股市泡沫、制度回應(yīng)與人的有限理性

摘要：英國南海公司與清末輪船招商局都曾出現(xiàn)股市泡沫，官方的制度回應(yīng)不但未能阻止泡沫化，還給證券市場帶來深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。在承認(rèn)人的理性存在有限性之前提下，比對兩家企業(yè)的史實，探求制度如何在不同歷史背景下對股市泡沫作出有效回應(yīng)，更易于發(fā)現(xiàn)法制對于股票交易的意義所在。

關(guān)鍵詞：股市泡沫；制度回應(yīng)；有限理性

中圖分類號：DF438.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2013.06.03

1993年4月22日，國務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，這一距今20年的行政法規(guī)，對后來頒布的《證券法》乃至整個股票市場都有著重大影響，當(dāng)然，期間亦涌現(xiàn)不少問題。中國股票市場起步較晚，若要進(jìn)一步縱深發(fā)展，僅靠自身實踐所獲取之經(jīng)驗遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。尤其是當(dāng)國內(nèi)外股票市場一次次地出現(xiàn)周期性危機(jī)時，對于包括法律在內(nèi)的一切制度回應(yīng)有效性之質(zhì)疑聲便不絕于耳?；仡櫣善笔袌霭l(fā)展歷程中有意義的事件，或許有益于重新思考制度對于股市的意義。

由此，對歷史上曾轟動一時的英國南海公司與中國輪船招商局兩次股價風(fēng)波進(jìn)行比對，將會是一項有價值的研究。當(dāng)輪船招商局之股價在1883年出現(xiàn)暴跌時，可能沒有幾個人能意識到這與1720年南海公司所出現(xiàn)的景象有著驚人的相似之處。歷史是人類過往行動的軌跡，其中有無數(shù)可恨可嘆之事，不但因其已經(jīng)成為歷史而無法更改，更可能會在人類將來的行動中不厭其煩、不知好歹地一次又一次呈現(xiàn)。這并非意味著人類沒有學(xué)習(xí)與受訓(xùn)的能力，而是因為人的理性終究有限。

在股票交易場合下，人的理性及其有限性得以淋漓盡致地彰顯。不管是1720年的英國還是1883年的清末，對于公司股價的波動，官方都進(jìn)行了不同程度和不同層面的努力，但是股市暴跌仍然成為不二的事實。對于這兩個相隔一個多世紀(jì)的事件，對其單獨考察的著述不少，然則將兩者聯(lián)系起來加以思考的作法卻不多。嘗試將兩者進(jìn)行比對研究，探求在不同歷史環(huán)境下股市泡沫生成以及法律有效規(guī)制的相似維度，并以此發(fā)現(xiàn)股票市場法律的意義與未來，是本文的核心所在。

一、股市何以容易泡沫化：南海公司與輪船招商局的歷史鏡像從表面上看，南海公司與輪船招商局是兩個相距甚遠(yuǎn)的企業(yè)。南海公司是成立于18世紀(jì)初的英國公司，而輪船招商局則是在19世紀(jì)后半葉由清政府督辦的企業(yè)。然而，當(dāng)南海公司在19世紀(jì)中期走到歷史的盡頭時，距離輪船招商局成立也僅有二十余年的時間。兩家企業(yè)都曾出現(xiàn)股價暴漲與暴跌的狀況，其中必定存在耐人尋味的情節(jié)。

