中國企業(yè)債券市場發(fā)展思考

翟雪梅

（南京審計大學(xué)，南京210000）

在最近的幾年里，我國企業(yè)的融資手段中債券占有越來越重要的地位，但同時企業(yè)的信用風(fēng)險不斷上升。我國正在加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，在這種大背景下，能否讓企業(yè)守住金融風(fēng)險底線成為一大難題。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，多多少少會遇到一些問題，雖然可以借鑒西方先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)制度，但要符合本國國情，出現(xiàn)各種難題也在所難免，市場因素不容易控制，但內(nèi)部因素可以盡量控制，比如企業(yè)債券的發(fā)展盡量避免風(fēng)險過度集中的危險，特別是信用風(fēng)險等這些走岔路的情況。

一、企業(yè)債券的簡介

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。類似于銀行貸款，但是比銀行貸款靈活，可以在市場中流通轉(zhuǎn)讓，這一點(diǎn)又和股票相似。

我國早期的證券交易多在交易所進(jìn)行，交易所多為股票，而債券占很小的份額，但這也是早有的債券市場，這是債券發(fā)展的萌芽起源。八九十年代債券市場制度相當(dāng)欠缺，企業(yè)對此信任度并不是很高，絕大多企業(yè)都不會選擇購買債券，就算購買債券也多是國債。而大部分國債都會通過銀行間債券市場進(jìn)行交易，銀行間債券市場是將全國銀行、國債、證券交易機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)連接在一起的重要市場，所以銀行間債券市場在中國債券市場中占有舉足輕重的地位。改革開放經(jīng)濟(jì)大力發(fā)展，企業(yè)也不斷增多，企業(yè)債券也慢慢地走入人們的視野。

二、企業(yè)債券市場的發(fā)展動力

（一）在融資方面具有優(yōu)勢

發(fā)行股票和債券均是企業(yè)融資的手段，雖然企業(yè)絕大多數(shù)會選擇發(fā)行股票，但債券亦有它的優(yōu)勢:首先，成本計算時債券與股票計算方式不一致使各自的成本結(jié)果不同。根據(jù)會計方法，債券在發(fā)行時除本金以外的費(fèi)用均計入到成本中，而股票則計入到投資收益里，這樣的話債券融資就可以減低稅金，對于負(fù)債較高的企業(yè)來說可以減輕部分稅務(wù)壓力。再者，企業(yè)債券融資能夠更好地推進(jìn)財務(wù)杠桿發(fā)揮作用，與銀行較高的貸款利率相比，一些企業(yè)會利用財務(wù)杠桿這一原理，在承擔(dān)一定風(fēng)險的情況下發(fā)行債券，以便獲得長期資金。最后，債券融資不像股權(quán)融資，股權(quán)融資會造成股東權(quán)利的流失與分散，股權(quán)擁有的越多，對企業(yè)的控制能力就會慢慢凸顯出來，甚至可以參與企業(yè)的經(jīng)營管理，一般上市公司收購合并都會采取收購股權(quán)的方式。股東都不希望手中的股權(quán)被稀釋分解，但又想獲得資金來源，此時企業(yè)債券恰恰是最好的選擇，債權(quán)人按照規(guī)定只有到期獲得本金利息，而不會對股東權(quán)利產(chǎn)生威脅。

只有上市公司才能發(fā)行股票和債券，對于未上市的小企業(yè)，想要融資只能通過銀行貸款，這是企業(yè)債券不能超越的一點(diǎn)，當(dāng)然，企業(yè)債券也有自己的長處:一是流動性比較好。企業(yè)債券發(fā)行后可以轉(zhuǎn)讓，手續(xù)簡單，而銀行貸款多為定期貸款，靈活性差，并且銀行貸款不能轉(zhuǎn)讓。二是利率比較，銀行的主要業(yè)務(wù)就是貸款業(yè)務(wù)，所以其貸款利率相對來說都會高一些，對于資金負(fù)擔(dān)重一些的企業(yè)來說，債券的融資成本必將比銀行貸款合理更多。三是債券價格水平能夠反應(yīng)出一定的信息。企業(yè)債券的價格反映出社會資源的配置問題，市場可以通過企業(yè)發(fā)行債券的價格合理配置金融資源，讓各個企業(yè)用性價比最高的方案及時得到所需的社會資源。

