數(shù)字普惠金融發(fā)展與投資者“炒新”

吳桐桐 王仁曾

(華南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

隨著儲(chǔ)蓄增多，居民理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)，國內(nèi)眾多普通家庭選擇通過投資實(shí)現(xiàn)資本保值增值，而市場中優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)較為稀缺，投資者對新股這種看似“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的投資對象需求巨大，雖然中國證監(jiān)會(huì)為抑制新股炒作實(shí)施發(fā)行首日漲幅不超過44%的政策，但在新股賺錢效應(yīng)刺激下，投資者依舊盲目跟風(fēng)追高。“炒新”現(xiàn)象的長期存在，助長了股市投機(jī)風(fēng)氣，降低了新股的定價(jià)效率，增加了投資者自身以及股票市場風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，依托互聯(lián)網(wǎng)普及率增高和計(jì)算機(jī)技術(shù)的成熟，中國數(shù)字金融科技實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和人工智能等創(chuàng)新技術(shù)已經(jīng)廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)金融市場以及居民日常生活中。數(shù)字金融發(fā)展擴(kuò)充了金融服務(wù)內(nèi)容，覆蓋了更多社會(huì)群體，提高了金融服務(wù)的可得性和便利性，推動(dòng)了中國普惠金融的發(fā)展。在當(dāng)前數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融同時(shí)高速發(fā)展的背景下，需要更加深入了解數(shù)字普惠金融發(fā)展如何影響傳統(tǒng)金融模式，以及新金融環(huán)境下的股票市場和投資者行為是否發(fā)生變化。本文的主要貢獻(xiàn)在于構(gòu)建評估數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”影響的研究框架，結(jié)合中國實(shí)際情況，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)探討數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場和投資者行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

數(shù)字金融是將互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈等新數(shù)字技術(shù)運(yùn)用于金融領(lǐng)域的一種金融服務(wù)模式(李楊 等，2018)。普惠金融是為社會(huì)所有階層和群體提供服務(wù)的金融體系，數(shù)字金融發(fā)展為普惠金融提供了新渠道與新思路，特別是對低收入和弱勢人群體現(xiàn)出了建立普惠金融服務(wù)的本意，因此新興的數(shù)字金融已成為普惠金融的重要實(shí)現(xiàn)模式和參與者，故稱為數(shù)字普惠金融(郭峰 等，2016)。截至目前，國內(nèi)已有文獻(xiàn)較少涉及數(shù)字普惠金融與證券市場的研究，更多集中在討論其與經(jīng)濟(jì)增長、傳統(tǒng)銀行業(yè)沖擊、居民收入、消費(fèi)及創(chuàng)業(yè)的關(guān)系(朱一鳴 等，2017；宋曉玲，2017；陳嘯 等，2018；易行健 等，2018；邱晗 等，2018；張勛 等，2019)，而國外已有較多數(shù)字普惠金融發(fā)展對金融市場及投資者行為影響的探討(Karlan et al.，2010；Dupas et al.，2013)。因此，關(guān)于數(shù)字普惠金融如何影響中國證券市場和投資者行為的研究非常必要。

