以債券作為期貨交易擔(dān)保品的相關(guān)法律問題

于 萍

(華東政法大學(xué)，上海 200042)

一、引 言

債券以其流動(dòng)性強(qiáng)、價(jià)值穩(wěn)定、易于估值等特點(diǎn)天然地具備成為擔(dān)保品的資質(zhì)，以債券充抵期貨等衍生品交易保證金是國(guó)際市場(chǎng)的通行做法，而目前我國(guó)的期貨交易仍以現(xiàn)金擔(dān)保品為主，成本高且存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，通過擴(kuò)大交易擔(dān)保品的范圍以降低交易成本、釋放市場(chǎng)活力的需求日益迫切，尤其是近年來我國(guó)一、二級(jí)債券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，債券的發(fā)行定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易轉(zhuǎn)讓等各項(xiàng)機(jī)制漸趨完善，進(jìn)一步為債券作為期貨交易擔(dān)保品提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，將債券納入期貨交易擔(dān)保品范圍兼具必要性與可能性。

2014年12月，中國(guó)金融期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱“中金所”)發(fā)布《關(guān)于開展國(guó)債作為國(guó)債期貨保證金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，將債券中信用資質(zhì)最好的品種——國(guó)債作為期貨交易擔(dān)保品的試點(diǎn)；2019年1月，中金所發(fā)布《關(guān)于國(guó)債作為保證金業(yè)務(wù)的通知》，進(jìn)一步將國(guó)債可擔(dān)保的期貨交易品種范圍放寬。隨著國(guó)債作為國(guó)債期貨保證金試點(diǎn)的良好運(yùn)行，拓寬期貨交易擔(dān)保品的債券品種范圍也有著十分強(qiáng)烈的需求，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“中債登”)于2018年9月發(fā)布《債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)操作指引》(以下簡(jiǎn)稱“《操作指引》”)，盡管《操作指引》對(duì)于具體哪些債券可以充抵期貨保證金尚未明確，但這至少表明我國(guó)正在進(jìn)行將其他債券品種納入期貨交易擔(dān)保品范圍的實(shí)踐探索。由于國(guó)債是債券中較為特殊的一個(gè)品種，其信用風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性好、定價(jià)機(jī)制完善，是最為優(yōu)質(zhì)的債券擔(dān)保品，這也是我國(guó)選取國(guó)債作為充抵期貨交易保證金試點(diǎn)的根本原因，具有類似債券屬性的還有地方債和政策性金融債，它們是目前我國(guó)債券體系中利率債的典型代表。債券中還有一個(gè)不容忽視的類別——信用債，其與利率債在債券基本屬性方面存在一定差異，決定了二者在作為交易擔(dān)保品時(shí)需要予以差別考慮。

二、信用債與利率債作為交易擔(dān)保品的主要區(qū)別

債券根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)來源的差異可分為利率債與信用債，發(fā)行主體的不同決定了二者在信用資質(zhì)、債券特性、權(quán)利行使以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面均存在較大差異。概括而言，利率債以政府信用作為背書，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，而信用債是以企業(yè)主體的信用為背書，凡是企業(yè)都存在著經(jīng)營(yíng)不善甚至是主體滅失的風(fēng)險(xiǎn)，但這不代表著信用債不能做擔(dān)保品，只是其作為擔(dān)保品需要設(shè)計(jì)一套更加嚴(yán)格、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理與處置機(jī)制，二者在作為期貨交易擔(dān)保品時(shí)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)別對(duì)待。具體而言，信用債與利率債作為期貨交易擔(dān)保品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，信用債的風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)更明顯。利率債的信用風(fēng)險(xiǎn)極小，其內(nèi)在價(jià)值主要取決于市場(chǎng)利率和資金成本，而信用債除了要面臨同樣的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，最主要的風(fēng)險(xiǎn)來自于發(fā)行人的主體信用風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行主體是否具有到期還本付息的能力。企業(yè)的償債能力受到多方因素的影響，如自身的盈利能力、現(xiàn)金流管理水平、外部融資環(huán)境、政策環(huán)境等等，其內(nèi)在價(jià)值存在較大波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)也更為明顯。因此需要對(duì)信用債擔(dān)保品建立更加嚴(yán)密的入池篩選標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與監(jiān)測(cè)機(jī)制，先從信用債中低風(fēng)險(xiǎn)、高評(píng)級(jí)、流動(dòng)性好的個(gè)債入手納入擔(dān)保品范圍，隨著債券作為交易擔(dān)保品實(shí)踐的逐漸成熟，再考慮是否向中等評(píng)級(jí)的信用債進(jìn)行適度拓展；對(duì)于符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的入池債券，也應(yīng)當(dāng)對(duì)其加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，及時(shí)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況采取相應(yīng)的擔(dān)保品管理措施。