（二）優(yōu)化資本市場的各項(xiàng)配置

中國的資本市場結(jié)構(gòu)受多方面因素影響，由于早年受計劃經(jīng)濟(jì)的影響，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)體制正在改革，但仍處于緩滯狀態(tài)，而企業(yè)債券的發(fā)展可以為證券市場注入新的活力，提高競爭力，打破現(xiàn)有僵局，使金融資源更加合理、更加及時地流向更有運(yùn)作效率的企業(yè)，這樣可以不斷促進(jìn)企業(yè)向前發(fā)展。同時，可以促進(jìn)企業(yè)選擇更為合理的方式來籌集資金。

（三）在協(xié)調(diào)證券市場的發(fā)展方面具有優(yōu)勢

我國的債市發(fā)展比股市緩慢，而股票與債券不能均衡發(fā)展，使得我國的證券市場結(jié)構(gòu)并不平衡，就如同腿不一樣長的人既走不快也走不遠(yuǎn)一般，這種不平衡的狀況嚴(yán)重阻礙了我國證券市場更好更快的發(fā)展。為了協(xié)調(diào)好證券市場的發(fā)展，彌補(bǔ)不足，此刻也更有必要發(fā)展好企業(yè)債券，以便為經(jīng)濟(jì)實(shí)體更好的服務(wù)。

三、企業(yè)債券市場的現(xiàn)存狀況

在發(fā)展平衡的證券市場中，債券融資額應(yīng)當(dāng)比股票融資額高出好幾倍，而國內(nèi)企業(yè)債券市場卻明顯反應(yīng)出債券發(fā)展的緩慢與滯后。新世紀(jì)初始時期，我國股票發(fā)行金額是債券發(fā)行金額的14 倍，債券發(fā)行的主體更是少之又少，只有股票發(fā)行主體的極小一部分，而像國外發(fā)達(dá)的證券市場，比如美國，債券發(fā)行金額是股票發(fā)行金額的6 倍，這些已經(jīng)表明我國債市的發(fā)展已經(jīng)在拖后腿，債市的發(fā)展必須要提上日程。但通過這幾年的發(fā)展，企業(yè)債券市場在不斷擴(kuò)張，債券融資的金額與股票融資的金額的比例也在不斷的上升。

在21 世紀(jì)初期，我國債券市場得到國家的大力支持，其發(fā)行規(guī)模、品種和交易方式都呈現(xiàn)出較大的進(jìn)步。第一，企業(yè)債券發(fā)行量漸漸增加。在新世紀(jì)的數(shù)十年間，企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模數(shù)分別達(dá)到了516 期和12,941.28 億元，與初期發(fā)行期數(shù)76期和規(guī)模1,804 億元相比，有了巨大增長，分別增長了5 倍至6 倍之多。第二，發(fā)行企業(yè)債券的公司規(guī)模限制降低。早些時候只有較大規(guī)模的企業(yè)才會選擇發(fā)行債券，小企業(yè)遇到資金運(yùn)轉(zhuǎn)不過來時債券就相當(dāng)棘手，但是近些年來，越來越多的企業(yè)認(rèn)識到債券的好處，企業(yè)債券的發(fā)行量也在逐步增大。第三，選擇多樣化，不光是債券的品種在增加，債券的利率也越來越靈活。早期債券品種只有3 年、10 年期等，現(xiàn)在又多出了不同期限的債券，讓消費(fèi)者選擇越來越多樣化。第四，用來擔(dān)保企業(yè)債券的選擇變寬。由資金擔(dān)保逐漸演化出實(shí)物或者債務(wù)類擔(dān)保。第五，中介市場化監(jiān)督加強(qiáng)。投資者購買企業(yè)債券之前，信用評級機(jī)構(gòu)這些專業(yè)性機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大功能便顯現(xiàn)出來，當(dāng)今世界是信息化的世界，信息是最重要的情報，信息在現(xiàn)在社會經(jīng)濟(jì)中占有主導(dǎo)地位，十一五期間，我國債券市場的中介機(jī)構(gòu)不斷發(fā)揮著其獨(dú)立監(jiān)督的專業(yè)性職能。

