高管薪酬攀比與企業(yè)并購(gòu)

羅 宏 秦際棟

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引言

大多數(shù)情形下，個(gè)體在關(guān)心自身收益的同時(shí)也會(huì)關(guān)注他人收益，并通過(guò)與他人收益的對(duì)比來(lái)判斷自己是否受到了公平對(duì)待(Gachter et al.,2002)。當(dāng)對(duì)比結(jié)果對(duì)自己不利時(shí)，其通常會(huì)出現(xiàn)不公平的感知與公平緊張的負(fù)面情緒，此時(shí)他們會(huì)積極采取行動(dòng)以謀求公平，心理學(xué)上將此現(xiàn)象稱為攀比心理(Adms,1963)。盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為心理特征是影響個(gè)體行為的重要因素，但很少有學(xué)者關(guān)注攀比心理對(duì)企業(yè)高管的影響。高管薪酬的外部可比較性為驗(yàn)證攀比心理如何影響高管行為提供了理想的場(chǎng)景，當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于行業(yè)可比企業(yè)高管的薪酬時(shí)，其往往會(huì)產(chǎn)生一定程度的心理失衡，甚至陷入焦躁不安的狀態(tài)。為了緩解薪酬攀比心理帶來(lái)的負(fù)面情緒，高管通常會(huì)主動(dòng)求變，以謀取更多私有收益，追求公平感知(李實(shí) 等,1986;羅宏 等,2016)。那么，作為負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的核心人物，高管在受到薪酬攀比心理的影響時(shí)，將會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)做出何種改變？

并購(gòu)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要組成部分。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)規(guī)?？梢詫?shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大又意味著高管所能掌控的資源更多、擁有的權(quán)力更大。國(guó)內(nèi)外大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)規(guī)模是決定高管薪酬的重要因素，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(Moeller et al.,2005)。因此，推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)，做大企業(yè)規(guī)模，從而獲取更大的權(quán)力以及更高的薪酬，是高管做出并購(gòu)決策的重要?jiǎng)訖C(jī)之一(李善民 等,2009;傅頎 等,2014;Shi et al.,2017)。那么，受薪酬攀比心理影響的高管，是否會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)以獲取更多的私有收益？高管薪酬攀比心理影響下的并購(gòu)又會(huì)給企業(yè)帶來(lái)何種影響？

為回答上述問(wèn)題，本文使用2009—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從個(gè)體的心理特征出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，同時(shí)分析此類并購(gòu)對(duì)高管私有收益與企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于個(gè)體心理特征的視角，考察高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，推動(dòng)了高管心理特征經(jīng)濟(jì)后果方面的研究；第二，過(guò)往關(guān)于高管個(gè)體特征如何影響企業(yè)并購(gòu)的研究，主要立足權(quán)力分配、晉升壓力、職業(yè)背景等角度(傅頎 等,2014；陳仕華 等,2015;賴?yán)?等,2017)，鮮有從高管薪酬攀比心理的視角切入展開(kāi)討論，因此本研究豐富了企業(yè)并購(gòu)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.薪酬攀比

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為人是理性的，理性人的行為不會(huì)受心理因素的影響，但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究卻得出不同的結(jié)論。Adams(1963)指出，個(gè)體熱衷于相互比較，并期待在比較中獲得公平感知。之后一系列的實(shí)驗(yàn)研究也顯示，個(gè)體不僅關(guān)心自己的收益，也關(guān)注與他人收益的對(duì)比結(jié)果，即個(gè)體不僅存在自利偏好，同時(shí)還存在公平偏好(Arrow,1983;Sen,1993)。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ehr et al.(1999)提出收入差距厭惡模型，認(rèn)為過(guò)大的收入差距會(huì)引發(fā)個(gè)體的不公平感知，進(jìn)而導(dǎo)致個(gè)體產(chǎn)生公平緊張的負(fù)面情緒。這種現(xiàn)象在心理學(xué)上被稱為“攀比心理”。

