新冠肺炎疫情對(duì)全球資本流動(dòng)的影響分析

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，全球證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)受到明顯沖擊，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)均出現(xiàn)證券資金流出，但不同市場(chǎng)匯率走勢(shì)出現(xiàn)分化；同時(shí)，由于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)普遍采取了流動(dòng)性紓困措施，因而也暫時(shí)緩解了各自的資本外流趨勢(shì)。本文將就此輪資本流動(dòng)的特征、驅(qū)動(dòng)原因以及各國(guó)采取的應(yīng)對(duì)措施展開分析。

市場(chǎng)表現(xiàn)分化

第一，不同國(guó)家匯率表現(xiàn)各異，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值后出現(xiàn)分化，發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣普遍走強(qiáng)。2020年年初，隨著新冠肺炎疫情在全球蔓延以及油價(jià)暴跌，不少新興市場(chǎng)貨幣受到影響。從對(duì)籃子貨幣走勢(shì)來(lái)看，2020年2月末至3月中下旬，巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、土耳其里拉、俄羅斯盧布、印尼盾等貶值明顯，其中巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特貶值超過20%。此外，智利比索、韓元和印度盧比出現(xiàn)小幅貶值，而人民幣和阿根廷比索幾乎沒有貶值。4月份以來(lái)，隨著各國(guó)廣泛開展流動(dòng)性紓困以及歐佩克+（歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國(guó)）達(dá)成協(xié)議，部分新興市場(chǎng)貨幣開始反彈。其中，印尼盾、哥倫比亞比索和俄羅斯盧布反彈明顯，南非蘭特和墨西哥比索趨于穩(wěn)定，但土耳其里拉和巴西雷亞爾仍處于持續(xù)下跌中。與此形成對(duì)比的是，包括美元、日元、歐元和瑞士法郎在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，一直普遍走強(qiáng)；英鎊和澳元在3月上半月下跌后亦反彈接近年初水平。

第二，全球證券投資流入停滯，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)證券出現(xiàn)被同步拋售的現(xiàn)象，但規(guī)模和速度有所不同。與2008年全球金融危機(jī)時(shí)資本流入停頓主要發(fā)生在銀行業(yè)不同，此次受疫情影響的資本流入停頓，主要在證券市場(chǎng)。全球新興市場(chǎng)證券投資基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)顯示，疫情發(fā)生后，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)債券類共同基金比較少見地遭到同步拋售，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)債券類共同基金資金流出分別占總市場(chǎng)價(jià)值比重之間的相關(guān)系數(shù)，高達(dá)0.996，而在全球金融危機(jī)時(shí)，只有0.33。國(guó)際收支初步數(shù)表明，新興市場(chǎng)證券投資2、3月流出大增，尤其是巴西。發(fā)達(dá)市場(chǎng)中意大利債券資金2、3月份大幅流出，日本和美國(guó)債券資金3月份也出現(xiàn)大幅流出。

值得注意的是，相較以往，新興市場(chǎng)證券資金流出的規(guī)模更大、速度更快。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)，疫情爆發(fā)的最初9周，新興市場(chǎng)債券類基金投資資金流出270億美元，達(dá)到2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的6倍，是2013年“縮表恐慌”時(shí)期的3倍。受債券資金流出的影響，3月上半月，5年期新興市場(chǎng)政府債券利息平均上升了100個(gè)基點(diǎn)，與全球金融危機(jī)和縮表恐慌時(shí)期的升幅差不多，但利息高點(diǎn)出現(xiàn)得更早、更快。

近期，資本流出已有所緩解，債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)恢復(fù)更快，發(fā)達(dá)市場(chǎng)好于新興市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)，新興市場(chǎng)債券資金在4、5月份已經(jīng)呈現(xiàn)流入，股票資金雖然持續(xù)外流，但速度也已遠(yuǎn)低于3月。EPFR的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)市場(chǎng)債券類共同基金資金4月底以來(lái)流入明顯，美國(guó)和日本的股票類共同基金3月份就已經(jīng)出現(xiàn)了流入。不過，歐洲則呈北歐流入、南歐流出的分化態(tài)勢(shì)。

資本外流的主要因素

全球性外部沖擊和內(nèi)部脆弱性疊加，構(gòu)成此輪資本外流的主要驅(qū)動(dòng)力。

一是美元流動(dòng)性收緊和融資成本上升。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，以“外匯掉期基準(zhǔn)”（貨幣市場(chǎng)美元利率與外匯掉期市場(chǎng)美元的隱含利率之間的差值）衡量的美元融資成本大幅增加。4月以來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)展貨幣互換安排、其他外國(guó)央行顯著壓縮回購(gòu)國(guó)債安排，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的外部約束條件由緊轉(zhuǎn)松。

二是貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)依然較高。近年新興市場(chǎng)越來(lái)越多地發(fā)行本幣債券，外幣債券發(fā)行占比已顯著下降。但這次新興市場(chǎng)貨幣貶值和資本外逃仍聯(lián)動(dòng)發(fā)生，主要原因是外國(guó)投資者份額較高：本幣發(fā)債雖減少了國(guó)內(nèi)發(fā)債人的貨幣錯(cuò)配，但增加了外國(guó)投資者的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)現(xiàn)，此次疫情初期，本幣債券市場(chǎng)中外國(guó)投資者占比越高，本幣債券息差越高。