四、我國企業(yè)債券市場的短板及對策

（一）企業(yè)債市受到管理體制的嚴(yán)格限制

在20 世紀(jì)八九十年代，我國的經(jīng)濟(jì)體制多為計劃經(jīng)濟(jì)，雖然一直在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，但到21 世紀(jì)時，仍然可見政府管理的影子。中國的債券市場在初始發(fā)行時便采用計劃規(guī)模管理，即使是在當(dāng)下，我國的債券市場依舊帶有濃濃的政府管制色彩，不過我國政府正在不斷完善債券市場框架。不能否認(rèn)的是，審批式的監(jiān)督管理模式依然存在，企業(yè)想要發(fā)行債券必須要提交上市申請，政府機(jī)關(guān)重重，手續(xù)辦理冗雜，政府對發(fā)債企業(yè)限制諸多，致使債券市場的管理頗為混雜，大部分企業(yè)對此望而卻步，主動性下降，轉(zhuǎn)為發(fā)行股票或銀行貸款等方式進(jìn)行融資。

政府在監(jiān)管債券市場這方面做得并不到位，管制過于嚴(yán)厲、死板，阻礙了我國債券市場更好更健康的發(fā)展，政府可以從以下幾個方面著手改善：第一，調(diào)整管理方法，最好取消現(xiàn)在的管理模式，逐漸將債券市場化，加大發(fā)行額度。第二，企業(yè)募集資金的應(yīng)用目的受到政府的多方限制，可以放寬要求，應(yīng)用于出投資項(xiàng)目以外的其他合理需求。第三，企業(yè)債券發(fā)行過程麻煩冗雜，造成多頭管理，可以直接將審批權(quán)力交給一個機(jī)構(gòu)進(jìn)行，提高效率。同時審批的時候應(yīng)該優(yōu)先審批有需要的企業(yè)，更好地優(yōu)化社會資源配置。

（二）債券市場信用評級不健全

我國企業(yè)債券市場是眾多融資手段中頗為滯后的一種，因此其信用風(fēng)險評級也相當(dāng)不健全，與外國的評級制度相比存在巨大差異。政府管理市場并不會促進(jìn)市場的發(fā)展，就如對企業(yè)債券限制頗多，發(fā)行主體資格限制多，發(fā)行審批限制多，使得債市的信用風(fēng)險評級制度形同虛設(shè)，同時，國內(nèi)的信用風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)眾多，競爭激烈，甚至?xí)蚱髽I(yè)妥協(xié)以便爭取到業(yè)務(wù)，這樣評級必然不會客觀公正。信用評級不可能獨(dú)立建立，必將有一個依托的基礎(chǔ)，只有打好基礎(chǔ)才能更好發(fā)展評級制度，如果債市發(fā)展跟不上則會使得兩者相互阻礙，造成信息嚴(yán)重不對稱，形成惡性循環(huán)。

信用評級是對企業(yè)信用進(jìn)行一個衡量，其真實(shí)有效反應(yīng)了發(fā)行債券企業(yè)的財務(wù)及經(jīng)營信息，使得市場中的欺詐行為減少，投資者更加放心投資，更好地了解被投資對象的投資價值、償債能力以及風(fēng)險程度。這樣，投資者可以根據(jù)獲取的信息情況進(jìn)行債券投資決策。同時，信用評級也使發(fā)行債券的企業(yè)降低發(fā)行成本，信用等級高的話可以減少風(fēng)險溢價的成本，使得成本支出更加合理。經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的大背景中，對于改善債市的評級制度應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：第一，建立更加專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)，貴在精，不在多，能夠?yàn)槭袌鐾顿Y者提供客觀公正的、具有權(quán)威意見的評級報告；第二，提高信用評級行業(yè)人員素養(yǎng)，不畏強(qiáng)權(quán)誘惑，自我約束，保持其獨(dú)立性；第三，雖然要減少政府對企業(yè)債券市場的監(jiān)管，但政府對信用這塊不能放松，建立懲罰機(jī)制，嚴(yán)格監(jiān)管，減少機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險發(fā)生的幾率。