(一)數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股市場投資者“炒新”的影響

已有研究沒有直接討論數(shù)字普惠金融發(fā)展對股票市場投資者“炒新”的影響，而是從數(shù)字普惠金融低成本、廣覆蓋、高效率和較高可持續(xù)性特點(diǎn)入手，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的包容性，證實(shí)其有利于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)快速發(fā)展(郭峰 等，2020)、有助于縮小貧富差距(宋曉玲，2017)、提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)水平(謝絢麗 等，2018)、提升家庭收入(張勛 等，2019)、促進(jìn)居民消費(fèi)(易行健 等，2018)等。近年來，數(shù)字金融功能覆蓋到各種移動(dòng)終端軟件中(例如支付寶和微信)，已經(jīng)廣泛融入居民的日常生活(包括消費(fèi)購物、繳納物業(yè)水電費(fèi)、購買理財(cái)保險(xiǎn)等)。隨著居民生活與數(shù)字金融之間的聯(lián)系越來越緊密，數(shù)字金融發(fā)展具有了普惠性(張勛 等，2019)，支付寶等軟件中的支付、儲(chǔ)蓄、借貸和理財(cái)功能逐漸被客戶接受?？蛻舨粌H適應(yīng)了全新的數(shù)字化生活方式，并且對便捷高效的數(shù)字金融模式產(chǎn)生了偏好。與此同時(shí)，數(shù)字普惠金融發(fā)展逐漸成熟，使得客戶對其安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生了信任。因此，數(shù)字普惠金融發(fā)展創(chuàng)造了客戶與金融平臺(tái)間線上互動(dòng)的全新模式?，F(xiàn)如今，數(shù)字普惠金融發(fā)展模式已經(jīng)運(yùn)用于證券投資領(lǐng)域。結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)情況來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展對證券投資的影響可以從直接和間接兩個(gè)方面分析。直接影響有兩個(gè)：一是證券開戶數(shù)量大增。數(shù)字普惠金融模式下使用手機(jī)軟件申請開通個(gè)人賬戶可替代現(xiàn)場辦理，極大地便捷了客戶，提高了服務(wù)效率，降低了客戶參與證券投資的各種成本。尤其是對過去由于信息閉塞、礙于投資程序復(fù)雜而無法接觸股票市場的投資者來說，數(shù)字普惠金融的發(fā)展增加了讓更多潛在客戶參與其中的機(jī)會(huì)。二是證券交易活躍度增加。首先，交易便捷程度的提升為投資者交易頻率加快提供了條件，銀行與證券系統(tǒng)紛紛學(xué)習(xí)數(shù)字金融模式開發(fā)快捷手機(jī)轉(zhuǎn)賬功能，憑借線上交易流程簡易化優(yōu)勢激發(fā)了客戶的使用度。其次，投資信息(財(cái)經(jīng)新聞、投資報(bào)告、理財(cái)建議等)通過數(shù)字金融平臺(tái)的大量高速傳播和推送，使得證券市場投資者的情緒和行為更容易產(chǎn)生波動(dòng)，進(jìn)而增加交易頻率。從間接影響來看，在數(shù)字普惠金融高速發(fā)展的環(huán)境下，投資者收入水平得到了提升，消費(fèi)習(xí)慣明顯改變，收入增加會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而貸款意識(shí)增強(qiáng)會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而增加對股票資產(chǎn)的投入；金融領(lǐng)域中大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的運(yùn)用創(chuàng)造著全新的投資方式，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資認(rèn)知水平被不斷更新，數(shù)字普惠金融發(fā)展模式在改變每個(gè)投資者日常生活的同時(shí)也影響著投資者情緒和交易習(xí)慣，這種影響會(huì)通過證券市場中投資者的行為得以體現(xiàn)。由于中國的新股屬于稀缺投資機(jī)會(huì)，具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，且投資門檻較低，對投資者來說申購新股中簽，意味著可以獲得超額收益。投資者行為的變化在“炒新”階段會(huì)表現(xiàn)得較為明顯，因此本文主要關(guān)注數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股市場投機(jī)行為的影響。現(xiàn)有研究主要從新股上市首日收益率討論投資者“炒新”(宋順林 等，2017)，鑒于此，本文提出：

假設(shè)1：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)影響上市新股首日收益率。

新股市場投資者投機(jī)行為是否存在還可以從新股上市后短期市場表現(xiàn)的角度來考察。理論上來講，被“爆炒”的新股上市后首日收益率與其未來短期內(nèi)市場表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能在于，投機(jī)行為推高的股價(jià)會(huì)隨著泡沫的破滅回落到真實(shí)水平。在實(shí)證方面，不少研究也證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在(Song et al.，2014；張學(xué)勇 等，2016)。鑒于此，本文提出：

假設(shè)2：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)影響新股首日收益率與上市后短期市場表現(xiàn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響機(jī)制