第二，信用債的定價(jià)機(jī)制有待進(jìn)一步完善。利率債的價(jià)格與收益率曲線在我國(guó)宏觀調(diào)控中始終發(fā)揮著市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的重要作用，中債登專門編制國(guó)債收益率曲線、政策性金融債收益曲線等，其估值定價(jià)機(jī)制已十分成熟完善；股票交易價(jià)格則具有高度敏感性，是各個(gè)時(shí)點(diǎn)上所有市場(chǎng)信息的綜合反映；而信用債的投資者通常以長(zhǎng)期持有為目的，換手率不高、成交量相對(duì)有限，極少量的異常交易就可引起債券價(jià)格的大幅波動(dòng)，因此不同于國(guó)債，債券價(jià)格較難真實(shí)準(zhǔn)確地反映出其信用風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)波動(dòng)情況，如目前市場(chǎng)上一些違約債券在違約停牌前的債券價(jià)格仍維持在較高水平。若將信用債納入擔(dān)保品范圍，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制有待進(jìn)一步完善，且不宜單純以債券價(jià)格作為擔(dān)保品的質(zhì)押折算率測(cè)算依據(jù)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮其真實(shí)估值水平等方面因素，以作為擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有效依據(jù)。

第三，信用債的條款設(shè)計(jì)更復(fù)雜多樣。相較于利率債的基本要素與條款相對(duì)簡(jiǎn)單固定，信用債募集說明書的約定充分體現(xiàn)了市場(chǎng)博弈的結(jié)果。信用債的募集說明書中往往會(huì)約定各不相同的回售、提前贖回、利率調(diào)整、加速到期、交叉違約、債券持有人會(huì)議等條款，在債券存續(xù)期內(nèi)若觸發(fā)此類條款，將對(duì)債券作為擔(dān)保品的擔(dān)保水平產(chǎn)生一定影響，如當(dāng)債券發(fā)行人行使提前贖回選擇權(quán)導(dǎo)致債券提前到期的，則期貨交易投資者應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)此作出擔(dān)保品補(bǔ)足等安排；再如當(dāng)發(fā)行人行使調(diào)整債券票面利率選擇時(shí)，票面利率的調(diào)整可能對(duì)債券價(jià)值造成一定影響，此時(shí)可能需要擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整相應(yīng)擔(dān)保系數(shù)。

第四，信用債的存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制更為復(fù)雜。我國(guó)銀行間和交易所債券市場(chǎng)已分別針對(duì)信用債的存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理問題建立起了專門的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，涵蓋債券信用風(fēng)險(xiǎn)的日常監(jiān)測(cè)、排查、預(yù)警、化解直至最后的違約處置。值得一提的是，近期兩個(gè)市場(chǎng)陸續(xù)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)債券的轉(zhuǎn)讓作出了制度安排，目的是為低評(píng)級(jí)債券、風(fēng)險(xiǎn)債券甚至是違約債券提供轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，提高風(fēng)險(xiǎn)債券的流動(dòng)性，健全債券全生命周期的定價(jià)機(jī)制，這也使得信用債更加符合作為擔(dān)保品的“流動(dòng)性好、便于處置”的特性?？紤]到我國(guó)低評(píng)級(jí)債券、風(fēng)險(xiǎn)債券的轉(zhuǎn)讓尚處于初級(jí)階段，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制還不夠成熟，具備投資能力的參與者也相對(duì)有限，目前低評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)債券的流動(dòng)性一般且處置周期長(zhǎng)，因此在過渡階段，需要擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的信用債券提前做好處置安排。

三、以債券為期貨交易設(shè)立擔(dān)保的法律依據(jù)

擔(dān)保品制度旨在確保信用交易參與方具備到期履行證券合約的能力，一旦交易參與方發(fā)生違約，中央對(duì)手方能夠通過及時(shí)處置違約方提交的擔(dān)保品變現(xiàn)以確保交易順利完成，從而保障交易安全，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)平穩(wěn)安全運(yùn)行。要發(fā)揮擔(dān)保品保障交易安全的功能，關(guān)鍵之一是確保中央對(duì)手方對(duì)于擔(dān)保品擁有絕對(duì)的控制權(quán)與處分權(quán)，在處置擔(dān)保品時(shí)不需要取得任何人的同意也不存在其他任何權(quán)利負(fù)擔(dān)，最理想的狀態(tài)為中央對(duì)手方對(duì)擔(dān)保品擁有所有權(quán)。然而，在目前我國(guó)《物權(quán)法》《擔(dān)保法》等構(gòu)建的擔(dān)保物權(quán)法律框架下，法律既不認(rèn)可以轉(zhuǎn)移所有權(quán)的方式成立的讓與擔(dān)保，也明確禁止流質(zhì)，對(duì)于債券等權(quán)利憑證作為擔(dān)保物而言，現(xiàn)行法律僅認(rèn)可通過登記設(shè)立的質(zhì)權(quán)，既不變更作為質(zhì)押物債券的所有權(quán)，也不轉(zhuǎn)移出質(zhì)人對(duì)債券的占有，僅通過質(zhì)權(quán)登記限制出質(zhì)人在擔(dān)保期間對(duì)債券的處分權(quán)能，且此種限制是否可以對(duì)抗強(qiáng)制執(zhí)行等也無法律規(guī)定，可見，以這種質(zhì)押登記的方式實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手方對(duì)債券的控制力是比較微弱的，并不能完全實(shí)現(xiàn)保障交易安全的功能。

