以公募REITs優(yōu)化基建投融資結(jié)構(gòu)

陳龍　吳波

2020年受新冠肺炎疫情沖擊影響，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加劇。復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)下，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)固有結(jié)構(gòu)性矛盾，中國(guó)完成“六穩(wěn)”、“六?！钡膲毫θ暂^大。投資作為需求側(cè)和供給側(cè)兩端發(fā)力的重要引擎，在當(dāng)前疫情沖擊持續(xù)深化下，相對(duì)于消費(fèi)和進(jìn)出口，政策效果顯現(xiàn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用更為突出。

擴(kuò)大基建投資是提升有效投資水平的內(nèi)在要求，但基建投資面臨資金和債務(wù)“雙重約束”，不能僅依賴傳統(tǒng)的融資方式，而應(yīng)立足中國(guó)巨量?jī)?yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新融資工具和方式。

今年4月30日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》一文。以公募REITs為引，盤活巨量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施投融資結(jié)構(gòu)變革優(yōu)化，發(fā)揮其在促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資中的作用，成為今后一段時(shí)期穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的重要舉措。

一、基建投融資受制因素較多，主體及功能結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化

近年來(lái)，為抑制國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，國(guó)家持續(xù)加大對(duì)基建投資的支持力度，但受制于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾，基建投資增速自2017年19%后便持續(xù)在低水平波動(dòng)，2018年、2019年基建投資增速維持在3.8%，2020年上半年基建投資同比下降2.7%。雖然近幾個(gè)月伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)政策效果逐漸顯現(xiàn)，基建投資增速回升，但低位震蕩壓力仍不容小視，基建投資盛景難再。分析以往基建投資增速回落原因，不難發(fā)現(xiàn)，資金困境、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束以及投融資結(jié)構(gòu)性差異等問(wèn)題成為制約基建投資的重要因素。

中國(guó)基建資金來(lái)源分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金共五大類，其中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金是基建資金的主要來(lái)源，三者常年占比達(dá)90%。近些年政府雖持續(xù)加大對(duì)基建的資金信貸支持，但其資金困境卻未有明顯改善。自籌資金內(nèi)的政府性基金收入，在昔日“土地財(cái)政”背景下的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)了地方基建投資飛速發(fā)展，但近幾年土地儲(chǔ)量的持續(xù)削減以及調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，土地出讓收入增長(zhǎng)形勢(shì)難言樂觀。而自2018年的減稅降費(fèi)政策持續(xù)深化，2018年和2019年的新增減負(fù)大約為1.3萬(wàn)億元和2.36萬(wàn)億元，2020年預(yù)計(jì)為市場(chǎng)主體新增減負(fù)將超過(guò)2.5萬(wàn)億元，中央到地方財(cái)政收入增速下滑明顯。今年上半年，全國(guó)一般公共預(yù)算收入96176億元，同比下降10.8%，其中稅收收入同比下降11.3%。

地方在稅收增速大幅下滑下對(duì)基建投資熱情難再。雖有地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模不斷擴(kuò)大，從2016年的0.4萬(wàn)億元逐年擴(kuò)大至2019年2.15萬(wàn)億元，在2020年更是擴(kuò)大至3.75萬(wàn)億元，但由于專項(xiàng)債大量資金流向棚改和土儲(chǔ)項(xiàng)目，前幾年真正投向基建的資金僅占20%，過(guò)低占比嚴(yán)重束縛專項(xiàng)債對(duì)基建投資增量助力。雖然今年專項(xiàng)債新增限額由2019年的2.15萬(wàn)億元增加至3.75萬(wàn)億元，增加1.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)74%，并且新增部分主要用于重大基礎(chǔ)設(shè)施投資，但仍難滿足現(xiàn)實(shí)需要。

資金困境令債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在，宏觀杠桿率偏高，投融資結(jié)構(gòu)的安全性受限。過(guò)去地方在“GDP錦標(biāo)賽”的刺激下，大力發(fā)展基建投資，如城投企業(yè)等地方政府融資平臺(tái)作為基建重要主體，在資金管理松散下的飛速擴(kuò)張帶來(lái)了嚴(yán)重債務(wù)問(wèn)題，令地方隱性債務(wù)規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都處于高位。財(cái)政部雖一直強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，積極置換存量債務(wù)”，但在中國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不健全，部分深層次結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出背景下，有關(guān)地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控形勢(shì)仍面臨較大壓力。

