáng)調(diào)效率又注重公平,二者不可或缺。當(dāng)今,金融錯配對我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展已產(chǎn)生嚴(yán)重影響。國有企業(yè)與非國有企業(yè)、大型企業(yè)與中小型企業(yè)之間都存在著金融錯配。為了解決這個問題,發(fā)展普惠金融便成了新時期我國社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)的要求。普惠金融立足于機(jī)會平等和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展,為社會各階層人民和企業(yè)提供更加便捷、豐富的金融服務(wù),它將有力地支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

實(shí)現(xiàn)普惠金融最好的路徑就是發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融。近幾年,我國互聯(lián)網(wǎng)金融如雨后春筍般迅猛成長。羅明雄等［24］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融是用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動通訊技術(shù)等一系列現(xiàn)代信息科學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通的一種新興金融服務(wù)模式。王馨［9］認(rèn)為,與傳統(tǒng)金融相比,互聯(lián)網(wǎng)金融具有低門檻、低成本的天然優(yōu)勢,且具有外部經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)三重效應(yīng),能夠促使金融資源流向傳統(tǒng)金融涉及不到或不能完全涉及到的普惠金融的范疇,有利于解決信息不對稱和提高金融防范風(fēng)險的能力。

在我國雖然非國有企業(yè)存在抗風(fēng)險能力差、抵押物不足等問題,但是和國有企業(yè)相比較,非國有企業(yè)具有更高的生產(chǎn)效率,能對經(jīng)濟(jì)社會作出更大的貢獻(xiàn)。然而非國有企業(yè)很難獲得金融資源,即便獲得金融資源也需要付出比國有企業(yè)更高的代價,這就引起了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低效率甚至是無效率。茹莉［25］指出,中小型企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量,但其資金需求期限短、頻率高,再加上缺乏資產(chǎn)擔(dān)保抵押物,風(fēng)險大,對于門檻較高的傳統(tǒng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)它們只能望而卻步。互聯(lián)網(wǎng)金融作為實(shí)現(xiàn)普惠金融的最好路徑,它的發(fā)展會對非國有企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展帶來哪些影響？ 國有企業(yè)和大型企業(yè)也會受到同樣的影響嗎？ 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對國有企業(yè)和非國有企業(yè)金融錯配的影響有顯著差異,對非國有企業(yè)的影響更顯著。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對大型企業(yè)和中小型企業(yè)金融錯配的影響無顯著差異。

對于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)來說,邊際效用都是呈現(xiàn)遞減的,即在其他生產(chǎn)要素固定不變時,一種可變要素的不斷投入在達(dá)到某個臨界點(diǎn)的時候,邊際收益是遞減的。但它成立的假設(shè)條件是經(jīng)濟(jì)資源是稀缺的。但是網(wǎng)絡(luò)的不斷增長帶來了網(wǎng)絡(luò)價值的暴漲,收益遞增的概率也隨之增大。章安辰等［26］認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)金融具有邊際成本遞減和邊際效益遞增的特點(diǎn),同時認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展明顯擺脫了資源稀缺性的約束。在互聯(lián)網(wǎng)時代,數(shù)據(jù)不僅是重要的生產(chǎn)要素,還是重要的替代要素,它可以節(jié)約土地、資本、勞動等基本生產(chǎn)要素。對于互聯(lián)網(wǎng)金融來說數(shù)據(jù)是用之不竭的,不存在資源的稀缺。由于現(xiàn)代信息技術(shù)的普及,互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展成以信息為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)。互聯(lián)網(wǎng)金融并不遵守邊際效用遞減的規(guī)則。網(wǎng)絡(luò)價值與網(wǎng)絡(luò)用戶量的平方是成正比的,即人們越是使用互聯(lián)網(wǎng),在互聯(lián)網(wǎng)上留下的數(shù)據(jù)信息就越多,互聯(lián)網(wǎng)就可以通過數(shù)據(jù)分析,對產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量和性能進(jìn)行不斷的改進(jìn),更準(zhǔn)、更快地為人們提供其所需的服務(wù),于是人們在互聯(lián)網(wǎng)上使用或者交易的越多,給他們帶來的效益就越大?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展提高了社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率,減少了經(jīng)濟(jì)社會存在的金融錯配現(xiàn)象,但是這又引發(fā)了一個問題,互聯(lián)網(wǎng)金融對金融錯配的影響是單方面的嗎？