在證券公司融資融券業(yè)務(wù)中，系通過設(shè)立信托的方式使得債權(quán)人對(duì)擔(dān)保物享有法定的管理與處分權(quán)能，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)擔(dān)保物享有較強(qiáng)的控制力。根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，客戶將用于信用交易的擔(dān)保品委托給證券公司持有，由證券公司存放在以自己名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立的證券賬戶中(1)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第十條 ：“證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)以自己的名義，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分別開立……客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶……客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶用于記錄客戶委托證券公司持有、擔(dān)保證券公司因向客戶融資融券所生債權(quán)的證券……”，法律性質(zhì)上屬于證券公司的信托財(cái)產(chǎn)(2)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第十四條 ：“融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定，證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對(duì)客戶債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)?！保瑩?jù)此，證券公司可依信托法的相關(guān)規(guī)定對(duì)擔(dān)保物行使管理與處分權(quán)能(3)《中華人民共和國(guó)信托法》第二條 ：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！?，且信托財(cái)產(chǎn)僅在法律規(guī)定的極少數(shù)特定情形下才可被強(qiáng)制執(zhí)行，因此證券公司對(duì)擔(dān)保物擁有較強(qiáng)的控制權(quán)，能夠較好地實(shí)現(xiàn)保障交易安全的功能。但此種類似于讓與擔(dān)保的方式，并非我國(guó)《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》認(rèn)可的擔(dān)保形式，根據(jù)物權(quán)法定原則，該種質(zhì)權(quán)關(guān)系嚴(yán)格來講存在著缺乏上位法依據(jù)的法律風(fēng)險(xiǎn)；此外，由于證券公司依信托關(guān)系成為了擔(dān)保財(cái)產(chǎn)名義上的所有人，出現(xiàn)在債券持有人名冊(cè)上，但證券上附著的權(quán)利依然歸屬于客戶，證券公司應(yīng)當(dāng)為客戶的利益，在事先征得客戶同意的情況下代為行使。(4)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第三十二條 ：“對(duì)客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶記錄的證券，由證券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利。證券公司行使對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)事先征求客戶的意見，并按照其意見辦理?？蛻粑幢磉_(dá)意見的，證券公司不得行使對(duì)發(fā)行人的權(quán)利。前款所稱對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利，是指請(qǐng)求召開證券持有人會(huì)議、參加證券持有人會(huì)議、提案、表決、配售股份的認(rèn)購、請(qǐng)求分配投資收益等因持有證券而產(chǎn)生的權(quán)利?！?/p>

在交易所債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中，系通過中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中證登”)對(duì)相關(guān)債券轉(zhuǎn)移占有的方式來設(shè)立質(zhì)權(quán)的。(5)《上海證券交易所債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易暫行辦法》第二條 ：“債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易是指回購雙方自主協(xié)商約定，由資金融入方將債券出質(zhì)給資金融出方融入資金，并在未來返還資金和支付回購利息，同時(shí)解除債券質(zhì)押登記的交易?！贝朔N模式下，對(duì)質(zhì)押券的占有和名義所有權(quán)均已轉(zhuǎn)移給了“中證登”，但實(shí)質(zhì)上的所有權(quán)仍歸屬于出質(zhì)人，為了解決因名義所有權(quán)與實(shí)質(zhì)所有權(quán)分離帶來的債券附著權(quán)利行使問題，實(shí)踐中采用的做法是在債券持有人名冊(cè)上將質(zhì)押券顯示的持有人標(biāo)注為“中證登”質(zhì)押賬戶同時(shí)注明出質(zhì)人名稱，如質(zhì)押券在存續(xù)期間出現(xiàn)諸如召開持有人會(huì)議等需要持有人表決行權(quán)的情形的，則相關(guān)權(quán)利仍然由出質(zhì)人(即實(shí)質(zhì)上的債券持有人)行使。此種模式能夠?qū)崿F(xiàn)“中證登”對(duì)質(zhì)押券的絕對(duì)控制，有利于防范其作為中央對(duì)手方承擔(dān)的統(tǒng)一擔(dān)保交收風(fēng)險(xiǎn)、保障交易安全，但最大的問題在于缺乏上位法依據(jù)，畢竟我國(guó)現(xiàn)行法律尚未認(rèn)可通過轉(zhuǎn)移占有方式設(shè)立的權(quán)利質(zhì)押。