截至2019年，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率仍處于150%左右的全球高位，其中城投企業(yè)和房企部門杠桿率更是處于高位。2020年一季度，非金融企業(yè)部門杠桿率更是攀升至161%，同期居民部門和政府部門杠桿率僅為58%和41%。如此高的杠桿率，令中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性承受巨大壓力，而這種壓力在目前寬松逆周期宏觀調(diào)控背景下將進(jìn)一步限制預(yù)期基建投資增速。

通過(guò)公募REITs，可以將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)利用ABS 轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品形式，打通社會(huì)投資進(jìn)入和退出通道，構(gòu)建起可持續(xù)的投融資生態(tài)體系。圖/法新

基建投資面臨資金和債務(wù)“雙重困境”下，投融資結(jié)構(gòu)性優(yōu)化也困難重重。首先是中國(guó)現(xiàn)代財(cái)政制度有待于完善，中央和地方財(cái)權(quán)和事權(quán)關(guān)系需要進(jìn)一步優(yōu)化，基建投資主責(zé)在地方，但地方“小馬拉大車”現(xiàn)象，令投資主體的結(jié)構(gòu)優(yōu)化“有心無(wú)力”。其次是中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化，有關(guān)直接融資為主體的工具結(jié)構(gòu)仍需完善。非標(biāo)融資受資管新規(guī)限制，監(jiān)管趨嚴(yán)令其萎縮趨勢(shì)不減，而PPP作為政府和社會(huì)資本合作的有益嘗試，在經(jīng)歷“井噴”、“規(guī)范”兩時(shí)期后，監(jiān)管松散、明股實(shí)債以及資金沉淀期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題都導(dǎo)致增量放緩，部分類REITs的發(fā)展更是受制于規(guī)范性欠缺、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)監(jiān)管松散而難以發(fā)力基建投資，多層次、多領(lǐng)域、富有效率的基建投融資工具結(jié)構(gòu)無(wú)法有效確立。

二、公募REITs成為紓困基建投融資結(jié)構(gòu)的有效工具

投資作為長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中求進(jìn)”的壓艙石，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性日益攀升，傳統(tǒng)融資渠道受到抑制的背景下，唯有創(chuàng)新投融資機(jī)制，利用市場(chǎng)化融資方式以提高資本等供給側(cè)要素的配置效率，才能真正令基建投資成為釋放經(jīng)濟(jì)活力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的重要?jiǎng)恿?。在此背景下，推出基建REITs恰逢其時(shí)，必將成為紓困基建投融資結(jié)構(gòu)的有效工具。

盤活巨額存量資產(chǎn)，拓寬基建投融資渠道，形成良性的基礎(chǔ)設(shè)施投資循環(huán)。中國(guó)經(jīng)歷過(guò)去數(shù)十年的快速發(fā)展，積累了百萬(wàn)億量級(jí)的基建存量資產(chǎn)，但因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)資本回收期較長(zhǎng)，資金沉淀帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性大等缺陷，大量存量資產(chǎn)退出渠道受阻嚴(yán)重，阻礙了當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需下市場(chǎng)對(duì)基建的投資熱情。而通過(guò)公募REITs，則可以將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)利用ABS轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品形式，打通社會(huì)投資進(jìn)入和退出通道，形成良性的基礎(chǔ)設(shè)施投資循環(huán)，增強(qiáng)對(duì)社會(huì)資本的吸引力，持續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建起可持續(xù)的投融資生態(tài)體系。

化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平衡“擴(kuò)投資”與“防風(fēng)險(xiǎn)”。 基建投資一直是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ胤秸统峭镀脚_(tái)在其中發(fā)揮了重要作用，但城投企業(yè)債務(wù)也加劇了地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體以及公募REITs的原始權(quán)益人，公募REITs的發(fā)行試點(diǎn)，在破除資金長(zhǎng)期沉淀、盤活存量資產(chǎn)所帶來(lái)的充裕資金保障下，既有利于滿足現(xiàn)階段加碼投資、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的逆周期調(diào)控需要，又能置換出存量資產(chǎn)中的國(guó)有資本，幫助地方政府和城投公司卸下債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低其對(duì)違規(guī)舉債的依賴，在擴(kuò)大有效投資的同時(shí)把住防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)關(guān)口，提升對(duì)收費(fèi)公路、水電氣熱等準(zhǔn)公共性項(xiàng)目的投資效率和建設(shè)質(zhì)量。

