用高質(zhì)量對外開放來推動我國資本市場健康發(fā)展

高質(zhì)量對外開放應(yīng)該是遵循國際規(guī)則和慣例、符合市場化運(yùn)作、不帶各種限制條件的開放。具體而言：在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)采取非歧視性原則，取消準(zhǔn)入障礙，實(shí)現(xiàn)國民待遇等；在匯兌環(huán)節(jié)實(shí)施相對自由的匯兌政策，對資金進(jìn)出和貨幣兌換不設(shè)限制等。

2020年5月7日，中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），旨在落實(shí)2019年9月國務(wù)院同意取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）投資額度限制的改革舉措?！兑?guī)定》合并了QFII和RQFII的資金管理政策，進(jìn)一步簡化了相關(guān)跨境資金流動管理，以便利跨境資金深度參與境內(nèi)證券期貨投資。

我國資本市場的開放歷程

從我國資本市場發(fā)展三十多年的歷史看，其自創(chuàng)建之初就持開放心態(tài)，或者說其血液里天然帶著開放的“基因”。1992年2月，首只僅供境外投資者投資的人民幣特種股票（B股）——上海真空電子在上海證券交易所掛牌上市，此時距離上海證券交易所成立僅一年多時間。與此同時，我國企業(yè)也在逐步利用國際資本市場開展融資活動。1993年7月，青島啤酒成為首家在香港交易所公開發(fā)行股票（H股）的國內(nèi)企業(yè)（早在1982年年初，中國中信公司在日本金融市場曾發(fā)行100億日元私募債券，成為新中國成立后中國公司第一次在國外發(fā)行的債券）。

進(jìn)入21世紀(jì)，我國資本市場開放大幕徐徐拉開。

2002年年底，經(jīng)反復(fù)論證，并借鑒其他國家和地區(qū)資本市場開放的經(jīng)驗(yàn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）制度正式出臺，外資真正意義上可以參與A股的買賣交易。

2005年10月，世界銀行下屬的國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行，先后在我國銀行間債券市場成功發(fā)行了11.3億元、10億元人民幣債券，開啟了外國機(jī)構(gòu)在境內(nèi)資本市場發(fā)行債券（熊貓債）之旅。

2006年，為滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對外證券投資和資產(chǎn)配置的需求，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度推出。

2011年年底，為擴(kuò)大跨境人民幣的使用，鼓勵境外機(jī)構(gòu)和個人持有人民幣資產(chǎn)，拓寬人民幣回流和投資渠道，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度率先在中國香港落地，后陸續(xù)拓展至韓國、新加坡、日本、歐洲、中東等主要國家和地區(qū)。

2014年11月，首個資本市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通項(xiàng)目——上海與中國香港股票市場互聯(lián)互通（滬港通）正式開通：境外投資者可以委托中國香港經(jīng)紀(jì)商直接買賣上海證券交易所上市的股票（滬股通）；同時，內(nèi)地投資者可以通過本地證券公司直接買賣港交所上市的股票（港股通）。這極大便利了投資者跨境證券交易。

2015年，經(jīng)兩地監(jiān)管部門（中國證監(jiān)會、中國香港證監(jiān)會、國家外匯管理局）近兩年的精心準(zhǔn)備，內(nèi)地與中國香港基金互認(rèn)安排正式簽署。經(jīng)中國香港證監(jiān)會批準(zhǔn)的公募基金，在符合相關(guān)條件的情況下，經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可后可以在內(nèi)地銷售；同時，內(nèi)地注冊的公募基金也可以到中國香港市場銷售。

2016年，銀行間債券市場全面向外國機(jī)構(gòu)投資者開放（CIBM），且對外國投資者參與投資不設(shè)門檻，也無額度限制，資金匯出入自由等，真正實(shí)現(xiàn)了內(nèi)外資同等待遇。

2016年12月，深圳與中國香港市場股票互聯(lián)互通（深港通）開通。

直到本次修改，才徹底終結(jié)了額度的歷史，實(shí)現(xiàn)了匯兌自由，打消了境外投資者的顧慮，稱得上真正意義上的高質(zhì)量開放。

2017年7月，內(nèi)地與中國香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通（“債券通（北向通）”）開通，海外投資者可以通過中國香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）直接購買內(nèi)地銀行間債券市場債券。