關(guān)于信用債作為期貨交易保證金的模式，目前相關(guān)法律規(guī)則的規(guī)定是“提交”(6)《期貨交易所管理辦法》第七十四條 ：“客戶以有價(jià)證券充抵保證金的，會(huì)員應(yīng)當(dāng)將收到的有價(jià)證券提交期貨交易所。非結(jié)算會(huì)員的客戶以有價(jià)證券充抵保證金的，非結(jié)算會(huì)員應(yīng)將收到的有價(jià)證券提交結(jié)算會(huì)員，由結(jié)算會(huì)員提交期貨交易所?！?，至于何為“提交”尚不明確，是僅僅將債券存放到出質(zhì)人在期貨交易所開立的證券賬戶即可，還是要將債券轉(zhuǎn)移登記在期貨交易所名下。這兩種模式帶來的法律效果截然不同，也會(huì)使期貨交易所對(duì)擔(dān)保物的控制力存在天壤之別。最理想的模式是未來我國(guó)法律明確認(rèn)可讓與擔(dān)保后，由期貨交易所取得作為擔(dān)保品債券的所有權(quán)，擁有對(duì)其占有與處分的權(quán)能，且該項(xiàng)權(quán)能具有對(duì)世性與排他性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)擔(dān)保物絕對(duì)控制與自由處置。但讓與擔(dān)保的問題在于附著在信用債上的持有人權(quán)利應(yīng)當(dāng)如何行使，根據(jù)質(zhì)押擔(dān)保原理，出質(zhì)人僅在其提交的擔(dān)保品之上，為擔(dān)保的目的而設(shè)立相應(yīng)權(quán)利限制(如轉(zhuǎn)移占有且不得轉(zhuǎn)讓等)，但不放棄其作為證券持有人的原始權(quán)利[1]，據(jù)此，附著在作為擔(dān)保品的信用債上的權(quán)利，依然應(yīng)當(dāng)由原始的債券持有人(即出質(zhì)人)行使。這樣就出現(xiàn)了名義持有人與實(shí)質(zhì)持有人分離的可能，可借鑒證券公司融資融券業(yè)務(wù)的做法，要求出質(zhì)人(即實(shí)質(zhì)債券持有人)與質(zhì)權(quán)人(即名義債券持有人)事先在合同中明確約定權(quán)利的歸屬與行使方式。

在目前法律尚未認(rèn)可的情況下可考慮過渡方案，即投資者在辦理債券質(zhì)押登記后，將其劃轉(zhuǎn)到期貨交易所開立的證券賬戶中，如此一來，既能保證質(zhì)權(quán)的設(shè)立不突破現(xiàn)有法律框架，同時(shí)使得作為擔(dān)保品的債券能夠在期貨交易所的賬戶內(nèi)實(shí)現(xiàn)有限度的控制，盡管這種控制與所有權(quán)下的絕對(duì)控制不可同日而語，但起碼能夠在擔(dān)保品發(fā)生權(quán)利變動(dòng)的時(shí)候及時(shí)知悉，從而要求投資者及時(shí)置換擔(dān)保品或采取其他補(bǔ)救措施。

四、因執(zhí)行強(qiáng)行平倉導(dǎo)致投資者遭受損失時(shí)的責(zé)任承擔(dān)