攀比心理普遍存在于企業(yè)實(shí)踐，特別是高管薪酬契約制定的過(guò)程中(Englmaier,2005;魏光興 等,2008;李訓(xùn) 等,2008)。為了避免與其他企業(yè)的薪酬水平差距過(guò)大，企業(yè)在制定高管薪酬契約時(shí)，一般會(huì)選擇可比企業(yè)作為參照點(diǎn)。Hart et al.(2008)指出，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的薪酬契約是企業(yè)薪酬契約制定的重要參照點(diǎn)。而且，企業(yè)通常會(huì)選擇較高的薪酬契約作為參照點(diǎn)，并制定出高于行業(yè)平均水平的薪酬契約(Bizjak et al.,2008、2011)。Elson et al.(2012)認(rèn)為，第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)企業(yè)高管薪酬高速增長(zhǎng)的原因主要在于，薪酬契約制定過(guò)程中的相互比較與攀比。基于我國(guó)上市公司的研究結(jié)果同樣顯示，高管薪酬契約的制定受攀比心理的影響(高明華 等,2013)。李維安等(2010)、江偉(2010、2011)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在制定高管薪酬契約的過(guò)程中，傾向于參照同行業(yè)上市公司的薪酬標(biāo)準(zhǔn)并制定出更高的薪酬，這種相互攀比的行為促使高管薪酬水平不斷提高。進(jìn)一步，黎文靖等(2014)的研究表明，當(dāng)高管上一年薪酬低于行業(yè)平均薪酬越多，高管薪酬在當(dāng)年增加得越多。

攀比心理不僅會(huì)影響高管薪酬契約的制定，同時(shí)也會(huì)對(duì)高管的行為決策產(chǎn)生明顯影響。在我國(guó)，上市公司高管薪酬屬于強(qiáng)制披露信息范疇，薪酬公開(kāi)使得公司管理層可以輕易獲知其他公司管理層的薪酬水平，并通過(guò)與之進(jìn)行社會(huì)比較而產(chǎn)生對(duì)自身薪酬水平公平與否的新認(rèn)知，從而據(jù)以調(diào)整自己的管理行為(吳聯(lián)生 等，2010)。劉漢民等(2014)指出，在薪酬攀比心理的影響下，高管會(huì)主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理行為，以達(dá)到提升自身薪酬的目的。羅宏等(2016)發(fā)現(xiàn)，高管受薪酬攀比心理的影響越大，越可能通過(guò)盈余管理行為來(lái)操縱企業(yè)業(yè)績(jī)，以獲得更多的顯性貨幣薪酬。進(jìn)一步，羅宏等(2018)的研究顯示，受薪酬攀比心理影響的高管通常會(huì)采取更加激進(jìn)的避稅措施，以獲取更多的在職消費(fèi)等隱性收益。

2.企業(yè)并購(gòu)與高管私有收益

依據(jù)委托代理理論，由于高管與股東的利益訴求不一致，高管通常會(huì)根據(jù)自身收益情況來(lái)做出行為決策(Jensen et al.,1976)。Shleifer et al.(1989)指出，高管可以通過(guò)專有化投資來(lái)構(gòu)建與股東之間的塹壕，以便獲取更高的薪酬水平與更大的決策自主權(quán)。并購(gòu)作為企業(yè)重要的投資活動(dòng)，是高管獲取私有收益的重要途徑。高管可以借助并購(gòu)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而達(dá)到提高自身薪酬的目的(Grinstein et al.,2004;張鳴 等,2007)。即便并購(gòu)沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升與股東財(cái)富的增加，高管薪酬依然會(huì)隨企業(yè)規(guī)模的增加而提升(Bliss et al.,2001;Moeller et al.,2005;Goh,2006)。甚至于，在并購(gòu)導(dǎo)致股東利益受損的情形下，高管仍能從企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中獲益(Harford et al.,2007)。綜上分析可知，通過(guò)并購(gòu)謀取更多的私有收益，是高管竭力推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的重要原因。李善民等(2009)針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析結(jié)果也顯示，并購(gòu)已成為高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為，高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)事件謀求在職消費(fèi)的私有收益動(dòng)機(jī)最為明顯。權(quán)力越大的高管，越可能出于謀求私有收益的目的而推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)，并且在并購(gòu)后能收獲更多的私有收益(張洽 等,2013;傅頎 等,2014)。