2018年，我國商品期貨市場正式對外資開放，先后啟動了上海期貨交易所（上海國際能源交易中心）原油期貨、大連商品交易所的鐵礦石期貨，以及鄭州商品期貨交易所的PTA期貨等。

2019年年初，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，明確境外注冊的紅籌企業(yè)可通過發(fā)行股票或存托憑證（CDR）的方式在科創(chuàng)板注冊上市；2020年2月27日，注冊在開曼群島的華潤微電子有限公司首次公開發(fā)行股票并在上海證券交易所科創(chuàng)板正式掛牌上市，成為紅籌第一股。

2019年9月，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、國家外匯管理局宣布取消QFII/RQFII投資額度限制，取消RQFII試點(diǎn)地區(qū)限制，并于2020年5月下發(fā)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，具體落實(shí)了取消投資額度的要求。至此，實(shí)施17年之久的合格境外機(jī)構(gòu)投資者額度管理成為歷史。

簡言之，當(dāng)前我國資本市場開放已形成以下基本格局：在投資交易方面，形成以QFII/RQFII、銀行間債券市場直接投資（CIBM）、滬（深）港通、債券通、特定品種期貨等多渠道開放的局面；在證券發(fā)行方面，“熊貓債”、中國存托憑證（CDR）、基金互認(rèn)等有序開展。這為下一步資本市場的健康發(fā)展和國際化建設(shè)奠定了良好的基礎(chǔ)。

以合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度為例，談?wù)劯哔|(zhì)量開放問題

從上述歷程看，我國資本市場開放不可謂不早，但從投資者現(xiàn)實(shí)體驗(yàn)和實(shí)際效果看，并不盡人意。開放近20年，外國投資者尚不能自由投資A股市場；真正意義上外國企業(yè)仍不能在A股市場發(fā)行股票，一大批優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)通過各種途徑遠(yuǎn)渡重洋，到中國香港、倫敦、紐約等市場去上市。開放近20年，外資持有的A股市值僅占A股流通市值的4.4%，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場的外資占比，也低于不少新興市場的外資占比。上述局面的形成，盡管可以歸結(jié)為強(qiáng)調(diào)開放的循序漸進(jìn)性和風(fēng)險(xiǎn)可控性，以及資本市場自身發(fā)育不充分等，但歸根到底是開放質(zhì)量不高。

筆者認(rèn)為，所謂高質(zhì)量對外開放應(yīng)該是遵循國際規(guī)則和慣例、符合市場化運(yùn)作、不帶各種限制條件的開放。具體而言：在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)采取非歧視性原則，取消準(zhǔn)入障礙，實(shí)現(xiàn)國民待遇等；在匯兌環(huán)節(jié)實(shí)施相對自由的匯兌政策，對資金進(jìn)出和貨幣兌換不設(shè)限制等。以合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）外匯管理為例。2002年QFII制度實(shí)施后，國家外匯管理局于2002年11月制定發(fā)布了QFII的外匯管理規(guī)定，并在2009、2012、2016、2018年先后四次對QFII外匯管理規(guī)定進(jìn)行了修改。不可否認(rèn)，每次修改在額度管理、匯兌限制、流程管理等方面都有所放松，但每次修改又都不徹底、不充分。額度控制、匯兌自由等投資者最核心的關(guān)切沒有實(shí)質(zhì)性的改變，個別修改甚至還根據(jù)當(dāng)時形勢加強(qiáng)了匯兌管理（如2012年修改的規(guī)定重新?lián)炱鹆舜饲耙呀?jīng)取消的資金分批分期匯出的要求）。直到本次修改，才徹底終結(jié)了額度的歷史，實(shí)現(xiàn)了匯兌自由，打消了境外投資者的顧慮，稱得上真正意義上的高質(zhì)量開放。