（一）法學(xué)視角下輪船招商局與南海公司之史實重述

1872年，在李鴻章主持下，中國近代第一家大型股份制企業(yè)——輪船招商局得以成立。對于輪船招商局的設(shè)立過程以及相關(guān)的歷史背景，史學(xué)界業(yè)已研究甚多，在此，筆者從法學(xué)研究的視角，有選擇性地重拾史實中有意義的片段，以便進(jìn)行后文論證：首先，法律實踐先行，法學(xué)理論缺失。輪船招商局是在沒有任何法人團(tuán)體、有限責(zé)任等諸多企業(yè)法學(xué)理論支撐的前提下設(shè)立并且運作的，也就更不用說將企業(yè)置于行之有效的法律機(jī)制當(dāng)中運營。其次，投資主體復(fù)雜，權(quán)責(zé)不相對應(yīng)。輪船招商局的啟動資金，主要來源于官方以“官款”形式墊付，而后才是向社會招股集資[1]771，但是企業(yè)管理由官方統(tǒng)一進(jìn)行，呈現(xiàn)出如同當(dāng)下所言之“實際控制人”的景象對這種“控制”的隱患，晚清大臣劉坤一在1895年即指出：“官有權(quán)，商無權(quán)，勢不至本集自商、利散于官不止。招股之事疊出，從未取信于人。即招商、織布等局，成效可觀，究之經(jīng)理歸官，利又無幾，于商情終成隔膜?！保▍⒁姡宏愬\江.清末現(xiàn)代企業(yè)與官商關(guān)系[M].王笛，張箭，譯.北京：中國社會科學(xué)出版社，1997：88-89.），并非如國外公司之治理模式。再次，增資擴(kuò)股的動力主要來自外部環(huán)境的推動，而非企業(yè)內(nèi)部發(fā)展的真實需求。一方面，在短暫的同治中興時期，國家與民眾都在難得的“和諧”社會中留存下來一定數(shù)量的資金，如因買辦而獲取的豐厚利潤。買辦所得在1840-1894年積累的總額約達(dá)到4.5億關(guān)兩，這是為數(shù)頗巨的一筆資本。（參見：黃逸平.近代中國經(jīng)濟(jì)變遷[M].上海：上海人民出版社，1992：148-150.） 另一方面，由于外資引入而建立的工廠也逐步向中國人招募股份[2]，進(jìn)而刺激了國人購買股票的欲望。此兩個方面的原因，使得輪船招商局的股票漸次供不應(yīng)求。

若以相似的角度審視18世紀(jì)的南海公司，我們興許能發(fā)現(xiàn)諸多饒有趣味的近似細(xì)節(jié)。第一，南海泡沫事件也是英國史上首次股市劫難，英國政府的回應(yīng)毫無理論和實踐的經(jīng)驗借鑒，這或許是《泡沫法案》在并未被充分估量其負(fù)面影響前就匆匆頒布的直接原因。第二，南海公司因國家需要而設(shè)立，其啟動資金是由政府債券轉(zhuǎn)換而來的公司股本，同樣帶有強(qiáng)烈的國家色彩。1711年9月8日議會通過法案設(shè)立南海公司處理南美貿(mào)易。（參見：Richard Dale. The First Crash： Lessons from the South Sea Bubble[M]. Princeton：Princeton University Press，2004： 40.）它實際上和東印度公司一樣都是國家級的特權(quán)公司，其由政府控制的程度要比輪船招商局更甚。第三，增資擴(kuò)股之動力并非公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模之需，而是因戰(zhàn)爭使得南美貿(mào)易受挫，資金周轉(zhuǎn)困難，為挽救公司才不得已而為之。

西南政法大學(xué)學(xué)報周游：股市泡沫、制度回應(yīng)與人的有限理性——以南海公司與輪船招商局股價波動之比對為視角故而，基于官方支持，尤其是通過官方釋放出來的強(qiáng)而有力的利好信號，并輔之以巧妙設(shè)計的策略以及外部股市環(huán)境的催化，南海公司與輪船招商局的股價都曾攀升至頂峰，因而也都走到了騎虎難下之境地。

（二）股市為何容易泡沫化

南海公司與輪船招商局在其隨后的發(fā)展中都經(jīng)歷了“大起大落”的過程，在跌入谷底之后，盡管仍維持了相當(dāng)長久的時間，但是都未能重整旗鼓而走向另一個頂峰。以輪船招商局為例，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，自1883年起其輪船總價值開始逐漸減少，可見此次股價風(fēng)波對其影響之巨大。（參見：張國輝.洋務(wù)運動與中國近代企業(yè)[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，1979：180-181.）為何股市容易泡沫化？首先，股票買賣所引起的資金流動與企業(yè)的實體生產(chǎn)并不能在時間上完全協(xié)同。其次，股票買賣集中于發(fā)起人以外的社會公眾，其中存在極大數(shù)量的投機(jī)者，他們不以公司利益最大化為投資目的，而只在乎股價的增長以及拋售的最優(yōu)節(jié)點。再次，在前兩點作用下，決策者機(jī)會主義行為的可能性加大，公司欺詐成為股市泡沫的推動器。因此，盡管股票交易的發(fā)端有著促進(jìn)資本增值的巨大作用，然而，要使得股價能時刻反映出企業(yè)的真實價值，則幾乎不可能?；诜N種因素，股市本來就有漸次泡沫化的趨勢，而如果這種趨勢還伴隨官方不正當(dāng)作法之促進(jìn)，則有可能形成更為夸張的股市泡沫。