3.文獻(xiàn)評(píng)述

由上述回顧可以發(fā)現(xiàn)，高管相互攀比薪酬的現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中普遍存在，并且已經(jīng)引發(fā)學(xué)者的廣泛關(guān)注。相關(guān)研究指出，薪酬攀比心理帶來(lái)的不公平感知會(huì)促使高管主動(dòng)做出改變，以獲取更多的私有收益，緩解心理失衡。那么，作為高管謀求私有收益的重要手段——企業(yè)并購(gòu)，是否會(huì)受到薪酬攀比心理的影響呢？遺憾的是，現(xiàn)有研究并未對(duì)此展開(kāi)深入探討。有鑒于此，本文將著重分析受薪酬攀比心理影響程度不同的高管所推動(dòng)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)會(huì)表現(xiàn)出何種差異性特征。

(二)假設(shè)提出

心理學(xué)領(lǐng)域的研究表明，人們熱衷于相互比較，并借助比較的結(jié)果來(lái)判斷自己是否受到了公平對(duì)待。當(dāng)感知到不公平時(shí)，個(gè)體通常會(huì)出現(xiàn)緊張不安的負(fù)面情緒。進(jìn)一步，為改善這種不利處境，其傾向于主動(dòng)調(diào)整行動(dòng)策略。也就是說(shuō)，在攀比心理的影響下，人們會(huì)積極采取行動(dòng)以追求更公平的對(duì)待與感知(Adams,1963)。李實(shí)等(1986)指出，為消除攀比心理引致的負(fù)面影響，個(gè)體既可能通過(guò)努力工作等積極加以應(yīng)對(duì)，也可能選擇降低工作投入等消極行為。正如上文所述，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，薪酬信息的強(qiáng)制公開(kāi)使得不同企業(yè)高管之間的薪酬比較成為可能，高管可以基于比較的結(jié)果判斷自己是否受到了公平對(duì)待，并據(jù)此調(diào)整行為決策。由于經(jīng)理人市場(chǎng)不如普通勞動(dòng)力市場(chǎng)有效，高管隨意更換工作的難度較大，且大幅增加工作投入的回報(bào)又存在不確定性，因此受薪酬攀比心理影響的高管往往會(huì)選擇既不用努力付出，又能快速增加自身收益的方法，來(lái)獲取公平感知。相關(guān)研究就發(fā)現(xiàn)，在薪酬攀比心理的影響下，高管為了獲取更高的貨幣薪酬傾向于進(jìn)行更多的盈余管理行為，為了獲取更多的在職消費(fèi)偏好于實(shí)施更加激進(jìn)的避稅策略(羅宏 等,2016、2018;Luo et al.,2016)。

并購(gòu)是企業(yè)重要的投資活動(dòng)，通過(guò)并購(gòu)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)跨越式發(fā)展，同時(shí)高管也可以獲取更多的私有收益。一方面，并購(gòu)在推動(dòng)企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，也會(huì)帶動(dòng)高管薪酬進(jìn)一步增長(zhǎng)(Moeller et al.,2005)。Goh(2006)、Harford et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，即便并購(gòu)最終未能有效提高企業(yè)業(yè)績(jī)與增加股東財(cái)富，其所帶來(lái)的企業(yè)規(guī)模增加依然可以幫助高管獲取更高的貨幣薪酬。另一方面，并購(gòu)帶來(lái)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與雇員人數(shù)增加，意味著高管可控制的物質(zhì)資源和人力資源增多，其所掌握的權(quán)力也在進(jìn)一步變大，即并購(gòu)能夠?yàn)楦吖軒?lái)更多的權(quán)力收益。綜上所述，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)可以同時(shí)增加高管的顯性貨幣收益與隱性權(quán)力收益，由此并購(gòu)成為高管謀取私有收益的重要途徑之一(李善民 等，2009)。為緩解薪酬攀比心理引發(fā)的負(fù)面情緒，高管通常會(huì)采取行動(dòng)以謀求更多的私有收益。顯然，能夠同時(shí)增加顯性貨幣收益和隱性權(quán)力收益的并購(gòu)活動(dòng)是高管的最佳選擇。Shi et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同行業(yè)其他公司高管獲得明星CEO榮譽(yù)時(shí)，未獲得明星CEO榮譽(yù)的高管會(huì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行更多的并購(gòu)活動(dòng)以提升自身影響力，從而提高下一年獲得明星CEO榮譽(yù)的概率。類似地，本文預(yù)期，當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)可比企業(yè)高管薪酬越多時(shí)，其不公平感知越強(qiáng)烈，此時(shí)高管受薪酬攀比心理的影響越大，其通過(guò)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)以謀取自身私有收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，體現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的可能性越高、并購(gòu)活動(dòng)的規(guī)模越大。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：受薪酬攀比心理影響越大的高管，所在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可能性越高，并購(gòu)的規(guī)模也越大。