假設(shè)3：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯配互為格蘭杰因果關(guān)系。

四、模型設(shè)定與變量選取

（一）模型的設(shè)定

本文構(gòu)建的回歸模型為：

式（1）、（2）中,金融錯配程度（ICOR）為被解釋變量,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)（IFI）為核心解釋變量,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與成長性的交叉項（IFI_growth）、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的平方項（IFI2）、有息債務(wù)比（lwid）、凈資產(chǎn)回報率（roe）、杠桿率（lev）、前十大股東持股比例（ihold）、企業(yè)員工數(shù)量（lnstaff）、人均GDP（Pgdp）、每股收益（eps）和企業(yè)規(guī)模（size）為控制變量。

（二）定義變量

1.被解釋變量：金融錯配程度。按照本文研究的需求和數(shù)據(jù)的可獲取性,本文選用間接法來度量金融錯配程度。間接法即使用別的一些相關(guān)指標(biāo)來間接反映金融錯配。本文采用張慶君等［20］衡量金融錯配的方法,指標(biāo)為ICOR,計算公式為：

ICOR=［應(yīng)付利息/ （負(fù)債-應(yīng)付賬款）-行業(yè)平均利率］/行業(yè)平均利率 （3）

式（3）中,ICOR 越大,代表金融錯配問題越嚴(yán)重。

2.解釋變量：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)。近年來,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展極其迅猛,涉及的領(lǐng)域也越加廣泛,同時還對傳統(tǒng)的金融模式帶來了巨大的挑戰(zhàn)。本文以互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)作為核心解釋變量,來探討其對金融錯配的影響。并且借鑒沈悅等［27］采用的文本挖掘法和主成分分析法來構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù),具體過程如下所述：

（1）本文借鑒白欽先［28］對金融功能的分類方法,確定互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的初始詞庫。

（2）計算2003—2014 年每月百度發(fā)布的與上述關(guān)鍵詞相關(guān)的新聞的次數(shù),并且統(tǒng)計匯總,將每月關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率年度化,以此作為構(gòu)造互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的根基。

（3）使用主成分分析法來合成互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)。先后通過綜合因子分析、分層次因子分析法得到與分類維度相對應(yīng)的指數(shù),并將它們作為穩(wěn)定性檢驗(yàn)的備選指標(biāo)。

3.控制變量。為了避免其他因素對金融錯配產(chǎn)生影響,對有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量加以控制。在已有研究的基礎(chǔ)之上,本文選取互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)與成長性的交叉項、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的平方項、有息債務(wù)比、凈資產(chǎn)回報率、杠桿率、前十大股東持股比例、企業(yè)員工數(shù)量、人均GDP、每股收益和企業(yè)規(guī)模作為控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)來源與基本的統(tǒng)計描述

本文分析的數(shù)據(jù)主要來自Wind 數(shù)據(jù)庫,并且本文采用A 股上市公司的年度財務(wù)面板數(shù)據(jù),樣本期間為2009—2015 年。由于個別年份的數(shù)據(jù)存在著缺失值,因而在數(shù)據(jù)整理中本文用0 替代空缺值,并且按照一般文獻(xiàn)的通常做法,采取Winsorize 方法對全部變量的極端值進(jìn)行了處理,并剔除了金融類、ST 類和PT 類上市公司,結(jié)果得到了2 667 家公司,18 669 個樣本。表1 給出了相關(guān)變量的基本統(tǒng)計。

表1 相關(guān)變量的基本統(tǒng)計

（二）主要變量的設(shè)計與描述性統(tǒng)計

本文所選取的一些主要變量及變量的具體描述如表2 所示。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)模型回歸。本文選擇ICOR 作為衡量金融錯配程度的指標(biāo),并建立了四個模型來估計方程（1）,得到的回歸結(jié)果如表3 所示。