事實(shí)上，2016年中國人民銀行、國家外匯管理局在銀行間債券市場對境外機(jī)構(gòu)開放（CIBM）制度設(shè)計(jì)時，就開展了有益的探索：對境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場不設(shè)準(zhǔn)入門檻，不進(jìn)行嚴(yán)格審批，僅作程序性備案；同時，不設(shè)總額度和單家機(jī)構(gòu)額度控制和審批，資金進(jìn)出和貨幣兌換基本自由等。這是首次實(shí)現(xiàn)了證券投資領(lǐng)域?qū)惩馔顿Y者全面、徹底的開放，效果非常顯著。截至2020年4月末，境外投資者持有的境內(nèi)債券托管面值余額達(dá)2.45萬億元，比2015年年底增加1.67萬億元，增長212%。再如，2018年，中國證監(jiān)會和國家外匯管理局等在原油期貨市場建設(shè)和對外開放制度設(shè)計(jì)時，也是遵循國民待遇原則，對外資機(jī)構(gòu)參與原油期貨交易實(shí)行與境內(nèi)投資者一致的政策，不設(shè)額外的準(zhǔn)入限制，實(shí)行按需購/結(jié)匯，甚至允許以外幣沖抵保證金。正因?yàn)槿绱?，才使得境?nèi)原油期貨市場短期內(nèi)快速發(fā)展。循此原則，其他商品期貨也基本實(shí)現(xiàn)了對外國投資者的完全開放。

用高質(zhì)量開放來推動我國資本市場的健康發(fā)展

目前，我國資本市場已進(jìn)入全球前列，股票市場和債券市場規(guī)模均已排在全球第二位（當(dāng)然離排在全球第一位的美國市場還是有相當(dāng)大的差距）。但相對而言，市場開放度與市場自身規(guī)模極不相稱，也與我國經(jīng)濟(jì)總量和發(fā)展?jié)摿Σ幌嗥ヅ洹＿@不僅影響了我國資本市場持續(xù)健康發(fā)展，進(jìn)而也影響到資本市場在我國國民經(jīng)濟(jì)活動中應(yīng)有作用的發(fā)揮。下一步，我們必須下大力氣推動資本市場的高質(zhì)量開放。

盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)證券期貨買賣交易的完全開放。一是盡管QFII/RQFII額度限制已取消，匯兌也基本實(shí)現(xiàn)自由，但準(zhǔn)入環(huán)節(jié)管理及限制仍然存在。不過，監(jiān)管部門已就此向社會公開征求意見，相信不久的將來QFII/RQFII準(zhǔn)入門檻將大幅降低，投資范圍和品種也將進(jìn)一步放寬。二是建立交易所和銀行間債券市場一致性的開放政策，以實(shí)現(xiàn)境外投資者投資境內(nèi)債券市場完全開放。三是整合市場開放各渠道，徹底改變目前各渠道政策不一致、操作各行其事、資金和證券不能互通等狀況，盡快實(shí)現(xiàn)境外投資者一個渠道（賬戶）進(jìn)出資金，形成多渠道開展投資的便利化操作方案或模式。

建立境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)證券發(fā)行常態(tài)化機(jī)制。一個發(fā)達(dá)成熟的市場不僅投資者（證券需求方）是來自全球，而且發(fā)行者（證券供給方）也應(yīng)該來自全球。縱觀國內(nèi)市場開放，二級市場投資者正在逐步全球化，但證券發(fā)行方面，外資機(jī)構(gòu)卻是寥寥無幾。鑒此，下一步需在這方面大膽突破，建立外資常態(tài)化發(fā)行機(jī)制。一方面，要規(guī)范并完善境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行債券的機(jī)制，歡迎國際組織、外國政府和央行、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，并使用人民幣；另一方面，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制為契機(jī)，允許外國優(yōu)秀企業(yè)特別是科技型企業(yè)來華上市，且不局限于紅籌股回歸。

建立股票發(fā)行市場和投資市場的聯(lián)動機(jī)制。為什么大量外國企業(yè)能夠在中國香港、倫敦、紐約等市場成功發(fā)行股票并上市？筆者認(rèn)為，除了這些市場基礎(chǔ)設(shè)施完善、法律服務(wù)體系完備、上市條件不太苛刻等條件外，還有一個重要的因素是資金流動自由。特別是在發(fā)行前，大量資金可以自由地參與發(fā)行前和發(fā)行中各個環(huán)節(jié)的融資活動，這些機(jī)構(gòu)和資金甚至主導(dǎo)了股票的發(fā)行，從而大大提高了發(fā)行成功的概率。而我國的股票發(fā)行市場，境外資金很難參與到發(fā)行前各環(huán)節(jié)。在管理制度上，股權(quán)投資（直接投資）和二級市場證券投資由不同政府部門去監(jiān)管，實(shí)行不同的管理政策，彼此相互隔離，以嚴(yán)防資金串通等。如此做法對股票市場開放有百弊而無一利。試想，如果我國的股票發(fā)行可以開展全球路演，能夠吸引世界各地的投資者參與，那么企業(yè)為什么非要到海外去上市？鑒此，下一步要逐步打破直接投資和證券投資的界限，鼓勵境外資金通過私募股權(quán)投資基金等多種形式參與股票的發(fā)行交易。