高管存在與同行業(yè)可比企業(yè)高管進(jìn)行薪酬比較的傾向，而且這種比較結(jié)果會(huì)對(duì)高管的公平感知及行為決策產(chǎn)生重要影響。在上文分析中，我們并沒(méi)有考慮企業(yè)所處行業(yè)市場(chǎng)屬性的差異化影響。事實(shí)上，高管對(duì)于對(duì)比參照物的選擇會(huì)直接影響薪酬比較的結(jié)果。Stapel et al.(2000)指出，在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越高的環(huán)境中，對(duì)比參照物的可獲得性與相似性越強(qiáng)，比較結(jié)果對(duì)高管自我感知的影響越大。換言之，相比于壟斷性市場(chǎng)行業(yè)的高管，競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)行業(yè)的高管更重視外部薪酬比較的結(jié)果，也更易受薪酬攀比心理的影響。原因在于：一方面，在面對(duì)相似的業(yè)績(jī)壓力時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)行業(yè)的高管往往需要比壟斷性市場(chǎng)行業(yè)的高管付出更多的努力，因此，前者更在意自己是否被公平對(duì)待，其受薪酬攀比心理的影響更大。另一方面，壟斷性市場(chǎng)中同行業(yè)企業(yè)的數(shù)量較少，且企業(yè)間的差異較大，難以找到合適的可比企業(yè)，因此外部薪酬比較的結(jié)果很難有效反映真實(shí)情況，對(duì)高管公平感知的影響較小。相反，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，同行業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，且相互之間的可比性較高，因此外部薪酬比較的結(jié)果能夠較為真實(shí)地反映高管是否被公平對(duì)待，對(duì)企業(yè)高管公平感知的影響較大?？偟膩?lái)說(shuō)，相比于壟斷性市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的企業(yè)高管更加在意薪酬比較的結(jié)果，也更信賴外部薪酬比較的結(jié)果，從而更易受薪酬攀比心理的影響。因此，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)市場(chǎng)屬性不同時(shí)，高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)的影響可能存在差異。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：相比于壟斷性市場(chǎng)，當(dāng)企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)時(shí)，高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響更大。

我們?cè)谟懻撌苄匠昱时刃睦碛绊懙母吖?，通過(guò)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)來(lái)獲取私有收益，進(jìn)而追求公平感知時(shí)，其中一個(gè)隱含的前提是同行業(yè)不同企業(yè)高管之間的薪酬是可比的。但是，在我國(guó)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間的激勵(lì)制度往往存在較大差異，特別是國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的薪酬體系并不具有可比性(姜付秀 等,2009;李焰 等,2011)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)的高管來(lái)說(shuō)，相對(duì)于顯性的貨幣薪酬激勵(lì)，在職消費(fèi)、政治晉升等隱性收益激勵(lì)可能更為常見(jiàn)且更加有效(陳冬華 等,2005)，即貨幣薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)作用較低。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管推動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)更可能是為了謀取政治晉升等隱性收益，而非獲取貨幣薪酬等顯性收益(傅頎 等,2014;陳仕華 等,2015)。相比而言，雖然我國(guó)非國(guó)有企業(yè)中引入了股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制，但高管收益依然以貨幣薪酬為主(方軍雄 等,2016)。也就是說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)高管更看重顯性的貨幣收益，也更容易受到薪酬攀比心理的影響。這意味著，相比于國(guó)有企業(yè)，當(dāng)非國(guó)有企業(yè)高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)可比公司高管時(shí)，其受薪酬攀比心理的影響更大，繼而通過(guò)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)追逐私有收益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：相比于國(guó)有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)屬于非國(guó)有企業(yè)時(shí)，高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2016年間滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。鑒于薪酬是對(duì)高管一整年的評(píng)價(jià)結(jié)果，因此本文在計(jì)算高管受攀比薪酬心理影響程度時(shí)選擇了提前一年的方法，即高管薪酬相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本期間為2009—2015年，企業(yè)并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本期間為2010—2016年。同時(shí)，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除銀行、保險(xiǎn)等金融業(yè)上市公司樣本；剔除主并購(gòu)方為非上市公司的樣本；剔除并購(gòu)重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本(1)借鑒李增泉等(2005)、李善民等(2006)、賴?yán)璧?2017)的做法，并購(gòu)是指通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、吸收合并和要約收購(gòu)獲取標(biāo)的公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)本公司快速發(fā)展的擴(kuò)張行為。；剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒姜付秀等(2009)和陳仕華等(2013、2015)的做法，構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