在表3 的四個模型中,無論從哪個模型來分析,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對金融錯配程度都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向相關(guān),它們的估計系數(shù)依次為-0.617 2、-1.164 7、-1.116 3 和-5.061 2,而且它們都在1%的顯著性水平下顯著,說明了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配程度具有顯著的抑制性作用。模型1 未加控制變量,模型2 加入控制變量,而且在加入控制變量后,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對金融錯配的影響關(guān)系和顯著性仍未改變,更加驗(yàn)證了它們之間存在抑制性關(guān)系。考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和企業(yè)營業(yè)收入增長率之間的相關(guān)性,同時也為了檢驗(yàn)下兩個變量的交互作用,模型3在模型2 的基礎(chǔ)上加入了交叉項（IFI_growth）。結(jié)果顯示交叉項和金融錯配存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,但是并不顯著。這表明了在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展保持不變時,企業(yè)營業(yè)收入增長率的增加對金融錯配的影響很小。模型4 在模型3 的基礎(chǔ)上加入了平方項（IFI2）,結(jié)果發(fā)現(xiàn)平方項的系數(shù)顯著為正,而IFI 的系數(shù)顯著為負(fù),表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期對金融錯配的抑制性影響是顯著的。但是由于近些年來互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢迅猛,而我國關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的相關(guān)規(guī)范和指導(dǎo)性措施尚比較匱乏,因此其發(fā)展帶來了很多不利的影響因素,導(dǎo)致了金融錯配的增加。研究發(fā)現(xiàn)：有息債務(wù)與金融錯配程度具有正向相關(guān)的關(guān)系,有息債務(wù)比越高,企業(yè)未來的償債壓力就越大。同時也證明了資源未得到合理應(yīng)用,金融錯配程度也會增加。企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率與金融錯配程度有負(fù)向相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率越高,說明企業(yè)對其自有資本的應(yīng)用效率越高且對股東資金的使用效率越高,金融錯配程度就會下降。杠桿率和金融錯配程度之間是正向相關(guān)的,杠桿率越高,企業(yè)要承擔(dān)的風(fēng)險就越大,許多企業(yè)為了證明其經(jīng)營良好,就可能會盲目地提高杠桿率,因而就增加了金融錯配的程度。前十大股東持股比例與金融錯配程度也是正相關(guān)的,前十大股東持股比例越高,越容易引起較為嚴(yán)重的利益侵占問題,不能有效地規(guī)范公司治理。企業(yè)員工數(shù)量與金融錯配程度呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系,并且?guī)缀醵荚?%的水平顯著。

表2 主要變量的說明

表3 全樣本回歸結(jié)果

2.按企業(yè)所有制劃分的回歸結(jié)果。為了更好地了解和分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配程度的影響,也為了驗(yàn)證假設(shè)1,將樣本劃分為兩個子樣本進(jìn)行回歸,其中樣本1 為國有企業(yè)樣本,樣本2 為非國有企業(yè)樣本,這樣做是為了探討在不同所有制類型的企業(yè)中互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產(chǎn)生的影響是否也有所不同。通過比較子樣本與全樣本、子樣本與子樣本之間變量的估計回歸系數(shù),來判斷是否存在差異性。子樣本的回歸結(jié)果如表4 所示。

從表4 中3 個模型的回歸結(jié)果看到,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)的估計系數(shù)都是負(fù)值。說明互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)與金融錯配程度之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這點(diǎn)與全樣本回歸是相同的,但是不同的是在表4 中,非國有企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)系數(shù)的絕對值普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)中系數(shù)的絕對值。而且雖然在國有企業(yè)樣本分析中,互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)對金融錯配有負(fù)影響,但是這種影響并不太顯著,但對于非國有企業(yè)來說這種影響卻是極其顯著的。這兩點(diǎn)表明國有和非國有企業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響有顯著性差異,假設(shè)1 得到了驗(yàn)證。金融錯配問題指的就是金融資源配置不當(dāng)問題,即金融資源沒有按照效率的原則分配。在中國,國有企業(yè)比私營企業(yè)更加容易得到銀行的貸款,且它的資金成本一直比非國有企業(yè)要低?；ヂ?lián)網(wǎng)金融能夠利用大數(shù)據(jù)處理等技術(shù)來降低交易成本、提高交易數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性,并在某種程度上有利于緩解信息不對稱問題,對金融錯配產(chǎn)生抑制性的作用。這與表4 的結(jié)果是一致的,即互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯配程度是負(fù)向相關(guān)的。國有企業(yè)憑借其所有制優(yōu)勢和其在金融錯配下能以低成本獲取資金的優(yōu)勢就可以獲取豐厚的利潤,所以受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響比較小。而對于非國有企業(yè),高昂的要素成本加劇了企業(yè)的融資約束,所以其受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響較大,且效果顯著。