既然股市趨向泡沫化是不可避免的現(xiàn)象，那么是否表明一切努力都徒勞無功？否。正如有學(xué)者指出的那樣，對“泡沫”的重要分類之一正是分為理性泡沫（rational bubbles）與非理性泡沫（irrational bubbles）。參見：Richard Dale.The First Crash： Lessons from the South Sea Bubble[M].Princeton University Press，2004：155.我國有學(xué)者將其稱為股價的常態(tài)泡沫與非常態(tài)泡沫。（參見：戴園晨.股市泡沫生成機(jī)理以及由大辯論引發(fā)的深層思考——兼論股市運行扭曲與莊股情結(jié)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（4）：41-50.）所謂不可避免的股市泡沫，往往是理性泡沫，對這種泡沫的防治，在很大程度上可以通過公司內(nèi)部治理以及明確公司決策者個人責(zé)任來實現(xiàn)。對于非理性泡沫而言，則主要通過合理的制度安排，盡量避免或者減輕其危害性。針對本文要探討的范疇，由官方引發(fā)民眾爭相購買股票而導(dǎo)致的股市泡沫，無疑屬于非理性泡沫的一種體現(xiàn)。

（三）小結(jié)及引申

比對兩個企業(yè)的事實情節(jié)，最引人注目的相同點在于：因企業(yè)所帶有的“國有”性質(zhì)而導(dǎo)致官方在處理企業(yè)設(shè)立、增資擴(kuò)股等事項上都采取了行政手段而非法律手段，并且其股價的暴漲都難以和當(dāng)時企業(yè)的真實發(fā)展情況相匹配。當(dāng)然，不能簡單地由此推導(dǎo)出，國家干預(yù)企業(yè)運營必然導(dǎo)致股價泡沫化。筆者認(rèn)為，股市往往有著泡沫化的傾向，這是整個證券市場都不可避免的趨勢，由此，制度應(yīng)當(dāng)如何回應(yīng)股市泡沫化就成為思考的中心。換言之，究竟要形成怎樣的機(jī)制，才能更多地避免股市的非理性泡沫化以及更好地減輕股市泡沫所帶來的負(fù)面效應(yīng)？在南海公司與輪船招商局兩次事件中，官方并非沒有作出制度回應(yīng)，然而，這些制度回應(yīng)不僅沒有改變兩家企業(yè)股價暴跌的結(jié)局，還導(dǎo)致兩國的股票交易乃至整個證券市場的發(fā)展都遭受不同程度的影響。在這樣的歷史定格面前，如何審視制度回應(yīng)的效用就成為一個關(guān)鍵問題。

二、對股市泡沫的制度回應(yīng)：“力不從心”或“過猶不及”之所以要將南海公司與輪船招商局進(jìn)行比對研究，不只是因為兩者曾出現(xiàn)劇烈的股價波動，還由于官方在事前、事中、事后的態(tài)度與舉措在實質(zhì)上都有著驚人的相似性。在此，不妨將這些態(tài)度與舉措稱為“制度回應(yīng)”，這些回應(yīng)不僅僅只有法律，還包括相關(guān)政策、信號等。值得深思的是，既然制度回應(yīng)在某種程度上顯示出較大的負(fù)面效應(yīng)，那么這種回應(yīng)本身究竟是否必要？

（一）“力不從心”的事前、事中回應(yīng)