不同于國(guó)債、地方債等利率債有政府信用為背書，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，信用債代表的是企業(yè)信用，即便是主體資質(zhì)再好的企業(yè)都存在著違約或破產(chǎn)的可能，尤其是隨著近年來債券風(fēng)險(xiǎn)事件的逐漸暴露，債券違約漸成常態(tài)，應(yīng)當(dāng)針對(duì)作為擔(dān)保品的信用債出現(xiàn)重大信用風(fēng)險(xiǎn)的可能作出相應(yīng)制度安排，如擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況及時(shí)調(diào)整擔(dān)保品折算系數(shù)、要求交易參與方置換或補(bǔ)足擔(dān)保品，當(dāng)投資者未能補(bǔ)足擔(dān)保品時(shí)，對(duì)其執(zhí)行強(qiáng)行平倉。強(qiáng)行平倉作為緊急情況下控制交易風(fēng)險(xiǎn)的通行做法，除了在《期貨交易管理?xiàng)l例》(7)《期貨交易管理?xiàng)l例》第三十四條 ：“期貨交易所會(huì)員的保證金不足時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)追加保證金或者自行平倉。會(huì)員未在期貨交易所規(guī)定的時(shí)間內(nèi)追加保證金或者自行平倉的，期貨交易所應(yīng)當(dāng)將該會(huì)員的合約強(qiáng)行平倉，強(qiáng)行平倉的有關(guān)費(fèi)用和發(fā)生的損失由該會(huì)員承擔(dān)?？蛻舯ＷC金不足時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)追加保證金或者自行平倉?？蛻粑丛谄谪浌疽?guī)定的時(shí)間內(nèi)及時(shí)追加保證金或者自行平倉的，期貨公司應(yīng)當(dāng)將該客戶的合約強(qiáng)行平倉，強(qiáng)行平倉的有關(guān)費(fèi)用和發(fā)生的損失由該客戶承擔(dān)?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》(8)《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》第三十六條 ：“期貨公司的交易保證金不足，又未能按期貨交易所規(guī)定的時(shí)間追加保證金的，按交易規(guī)則的規(guī)定處理；規(guī)定不明確的，期貨交易所有權(quán)就其未平倉的期貨合約強(qiáng)行平倉，強(qiáng)行平倉所造成的損失，由期貨公司承擔(dān)。 客戶的交易保證金不足，又未能按期貨經(jīng)紀(jì)合同約定的時(shí)間追加保證金的，按期貨經(jīng)紀(jì)合同的約定處理；約定不明確的，期貨公司有權(quán)就其未平倉的期貨合約強(qiáng)行平倉，強(qiáng)行平倉造成的損失，由客戶承擔(dān)?！敝杏忻鞔_規(guī)定外，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《期貨經(jīng)紀(jì)合同指引》也鼓勵(lì)期貨公司與投資者在期貨經(jīng)濟(jì)合同中對(duì)強(qiáng)行平倉的標(biāo)準(zhǔn)、適用、執(zhí)行主體等內(nèi)容進(jìn)行約定。(9)《期貨經(jīng)紀(jì)合同指引》第四十六條 ：“在期貨交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)有關(guān)規(guī)定要求甲方對(duì)乙方持有的未平倉合約強(qiáng)行平倉的情況下，甲方有權(quán)未經(jīng)乙方同意按照期貨交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)的要求和甲方相關(guān)規(guī)則對(duì)其持有的未平倉合約強(qiáng)行平倉。乙方應(yīng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的結(jié)果?！眴栴}在于，“法無禁止即可為”是私法領(lǐng)域一項(xiàng)重要的基本原則，除非法律有明確規(guī)定，否則投資者的交易自由應(yīng)當(dāng)受到嚴(yán)格保護(hù)，那么期貨交易所或期貨公司執(zhí)行強(qiáng)行平倉的法律依據(jù)為何？再者，如因執(zhí)行強(qiáng)行平倉給投資者造成了損失，期貨公司或交易所是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任？要解決上述問題，關(guān)鍵是要明確執(zhí)行強(qiáng)行平倉的法律性質(zhì)。

根據(jù)民法基本原則，投資者天然享有根據(jù)自己的意愿自主作出買入或賣出某種期貨產(chǎn)品以及參與或退出期貨交易等決定的自由，并受到法律的嚴(yán)格保護(hù)，但此種自由并非絕對(duì)的、無限制的[2]，由于期貨交易的特殊性，其對(duì)于維護(hù)期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行與維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全均有重要影響，法律在兼及現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性的情況下，對(duì)具有系統(tǒng)重要性的交易活動(dòng)加以適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)管，出于保障交易安全、維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的目的對(duì)民事主體的自由進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)與限制，最終仍然是為了維護(hù)交易參與者的利益。[3]強(qiáng)行平倉本質(zhì)上是在未事先取得交易參與者同意的情況下，由其他主體強(qiáng)制性地替該交易參與者作出持倉處分的決定，從表面上來看，這是對(duì)交易參與者自由交易權(quán)利的侵害，與民法的意思自治原則存在沖突，但該等“侵害”是出于防范證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)、保障整個(gè)市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行的目的，符合商法的基本原則，這也正是證券公司股權(quán)質(zhì)押、融資融券、場(chǎng)外配資等證券交易中強(qiáng)行平倉制度的法理依據(jù)。

目前我國(guó)證券法等基本法律中尚未明確強(qiáng)行平倉制度，僅僅在行政法規(guī)層面予以認(rèn)可，且對(duì)于強(qiáng)行平倉的法律性質(zhì)、各方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系等關(guān)鍵內(nèi)容仍屬空白，學(xué)術(shù)界對(duì)此也是眾說紛紜，如權(quán)利說、義務(wù)說、權(quán)利義務(wù)并存說、權(quán)利轉(zhuǎn)義務(wù)說等等，目前也尚未達(dá)成統(tǒng)一。[4]關(guān)于強(qiáng)行平倉的法律性質(zhì)不宜一概而論，應(yīng)當(dāng)區(qū)分情形來看：當(dāng)作為擔(dān)保品的債券價(jià)值等于或低于法定最低限額時(shí)，由于觸及了最低風(fēng)險(xiǎn)底線，如不及時(shí)止損將可能導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要國(guó)家強(qiáng)制力介入對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以保障整個(gè)期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，此時(shí)期貨交易所或證券公司執(zhí)行強(qiáng)行平倉可理解為代為履行國(guó)家經(jīng)濟(jì)管理責(zé)任的行為，應(yīng)適用《期貨交易管理?xiàng)l例》第三十六條關(guān)于“應(yīng)當(dāng)”執(zhí)行強(qiáng)行平倉的規(guī)定，將強(qiáng)行平倉解釋為一項(xiàng)法定義務(wù)，期貨交易所或期貨公司不應(yīng)當(dāng)為執(zhí)行強(qiáng)行平倉而給投資者造成的損失承擔(dān)責(zé)任；當(dāng)作為擔(dān)保品的債券價(jià)值低于約定限額而高于法定最低限額時(shí)，由于此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)尚不具有緊迫性，強(qiáng)行平倉只是防范交易風(fēng)險(xiǎn)的措施之一而非唯一選擇，尚未達(dá)到需要政府“有形之手”發(fā)揮干預(yù)作用的程度，仍屬于市場(chǎng)主體意思自治的范疇，此時(shí)期貨交易所或期貨公司應(yīng)當(dāng)審慎執(zhí)行強(qiáng)行平倉，即在窮盡其他所有可能采取的風(fēng)險(xiǎn)管理措施卻依然無法有效防范交易風(fēng)險(xiǎn)的情況下，才可適用強(qiáng)行平倉，如實(shí)施強(qiáng)行平倉給投資者造成損失的，執(zhí)行強(qiáng)行平倉的主體在未能盡到審慎義務(wù)的情況下應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