表4 不同所有制企業(yè)樣本回歸

與上文描述相同,即不論是國有還是非國有企業(yè),有息債務(wù)比和杠桿率對金融錯配的影響都是正的且十分顯著。這與全樣本分析的結(jié)果一致。而企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率、企業(yè)員工數(shù)量雖然對金融錯配的影響與全樣本一致,但是顯著性較弱。前十大股東持股比例系數(shù)在國有企業(yè)中極不顯著,可能是因?yàn)閲覍σ?guī)范國有企業(yè)股東行為提取的若干建議取得了一定的成效。

3.按企業(yè)規(guī)模大小劃分的回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證假設(shè)2,將樣本依照國家統(tǒng)計局2017 年修定的《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法》,將企業(yè)資產(chǎn)總金額大于40 000 萬元的看作是大型企業(yè),將資產(chǎn)總額40 000 萬元以下的看作是中小型企業(yè)。本文分樣本對大企業(yè)、中小企業(yè)樣本分別進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5 所示。

由表5 分析可知,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)對金融錯配的影響系數(shù)分別-0.226 5、-0.227 5、-1.418 2、-0.201 4、-0.178 8、-1.592 6。即無論是對大型企業(yè)還是中小型企業(yè)而言,互聯(lián)網(wǎng)金融對金融錯配都具有抑制性的影響,只不過該影響結(jié)果不太顯著,假設(shè)2 得到驗(yàn)證。且由表5 可知：對于大型企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與金融錯配之間是顯著正相關(guān)的；而對于小型企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與金融錯配是負(fù)相關(guān)的,并且這一影響并不顯著。這可能是因?yàn)榇笮推髽I(yè)的規(guī)模太大,不是很容易就倒閉的,再加上我國銀行規(guī)模通常與它所服務(wù)的企業(yè)規(guī)模是相匹配的,因而大型銀行往往回避中小型企業(yè),集中為大型企業(yè)服務(wù)。這就導(dǎo)致國內(nèi)得益于銀行貸款的只是大型企業(yè),而不是中小型企業(yè),進(jìn)而會影響整體金融效率的發(fā)揮,導(dǎo)致金融錯配上升。中小型企業(yè)規(guī)模的增大會對金融錯配產(chǎn)生抑制性作用,但因現(xiàn)實(shí)情況的限制,使其規(guī)模增大是比較困難的,因而其影響也就不顯著了。無論企業(yè)規(guī)模大小如何,每股收益的系數(shù)都與金融錯配程度成負(fù)向相關(guān)的關(guān)系,即每股收益增加,金融錯配的程度就會減少。每股收益增加,說明企業(yè)運(yùn)行效率較好。中小型企業(yè)的系數(shù)絕對值大于大型企業(yè),表明中小企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿?且其發(fā)展對金融錯配的影響更大。有息債務(wù)與金融錯配程度具有正向相關(guān)的關(guān)系,這是因?yàn)橛邢鶆?wù)比越高企業(yè)未來的償債壓力就會越大,證明資源未得到合理的應(yīng)用,因而金融錯配程度也會增加。但對大型企業(yè)的影響不顯著,對中小型企業(yè)影響顯著?？赡苁且?yàn)榇笮推髽I(yè)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了一定程度,即使不增加有息債務(wù)比,也能獲得所需資源,可是對于中小型企業(yè)來說就不一樣了,中小型企業(yè)急需得到資源來滿足自身發(fā)展的需求,進(jìn)而能為社會經(jīng)濟(jì)作出更大的貢獻(xiàn)。其他的變量分析和企業(yè)所有制的情況幾乎一致。