新鮮事物的出現(xiàn)總讓人眼前一亮、憧憬無限。南海公司之所以股價暴漲，有著深重的國內(nèi)外根由。在國外，當(dāng)時的法國首先出現(xiàn)了令人羨慕的股價暴漲現(xiàn)象，這就是著名的密西西比泡沫事件[3]56-72。在英國國內(nèi)，英西戰(zhàn)爭等原因?qū)е掠畟鶆?wù)纏身，而英西戰(zhàn)爭還同時造成主管南美貿(mào)易的南海公司生存告急，為維持股價，南海公司不得不實施相關(guān)措施。在這樣的背景下，政府與南海公司便自然而然地聯(lián)合在一起。借鑒來自法國密西西比公司的“經(jīng)驗”，南海公司的決策者約翰·布倫特進(jìn)行了一系列活動，這些活動都無一例外地得到政府的支持和鼓勵[4]73-124。這無疑是導(dǎo)致南海公司泡沫擴(kuò)大化的重要原因。

輪船招商局在招股之初實際上并不受民眾歡迎，該局在同治十一年（1872年）發(fā)起集資，“招股年余，無人過問”；光緒元年（1875年），“入股者未見踴躍，蓋其時商局股票市面價值僅合四五折也”[2]785-786。然而到了1881年，商局股票迅速募足，并在次年增發(fā)100萬兩股票也是供不應(yīng)求。有研究認(rèn)為，股票頓時受到青睞是因為招商局的經(jīng)營取得了一定成功 參見：彭厚文.19世紀(jì)80年代上海股票交易的興衰[J].近代史研究，1999，（1）：168-182；李春梅.從輪船招商局看中國近代股份制的興起[J].四川師范大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，1995，（3）：132-138.，盡管這的確是其中一個因素，但絕對不是最重要的因素。從有關(guān)招商局歷年的利潤率統(tǒng)計來看，在其剛創(chuàng)辦的前20年當(dāng)中，1882-1884年間之利潤率是最低的，而在剛成立不久利潤率較高的1873年，其股票卻無人過問[4]。由此可見，股價暴漲是因為招商局營運形勢造好之說法有待商榷。筆者認(rèn)為，整個上海股市泡沫化才是招商局股價暴漲的外部緣由。 1882年7-9月，不僅輪船招商局股價暴漲異常，而且包括平泉銅礦、開平煤礦在內(nèi)的大部分企業(yè)之股票市價都遠(yuǎn)高于票面價格。資料來源：《申報》，光緒八年六月十七日（1882年7月31日）、光緒八年七月十七日（1882年8月30日）、光緒八年八月十九日（1882年9月30日）。如同南海公司的情形，股價根本不反映企業(yè)本身的真實運營情形，股價的攀升往往受到外界刺激的同時還伴隨著民眾漸次形成的非理性行為。由此，非理性泡沫得以催生，悲劇在所難免。

更可悲的是，官方在事件進(jìn)一步發(fā)展中的反應(yīng)加深了泡沫破滅后果的嚴(yán)重性。英國通過《泡沫法案》禁止認(rèn)購賬戶開設(shè)，試圖維系南海公司的諸多特權(quán)，這當(dāng)然是弄巧反拙，造成恐慌，股價暴跌，萬劫不復(fù)[5]127-132。清政府對股市暴漲更是盲目樂觀，對股票發(fā)行與上市管理無計可施，任其發(fā)展；股價暴跌后更是力不從心，無能為力，并由此責(zé)難于西方股份制，為進(jìn)一步將輪船招商局變?yōu)楣俎k企業(yè)埋下伏筆。

（二）“過猶不及”的事后回應(yīng)

當(dāng)企業(yè)股價出現(xiàn)暴跌后，兩國的制度回應(yīng)都一改之前的寬容態(tài)度，轉(zhuǎn)而變得苛刻、嚴(yán)厲。在英國，《泡沫法案》不但未能有效減損南海公司事件帶來的消極影響，而且在其后的修改中進(jìn)一步限制了股份自由買賣行為 1734年，英國政府試圖強(qiáng)化《泡沫法案》，禁止進(jìn)行股票投機(jī)買賣以及有關(guān)證券價格的賭博等行為。（參見： Ranald Michie. The London Stock Exchange： A History[M].Oxford University Press，1999：22.），盡管其中有不少判例試圖改變這些限制，但是陸續(xù)通過的法案仍然固化了這種限制股票交易的作法[6]。由此形成的嚴(yán)苛機(jī)制竟然持續(xù)了一個多世紀(jì)《泡沫法案》直至1825年才被完全廢止。（參見：C. George Nnona. In the Wake of the Mortgage Bubble and Financial Crisis： What Should Securities Regulation Become？ [J].UMKC Law Review，2010，（79）： 48.），英國議會直到1844年才通過《公司法》，《有限責(zé)任法案》更是在1855年才被通過[7]。作為后發(fā)國家的美國卻已在19世紀(jì)初便基本完成了適應(yīng)當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流的公司制度構(gòu)建。1811年，美國紐約州即已規(guī)定有限責(zé)任制度。（參見：Lance Davis & Douglass C. North. Institutional Change and American Economic Growth[M]. Cambridge University Press，1971： 8.）