MAi,t=α+βGapi,t-1+γXi,t-1+IND+YEAR+ε

模型中各變量的定義與衡量方式說(shuō)明如下：

(1)被解釋變量為MAi,t，即i公司在t年的并購(gòu)決策。本文借鑒姜付秀等(2009)和陳仕華等(2013、2015)的做法，選擇企業(yè)是否發(fā)生并購(gòu)的虛擬變量(MA_Dum)以及全年度所有并購(gòu)涉及的總規(guī)模(MA_Size)作為具體的度量指標(biāo)。

(2)解釋變量為Gapi,t-1，即i公司高管在t-1年與可比企業(yè)高管的薪酬比較結(jié)果(后文稱高管薪酬攀比系數(shù))。本文參照Bizjak et al.(2011)和羅宏等(2016)的做法，使用高管前三位總薪酬與行業(yè)可比公司高管前三位總薪酬中位數(shù)的比值作為高管薪酬攀比系數(shù)，并據(jù)此衡量高管受薪酬攀比心理的影響程度。具體而言：首先，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年修訂)，將上市公司所屬行業(yè)劃分為21個(gè)大類(非制造業(yè)取一級(jí)代碼，制造業(yè)取二級(jí)代碼，不含金融類行業(yè))，并對(duì)每個(gè)行業(yè)-年度子樣本按照企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是否高于子樣本的中位數(shù)分為大小規(guī)模兩組，若企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于樣本中位數(shù)，則歸為大規(guī)模組，否則歸為小規(guī)模組。其次，將企業(yè)高管前三位總薪酬與可比企業(yè)(屬于同一個(gè)行業(yè)-年度-規(guī)模子樣本)高管前三位總薪酬的中位數(shù)進(jìn)行比較，比值即為高管薪酬攀比系數(shù)。按照定義，薪酬攀比系數(shù)越小，意味著高管薪酬與可比企業(yè)的高管薪酬差距越大，高管受薪酬攀比心理影響的程度也就越大。

(3)Xi,t-1為控制變量。本文參考姜付秀等(2009)、陳仕華等(2013、2015)的研究，選取董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事占比(Inde)、企業(yè)年齡(Lage)、企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、增長(zhǎng)速度(Growth)、現(xiàn)金流(Cash)、無(wú)形資產(chǎn)占比(IA)、托賓Q(Tq)、高管持股(Mhold)、兩職合一(Dual)作為控制變量?？紤]到并購(gòu)決策通常受企業(yè)之前經(jīng)營(yíng)狀況的影響，本文對(duì)所有的控制變量都取提前一年(t-1年)的數(shù)據(jù)。此外，本文還在回歸分析中控制了行業(yè)虛擬變量(IND)與年份虛擬變量(YEAR)。

變量說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按企業(yè)的行業(yè)屬性將樣本分為壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)兩組，并分別檢驗(yàn)兩組中高管薪酬攀比系數(shù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。具體地，參照武鵬(2011)的研究，依據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年修訂)，將石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，鐵路運(yùn)輸業(yè)，航空運(yùn)輸業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，新聞出版業(yè)，貨幣金融服務(wù)業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)共14個(gè)行業(yè)定義為壟斷性行業(yè)(2)考慮到后三個(gè)行業(yè)存在一定的特殊性，我們?cè)诤Y選樣本時(shí)進(jìn)行了剔除。。相應(yīng)地，其他行業(yè)被定義為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文按照實(shí)際控制人的屬性將樣本企業(yè)分為國(guó)有控股與非國(guó)有控股兩組，并分別檢驗(yàn)兩組中高管薪酬攀比系數(shù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。企業(yè)并購(gòu)規(guī)模(MA_Size)的均值為2.276，約為企業(yè)規(guī)模(Size)的10.4%，表明并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)有著極為重要的影響。企業(yè)并購(gòu)概率(MA_Dum)的均值為0.120，表明樣本中約有12%的企業(yè)進(jìn)行了并購(gòu)活動(dòng)，這與傅頎等(2014)的結(jié)果較為接近。高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的均值為1.298，高于中位數(shù)(1.000)，表明高管受薪酬攀比心理的影響程度呈右偏態(tài)分布，這與高管薪酬呈右偏態(tài)分布的情況相符；同時(shí)，Gap的最小值為0.169，最大值為6.063，標(biāo)準(zhǔn)差為1.018，表明不同企業(yè)高管受薪酬攀比心理影響的程度存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了變量的相關(guān)分析結(jié)果。從中可見(jiàn)，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)與并購(gòu)概率(MA_Dum)及并購(gòu)規(guī)模(MA_Size)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且分別在5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，初步支持假設(shè)1，即高管受薪酬攀比心理影響越大，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的概率越高，并購(gòu)規(guī)模也越大。此外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，表明各控制變量之間的相關(guān)性較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)分析結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