表5 不同企業(yè)規(guī)模樣本回歸

（四）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性,在原有模型的基礎(chǔ)上,去掉原模型中的交叉項和平方項,并且替換掉部分控制變量,通過PVAR 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)步驟如下：

1.單位根檢驗(yàn)。需要檢驗(yàn)各變量是否是平穩(wěn)的,如果變量是非平穩(wěn)的就要進(jìn)行協(xié)整分析,如果變量是單整的則可以進(jìn)行因果關(guān)系分析。本文需要對全部變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn),以此驗(yàn)證各個變量是平穩(wěn)的還是非平穩(wěn)的。本文選用的面板單位根檢驗(yàn)的方法是Fisher-ADF 檢驗(yàn)。Fisher-ADF 檢驗(yàn)單位根的原假設(shè)為：存在單位根。如果拒絕原假設(shè),則變量是平穩(wěn)的；如果不拒絕原假設(shè),則是不平穩(wěn)的。具體結(jié)果如表6 所示。

表6 單位根檢驗(yàn)

由表6 可知,只有IFI 存在單位根,即只有IFI 的平穩(wěn)性檢驗(yàn)不顯著,未通過平穩(wěn)性檢驗(yàn),因而IFI 為非平穩(wěn)變量,其他變量不存在單位根,即是平穩(wěn)的。

2.滯后階數(shù)的判斷。由表6 的結(jié)果分析可知,變量并非都是平穩(wěn)的,因而在對模型參數(shù)進(jìn)行估計之前必須確定其滯后的階數(shù)。本文用AIC,BIC 和HQIC 信息準(zhǔn)則進(jìn)行測試,結(jié)果如表7 所示。

表7 滯后階數(shù)的判斷

由表7 三種信息準(zhǔn)則的測試結(jié)果可知,最優(yōu)的滯后階數(shù)的選取應(yīng)為1。因而本文確定PVAR 模型的滯后階數(shù)為一階。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3,即檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與金融錯配之間是否具有格蘭杰因果關(guān)系。由上文可知,變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明其是一階單整的,所以用PVAR 模型進(jìn)行分析的時候不會出現(xiàn)偽回歸的問題。根據(jù)表7 的結(jié)果,采用滯后一階來分析格蘭杰因果關(guān)系,結(jié)果如表8 所示。

表8 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表8 的檢驗(yàn)結(jié)果表明,除人均GDP 和企業(yè)員工數(shù)量不是金融錯配的格蘭杰原因之外,其他變量都在10%的顯著水平上拒絕原假設(shè),且與金融錯配互為格蘭杰原因,也就是說互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會引起金融錯配的指數(shù)的變化,金融錯配的指數(shù)的變動也會影響到互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

4.脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于具體分析各個內(nèi)生變量隨機(jī)擾動項一個標(biāo)準(zhǔn)差單位沖擊對其他內(nèi)生變量當(dāng)期和未來的影響,可以明了、形象地描繪出變量間的動態(tài)交互作用。互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)、長期負(fù)債比、人均GDP、企業(yè)員工數(shù)量和杠桿率的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對金融錯配程度產(chǎn)生的影響以及金融錯配程度一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下對其自身的影響如圖1所示。

圖1 從左到右、從上到下來分析。第一個表示金融錯配的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對金融錯配產(chǎn)生正向影響,正向影響在第零期達(dá)到最大,之后緩慢下降,在第五期達(dá)到0。第二個表示企業(yè)員工數(shù)量的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對金融錯配會產(chǎn)生負(fù)向影響,負(fù)向影響在第一期時達(dá)到最大,在第二和第三期時會曲直上升,之后時期緩慢上升,在第十期到達(dá)0。第三個表示長期負(fù)債占比的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊對金融錯配產(chǎn)生的影響,其產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)的值位于0 的下方,即產(chǎn)生負(fù)向影響,在第一期負(fù)向影響值到達(dá)最低處,即最小值,而在隨后時期里慢慢趨向于0,在第十期達(dá)到0。第四個表示桿桿率的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對金融錯配產(chǎn)生正向的影響,正向影響在第一期時達(dá)到最大,之后緩慢下降,在第十期達(dá)到0。第五個表示人均GDP 的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊,對金融錯配產(chǎn)生了正向的影響,并且正向影響在第一期時達(dá)到最大值,第二期的時候快速下降,第三期保持在水平狀態(tài),之后緩慢下降,一直到在第十期都還沒有達(dá)到0,因而說明了人均GDP 對金融錯配的影響是長期正向的。第六個表示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)在受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時對金融錯配程度產(chǎn)生負(fù)向的影響,最低點(diǎn)的值為-1.2,且對應(yīng)的是第一個時期,到第二個時期時恢復(fù)到0,之后各期幾乎都平穩(wěn)趨于0,這說明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配的影響是短暫并且是非持續(xù)的。