輪船招商局股價暴跌沒有在法制層面刺激規(guī)則朝著嚴(yán)苛的方向發(fā)展，畢竟清末法制本身即極不完善，然而，事情的進(jìn)展遠(yuǎn)比我們想象的糟糕。輪船招商局出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)之際，當(dāng)權(quán)者的作法是對之前試圖全面引入的西方股份制進(jìn)行批判性省思如批判募股風(fēng)氣大開、不記名股票的隱患等。資料來源：《申報》，光緒九年十月初二日（1883年11月1日）。，并認(rèn)為這種制度危及社會安寧。 曾國藩擔(dān)憂“用輪船，則沙船盡革，于官亦未為得計”，這表明他的著眼點不在于經(jīng)濟(jì)，而恰恰在于政治。（參見：張國輝.洋務(wù)運動與中國近代企業(yè)[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，1979：135.）從輪船招商局在1883年前后資本結(jié)構(gòu)的變化在1882-1883年度，輪船招商局的資本當(dāng)中之借款部分只有28.92%來源于官款，但是到了1883-1884年度則提升到52.52%，而且這種超過50%的情形一直保持到19世紀(jì)90年代。（參見：張國輝.洋務(wù)運動與中國近代企業(yè)[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，1979：168.）可以看出，原本發(fā)展勢頭強(qiáng)盛的中國股份制遭遇半途而廢的境地。故而，“招商局由托庇于洋務(wù)派官僚的買辦商人所經(jīng)營的企業(yè)，向官僚直接經(jīng)營的企業(yè)過渡?！?參見：嚴(yán)中平中國近代經(jīng)濟(jì)史（1840-1894）[M]北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2007：1063而且，“從1883年以后，招商局再也不進(jìn)行募集商股的活動，企業(yè)所需要的一切資金，唯外國銀行的借款是賴，外國銀行因此得以控制招商局的各項活動?！边@足見此次股價風(fēng)波帶來的禍害。（參見：張國輝.洋務(wù)運動與中國近代企業(yè)[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，1979：166.）在此，不難發(fā)現(xiàn)近代以來我國對企業(yè)發(fā)展的傳統(tǒng)態(tài)度：國家施援成為挽救沒落企業(yè)的重要途徑。否定資本市場的巨大作用、弱化私人之間的契約安排，也一度成為近代中國處理經(jīng)濟(jì)事務(wù)的例行作法。

通過比對可見，兩次事后的制度回應(yīng)都顯得過猶不及。在英國，不僅使得股票交易在隨后的一百多年間遭遇不少阻礙，還導(dǎo)致包括有限責(zé)任制度乃至有限合伙制度直到1907年，英國才確立了有限合伙制度。（參見：羅納德·拉爾夫·費爾摩里.現(xiàn)代公司法之歷史淵源[M].虞政平，譯.北京：法律出版社，2007：46-49.）都姍姍來遲，這明顯延誤了整個企業(yè)組織形式的變遷。在英國，必須取得特別許可方能對外募集股份的特許主義一直維持至《泡沫法案》被廢除，這無疑延緩了企業(yè)設(shè)立準(zhǔn)則主義之到來。（參見：Margaret M. Blair. Locking in Capital： What Corporate Law Achieved for Business Organizers in the Nineteenth Century[J].UCLA Law Review，2003，（51）： 415.）進(jìn)入近現(xiàn)代以來，英國的發(fā)展速率較其他西方國家而言稍顯緩慢，很大程度上都受到這次制度回應(yīng)的影響。在中國，對輪船招商局的整頓則進(jìn)一步深化了國家對企業(yè)發(fā)展進(jìn)行行政干預(yù)的固有理念，并由此深刻地影響到整個近現(xiàn)代中國的企業(yè)治理模式。尤其是在國企問題上，不管是在民國還是在新中國，都不同程度地呈現(xiàn)出由于行政干預(yù)過度而使得國企改革舉步維艱的情形。我們從輪船招商局身上明顯看到了當(dāng)代中國企業(yè)沉重的歷史背影。

