全球金融動蕩的“下一站”

從全球范圍來看，目前似乎還存在三大潛在風(fēng)險，其可能在未來成為全球金融動蕩的“下一站”。

2020年2月下旬至今，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延，全球金融市場出現(xiàn)了劇烈動蕩，市場上一度爆發(fā)了流動性危機(jī)，出現(xiàn)了股票與國債齊跌、原油與黃金齊跌的罕見局面。而隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺了新一輪非常寬松的財政貨幣政策，市場上的流動性危機(jī)得到緩解，避險資產(chǎn)價格開始回升，風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)暴跌的態(tài)勢也已經(jīng)切換為雙向波動。那么，近期的全球金融動蕩是否已經(jīng)結(jié)束？投資者是否可以就此高枕無憂，甚至重新增持風(fēng)險資產(chǎn)了？對此，筆者認(rèn)為，形勢還沒有那么樂觀。

從新冠肺炎疫情的全球形勢來看，疫情仍在多國快速擴(kuò)散，且目前還未到達(dá)峰值。更令人擔(dān)憂的是，疫情可能進(jìn)一步擴(kuò)散到印度以及非洲國家等公共衛(wèi)生條件較差的新興市場與發(fā)展中國家。而從疫情對全球經(jīng)濟(jì)增長的沖擊來看，一、二季度全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長已成定局。有些投行分析師甚至認(rèn)為，2020年第二季度，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)30%—50%的負(fù)增長（季度環(huán)比增速折年率）。此次疫情不但會導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)長期停滯的格局，甚至使部分經(jīng)濟(jì)體陷入持續(xù)衰退的風(fēng)險；而且對全球貿(mào)易、直接投資與全球價值鏈，也會造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

經(jīng)過大幅下跌之后，目前以美國為代表的發(fā)達(dá)國家股票市場的估值水平較下跌前已經(jīng)顯著改善，泡沫化程度明顯降低，再考慮到發(fā)達(dá)國家央行實施的極其寬松的貨幣政策，股市進(jìn)一步大幅下跌的概率并不高。不過，從全球范圍來看，目前似乎還存在如下三條斷層線（Faulty Lines），其可能在未來成為全球金融動蕩的“下一站”。

潛在風(fēng)險之一——美國的企業(yè)債市場存在泡沫。從美國的四部門杠桿率來看，從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)至今，家庭部門與金融機(jī)構(gòu)部門的杠桿率顯著下降，而政府部門與企業(yè)部門的杠桿率則顯著上升。美國企業(yè)部門債務(wù)在2019年年底超過10萬億美元，占GDP比率達(dá)到了75%的峰值。近年來，美國垃圾債券市場發(fā)展迅猛，規(guī)模約為2萬億美元，其中能源類企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模約為15%。而在美國可投資級別企業(yè)債中，BBB級債券的規(guī)模由2008年的15%左右上升至2019年的55%左右。這意味著可投資級別企業(yè)債的平均質(zhì)量在過去10年間顯著下降。而一旦BBB級企業(yè)債的信用等級被調(diào)降一級（也即降為垃圾級），債券收益率將會上升大約3個百分點，這表明BBB級債券未來違約的風(fēng)險很大。最近一段時間以來，原油價格暴跌以及疫情沖擊，已經(jīng)導(dǎo)致美國垃圾債券與BBB級債券的收益率顯著上升，未來是否會引爆債券違約浪潮還是未知數(shù)。需要指出的是，股票價格大跌的負(fù)面影響要顯著低于大規(guī)模債券違約，因為投資者能夠較好地接受股票投資的損失，而信用違約則可能會蔓延、傳染與升級。

潛在風(fēng)險之二——南歐國家主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險被顯著低估。經(jīng)濟(jì)增長本就疲弱的意大利與西班牙是疫情的重災(zāi)區(qū)，因而此次受到的沖擊可謂雪上加霜。截至2018年年底，意大利、西班牙與希臘主權(quán)債務(wù)占本國名義GDP比率分別為135%、98%與181%。2020年4月初，西班牙10年期國債收益率還不到1%，意大利與希臘10年期國債收益率還不到2%。而在2012年歐債危機(jī)期間，希臘10年期國債收益率最高接近35%，意大利與西班牙10年期國債收益率也均進(jìn)入過7%—8%。換言之，投資者目前可能低估了南歐國家主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險：在上一次歐債危機(jī)爆發(fā)后，南歐國家是靠核心國家（德國與法國）的幫助最終渡過了危機(jī)；而這一次，德國與法國等核心國家同樣遭受了疫情的嚴(yán)重沖擊。這表明，南歐國家一旦爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，可能更難以指望來自核心國家的救援。

潛在風(fēng)險之三——部分經(jīng)濟(jì)基本面本就脆弱的新興市場國家在大規(guī)模資本外流的沖擊下可能爆發(fā)危機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前新興市場國家遭遇的資本外流規(guī)模已經(jīng)超過了2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時期，以及2013年美聯(lián)儲宣布退出量寬時期。短期大規(guī)模的資本外流，或?qū)⒁l(fā)新興市場國家本幣貶值、資產(chǎn)價格下跌、債務(wù)違約率上升等風(fēng)險。特別是部分經(jīng)濟(jì)基本面較為脆弱的國家，還可能爆發(fā)金融危機(jī)。目前用穆迪外部脆弱性指標(biāo)來衡量，阿根廷、土耳其、馬來西亞、南非等新興市場國家爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險較高。

對于以上風(fēng)險，市場應(yīng)保持高度關(guān)注。