六、研究結(jié)論與建議

本文通過對2009—2015 年A 股上市公司年度財務(wù)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,實(shí)證檢驗(yàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對金融錯配的影響。研究表明：無論從企業(yè)所有制層面的樣本數(shù)據(jù)分析還是從企業(yè)規(guī)模層面的樣本數(shù)據(jù)分析,互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展都有助于緩解我國的金融錯配問題,并且這一影響是短暫非連續(xù)的。此外互聯(lián)網(wǎng)金融與金融錯配之間還存在著格蘭杰因果關(guān)系,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會引起金融錯配指數(shù)的變化。據(jù)此,本文提出以下三點(diǎn)建議：

圖1 脈沖響應(yīng)

1.合理指導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展,健全互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管機(jī)制。近幾年來,互聯(lián)網(wǎng)金融在我國發(fā)展迅猛,并且憑借其特有的草根性以及低門檻、小品種、個性化的金融服務(wù),彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的不足。我國的銀行金融服務(wù)偏向于“二八定律”中20%的大型客戶。但是互聯(lián)網(wǎng)金融更多面向剩下的80%的中小客戶。這些中小客戶的資金需求在傳統(tǒng)金融體系中往往很難得到滿足?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)恰好可以解決中小企業(yè)的融資問題,減少由于融資難而造成的經(jīng)濟(jì)損失。互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)處理業(yè)務(wù)速度快、服務(wù)成本比較低,且資金供求的兩方還可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺自主鑒別信息、定價和選擇交易,再加上網(wǎng)絡(luò)平臺是相對開放透明的,所以可以在一定程度上減少信息不對稱的問題,降低金融錯配的程度。但是互聯(lián)網(wǎng)金融在成長過程中也帶來了各類各樣的風(fēng)險問題,因此政府方面應(yīng)該繼續(xù)支持、引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,并且健全有關(guān)法律法規(guī),確?；ヂ?lián)網(wǎng)金融可以健康有效地發(fā)展,同時加快信息時代金融變革的進(jìn)程。

2.加強(qiáng)傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融合作?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展對傳統(tǒng)金融來說不僅僅是競爭和挑戰(zhàn)的關(guān)系,更是一種合作的關(guān)系。傳統(tǒng)金融可以通過加快市場利率化改革進(jìn)程以及適度放松銀行貸款對象的條件限制,提高服務(wù)效率,拓寬服務(wù)領(lǐng)域,來應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的問題。同時,傳統(tǒng)金融應(yīng)該發(fā)揚(yáng)合作精神,鼓勵和支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,在合作中相互促進(jìn),相互彌補(bǔ),共同為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

3.推進(jìn)國有企業(yè)改革。雖然部分國有企業(yè)的生產(chǎn)效率沒有非國有企業(yè)的高,但是一般來講,國有引進(jìn)的先進(jìn)技術(shù)的能力要比非國有企業(yè)強(qiáng)。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)一般規(guī)模比較大,資金實(shí)力強(qiáng),可以獲得外部資金支持的能力更強(qiáng),因而更有能力和資本進(jìn)行生產(chǎn)投資?？梢舱且?yàn)檫@樣,國有企業(yè)和民營企業(yè)在外部融資能力上的差異,加劇了我國的金融錯配程度。為了在更大程度上緩解我國的金融錯配問題,我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對國有企業(yè)的改革,降低國有企業(yè)的有息債務(wù)比和杠桿率,合理地增加企業(yè)員工的數(shù)量,提高國有企業(yè)的生產(chǎn)效率,不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力。