（三）小結(jié)及引申

事前事中的“力不從心”與事后的“過猶不及”都反映了這樣一種客觀事實：制度回應(yīng)或多或少的潛在呆滯性與機(jī)械性極有可能源于人的有限理性。由于這種有限理性的存在，至少在兩個方面體現(xiàn)出較大的負(fù)面性：其一，事前的極端放任與事后的極端遏制形成鮮明的對比。放任源于懵然無知，遏制源于心有余悸。在這兩種心態(tài)的引致下，制度回應(yīng)難以在制度供需上實現(xiàn)衡平。其二，不管是在事件的何種階段，建制者一旦意識到問題的嚴(yán)重性，就往往傾向于見招拆招、急于求成，無疑讓制度回應(yīng)本身難免帶有應(yīng)急性。倘若制度回應(yīng)始終停留在一時的應(yīng)急性層面上，就不可能實現(xiàn)制度本身理應(yīng)達(dá)至的長期效能。

三、人的有限理性如何影響制度對股市泡沫的回應(yīng)以泡沫作為股市虛化的比喻著實恰如其分：泡沫從表面上看是一個在陽光下閃閃發(fā)光的實體，但細(xì)看卻是由無數(shù)弱不禁風(fēng)、隨時會破滅的個體撮合而成。比喻之妙更在于，這些無窮無盡的個體都如出一轍，并終將導(dǎo)向同一個結(jié)局。在股市泡沫的語境下，這無數(shù)細(xì)小個體化為數(shù)以萬計的股民，被“發(fā)光的實體”誘惑，由此陷入非理性泡沫當(dāng)中。這無疑是基于人的有限理性的論斷，如何在有限理性的前提下對股市泡沫作出制度回應(yīng)，是南海公司與輪船招商局兩個事例留下的共同疑問。

（一）有限理性影響下從眾現(xiàn)象與股市泡沫化的契合

人的理性具有不可否認(rèn)的有限性。但人們往往沒有意識到的是，當(dāng)人與人之間緊密結(jié)合時，這種理性的有限性有可能不是被減弱而是被人為增強(qiáng)。社會學(xué)家勒龐指出：“群體沒有推理能力……它不能辨別真?zhèn)位驅(qū)θ魏问挛镄纬烧_的判斷。群體所接受的判斷，僅僅是強(qiáng)加給他們的判斷，而絕不是經(jīng)過討論后得到采納的判斷。”[8]81實際上這并不難理解：當(dāng)個體對事實之判斷難以確定甚至一籌莫展時，往往傾向于相信他人（尤其是眾人）的判斷。當(dāng)然，這并非絕對錯誤的作法，因為大多數(shù)人的看法在大多數(shù)情況下都是有道理的，只在少數(shù)情形下才會造成悲劇的發(fā)生，而我們要關(guān)注的正是在這“少數(shù)情形”下對眾人的保護(hù)。

回顧前文所述股市漸趨泡沫化的三點理據(jù)，都無一例外地需要眾人附和。生產(chǎn)者、投資者（投機(jī)者）、管理者之間相互影響、環(huán)環(huán)相扣。從眾現(xiàn)象能夠產(chǎn)生的前提在于人之聯(lián)合未伴隨完全的信息流動，并且，群體內(nèi)部是牽一發(fā)而動全身的，但是由于有限理性并不表示失卻理性，群體在一開始往往持觀望態(tài)度，南海公司與輪船招商局股價飆升前的群體反應(yīng)即體現(xiàn)得尤為明顯。