三是非居民撤資影響顯著。本土偏好、貨幣錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)敏感，使得非居民在全球風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)撤資意愿更強(qiáng)，特別是全球配置資產(chǎn)的非居民投資者。如外國(guó)投資者在俄羅斯政府和企業(yè)債券市場(chǎng)上的凈賣出，主導(dǎo)了俄羅斯的資金流出。但發(fā)達(dá)市場(chǎng)往往受益于這部分居民撤資回流，一定程度上對(duì)沖了本國(guó)的非居民資金流出。如日本居民海外投資較多，外部沖擊下日本居民往往大量撤資回國(guó)，使得日元升值；2020年3月，智利、法國(guó)、美國(guó)等也出現(xiàn)了明顯的居民境外證券投資撤資趨勢(shì)。全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)居民對(duì)外投資雖有所增長(zhǎng)，且在疫情中亦撤資回國(guó)，但尚難以形成明顯的對(duì)沖力量。

四是內(nèi)部脆弱性存在差異。各國(guó)外債融資工具（貸款或債券）、外匯債權(quán)人（居民或非居民）、債務(wù)資金來(lái)源（外匯存款或國(guó)外借款）、外國(guó)投資者在融資工具中的占比、負(fù)債部門（銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)）不同，導(dǎo)致受危機(jī)影響的程度也不同。如土耳其外匯債務(wù)主要集中在非金融企業(yè)，且外匯貸款來(lái)源為國(guó)內(nèi)銀行的國(guó)外借款；而印尼主要依靠居民美元存款來(lái)為外匯貸款融資。這導(dǎo)致土耳其在疫情下貨幣貶值的恢復(fù)較印尼更慢。

各國(guó)采取流動(dòng)性紓困政策應(yīng)對(duì)資本外流

根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，外部流動(dòng)性問題對(duì)一國(guó)市場(chǎng)造成的資本流動(dòng)沖擊甚至比內(nèi)部脆弱性更大。鑒此，各國(guó)紛紛出臺(tái)各項(xiàng)政策措施來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性紓困?？傮w來(lái)看，這些政策具有以下特點(diǎn)：

一是政策出臺(tái)力度大、速度快?；跉v次應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，新興經(jīng)濟(jì)體普遍加大了外匯儲(chǔ)備積累、豐富了外匯風(fēng)險(xiǎn)緩沖工具。因此，新興市場(chǎng)債券息差達(dá)到高點(diǎn)雖然比全球金融危機(jī)以及縮表恐慌時(shí)期更快，但息差回縮的速度也更快。這是流動(dòng)性紓困收效的結(jié)果。

二是政府外匯干預(yù)發(fā)揮了重要作用。外匯市場(chǎng)干預(yù)達(dá)到2008年規(guī)模，一些國(guó)家（如挪威）20多年來(lái)首次干預(yù)外匯市場(chǎng)。干預(yù)資金來(lái)源除外匯儲(chǔ)備外，一些國(guó)家還通過國(guó)家間貨幣互換安排提供資金支持。

三是基于居民的外匯管制較少，各國(guó)主要依靠宏觀審慎（MPMs）和基于貨幣政策（CBMs）應(yīng)對(duì)沖擊。經(jīng)過多次危機(jī)應(yīng)對(duì)實(shí)踐，新興市場(chǎng)已逐步認(rèn)識(shí)到直接采取資本流出管制措施效果不佳（如1997年泰國(guó)、2008年烏克蘭、2013年印度的案例并不成功），只能作為危機(jī)應(yīng)對(duì)的最后防線。這次危機(jī)應(yīng)對(duì)中逆周期調(diào)節(jié)政策使用顯著上升，主要集中在提升金融系統(tǒng)應(yīng)對(duì)金融沖擊能力的宏觀審慎政策，以及緩解銀行系統(tǒng)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的基于貨幣政策的兩個(gè)方面。

四是外匯管理政策以放松為主。不少國(guó)家放寬了外匯流入，旨在釋放銀行外匯流動(dòng)性，或吸引外資流入；個(gè)別國(guó)家如阿根廷，放寬了外匯流出政策，主要是為了滿足居民境外用匯需求；也有少數(shù)國(guó)家收緊了外匯流出，主要是為了防范銀行過度依賴境外衍生市場(chǎng)等加大本幣貶值條件下的資金外流壓力。

當(dāng)前，新興市場(chǎng)針對(duì)外匯流動(dòng)性采取的紓困措施，一定程度上防止了流動(dòng)性問題向深層次的償付危機(jī)演進(jìn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新興市場(chǎng)應(yīng)促進(jìn)資金流出和流入均衡，拓展證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的深度和廣度，通過發(fā)展衍生品市場(chǎng)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和流動(dòng)性支持工具，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的培育、減少對(duì)外部投資者的依賴，提升證券主權(quán)信用度，強(qiáng)化國(guó)際合作，加強(qiáng)資金儲(chǔ)備支持。