已有研究主要從兩個(gè)視角——投資者行為理性視角和非理性行為視角入手，對IPO市場投機(jī)行為的影響因素進(jìn)行研究。

在理性行為視角下，信息不對稱會(huì)導(dǎo)致IPO一級(jí)市場發(fā)行抑價(jià)與二級(jí)市場溢價(jià)正向相關(guān)。就中國IPO市場來說，信息不對稱環(huán)境下的一級(jí)市場發(fā)行市盈率限制和二級(jí)市場IPO首日漲幅限制被認(rèn)為是新股上市出現(xiàn)高溢價(jià)現(xiàn)象的政策性原因(劉煜輝 等，2005；李志文 等，2006)。眾多研究已證實(shí)發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱對IPO定價(jià)和收益率有顯著影響(邵新建 等，2013；吳超 等，2016；黃順武 等，2018)。承銷商聲譽(yù)理論認(rèn)為發(fā)行人和投資人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，承銷商的聲譽(yù)越高，所承銷發(fā)行的IPO價(jià)格上漲幅度越大。數(shù)字普惠金融通過多樣化網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和數(shù)字科技為投資者提供更多具有時(shí)效性、復(fù)雜性、真實(shí)性的信息，包容性強(qiáng)的發(fā)展模式會(huì)有效降低巨大差距帶來的問題(王穎 等，2016)，特別是信息較匱乏的群體可以利用免費(fèi)或低成本的各種信息來弱化信息不對稱引致的風(fēng)險(xiǎn)(王國剛 等，2015)。新股市場中投資者對信息的獲取越多越準(zhǔn)確，則會(huì)提高對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知，降低投資決策時(shí)對承銷商聲譽(yù)的依賴，進(jìn)而減少由于信息不對稱導(dǎo)致的“炒新”。鑒于此，本文提出：

假設(shè)3：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)通過降低IPO市場信息不對稱而抑制投資者“炒新”。

在非理性行為視角下，投資者情緒對股票價(jià)格的影響很大(俞紅海 等，2015)，新股超額收益率主要是由投資者樂觀情緒或投機(jī)情緒導(dǎo)致(宋順林 等，2016)。投資者對IPO市場正面關(guān)注度越高導(dǎo)致IPO首日超額收益越大(羅琦 等，2017)，樂觀的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)被高估(Miller，1977)。降低投資者樂觀情緒將有效抑制新股價(jià)格被高估，增強(qiáng)股票定價(jià)效率(宋順林 等，2017)。數(shù)字金融模式降低了傳統(tǒng)金融對物理網(wǎng)點(diǎn)的依賴，具有更強(qiáng)的跨區(qū)位優(yōu)勢(李繼尊，2015)，大量消費(fèi)者通過移動(dòng)設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)就可以開通證券投資賬戶、綁定銀行賬戶和轉(zhuǎn)賬等，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者。過去不能輕易了解到的投資資訊和財(cái)經(jīng)新聞，如今大量地、快速地傳播發(fā)酵，特別是新股投資這種稀缺機(jī)會(huì)的頻繁曝光，使投資者樂觀情緒升溫。與專業(yè)程度高的機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者缺乏專業(yè)知識(shí)和深入研究的能力，短時(shí)間內(nèi)難以形成理性投資和價(jià)值判斷能力，對積極投資信號(hào)更容易受情緒驅(qū)動(dòng)而反應(yīng)過度。同時(shí)，數(shù)字金融交易呈現(xiàn)出簡單化、實(shí)用化、自適應(yīng)生成等特征，投資者交易成本降低導(dǎo)致交易頻率和交易量增多，形成新股市場盲目跟風(fēng)投機(jī)情緒。鑒于此，本文提出：

假設(shè)4：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)通過提高投資者樂觀情緒而助長投資者“炒新”。

綜上所述，數(shù)字普惠金融發(fā)展可能會(huì)通過緩解信息不對稱，抑制投資者“炒新”，也可能由于信息膨脹和便捷的支付交易方式激發(fā)投資者樂觀情緒，促進(jìn)投資者“炒新”。本文將從數(shù)字普惠金融發(fā)展可能對投資者“炒新”產(chǎn)生影響的這兩個(gè)相反路徑展開研究。

三、研究設(shè)計(jì)

中國數(shù)字金融起步于小額信貸，后來擴(kuò)展為支付、信貸、投資等多業(yè)務(wù)的綜合金融服務(wù)，而隨著中國的傳統(tǒng)金融的發(fā)展，數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)終端提高了金融服務(wù)的可得性和便利性，讓大部分居民享受到更加便捷的金融服務(wù)，推動(dòng)了中國普惠金融的發(fā)展。本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的“中國數(shù)字普惠金融指數(shù)”來描述中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展概況。該指數(shù)采用螞蟻金服的交易賬戶大數(shù)據(jù)，加上支付寶里財(cái)富管理專區(qū)的股票和理財(cái)功能與證券市場投資關(guān)系密切，具有相當(dāng)?shù)拇硇院驼鎸?shí)性，近年來多用于分析中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展?fàn)顩r及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(宋曉玲，2017；易行健 等，2018；張勛 等，2019)。