那么從眾現(xiàn)象如何產(chǎn)生？根據(jù)勒龐的研究，群體領(lǐng)袖的存在是從眾心理發(fā)揮作用并產(chǎn)生從眾現(xiàn)象的關(guān)鍵[9]124-144。領(lǐng)袖通過斷言、重復(fù)和傳染等動員手段，達(dá)到讓群體信服并行動之目的。在此，所謂的領(lǐng)袖要作擴(kuò)大解釋，其泛指一切能產(chǎn)生巨大影響力的人。在南海公司事件中，國王、英格蘭銀行甚至是約翰·布倫特都是領(lǐng)袖；在輪船招商局事件中，李鴻章以及相關(guān)買辦官員便成為領(lǐng)袖。領(lǐng)袖通過種種作為或不作為的方式發(fā)出股價將持續(xù)攀升的信號，一舉攻破群體持續(xù)觀望、停步不前的心理防線，人們像決堤般涌入股票交易大潮，生成我們?nèi)缃窨吹降臍v史局面。領(lǐng)袖為何能產(chǎn)生影響？很重要的一點在于領(lǐng)袖所處之地位讓群體對其理性產(chǎn)生信任及依賴。這種信賴感至少可以在以下三個層面加以詮釋：一者，從眾心理省去了自我思考與內(nèi)心掙扎的過程，讓群體都能獲得對未來的信心。二者，群體在從眾行為之下，即便出現(xiàn)風(fēng)險，也并非由他一人承受，在群體都遭遇風(fēng)險時，至少在各自的利益對比下并未產(chǎn)生巨大的損益差距，由此獲得一種心理上的平衡。三者，從眾現(xiàn)象使得群體確信領(lǐng)袖有能力保證危機(jī)發(fā)生時可以作出有效的制度回應(yīng)。因此，這種從眾現(xiàn)象無疑是和股市泡沫化所需要的場景緊密契合的。在南海公司與輪船招商局兩次股價事件中，領(lǐng)袖都充分意識到并巧妙利用了群體之有限理性，然而，領(lǐng)袖卻并未充分省察自身之有限理性，官方在股價泡沫破滅時所表現(xiàn)出來的無能，將這種有限理性表現(xiàn)得淋漓盡致。

（二）制度回應(yīng)的關(guān)鍵落腳點

輪船招商局股價暴跌距離南海泡沫事件已經(jīng)有160多年，興許在當(dāng)時歷史條件下的確很難讓時人知悉股市泡沫的危害。然而當(dāng)21世紀(jì)還出現(xiàn)諸如美國安然事件等一系列的公司欺詐時，我們不得不問，歷史究竟告訴了我們什么？正如有學(xué)者指出的那樣，歷史至少提出了這樣一個基礎(chǔ)問題：新規(guī)則對預(yù)防將來欺詐的效果是否必然好于以往規(guī)則對預(yù)防當(dāng)前欺詐的效果[9]？問題可能在于我們一直沒有準(zhǔn)確地找到制度回應(yīng)的關(guān)鍵落腳點。