對跨境資金流動風(fēng)險(xiǎn)的看法及防范措施。相較于直接投資，證券市場投資流動性強(qiáng)，資金大進(jìn)大出可能性比較大。當(dāng)前我國資本市場開放會不會引發(fā)資金大規(guī)模流入或流出，進(jìn)而影響到市場本身和外匯市場穩(wěn)定呢？筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的幾率很小。一方面，鑒于目前外資在我國資本市場占比還很低，遠(yuǎn)未出現(xiàn)飽和狀態(tài)，因而在未來一段時間，外資還是以流入繼續(xù)加倉為主，流出規(guī)模相對有限。當(dāng)然，也不排除個別時期有短暫的較大規(guī)模流出。如今年3月，受美國新冠肺炎疫情快速惡化的影響，全球美元市場短時間出現(xiàn)流動性枯竭，導(dǎo)致外資從A股市場有近百億美元撤出。但隨著美國政府救助政策和美聯(lián)儲無限量量化寬松政策的出臺，美元流動性重歸正常，4月外資凈流入A股規(guī)模不僅抹平了上個月的流出，還略有盈余。另一方面，當(dāng)前無論是我國資本市場還是外匯市場，對資金進(jìn)出的承受能力也在逐步增強(qiáng)，外資買賣很難主導(dǎo)市場的基本走勢。總之，開放本身并不必然導(dǎo)致跨境資金的大進(jìn)大出。國際經(jīng)驗(yàn)表明，很多新興市場經(jīng)濟(jì)體在開放本國金融市場后發(fā)生危機(jī)，歸根結(jié)底是因?yàn)闆]有處理好內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。當(dāng)然，在市場開放過程中，也應(yīng)不斷完善跨境資金流動監(jiān)測體系，健全預(yù)警機(jī)制，防范跨境風(fēng)險(xiǎn)。在取消QFII/RQFII額度限制后，仍保留了登記管理制度，對機(jī)構(gòu)進(jìn)入和跨境資金流動堅(jiān)持“留痕”管理；強(qiáng)調(diào)托管人合規(guī)管理職責(zé)，加強(qiáng)跨境資金流動申報(bào)管理；明確合格投資者開展外匯衍生交易時應(yīng)遵循實(shí)需原則，禁止進(jìn)行人民幣和外幣間的純粹跨幣種套利等。此外，還要健全全口徑跨境證券投資監(jiān)測分析框架和預(yù)警機(jī)制，積極防范跨境資金流動風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

當(dāng)前，受新冠肺炎疫情的影響，一季度全球主要經(jīng)濟(jì)體全面負(fù)增長，今年全球的經(jīng)濟(jì)形勢也不容樂觀?！笆路墙?jīng)過不知難”，中國政府采取了有效措施很快控制住了疫情，并較快有序地恢復(fù)了生產(chǎn)：實(shí)施減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)等積極有為的財(cái)政政策，支持企業(yè)特別是中小企業(yè)發(fā)展，保市場主體，保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定等。由于綜合運(yùn)用了降準(zhǔn)降息、再貸款等相對正常的貨幣政策，并沒有進(jìn)行“大水漫灌”，因而金融市場比較穩(wěn)定。今后，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大對外開放，特別是金融業(yè)的對外開放，以開放促改革、促發(fā)展。這在當(dāng)前“投資是個艱難選擇”的情況下，對國際投資者來說，這無疑是使他們能夠分享到中國經(jīng)濟(jì)成長碩果的好機(jī)會。

資料鏈接

《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》政策問答

Q：新規(guī)實(shí)施后，境外機(jī)構(gòu)投資者如何實(shí)施主報(bào)告人制度？

A：對于原僅擁有QFII或RQFII資格的合格投資者，默認(rèn)原QFII托管人或原RQFII主報(bào)告人為主報(bào)告人，無需重新辦理登記。如有調(diào)整的，應(yīng)在調(diào)整后10個工作日內(nèi)委托新的主報(bào)告人向國家外匯管理局申請辦理變更登記。對于已經(jīng)同時擁有QFII和RQFII資格的合格投資者，應(yīng)在新規(guī)實(shí)施后30個工作日內(nèi)指定一家托管人為主報(bào)告人，并在指定后10個工作日內(nèi)委托該主報(bào)告人向國家外匯管理局申請辦理變更登記。合格投資者應(yīng)協(xié)助新的主報(bào)告人做好與其他托管人之間的信息報(bào)送等銜接工作。相關(guān)登記無需到現(xiàn)場辦理，主報(bào)告人可選擇將登記所需材料郵寄至國家外匯管理局。