1.高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響

表4報(bào)告了高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)影響的分析結(jié)果。其中，回歸(1)的被解釋變量為并購(gòu)規(guī)模，從中可見(jiàn)，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模越大。回歸(2)的被解釋變量為并購(gòu)概率，結(jié)果顯示，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，意味著高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，受薪酬攀比心理影響越大的高管，越有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)以謀求私有收益。具體表現(xiàn)為，高管受薪酬攀比心理的影響越大，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的概率越高，并購(gòu)活動(dòng)的規(guī)模越大。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響

2.不同行業(yè)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的差異化影響

在將樣本企業(yè)按行業(yè)市場(chǎng)屬性劃分為壟斷性行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)兩組子樣本后，本文進(jìn)一步考察了高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的異質(zhì)性影響，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5?；貧w(1)和回歸(2)中的被解釋變量為并購(gòu)規(guī)模(MA_Size)，分析結(jié)果表明：在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在壟斷性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)?；貧w(3)和回歸(4)中的被解釋變量為并購(gòu)概率(MA_Dum)，分析結(jié)果表明：在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在壟斷性行業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。綜上可知，相比于壟斷性行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響更明顯。由此，假設(shè)2得到證實(shí)。

表5 不同行業(yè)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)的差異化影響

3.不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比對(duì)并購(gòu)的差異化影響

本文將樣本企業(yè)區(qū)分為國(guó)有性質(zhì)與非國(guó)有性質(zhì)兩組后，進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的差異化影響，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6?；貧w(1)和回歸(2)中的被解釋變量為并購(gòu)規(guī)模(MA_Size)，分析結(jié)果表明：在非國(guó)有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在國(guó)有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)雖為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)?；貧w(3)和回歸(4)中的被解釋變量為并購(gòu)概率(MA_Dum)，分析結(jié)果表明：在非國(guó)有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在國(guó)有企業(yè)組中，高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)為正，且未能通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。綜上可知，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)的影響更明顯。由此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)高管薪酬攀比心理對(duì)并購(gòu)的差異化影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：

第一，考慮到不同特征的高管受心理因素的影響可能存在差異，本文參考Malmendier et al.(2005)以及Bernile et al.(2017)的做法，在回歸中引入高管年齡(Age)、性別(Sex)與任期(Tenure)等個(gè)人特征變量，分析結(jié)果列于表7。從中可見(jiàn)，在控制高管個(gè)人特征后，本文主要結(jié)論保持不變。

表7 控制高管個(gè)人特征

(續(xù)表7)

第二，本文參照葛偉等(2013)的做法，使用可比企業(yè)高管薪酬的均值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，重新衡量高管薪酬攀比系數(shù)，分析結(jié)果見(jiàn)表8。不難發(fā)現(xiàn)，在變換高管薪酬攀比系數(shù)的衡量方法后，結(jié)果亦未發(fā)生明顯變化。

表8 變更高管薪酬攀比系數(shù)衡量

(續(xù)表8)