要對股市泡沫作出準(zhǔn)確的制度回應(yīng)，首先要清晰地認(rèn)識到有限理性人之客觀事實，尤其是當(dāng)建制者業(yè)已成為本文所稱之領(lǐng)袖時，任何一種制度的生成都意味著從眾現(xiàn)象的出現(xiàn)。故而，從南海公司與輪船招商局的股價風(fēng)云中我們不難看出，制度回應(yīng)至少要注意以下三個方面：第一，究竟何種制度能更好地防范、控制股市的非理性泡沫化以及更好地減輕泡沫化帶來的消極影響？歷史告訴我們，頻繁地運用行政手段，試圖通過企業(yè)融資的方式來緩解國家債務(wù)、緩和社會矛盾，甚至企圖通過股份制來減輕國家本應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)，都會帶來極大的危害。堅持股票市場的法制化，應(yīng)當(dāng)是最不壞的進(jìn)路。法制化的回應(yīng)至少減少了股票交易當(dāng)中的諸多不確定性，并使得不可避免的從眾現(xiàn)象不會經(jīng)常性地處于風(fēng)險之中，徒增非理性泡沫之損害。第二，在確定法制化是當(dāng)前最不壞的選擇后要解決的問題是，究竟是事前預(yù)防還是事后救濟(jì)能更好地回應(yīng)股市泡沫？事后回應(yīng)往往過于嚴(yán)苛并難免帶有應(yīng)急性，正如《泡沫法案》的通過，通常被認(rèn)為是制度回應(yīng)證券市場丑聞的開端，但恰恰是這一回應(yīng)引發(fā)了股市崩潰[6]117。更深遠(yuǎn)的影響在于，基于業(yè)已平息的股市泡沫風(fēng)波而作出的事后回應(yīng)往往不適應(yīng)泡沫破滅后的股票市場發(fā)展需要。對此，一個當(dāng)代版的事例正是美國Sarbanes-Oxley法案的通過。該法案是對安然事件的一次制度回應(yīng)，在通過不久即受到諸多質(zhì)疑。有學(xué)者更尖銳地認(rèn)為，這種事后回應(yīng)是對認(rèn)識周期性增長的失誤，證券法規(guī)則的衰敗更會造成資本市場愈加脆弱甚至造就新一輪欺詐的盛行。（參見：Erik F. Gerding. The Next Epidemic： Bubbles and the Growth and Decay of Securities Regulation[J].Connecticut Law Review，2006，（38）：393-449.）然而“防患于未然”之所以難，也正因人的局限性引致的制度局限性。但無數(shù)的歷史事實仍然給予了我們許多重要的啟示，我們至少能朝著事前預(yù)防的方向努力，即便不能杜絕在新時代仍然可能會出現(xiàn)類似于安然事件的悲劇，但我們必定能做到的是絕不重蹈覆轍。對于新的問題，當(dāng)然有待新的制度回應(yīng)。第三，國家不能以史上源源不斷的股市泡沫作為隨意干涉股票市場的借口，我們不能忘記外國學(xué)者的警告：“歷史上的泡沫可以成為那些意欲控制資本流動的人的完美夢想事件。”[10]這無疑是對大量運用行政手段監(jiān)控股票市場之作法的再一次提醒。

結(jié)論：有限理性影響下的股票交易為何仍需法制歷史不是死的，它活生生地在不同時代給予我們新的啟迪，并由我們給予其新的詮釋。南海公司與輪船招商局的史實或許減損了人們對制度回應(yīng)的效用之信賴，但是重新審視這兩段沉重的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)受到責(zé)難的并非制度回應(yīng)本身，而是制度回應(yīng)在當(dāng)時的表現(xiàn)方式。

制度回應(yīng)要充分意識到人的有限理性。建制者不但要意識到群體基于有限理性而產(chǎn)生的從眾現(xiàn)象，還要意識到建制者自身因為有限理性而對事件作出回應(yīng)的局限性。建制者在難以充分掌握市場信息的前提下，對法律以外的其他手段之運用更要慎之又慎。當(dāng)然，一個貌似理所當(dāng)然的問題便是，既然人非圣賢，由人所建立的法制是否還有意義？在文章的結(jié)尾，不妨再一次回顧南海公司與輪船招商局兩次事件的后續(xù)影響。盡管兩次事件之制度回應(yīng)都引發(fā)了深遠(yuǎn)的負(fù)面效應(yīng)，但是19世紀(jì)的英國在廢除《泡沫法案》并逐步通過《公司法》、《有限責(zé)任法案》后再一次回歸本應(yīng)前行的正路。反觀中國，在清末就根深蒂固的對企業(yè)發(fā)展進(jìn)行強(qiáng)烈的行政干預(yù)之傳統(tǒng)，盡管在改革開放以來業(yè)已漸次淡化，但是至今仍然留下諸多觀念殘余，故而，兩次事件最大的差異在于最后關(guān)頭的制度回應(yīng)是否落實到了法制層面。

有限理性影響下的股票交易仍需法制。盡管當(dāng)前的國企已經(jīng)與輪船招商局有本質(zhì)上的區(qū)別，但是兩者都含有明顯的國家色彩，所以有關(guān)國企的股票發(fā)行與交易問題仍要吸取其教訓(xùn)，國企不應(yīng)該因為國有之性質(zhì)而逃離法律的規(guī)制。因此，不能因為理性的局限而摒棄法制，恰恰相反，正因為人的有限理性，法制有必要彌補(bǔ)相應(yīng)的制度供給之缺失。法制化成功與否的關(guān)鍵在于，規(guī)則寬嚴(yán)之“度”的把握以及事前事后之“時”的拿捏，而相信法制本身有作用是法制起作用的重要前提。JS

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