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

目前，“中國數(shù)字普惠金融指數(shù)”更新到2011—2018年版本，故本文選擇2011年1月～2018 年12月滬深兩市的 IPO 公司作為研究樣本。樣本的篩選主要是將數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司樣本剔除，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司樣本。最后，本文獲得了1508家IPO 公司樣本。本文中所使用的上市前公司情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及新股發(fā)行資料均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，個(gè)股市場回報(bào)率數(shù)據(jù)及行業(yè)分類來源于Wind 金融系統(tǒng)和銳思數(shù)據(jù)庫。除此之外，通過人工篩查計(jì)算得到研究中所需的部分原始數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.數(shù)字普惠金融發(fā)展(Digital Financial Inclusion，DFI)

本文采用各省級(jí)層面的“中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)”的平均數(shù)衡量來中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展。為進(jìn)一步探究數(shù)字普惠金融發(fā)展對IPO市場價(jià)格影響機(jī)制，參考郭峰等(2020)，分別選用了數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)(index_aggregate)、覆蓋廣度指數(shù)(coverage_breadth)和使用深度指數(shù)(usage_depth)。

2.新股首日收益率(First-day Return，F(xiàn)R)

參考Loughran et al.(2013)、汪昌云等(2015)、張學(xué)勇等(2016)，以上市首日收益率來衡量新股上市首日的市場表現(xiàn)。在IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施之后，新股首日收盤價(jià)被漲幅限制政策制約，最高只能達(dá)到發(fā)行價(jià)的144%，使得新股的市場價(jià)值不能通過首日交易完全釋放出來，故而之后出現(xiàn)連續(xù)漲停情況。為了使 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施后的上市首日收益率不被低估，保證政策前后的數(shù)據(jù)意義具有可比性，參考魏志華等(2019)，本文對IPO首日漲幅限制政策實(shí)施后上市公司的首日收益率進(jìn)行特殊處理，采用能夠更準(zhǔn)確反映新股市場價(jià)值的新股上市后首個(gè)收盤未漲停日的收盤價(jià)來替代上市首日收盤價(jià)，并進(jìn)行如下修正：

上市首日收益率=(新股上市后首個(gè)收盤未漲停日的收盤價(jià)-新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)

3.新股上市后短期市場表現(xiàn)

參考Fan(2007)、Aharony et al.(2010)，本文以累計(jì)超額收益率(CAR)來衡量新股上市后的市場表現(xiàn)。超額收益率越高，則意味著新股偏離真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生的泡沫破滅后所引起的價(jià)格落差越小，即市場表現(xiàn)越好。IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前，以公司上市日后為起點(diǎn)，政策實(shí)施后以首個(gè)收盤未漲停日后為起點(diǎn)，分別計(jì)算公司上市后短期(5個(gè)交易日、15個(gè)交易日和30 個(gè)交易日)的 CAR，其計(jì)算公式為：

(1)

其中，rit和rmt分別代表個(gè)股及市場的日回報(bào)率。

4.信息不對稱

在新股發(fā)行市場，承銷商作為信息傳遞者，是連接發(fā)行企業(yè)和投資者之間的重要橋梁，由于信息不對稱，投資者只能根據(jù)承銷商以往的業(yè)績情況評估，形成承銷商聲譽(yù)。承銷商聲譽(yù)較高，意味著其在行業(yè)中的專業(yè)水平和職業(yè)操守得到了市場的一致認(rèn)可。同時(shí)，聲譽(yù)較高的承銷商借助其規(guī)模、資源、專業(yè)水平和信譽(yù)優(yōu)勢可以獲取更多真實(shí)準(zhǔn)確的行業(yè)信息，進(jìn)一步擴(kuò)大IPO市場信息不對稱程度(黃春鈴 等，2007)。本文從承銷商聲譽(yù)(Underwriter Reputation，UR)角度衡量IPO市場信息不對稱，參考吳超等(2016)、魏志華等(2019)，把承銷商聲譽(yù)指標(biāo)設(shè)置為虛擬變量。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站上公布的券商公司承銷業(yè)務(wù)排名，若該上市公司的承銷商為國內(nèi)前“十大”承銷商，則該指標(biāo)為1，否則為0。

5.投資者情緒

通常以新股上市初期換手率(TOR)來衡量投資者交易情緒，投資者情緒越高，換手率越高，從而導(dǎo)致股票價(jià)格越容易被抬升(邵新建 等，2011)。新股上市初期換手率有兩種算法：如果新股上市首日之后沒有漲停，僅記新股上市首日的換手率；如果新股上市首日后連續(xù)漲停，記上市首日到首個(gè)收盤未漲停日的換手率之和。