Q：新規(guī)實(shí)施后，原QFII投資者匯入人民幣，或原RQFII投資者匯入外幣開展境內(nèi)證券期貨投資，在新開立資金賬戶前，是否需要重新申請新的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)編碼？

A：新規(guī)實(shí)施后，對于僅擁有QFII資格的合格投資者匯入人民幣開展境內(nèi)證券期貨投資，或僅擁有RQFII資格的合格投資者匯入外幣開展境內(nèi)證券期貨投資的，無需重復(fù)申請新的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)編碼，托管人可沿用該合格投資者原有的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)編碼，按新規(guī)要求為其開立相應(yīng)的賬戶、辦理資金匯兌并進(jìn)行國際收支申報(bào)。對于已同時擁有QFII和RQFII資格的合格投資者，其產(chǎn)品或業(yè)務(wù)編碼的使用沿用原來方式。

Q：合格投資者應(yīng)如何調(diào)整其外匯衍生品頭寸以確保操作中滿足實(shí)需交易原則？

A：合格投資者應(yīng)在每個自然月初5個工作日內(nèi)，根據(jù)其上月末境內(nèi)證券投資對應(yīng)的人民幣資產(chǎn)的最新規(guī)模，調(diào)整其外匯衍生品頭寸。合格投資者有義務(wù)告知主報(bào)告人其在不同交易對手方的外匯衍生品頭寸或總頭寸，主報(bào)告人應(yīng)監(jiān)督該合格投資者在境內(nèi)的整體衍生品頭寸滿足實(shí)需交易原則。

Q：合格投資者出具完稅承諾函匯出累計(jì)收益時，應(yīng)包含哪些要素？托管人在收到完稅承諾函為其辦理收益匯出時具體如何操作？

A：合格投資者使用完稅承諾函匯出的收益，須是已抵補(bǔ)以前年度虧損的累計(jì)盈利。合格投資者可選擇在每次匯出收益前，向?yàn)槠滢k理匯出業(yè)務(wù)的一家托管人提供當(dāng)次擬匯出部分的完稅承諾函；亦可選擇就一段時期內(nèi)（以下簡稱“有效期”）尚可匯出的累計(jì)盈利，向該托管人提供一次性的完稅承諾函。不論選擇哪種承諾方式匯出收益，每份完稅承諾函僅可對應(yīng)一家托管人。

若合格投資者提供一次性完稅承諾函，需明確在有效期內(nèi)擬通過該托管人匯出的累計(jì)盈利金額。該托管人在為合格投資者辦理后續(xù)盈利資金匯出時，需對每筆匯出金額與承諾函中有效期內(nèi)對應(yīng)的累計(jì)盈利金額進(jìn)行比對，保證其所匯出資金不超過完稅承諾函所列明的金額。

需明確的是，簡化合格投資者已實(shí)現(xiàn)的累計(jì)收益匯出手續(xù)不影響其依法依規(guī)納稅的義務(wù)。

Q：合格投資者與外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)開展外匯衍生品交易時，外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)需履行哪些義務(wù)？

A：合格投資者與外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)開展外匯衍生品交易的，在外匯衍生品合約到期時，托管人應(yīng)根據(jù)合格投資者指令劃轉(zhuǎn)外幣或人民幣至外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)，并從外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)接收結(jié)轉(zhuǎn)的人民幣或外幣。外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)需向外匯局進(jìn)行“外匯賬戶內(nèi)結(jié)售匯”的信息報(bào)送，相關(guān)托管人應(yīng)協(xié)助提供外幣賬號等信息，合格投資者有義務(wù)在選擇外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)開展外匯衍生品交易后，協(xié)調(diào)相關(guān)機(jī)構(gòu)與托管人共享所需信息以滿足監(jiān)管要求及數(shù)據(jù)報(bào)送需要。

資料來源：國家外匯管理局官網(wǎng)