中國(guó)A股市場(chǎng)整合ESG：挑戰(zhàn)與應(yīng)戰(zhàn)

魯捷

因?yàn)槠渌谫Y渠道不完善，或者變相套現(xiàn)的需求，中國(guó)私營(yíng)公司的股東經(jīng)常將其股票作為抵押品進(jìn)行融資。這導(dǎo)致股票質(zhì)押的出現(xiàn)，其比率水平可視作未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。當(dāng)股價(jià)接近迫切需要轉(zhuǎn)移所有權(quán)以償還債務(wù)的門檻，特別是在行情看跌的市場(chǎng)條件下，高股票質(zhì)押比率將成為一個(gè)警告信號(hào)

ESG整合成為不可逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)

當(dāng)前從全球看，財(cái)政刺激和監(jiān)管向ESG傾斜，清潔出行方式受歡迎，制造業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮或?qū)㈤_(kāi)啟，靈活工作模式與健康生活方式盛行，這四大ESG趨勢(shì)或?qū)⒅厮苁澜缑婷病６谥袊?guó)，ESG整合已經(jīng)成為一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

這種趨勢(shì)與中國(guó)公司的投資者尤為相關(guān)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、政府將重點(diǎn)從尋求絕對(duì)價(jià)值的GDP增長(zhǎng)向更高質(zhì)量GDP增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移的背景下，人們?cè)絹?lái)越關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)環(huán)境的影響和其社會(huì)意義。為了國(guó)家利益和自身利益，企業(yè)正朝著追求可持續(xù)增長(zhǎng)的方向發(fā)展。與此同時(shí)，隨著A股市場(chǎng)向更多外資開(kāi)放，其公司管治機(jī)制正面對(duì)越來(lái)越多的國(guó)際審查。

過(guò)去幾年，中國(guó)加快了股市開(kāi)放的步伐。美國(guó)明晟（MSCI）和富時(shí)羅素（FTSE Russell）這兩家全球領(lǐng)先的指數(shù)提供商已將A股納入其主流指數(shù)。這將推動(dòng)A股市場(chǎng)的參與發(fā)生長(zhǎng)期根本性變化。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)A股市場(chǎng)主要由國(guó)內(nèi)基金，特別是散戶投資者主導(dǎo)。海外投資者往往遵循更優(yōu)化的ESG投資原則，引起當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)投資者效仿。也就是說(shuō)，ESG整合在中國(guó)已經(jīng)成為一種不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，而未考慮納入ESG的公司或投資者將會(huì)落后。

畢竟ESG信息可以帶來(lái)更明智的決策。通過(guò)利用對(duì)財(cái)務(wù)存在重大影響的ESG信息，可以在投資過(guò)程中做出更明智的決策;從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這有助于實(shí)現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后收益。越來(lái)越多的證據(jù)證實(shí)了這種投資理念。

2015年，牛津大學(xué)和資產(chǎn)管理公司Arabesque Partners發(fā)表了題為《從股東到利益相關(guān)者：可持續(xù)性如何提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)》的報(bào)告，這便是很好的例證。該報(bào)告研究了包括學(xué)術(shù)研究、行業(yè)報(bào)告、報(bào)紙文章和書(shū)籍等200多個(gè)文獻(xiàn)，并得出以下結(jié)論：“其中80%的研究表明謹(jǐn)慎的可持續(xù)性實(shí)踐對(duì)投資效益有積極影響?！?/p>

德意志銀行資產(chǎn)和財(cái)富管理部門與漢堡大學(xué)于同年稍晚時(shí)候進(jìn)行了另一項(xiàng)更為深入的調(diào)查。該調(diào)查使用截至2014年四十年的數(shù)據(jù)，對(duì)自1970年以來(lái)發(fā)表的2，250項(xiàng)學(xué)術(shù)研究進(jìn)行了分析。結(jié)論是，62.6%的整合研究表明ESG對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)做出了積極貢獻(xiàn)，僅在10%的案例中產(chǎn)生了負(fù)面影響（其余為中性影響）。

將可持續(xù)性因子納入所有基本面股票、固定收益和量化投資策略的決策過(guò)程，成功的關(guān)鍵是專注于那些對(duì)財(cái)務(wù)存在重大影響的ESG因素——它們對(duì)底線有直接影響。大多數(shù)學(xué)術(shù)研究都記錄了這樣做的積極貢獻(xiàn)。Khan等人（2015）發(fā)表的《企業(yè)可持續(xù)性：重要性的第一手證據(jù)》便是例證。它表明，專注于直接影響收益或成本及對(duì)財(cái)務(wù)存在重大影響的可持續(xù)性因子可以為股東增值。