6.控制變量

參考胡志穎等(2015)、黃張凱等(2016)、魏志華等(2019)等關(guān)于控制變量的選擇，本文使用最能體現(xiàn)IPO公司特征、IPO發(fā)行特征和市場特征的指標(biāo)作為控制變量。其中：IPO公司特征包括公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、負(fù)債水平(Lev)以及公司年齡(Age)，除公司年齡以外，其余三個(gè)公司特征變量均采用上市前公司招股說明書數(shù)據(jù)；IPO發(fā)行特征包括發(fā)行市盈率(PE)、募資額(IPO size)和中簽率(Lottery)；市場特征指標(biāo)包括市場情緒(Market)、市場節(jié)奏(IPO num)。此外，參考Balvers(1988)，本文的機(jī)制分析中引入IPO“熱潮”氛圍(Ovsub)以及信息披露程度(Inform)，分別用新股網(wǎng)上累計(jì)超額認(rèn)購倍數(shù)和新股發(fā)行過程中的信息披露費(fèi)用來表示。還控制了 IPO 首日漲幅限制政策和IPO發(fā)行市盈率限制政策。本文將IPO首日漲幅限制政策的實(shí)施設(shè)置為虛擬變量(Policy_First)，此項(xiàng)政策于2013 年12 月13 日正式發(fā)布，故將政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)作為臨界，2013年12月13日之后上市的公司會(huì)受到政策管制，故Policy_First取值為1，否則取0。把IPO上市公司是否受到發(fā)行政策的監(jiān)管設(shè)置為虛擬變量(Policy_PE)，IPO發(fā)行市盈率限制政策于2014年4月正式發(fā)布，故將政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)作為臨界，2014年4月之后上市的公司，Policy_PE取值為1，否則取0。

本文主要變量的定義匯總于表1。

表1 主要變量定義一覽表

(三)模型構(gòu)建

本文基于2011—2018年中國A股1508家IPO公司構(gòu)建了如下 OLS 實(shí)證回歸模型：

FRit=β0+β1DFIit+∑Xit+εit

(2)

CARit=β0+β1FRit+β2DFIit+β3DFIit×FRit+∑Xit+εit

(3)

FRit=β0+β1DFIit+β2TORit+β3DFIit×TORit+∑Xit+εit

(4)

FRit=β0+β1DFIit+β2URit+β3DFIit×URit+∑Xit+εit

(5)

式(2)、(3)主要用于檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股市場投資者投機(jī)行為的影響，式(4)、(5)分別用于檢驗(yàn)信息不對稱和投資者情緒對投資者投機(jī)行為與數(shù)字普惠金融發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，被解釋變量包括新股首日收益率(FR)和新股上市后短期市場表現(xiàn)(CAR)，解釋變量DFI代表數(shù)字普惠金融發(fā)展的三個(gè)代理變量(index_aggregate、coverage_breadth和usage_depth)，TOR表示投資者情緒，UR表示信息不對稱，i和t分別表示上市公司和時(shí)間，X為相關(guān)控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見表2)顯示：新股首日收益率(FR)均值高達(dá)到235.6%，最高的首日收益率達(dá)到2098.9%，說明新股在上市初期的股價(jià)普遍劇烈上漲；其標(biāo)準(zhǔn)差都小于均值，表明新股首日收益率的分布不存在過度分散問題；新股上市后短期市場表現(xiàn)(CAR)的平均值均小于零，說明新股上市首日后或打開漲停板后價(jià)格普遍下跌。數(shù)字金融發(fā)展的三個(gè)代理變量(index_aggregate、coverage_breadth和usage_depth)的均值、最小值和最大值數(shù)值接近，說明這三個(gè)代理變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)較為一致。IPO樣本的其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股市場投資者“炒新”的影響：基準(zhǔn)回歸