五、期貨市場(chǎng)分級(jí)管理模式下債券擔(dān)保品處置的法律依據(jù)

在期貨市場(chǎng)分級(jí)管理模式下，第一層級(jí)是投資者與結(jié)算會(huì)員之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，第二層級(jí)是結(jié)算會(huì)員與交易所之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通常來講，交易所對(duì)結(jié)算會(huì)員實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理，會(huì)要求其及時(shí)補(bǔ)足擔(dān)保品或采取其他補(bǔ)救措施，且結(jié)算會(huì)員都有專門的金融監(jiān)管部門對(duì)其實(shí)行資產(chǎn)與流動(dòng)性監(jiān)控，發(fā)生違約的可能性極小，違約主要發(fā)生在投資者與結(jié)算會(huì)員這一層級(jí)，發(fā)生違約后，結(jié)算會(huì)員應(yīng)當(dāng)就作為擔(dān)保品的信用債進(jìn)行處置，那么結(jié)算會(huì)員對(duì)信用債進(jìn)行處置的法律依據(jù)是什么，這就涉及到擔(dān)保品之上兩級(jí)質(zhì)押的法律關(guān)系問題了。

按照最簡(jiǎn)單的理解，擔(dān)保品之上的兩級(jí)質(zhì)押是以轉(zhuǎn)質(zhì)押建立起來的，即結(jié)算會(huì)員為擔(dān)保其與期貨交易所之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將投資者提交的信用債作為擔(dān)保品再次質(zhì)押給了期貨交易所，此種理解最大的問題是上位法依據(jù)不充分。關(guān)于轉(zhuǎn)質(zhì)，目前我國(guó)《物權(quán)法》僅規(guī)定了質(zhì)權(quán)人在未經(jīng)出質(zhì)人同意的情況下因轉(zhuǎn)質(zhì)造成財(cái)產(chǎn)損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，但未明確承認(rèn)轉(zhuǎn)質(zhì)的法律效力(10)《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》第二百一十七條 ：“質(zhì)權(quán)人在質(zhì)權(quán)存續(xù)期間，未經(jīng)出質(zhì)人同意轉(zhuǎn)質(zhì)，造成質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損、滅失的，應(yīng)當(dāng)向出質(zhì)人承擔(dān)賠償責(zé)任?！保欢鴵?dān)保法司法解釋則明確禁止了債券作為擔(dān)保品的權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，擔(dān)保品之上的兩級(jí)質(zhì)押是以行紀(jì)關(guān)系為基礎(chǔ)構(gòu)建起來的，即結(jié)算會(huì)員與投資者之間依據(jù)行紀(jì)合同成立行紀(jì)關(guān)系，結(jié)算會(huì)員接受投資者委托、以自己的名義并為了投資者利益而與期貨交易所之間建立債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，相關(guān)法律后果直接由結(jié)算會(huì)員承擔(dān)，但最終的權(quán)利義務(wù)歸屬于投資者，體現(xiàn)為投資者資金與持倉的變化。[5]根據(jù)合同法關(guān)于行紀(jì)合同的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)結(jié)算會(huì)員與交易所之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系履行完畢后，附隨其上的擔(dān)保法律關(guān)系也自動(dòng)解除，交易所對(duì)擔(dān)保品不再具有處置權(quán)，剩下結(jié)算會(huì)員與投資者之間的行紀(jì)法律關(guān)系。那么問題就轉(zhuǎn)變?yōu)?，結(jié)算會(huì)員能否依據(jù)行紀(jì)關(guān)系對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處置。根據(jù)合同法相關(guān)規(guī)定，除了委托人授權(quán)外，行紀(jì)人并不享有對(duì)委托物的處分權(quán)，只是將委托物交行紀(jì)人占有，但仍保留對(duì)委托物所有權(quán)。因此，結(jié)算會(huì)員只有在取得投資者授權(quán)的情況下，才能夠?qū)?dān)保物進(jìn)行處置。