中國(guó)A股市場(chǎng)障礙尚待克服

但是，將ESG完全用于在中國(guó)投資仍然存在障礙，在中國(guó)，該概念仍處于初期階段。

第一，中國(guó)上市公司對(duì)ESG概念的意識(shí)相對(duì)較低，并且就可持續(xù)性對(duì)其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)重要性的認(rèn)識(shí)有限。這與投資者的期望不符，或許會(huì)令有意開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)的西方投資者感到沮喪，因?yàn)樗麄兿Ｍ诳赡艿那闆r下堅(jiān)持他們的可持續(xù)性原則。

第二，盡管超過(guò)一半的中國(guó)上市公司現(xiàn)在發(fā)布年度可持續(xù)性報(bào)告或企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，但大多數(shù)公司都認(rèn)為這只是例行公事，并沒(méi)有對(duì)ESG管理進(jìn)行充分披露。

第三，與歐洲相比，中國(guó)股市缺乏一個(gè)促進(jìn)可持續(xù)性投資的全面監(jiān)管框架，歐洲卻利用許多國(guó)家法律或盡責(zé)管理守則對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。例如，荷蘭禁止投資存在爭(zhēng)議的武器，而英國(guó)則引入糖稅來(lái)抵制不健康食品，極大影響了食品生產(chǎn)商的商業(yè)模式。與此同時(shí)，歐盟正在制定泛歐可持續(xù)金融框架，以使金融部門在應(yīng)對(duì)氣候變化方面發(fā)揮更大的影響力。在沒(méi)有自上而下推動(dòng)力的情況下，中國(guó)企業(yè)的ESG披露往往是零散和非標(biāo)準(zhǔn)化的。

第四，信息匱乏（尤其是結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)）使得企業(yè)無(wú)法有效地評(píng)估自身的ESG績(jī)效，也不能和其他公司進(jìn)行比較。

第五，中國(guó)公司的投資者缺乏共同的聲音（例如英國(guó)有可持續(xù)投資和金融協(xié)會(huì)），導(dǎo)致無(wú)法要求更多以ESG為導(dǎo)向的管理和披露。諸如聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則或國(guó)際公司治理組織等國(guó)際協(xié)會(huì)往往對(duì)中國(guó)企業(yè)或國(guó)內(nèi)投資者影響很小。在某種程度上，這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司層面的進(jìn)程十分緩慢。

盡管存在這些障礙，但許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)邁出了評(píng)估中國(guó)公司ESG績(jī)效的第一步。世界領(lǐng)先的ESG指數(shù)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)在一定程度上參考公司披露內(nèi)容;但由于中國(guó)市場(chǎng)缺乏透明度，他們對(duì)中國(guó)A股公司打分往往低于西方同行。根據(jù)RobecoSAM對(duì)中國(guó)企業(yè)ESG績(jī)效的有限評(píng)估，就平均而言，中國(guó)企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展各個(gè)方面的得分均低于全球同行。值得指出的是，由于無(wú)法獲得相關(guān)信息，目前A股的ESG覆蓋程度有限。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放和更多的國(guó)際投資者向中國(guó)投放資金，這種情況必將得到改善。我們相信，最有能力管理ESG問(wèn)題的投資公司可從擴(kuò)大后的ESG覆蓋面中獲得巨大收益。

借力ESG作更明智投資決策

即便面對(duì)固有挑戰(zhàn)，整合ESG分析對(duì)中國(guó)A股作出投資決策，仍可以獲取價(jià)值。這分為兩個(gè)層面：收集更多信息以及更好地了解公司如何應(yīng)對(duì)不斷變換的環(huán)境，從而更好地洞察公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并將其與傳統(tǒng)的基礎(chǔ)分析結(jié)合使用;幫助推動(dòng)公司改變和改進(jìn)其ESG行為，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)釋放投資價(jià)值。

以荷寶投資管理為例，其采用全球框架對(duì)ESG整合進(jìn)行投資分析，分為三大步驟的框架。荷寶是一家總部設(shè)于荷蘭鹿特丹的國(guó)際資產(chǎn)管理公司，20年前即專注于可持續(xù)投資，目前所持有投資組合的ESG概況覆蓋率為100%，中國(guó)股票市場(chǎng)覆蓋率為超過(guò)90%。截至2020年一季度，其資產(chǎn)總值達(dá)到1，600億美元。