為了逐一分析數(shù)字普惠金融發(fā)展三個(gè)層面對新股首日收益率的影響，采用層次回歸法進(jìn)行分析，結(jié)果如表3所示。

由表3的模型(1)可知，在僅加入控制變量的情況下，信息不對稱、投資者情緒均在10%水平上顯著正向作用于新股首日收益率。此結(jié)果與現(xiàn)有研究(魏志華 等，2019)的結(jié)論一致，新股首日收益率較高與政策管制、市場信息不對稱以及投資者情緒密切相關(guān)。從表3的模型(2)～(4)可知，數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度的回歸系數(shù)都在5%水平上顯著為正。這意味著數(shù)字普惠金融發(fā)展使得新股首日收益率顯著提高。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在控制其他影響因素后，新股的首日收益率隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展提高了12%。假設(shè)1成立。新股首日收益率提高原因可能在于，投資新股作為目前市場較稀缺的“高收益”投資渠道，在數(shù)字普惠金融高速發(fā)展的背景下，新股投資回報(bào)率高的“傳說”廣泛傳播，更多有關(guān)討論“炒新”的信息和新聞傳播到投資者眼中和耳中，全面激發(fā)了新股市場投資者的樂觀情緒，再加上數(shù)字普惠金融提高了股票市場交易的便捷性，為更多投資者進(jìn)行高頻交易和短線投資提供了條件，導(dǎo)致新股首日收益率提高，財(cái)富增值效應(yīng)使得投資者“炒新”行為愈演愈烈。

表3 還顯示，IPO發(fā)行市盈率限制政策和IPO上市首日價(jià)格漲跌幅限制政策顯著正向作用于IPO首日收益率，新股上市募資額(IPO size)負(fù)向影響IPO首日收益率，在1%水平上顯著。這說明，新股上市募資額越多，新股價(jià)格上漲越小。發(fā)行市盈率(PE)和市場情緒(Market)正向影響IPO首日收益率，在1%和5%水平上顯著。這表明，新股發(fā)行市盈率越大、市場情緒越高，導(dǎo)致上市初期股票價(jià)格上漲越多。這意味著投資者更看好市盈率高的股票以及市場積極情緒對IPO首日收益率有很大推動(dòng)作用。這與已有研究(魏志華 等，2019；宋順林 等，2019)的結(jié)論一致。

表3 數(shù)字普惠金融對新股首日收益率影響的檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步通過新股上市后短期市場表現(xiàn)考察數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響(結(jié)果見表4)，其中，Panel A、Panel B和Panel C分別代表新股上市后市場表現(xiàn)的三個(gè)時(shí)間段。表4顯示，數(shù)字普惠金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度的回歸系數(shù)在Panel A、Panel B和Panel C均顯著為正，這說明隨著數(shù)字普惠金融發(fā)展，新股上市后短期市場表現(xiàn)更好。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能與投資者持續(xù)炒作有關(guān)。同時(shí)，新股首日收益率(FR)的回歸系數(shù)在 1%水平上顯著為負(fù)，意味著新股首日收益率越高的公司其未來短期的市場表現(xiàn)顯著越差。這一實(shí)證結(jié)果與張學(xué)勇等(2016)的發(fā)現(xiàn)一致。再來看本文重點(diǎn)關(guān)注的交乘項(xiàng)FR×index_aggregate、FR×coverage_breadth和FR×usage_depth，其系數(shù)都在 5%水平上顯著為正，這說明數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股首日收益率與新股上市后短期市場之間的負(fù)向影響有顯著削弱作用。假設(shè)2得到實(shí)證支持。上述發(fā)現(xiàn)揭示出數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“刺激效應(yīng)”，進(jìn)而延遲了股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使股票價(jià)格在上市后短時(shí)間內(nèi)依舊偏離其真實(shí)價(jià)值。

表4 數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股上市后短期市場表現(xiàn)影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)機(jī)制研究