針對(duì)債券擔(dān)保品處置的法律依據(jù)，最理想的狀態(tài)是未來隨著法律對(duì)債券轉(zhuǎn)質(zhì)押的認(rèn)可，以轉(zhuǎn)質(zhì)押為基礎(chǔ)構(gòu)建起擔(dān)保物之上的兩級(jí)質(zhì)押關(guān)系，投資者與結(jié)算會(huì)員、結(jié)算會(huì)員與交易所之間分別成立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在債權(quán)債務(wù)關(guān)系之上各自附著以債券作為擔(dān)保品的質(zhì)權(quán)。如此一來，在任何一級(jí)債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生違約的情況下，債權(quán)人都可以依據(jù)質(zhì)押法律關(guān)系及時(shí)對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行處置。在現(xiàn)行法律框架下，可考慮的過渡方案是以行紀(jì)關(guān)系為基礎(chǔ)構(gòu)建兩級(jí)質(zhì)押，關(guān)鍵是投資者與結(jié)算會(huì)員之間訂立行紀(jì)合同，以建立明確清晰的行紀(jì)法律關(guān)系，并且在合同中事先授權(quán)結(jié)算會(huì)員在投資者違約的情況下可以代為處置擔(dān)保物。[6]

六、以債券作為期貨交易擔(dān)保品的相關(guān)完善建議

(一)完善債券作為期貨交易擔(dān)保品的上位法依據(jù)

在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，債券作為期貨交易擔(dān)保品在設(shè)立擔(dān)保的法律形式、被執(zhí)行強(qiáng)行平倉的法律性質(zhì)以及擔(dān)保品處置的法律依據(jù)等方面仍不明確，而這些問題對(duì)于發(fā)揮債券作為擔(dān)保品防范交易風(fēng)險(xiǎn)、保障交易安全的作用至關(guān)重要，要從根本上解決上述問題亟待從立法層面予以完善。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，交易品種越來越豐富，投資者范圍越來越廣泛，期貨市場(chǎng)的對(duì)外開放步伐也正在加快，關(guān)于制定我國(guó)期貨領(lǐng)域基本法律的呼聲也愈加強(qiáng)烈。因此，建議以期貨立法為契機(jī)，從基本法律層面規(guī)定期貨交易的保證金制度，明確債券可作為期貨交易擔(dān)保品及其設(shè)立擔(dān)保的法律形式、債券附著權(quán)利的歸屬與行使、債券作為擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)管理與處置機(jī)制、因債券出現(xiàn)重大信用風(fēng)險(xiǎn)被執(zhí)行強(qiáng)行平倉的觸發(fā)條件、法律性質(zhì)與責(zé)任分配等問題，以使債券作為期貨交易擔(dān)保品有法可依，避免實(shí)務(wù)中因相關(guān)主體責(zé)任義務(wù)的模糊引起糾紛。立法是一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)性工程，而拓寬期貨交易擔(dān)保品范圍、提高我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展效率卻迫在眉睫，在期貨基本法律正式頒布之前，建議在不突破現(xiàn)行法律規(guī)則框架下，通過法律解釋、合同約束等過渡方案先對(duì)債券作為擔(dān)保品進(jìn)行試點(diǎn)，在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)問題，從而推動(dòng)立法的完善。

(二)明確債券擔(dān)保品入池的篩選標(biāo)準(zhǔn)并完善差異化的質(zhì)押率折算方法

在目前我國(guó)國(guó)債充抵國(guó)債期貨保證金業(yè)務(wù)的實(shí)踐中，國(guó)債的質(zhì)押率僅為80%，這不僅無法客觀反映出國(guó)債的真實(shí)信用等級(jí)，更是對(duì)優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品資源的浪費(fèi)，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的參與積極性。下一步，一是建議擴(kuò)大債券擔(dān)保品的范圍，除了允許所有利率債均可作為期貨交易擔(dān)保品之外，還應(yīng)當(dāng)將更多低風(fēng)險(xiǎn)、高評(píng)級(jí)且流動(dòng)性好的信用債也納入擔(dān)保品范圍，在信用債作為擔(dān)保品入池時(shí)嚴(yán)格篩選把關(guān)。建議以債券市場(chǎng)估值水平為基礎(chǔ)并綜合考慮其他風(fēng)險(xiǎn)信息，建立一套可量化的篩選指標(biāo)，這不僅能夠提高信用債的使用效率、降低投資者的持有成本，更有利于促進(jìn)擔(dān)保品質(zhì)押率的完善，在各種債券品種之間形成差異化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。隨著債券作為交易擔(dān)保品實(shí)踐的逐漸成熟，再考慮是否向中等評(píng)級(jí)的信用債進(jìn)行適度拓展。二是建議進(jìn)一步完善擔(dān)保品的質(zhì)押率折算方法。目前我國(guó)國(guó)債擔(dān)保品以面值為折算依據(jù)，未能及時(shí)反映擔(dān)保品價(jià)值的真實(shí)變化，如13附息國(guó)債24(130024)的估值最高為146元，若按面值的80%進(jìn)行折算質(zhì)押，每百元面值超額質(zhì)押66元，大幅降低了該券的使用效率。因此建議綜合考慮債券的發(fā)行人主體信用等級(jí)、債券到期日、含權(quán)條款等要素科學(xué)合理地設(shè)置一套質(zhì)押率折算方法，使得作為擔(dān)保品債券的質(zhì)押率能夠與其真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配。