構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，合理引導(dǎo)社會(huì)資本高效配置。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，發(fā)展直接融資，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的高效轉(zhuǎn)化，一直是中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵所在?；≧EITs的推出試點(diǎn)，不僅為中國(guó)資本市場(chǎng)提供了價(jià)值之錨，助推不動(dòng)產(chǎn)投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資本高效配置，更是將存量不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流在資本市場(chǎng)中得以證券化、流動(dòng)化，有效填補(bǔ)資本市場(chǎng)的投資空白，滿足諸如社?；稹B(yǎng)老基金等大規(guī)模資本的投資需要，真正鏈接起社會(huì)資本的供需雙方，加快儲(chǔ)蓄向有效投資的轉(zhuǎn)化過(guò)程。長(zhǎng)期來(lái)看，REITs試點(diǎn)推行，或?qū)⒊蔀榻鉀Q中國(guó)基建投融資體制部分結(jié)構(gòu)性矛盾的破題關(guān)鍵，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

三、打好政策“組合拳”，釋放投融資改革紅利

擴(kuò)大有效投資成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要抓手。為完善投融資結(jié)構(gòu)，釋放有效投資紅利，對(duì)REITs+PPP的協(xié)調(diào)搭配，將成為后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵。為此，必須要著眼于多領(lǐng)域綜合改革，利用好稅惠政策、定價(jià)機(jī)制以及公募基建績(jī)效評(píng)價(jià)制度，打好政策“組合拳”，引導(dǎo)REITs加快發(fā)展以推動(dòng)投融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

其一，協(xié)調(diào)推動(dòng)多領(lǐng)域綜合改革，形成發(fā)展合力。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜下，各項(xiàng)改革之間都具有較強(qiáng)的耦合性和相關(guān)性，投融資結(jié)構(gòu)改革作為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下體制改革的重點(diǎn)難點(diǎn)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。因此在基建投融資結(jié)構(gòu)變革過(guò)程中，必須要協(xié)調(diào)推進(jìn)財(cái)稅、金融、價(jià)格等其他領(lǐng)域改革相互疊加，加碼改革后勁，釋放投融資改革紅利。

如財(cái)稅改革中，要深入推動(dòng)中央和地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分，加大中央財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任，健全地方稅體系，增強(qiáng)地方財(cái)政穩(wěn)固性;金融體系改革中，則是要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為依托，深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，有序推動(dòng)社會(huì)資本的高效率運(yùn)轉(zhuǎn);價(jià)格改革中，要積極推動(dòng)REITs市場(chǎng)發(fā)展，形成對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)在資源配置中的關(guān)鍵作用。將投融資體制改革與上述改革有機(jī)銜接，協(xié)調(diào)推進(jìn)，形成提高整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的、橫向協(xié)同高效的改革機(jī)制。

其二，做好REITs和PPP等現(xiàn)有投資工具的有效銜接。PPP模式受運(yùn)行管理缺陷制約，發(fā)展規(guī)模和速度都已進(jìn)入明顯瓶頸期，但從長(zhǎng)期資本使用效率和投融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，其依然是政府進(jìn)行基建投資的最合規(guī)有效的手段之一。PPP模式解決了基建投資的“入口”問(wèn)題，但“出口”即退出機(jī)制不健全。而公募REITs的試點(diǎn)，對(duì)解決PPP模式中的社會(huì)資本退出問(wèn)題無(wú)疑是一場(chǎng)及時(shí)雨。如果將REITs與PPP項(xiàng)目銜接補(bǔ)充，PPP的發(fā)展為基建REITs提供大量?jī)?yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基建REITs則為其提供投資退出通道，有望激發(fā)社會(huì)資本的投資熱情。

要著眼于多領(lǐng)域綜合改革，利用好稅惠政策、定價(jià)機(jī)制、公募基建績(jī)效評(píng)價(jià)制度，打好政策“組合拳”