1.數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響：信息不對稱視角

數(shù)字普惠金融對信息不對稱與新股首日收益率關(guān)系的影響。本文用數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度分別與信息不對稱的交互項(xiàng)參與回歸，以全面研究數(shù)字普惠金融對信息不對稱與新股首日收益率關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表5(A：信息不對稱視角)所示。在表5(A：信息不對稱視角)的模型(1)和(2)中，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度分別與信息不對稱的交互項(xiàng)在 10%和5%水平上顯著為負(fù)。這表明，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度負(fù)向調(diào)節(jié)信息不對稱與新股首日收益率的關(guān)系。在表5(A：信息不對稱視角)的模型(3)中，使用深度與信息不對稱的交互項(xiàng)在5%水平上顯著為正，說明數(shù)字普惠金融使用深度正向調(diào)節(jié)信息不對稱與新股首日收益率的關(guān)系。由于數(shù)字普惠金融使用深度主要涉及的方面有支付、信貸、貨幣基金和投資，投資者之間吸收和學(xué)習(xí)信息的能力差異很大，在數(shù)字普惠金融出現(xiàn)后可能會(huì)加大這種差異，進(jìn)一步加劇投資者之間、發(fā)行人和投資者人之間的信息不對稱?？偟膩碚f，數(shù)字金融發(fā)展和覆蓋廣度的提升可以緩解承銷商聲譽(yù)角度的信息不對稱，使發(fā)行人和投資人之間信息的傳播和獲取更加便捷快速，降低投資者依賴承銷商聲譽(yù)進(jìn)行價(jià)值判斷的投機(jī)行為，進(jìn)而緩解IPO市場信息不對稱。假設(shè)3得到了實(shí)證支持。模型中的控制變量的回歸系數(shù)的顯著性與符號(hào)同表3基本一致，不再贅述。由表5(A：信息不對稱視角)結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展和覆蓋廣度的增加對承銷商聲譽(yù)與新股首日收益率之間的確存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這一效應(yīng)可以降低IPO市場信息不對稱帶來的新股收益率上升，抑制投資者“炒新”。

表5 數(shù)字普惠金融發(fā)展對IPO首日收益率的影響——機(jī)制檢驗(yàn)

2.數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響：投資者情緒視角

數(shù)字普惠金融對投資者情緒與新股首日收益率關(guān)系的影響。本文用數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度分別與投資者情緒的交互項(xiàng)參與回歸，以全面研究數(shù)字普惠金融對投資者情緒與新股首日收益率關(guān)系的影響，結(jié)果如表5(B：投資者情緒視角)所示。在表5(B：投資者情緒視角)的模型(1)～(3)中，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度、使用深度分別與信息不對稱的交互項(xiàng)在1%和10%水平上顯著為正。這表明，數(shù)字金融發(fā)展、覆蓋廣度和使用深度正向調(diào)節(jié)投資者情緒與新股首日收益率的關(guān)系。證實(shí)了假設(shè)4。從結(jié)果來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者情緒影響顯著為正，加重了投資者樂觀情緒導(dǎo)致的新股首日收益率提升。原因可能是，數(shù)字普惠金融的使用讓更多的人了解IPO市場投資機(jī)遇，積極信息的大量傳播放大了新股投資的“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”印象，在中國股票市場個(gè)人投資者眾多的情況下，投資者價(jià)值判斷和認(rèn)知能力有限，非常容易形成投機(jī)氛圍。由表5(B：投資者情緒視角)可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者情緒與新股首日收益率之間的確存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這一效應(yīng)的存在助長了投資者“炒新”。

綜上可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展通過降低信息不對稱機(jī)制緩解投資者“炒新”，通過激發(fā)投資者樂觀情緒機(jī)制刺激投資者“炒新”，并且數(shù)字普惠金融對投資者熱情的刺激程度相較降低信息不對稱程度更明顯。目前中國股票市場中投資者情緒(回歸系數(shù)為1.10)相比信息不對稱(0.08)，對新股首日收益率的影響較大，再加上數(shù)字普惠金融激發(fā)投資者情緒的效果(0.004)比降低信息不對稱效果(-0.001)更明顯，最終投資者“炒新”熱潮只增不減。總體來看，數(shù)字普惠金融發(fā)展加劇了投資者“炒新”，但不可否認(rèn)數(shù)字普惠金融發(fā)展緩解了信息不對稱，并對抑制投資者“炒新”有積極作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

考慮到實(shí)證結(jié)果可能會(huì)受到內(nèi)生性問題的影響，借鑒謝絢麗等(2018)，以移動(dòng)電話用戶數(shù)(1)移動(dòng)電話用戶數(shù)據(jù)來自2011—2018年的《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要基于：首先，移動(dòng)電話攜帶的軟件和移動(dòng)互聯(lián)功能是數(shù)字普惠金融發(fā)展所需的基礎(chǔ)條件，與數(shù)字普惠金融的覆蓋程度存在著密切聯(lián)系；其次，在控制其他變量后，移動(dòng)電話用戶數(shù)與新股收益率間并不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足工具變量外生性條件。實(shí)證結(jié)果(見表6)表明，原基準(zhǔn)回歸模型與工具變量檢驗(yàn)結(jié)果都顯示數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”有正向影響(系數(shù)顯著為正)，且一階段F統(tǒng)計(jì)量通過了弱工具變量檢驗(yàn)，意味著數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，新股市場投資者投機(jī)氛圍越濃，證明了本文實(shí)證結(jié)果的可靠性。