(三)進(jìn)一步完善與債券特性相適應(yīng)的擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

擁有一套成熟高效的擔(dān)保品管理機(jī)制是債券有效發(fā)揮交易擔(dān)保功能的關(guān)鍵。[7]由于利率債信用水平極好，其幾乎不存在風(fēng)險(xiǎn)管理的問題，只需要及時(shí)根據(jù)債券估值水平的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整質(zhì)押折算率即可。信用債作為擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)管理則需要結(jié)合債券本身的風(fēng)險(xiǎn)管理特性來進(jìn)行。目前我國(guó)交易所債券市場(chǎng)對(duì)于其托管的信用債有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類的要求，即要求債券受托管理人根據(jù)其對(duì)債券存續(xù)期的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)結(jié)果分別劃分為違約類、風(fēng)險(xiǎn)類、關(guān)注類和正常類，并定期向監(jiān)管部門報(bào)送信用風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告。通常來講，受托管理人與債券發(fā)行人在債券存續(xù)期間始終會(huì)保持密切聯(lián)系，受托管理人也會(huì)綜合采用現(xiàn)場(chǎng)排查、書面問詢、口頭溝通等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，對(duì)于債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平有著更為直觀準(zhǔn)確的了解，其作出的風(fēng)險(xiǎn)分類具有較強(qiáng)的參考意義。因此對(duì)于擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)管理，除了要考慮信用債在公開市場(chǎng)上的估值之外，還要結(jié)合信用債本身的風(fēng)險(xiǎn)排查與分類結(jié)果，并與滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì)、各地證監(jiān)局等債券監(jiān)管部門建立信息共享機(jī)制，及時(shí)全面了解債券擔(dān)保品的各類風(fēng)險(xiǎn)信息，以作為對(duì)債券擔(dān)保品動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)的依據(jù)。

(四)探索建立市場(chǎng)化、法制化的債券擔(dān)保品處置機(jī)制

擁有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)、在任何情況下都能夠?qū)崿F(xiàn)快速處置變現(xiàn)是信用債作為擔(dān)保品的重要基礎(chǔ)條件。目前我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)已基本滿足這一要求，且各債券交易場(chǎng)所也在不斷探索對(duì)現(xiàn)行交易機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化完善，因此一般情形下的債券擔(dān)保品變現(xiàn)處置幾乎不存在障礙。但當(dāng)債券出現(xiàn)重大信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)其進(jìn)行流轉(zhuǎn)與處置的確是當(dāng)前我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的一項(xiàng)短板。如前文所述，盡管針對(duì)低評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)債券的轉(zhuǎn)讓平臺(tái)已初步建立，但是現(xiàn)階段該市場(chǎng)的流動(dòng)性水平與定價(jià)機(jī)制還不夠理想，市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮比較有限，對(duì)此，可考慮在低評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)引入類似于做市商的交易制度，即由一些成熟度高、專業(yè)性強(qiáng)的不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或基金公司負(fù)責(zé)提供流動(dòng)性支持，在債券擔(dān)保品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以通過將其轉(zhuǎn)讓給這些專門機(jī)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)快速處置變現(xiàn)的目的。另外，關(guān)于特殊情形下的債券處置——強(qiáng)行平倉的適用，建議借鑒美國(guó)融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制以及我國(guó)上市公司權(quán)益收購中的“慢走規(guī)則”，建立階梯式的強(qiáng)行平倉預(yù)警機(jī)制，即在強(qiáng)行平倉線上另行設(shè)定一條預(yù)警線，當(dāng)投資者的擔(dān)保品價(jià)值觸發(fā)該警戒線時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一次強(qiáng)行平倉預(yù)警，其后該賬戶每次向強(qiáng)行平倉線方向靠近達(dá)到一定比例的，均應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一次強(qiáng)行平倉預(yù)警。這不僅能提前反映投資者持倉賬戶的平倉風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，同時(shí)能夠給投資者提供平倉預(yù)期，提前避免強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)榧磳?zhí)行的強(qiáng)行平倉提前做好準(zhǔn)備。