為此除了需進(jìn)一步完善相關(guān)制度，平衡項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任以及投資期限協(xié)調(diào)關(guān)系也是個(gè)中關(guān)鍵。目前《通知》中對(duì)REITs與PPP搭配僅局限于使用者付費(fèi)項(xiàng)目且有三年以上運(yùn)營(yíng)時(shí)間限制，但中國(guó)PPP發(fā)展實(shí)際中該類項(xiàng)目所占比例較低，考慮如此規(guī)定雖有回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，卻對(duì)其協(xié)調(diào)效果產(chǎn)生阻礙，建議適當(dāng)放寬對(duì)兩者搭配的付費(fèi)模式及運(yùn)維時(shí)間審查，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目底層資產(chǎn)的優(yōu)劣評(píng)判，關(guān)注項(xiàng)目的持續(xù)能力與營(yíng)收質(zhì)量。同時(shí)，過(guò)渡期間可提前布局基金管理公司與項(xiàng)目公司的運(yùn)維責(zé)任轉(zhuǎn)移，考慮反委托給原項(xiàng)目方或是由國(guó)有大型資管公司進(jìn)行集中統(tǒng)一管理將更為適宜。

其三，積極完善REITs發(fā)行運(yùn)營(yíng)的稅惠、定價(jià)機(jī)制等配套機(jī)制建設(shè)，加強(qiáng)政策吸引。REITs作為投融資結(jié)構(gòu)中的新興工具，對(duì)其適當(dāng)?shù)姆龀謱⒓涌炱湎绕诎l(fā)展，為此，稅惠政策以及定價(jià)機(jī)制的完善將是其實(shí)現(xiàn)追趕的重要制度優(yōu)勢(shì)。應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起兼顧“稅源保護(hù)”和“稅收中性”原則的稅收優(yōu)惠體系。在具體設(shè)計(jì)執(zhí)行中，為有效緩解目前仍存在的多重征稅現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)明確REITs層面不再繳納增值稅和所得稅，將所得稅的稅負(fù)承擔(dān)轉(zhuǎn)移向最終投資者，同時(shí)為防止惡意避稅引發(fā)的稅源流失，應(yīng)積極細(xì)化如資本構(gòu)成、分紅比例、持有時(shí)間等具體明確的優(yōu)惠門檻，差異化征稅。

另外，要擺脫過(guò)去立足基建項(xiàng)目維持剛兌下對(duì)全生命周期利潤(rùn)的計(jì)算，將定價(jià)邏輯從強(qiáng)主體轉(zhuǎn)移到強(qiáng)項(xiàng)目，利用日漸豐富的再融資模式，考慮對(duì)項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)、存續(xù)年限以及項(xiàng)目類型設(shè)定不同閥值的貼現(xiàn)因子，繼而計(jì)算項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流情況，以有序高效的定價(jià)模式協(xié)調(diào)內(nèi)在絕對(duì)價(jià)值以及市場(chǎng)相對(duì)價(jià)值關(guān)系。

其四，立足政府和市場(chǎng)關(guān)系，積極完善對(duì)“REITs+PPP”有效銜接的績(jī)效管理。由于公募REITs利用資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)了基建資金的入市流通，與PPP相互搭配，有效推動(dòng)了政府和市場(chǎng)兩者在基建領(lǐng)域的資源調(diào)控配合。但在后續(xù)對(duì)其績(jī)效監(jiān)管中，也要注意將以收益回報(bào)為導(dǎo)向的市場(chǎng)績(jī)效同以公共結(jié)果為導(dǎo)向的公共績(jī)效相結(jié)合。尤其是在當(dāng)前新基建項(xiàng)目呼聲強(qiáng)烈，市場(chǎng)完全不能介入的領(lǐng)域已較為有限背景下，區(qū)別市場(chǎng)績(jī)效和公共績(jī)效下對(duì)基建投融資的績(jī)效評(píng)價(jià)流程，將成為調(diào)動(dòng)兩個(gè)積極性，推進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

為此，須立足預(yù)算績(jī)效管理信息化建設(shè)來(lái)加快推行零基預(yù)算理念，在區(qū)域異質(zhì)性以及基礎(chǔ)設(shè)施屬性差異基礎(chǔ)上，識(shí)別并科學(xué)設(shè)置項(xiàng)目績(jī)效彈性指標(biāo)，推動(dòng)將科學(xué)高效的預(yù)算績(jī)效評(píng)價(jià)滲透到基建項(xiàng)目的全生命周期中。

編輯：蘇琦