（三）二級市場的發(fā)展受限較大

我國的企業(yè)債券受到政府管制頗多，它的流通也受到大大的限制，很多企業(yè)債券在買入或者兌換時都沒有機(jī)會流通。金融產(chǎn)品的流動性很大程度上決定了其投資價值，流動性強(qiáng)、變現(xiàn)能力強(qiáng)的必將受到投資者的青睞，而我國企業(yè)債券變現(xiàn)能力差，持有者急需用錢時，必須在損失部分利息的前提下將其提前兌付。有些企業(yè)發(fā)行了債券但可能會出現(xiàn)投資者不愿意買，致使有行無市這種情況，那么承銷商也更不愿意銷售企業(yè)債券，如此形成一個循環(huán)。當(dāng)務(wù)之急是企業(yè)債券在市場上能夠快速流通運(yùn)轉(zhuǎn)，帶動一級市場和二級市場的互動運(yùn)行，形成良性循環(huán)，更好地培養(yǎng)其流通市場。

增強(qiáng)企業(yè)債券流動性首先，培養(yǎng)一些投資機(jī)構(gòu)，專門從事這些金融機(jī)構(gòu)間資金流通，我國企業(yè)債券常常出現(xiàn)有行無市的情況，而這些投資機(jī)構(gòu)可以使債券存在交易對象，進(jìn)而帶動二級市場的進(jìn)步。其次，提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)知識，使這些機(jī)構(gòu)更加完善，壯大投資者隊伍，使市與行形成一個良性循環(huán)，相互促進(jìn)相互發(fā)展。同時，改善企業(yè)債券市場環(huán)境，實(shí)施一些優(yōu)惠政策，鼓勵投資者購買企業(yè)債券，平衡各種券種的相對成本，增加企業(yè)債券的吸引力，才能更好促進(jìn)債券市場的發(fā)展。

（四）品種缺乏創(chuàng)新

之前一直說到企業(yè)沒有發(fā)行企業(yè)債券的動力和投資者購買的欲望，還有一個最重要的原因就是品種太過單一。受政府管制過多的影響，企業(yè)債券缺乏創(chuàng)新的動力，從金融產(chǎn)品的種類、期限、利率等方面就能看出，這些對投資者的吸引力越來越小，市場活力不斷下降。這些是賣方市場的主要問題所在，如果能解決這些問題，克服這些困難，必將迎來企業(yè)債券市場發(fā)展的春天，我國的市場結(jié)構(gòu)也將得到極大的改善。

在利率方面進(jìn)行改革創(chuàng)新，債券的利率基本是通用型，所以多為不變，可以將之設(shè)成更為靈活的選擇。金融市場并瞬息萬變，隨時都可能發(fā)生未知的情況，市場投資者在投資時最害怕不靈活不能變通的情況，因此，企業(yè)債券的利率可以靈活設(shè)計適應(yīng)不同的情況，或者在應(yīng)對一些風(fēng)險時可以將損失降低到最小，這樣可以增加投資者的信心，當(dāng)債券有可交易對象時，企業(yè)也會更有動力發(fā)債。

五、結(jié)論與啟示

從以上研究中總結(jié)得出，我國企業(yè)債券市場問題諸多，需要時間解決。外部原因主要是政府監(jiān)管問題，內(nèi)部原因就是債市制度的欠缺，尤其是信息披露制度。中國企業(yè)債券發(fā)展的前景很大，債券不僅僅是融資的一種手段，它與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，企業(yè)債券的改革發(fā)展也不僅限于企業(yè)債券市場，可能會牽涉到金融等諸多方面因素。雖然現(xiàn)在企業(yè)債券市場在中國市場占的份額不高，但從發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟(jì)可以看出，債券是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要一份子。

總而言之，想要更好地發(fā)展我國企業(yè)債券市場不僅僅要政府的參與，還要對市場環(huán)境進(jìn)行更好的改進(jìn)，同時債券本身的形式也要跟上總體前行的腳步，只有做到這些，才能讓債市的發(fā)展更近一步。