表6 數(shù)字普惠金融發(fā)展對IPO首日收益率影響的工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

2.替代性處理

這里用代理變量替換法來再次檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響效果。

第一，新股首日收益率。中國二級(jí)市場長期實(shí)施股價(jià)漲跌幅限制政策，故IPO市場出現(xiàn)的“炒新”現(xiàn)象表現(xiàn)為連續(xù)漲停。為了考察數(shù)字普惠金融發(fā)展是否顯著影響投資者“炒新”，本文設(shè)置上市連續(xù)漲停天數(shù)(LUT)作為新股首日收益率的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表7 連續(xù)上漲天數(shù)計(jì)算方法

表8 數(shù)字普惠金融對IPO首日收益率(漲停天數(shù))影響的檢驗(yàn)結(jié)果

在 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前，新股上市首日沒有漲跌幅限制導(dǎo)致無法直接獲得和政策實(shí)施后連續(xù)漲停天數(shù)含義一致的數(shù)據(jù)。為了使 IPO 首日漲幅限制政策實(shí)施前后的漲停天數(shù)具有可比性，參考魏志華等(2019)，采用“反事實(shí)”方法把政策實(shí)施前的首日收益率按照44%首日漲停限制進(jìn)行折算處理，具體折算方法如表7。檢驗(yàn)結(jié)果(見表8)顯示，數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度均對IPO上市連續(xù)漲停天數(shù)的影響在1%水平上顯著為正，采用替換指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的系數(shù)(顯著為正)與前文基本相同，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第二，新股上市后短期市場表現(xiàn)。本文采用購買并持有新股的超額收益率(BHAR)指標(biāo)(Kao et al.，2009)作為替換變量衡量新股上市后的市場表現(xiàn)，分別計(jì)算公司上市后短期(5 個(gè)交易日、15個(gè)交易日和30 個(gè)交易日)的BHAR，其計(jì)算公式如下：

(6)

其中，rit和rmt分別代表公司個(gè)股及市場的日回報(bào)率。

從實(shí)證結(jié)果來看，采用上述方法檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對新股上市后短期市場表現(xiàn)，與前文的研究結(jié)論基本一致，驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文使用中國數(shù)字普惠金融指數(shù)和IPO市場數(shù)據(jù)估算了數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”的影響，結(jié)果表明：數(shù)字普惠金融發(fā)展對投資者“炒新”有顯著正向影響?，F(xiàn)階段，數(shù)字普惠金融發(fā)展對抑制新股市場投機(jī)行為沒有積極效果。進(jìn)一步地，本文分析了數(shù)字普惠金融發(fā)展導(dǎo)致新股首日收益率提高的影響機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展降低了信息不對稱引發(fā)的新股首日收益率上漲，數(shù)字普惠金融發(fā)展對降低市場信息不對稱是有效的；另一方面，數(shù)字普惠金融發(fā)展增大了投資者樂觀情緒引發(fā)的新股首日收益率上漲，助長了投資者“炒新”。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知，數(shù)字普惠金融發(fā)展在目前階段確實(shí)增加了新股市場價(jià)格形成非理性泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)對投資者樂觀情緒的激發(fā)效果顯著，但從長期來考慮，數(shù)字普惠金融發(fā)展緩解市場信息不對稱的效果會(huì)慢慢融入市場價(jià)格形成機(jī)制中，如果整個(gè)金融市場信息不對稱得到改善，投資者會(huì)逐漸適應(yīng)并提高認(rèn)知水平，最終將有利于提高股票市場定價(jià)效率，并且降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。因此，在積極推動(dòng)數(shù)字普惠金融發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)考慮到新事物帶給市場和投資者的沖擊所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在部分傳統(tǒng)金融服務(wù)向數(shù)字普惠金融模式轉(zhuǎn)變階段，正視過渡期存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)。未來應(yīng)加強(qiáng)推進(jìn)數(shù)字普惠金融緩解信息不對稱、提高市場效率、降低金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，引導(dǎo)市場和投資者盡快適應(yīng)新金融模式，從而形成數(shù)字普惠金融發(fā)展背景下的金融市場運(yùn)行機(jī)制。