六、進(jìn)一步分析

(一)薪酬攀比心理推動(dòng)的并購(gòu)對(duì)高管私有收益的影響

上文分析指出，受薪酬攀比心理影響的高管，推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的根本目的在于，為自己謀取更多的私有收益，從而獲得更為公平的感知。在此，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)受薪酬攀比心理影響的高管，其推動(dòng)的企業(yè)并購(gòu)是否帶來(lái)了更多的私有收益。參照黎文靖等(2012)的研究，本文將第一大股東持股(Top1)和內(nèi)部薪酬差距(Ingap)作為衡量高管權(quán)力收益的指標(biāo)，將高管薪酬(Pay)作為衡量高管薪酬收益的指標(biāo)。為準(zhǔn)確反映并購(gòu)帶來(lái)的變化，我們對(duì)高管的權(quán)力收益和薪酬收益都采用并購(gòu)后一年減去并購(gòu)前一年的變化值作為具體的度量指標(biāo)。回歸結(jié)果如表9所示。

表9 薪酬攀比心理與并購(gòu)后的高管私有收益

由表9可見(jiàn)，回歸(1)、(2)、(3)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，僅是顯著性上存在一定差異，表明高管受薪酬攀比心理的影響越大，并購(gòu)為高管帶來(lái)的權(quán)力收益和貨幣薪酬收益越多。上述結(jié)果意味著，由高管薪酬攀比心理推動(dòng)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，確實(shí)能夠?yàn)楦吖軒?lái)更多的私有收益。

(二)高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響

上文的實(shí)證分析結(jié)果證實(shí)，受高管薪酬攀比心理影響而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，其本質(zhì)是高管謀取私有收益的一種手段。那么，這種謀取私利的行為，是否會(huì)損害企業(yè)與股東的利益呢？為此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)是否會(huì)受高管薪酬攀比心理的影響。參照陳仕華等(2015)和賴?yán)璧?2017)的研究，我們將樣本限定在存在并購(gòu)的企業(yè)-年度樣本中，并分別考察高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響。本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后企業(yè)并購(gòu)后一年相對(duì)于并購(gòu)前一年的Roa增長(zhǎng)率(ΔRoa)衡量并購(gòu)后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)；使用并購(gòu)公告日前后三天的超額收益率(

CAR(3)

)衡量并購(gòu)后的短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)；使用并購(gòu)后12個(gè)月的股票持有到期超額收益率(Bhar12)衡量并購(gòu)后的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)；使用并購(gòu)后12個(gè)月的收益波動(dòng)(Sdv12)衡量并購(gòu)后的業(yè)績(jī)波動(dòng)?；貧w結(jié)果列于表10。

表10 高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響

由表10可見(jiàn)，回歸(1)、(2)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)均不顯著，表示高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響?；貧w(3)、(4)中高管薪酬攀比系數(shù)(Gap)的估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明受高管薪酬攀比心理影響越大的企業(yè)，并購(gòu)后的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，但同時(shí)股票投資風(fēng)險(xiǎn)也越大。上述分析結(jié)果意味著，受高管薪酬攀比心理影響的并購(gòu)活動(dòng)并不能帶來(lái)更好的并購(gòu)業(yè)績(jī)。

七、結(jié)論與啟示

本文使用2009—2016年滬深兩市A股上市公司作為樣本，實(shí)證考察了高管薪酬攀比心理對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響。結(jié)果表明，受薪酬攀比心理影響越大的高管，越可能推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，且并購(gòu)的規(guī)模越大，這種關(guān)系在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬攀比心理影響下的企業(yè)并購(gòu)能夠帶來(lái)高管權(quán)力與貨幣薪酬兩方面的私有收益，但卻無(wú)法提升企業(yè)的并購(gòu)業(yè)績(jī)。這意味著，高管薪酬攀比心理推動(dòng)的企業(yè)并購(gòu)，更多地表現(xiàn)為一種高管謀取私有收益的自利行為。

本文研究結(jié)論的啟示主要體現(xiàn)在：第一，企業(yè)在制定高管薪酬契約的過(guò)程中，需要充分考慮高管的心理偏好與合理需求，從源頭扼制高管薪酬攀比心理可能帶來(lái)的負(fù)面影響。這是因?yàn)樾睦硪蛩夭粌H會(huì)影響高管自身的行為，還會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。第二，股東要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)督，防止高管利用無(wú)效的并購(gòu)活動(dòng)謀取私有收益。第三，應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露制度、強(qiáng)化外部監(jiān)管力度，確保企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)清晰透明，同時(shí)還需提高市場(chǎng)對(duì)高管自利行為的懲罰力度。