首先，使用ESG數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行量化評(píng)分，該數(shù)據(jù)庫(kù)結(jié)合了RobecoSAM新興市場(chǎng)ESG線上平臺(tái)和企業(yè)可持續(xù)性評(píng)估（CSA）的數(shù)據(jù)。線上平臺(tái)特別收集有關(guān)新興市場(chǎng)所面臨的ESG問(wèn)題的數(shù)據(jù)，包括污染（E）、不良勞工慣例（S）和貪污（G），并且在識(shí)別需要進(jìn)一步調(diào)查的高風(fēng)險(xiǎn)ESG領(lǐng)域方面相當(dāng)有效。CSA是一項(xiàng)針對(duì)4，600多家參與公司的可持續(xù)發(fā)展措施的年度評(píng)估，并且每年都在擴(kuò)大其評(píng)估范圍。同時(shí)，也參考第三方數(shù)據(jù)提供商的信息。一些數(shù)據(jù)可以相對(duì)簡(jiǎn)單地直接獲取，例如通過(guò)讀取公司披露內(nèi)容、參加會(huì)議、與被投資公司會(huì)面，或看新聞。

為中國(guó)A股策略選股時(shí)，重要的是要考慮與中國(guó)市場(chǎng)關(guān)系密切以及能夠提供豐富信息的數(shù)據(jù)點(diǎn)。例如，因?yàn)槠渌谫Y渠道不完善，中國(guó)私營(yíng)公司的股東經(jīng)常將其股票作為抵押品進(jìn)行融資。這導(dǎo)致股票質(zhì)押比率的出現(xiàn)，其水平可視作未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。當(dāng)股價(jià)接近迫切需要轉(zhuǎn)移所有權(quán)以償還債務(wù)的門檻，特別是在行情看跌的市場(chǎng)條件下，高股票質(zhì)押比率將成為一個(gè)警告信號(hào)。

一旦數(shù)據(jù)足夠，就可根據(jù)行業(yè)特定因子為公司整合ESG概況，這些因子對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效至關(guān)重要。例如，強(qiáng)勁的環(huán)境策略對(duì)石油和天然氣企業(yè)至關(guān)重要，但對(duì)教育服務(wù)行業(yè)的參與者則不太重要。然后，以估值調(diào)整的形式將所有這些ESG分析整合到投資案例中，形成對(duì)公司真正價(jià)值（可能不會(huì)反映在其股價(jià)中）的觀點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)的中國(guó)A股市場(chǎng)策略深入探討了公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子，包括其行業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)性、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及市場(chǎng)份額。然后，將財(cái)務(wù)和ESG績(jī)效與同行和行業(yè)最佳實(shí)踐進(jìn)行基準(zhǔn)比較，最后作出是否購(gòu)買該股票的投資決策。

除了ESG整合投資分析外，該機(jī)構(gòu)還通過(guò)與公司合作來(lái)運(yùn)用積極所有權(quán)，以協(xié)助他們解決ESG問(wèn)題，并引導(dǎo)他們朝更加可持續(xù)的商業(yè)模式邁進(jìn)。其在世界各地的辦事處都設(shè)有負(fù)責(zé)與公司互動(dòng)的專家團(tuán)隊(duì)，他們積極與投資組合中的公司進(jìn)行交流。當(dāng)公司意識(shí)到改變能帶來(lái)利益時(shí)，這種對(duì)話就會(huì)成功。該機(jī)構(gòu)每年在全球約6，000次股東大會(huì)上投票，以充分發(fā)揮其作為投資者的影響力——向公司投反對(duì)票，或威脅該公司，如果不解決嚴(yán)峻問(wèn)題就投反對(duì)票——也可以成為實(shí)現(xiàn)變革的高效手段，從而提高價(jià)值。

一個(gè)ESG整合投資的成功例子

行勝于言，一些示例清晰地顯示了上述ESG框架的應(yīng)用效果。

A公司是中國(guó)領(lǐng)先的設(shè)備制造商，處于中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的最前列。該公司以其產(chǎn)品質(zhì)量和積極的售后服務(wù)而被大眾熟知，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車零部件、信息技術(shù)、包裝和五金業(yè)。

首先看一下A公司的ESG分?jǐn)?shù)。它是來(lái)自RobecoSAM新興市場(chǎng)ESG線上平臺(tái)的最重要分?jǐn)?shù)，該公司得分為55分，即它在該行業(yè)排名第一。同時(shí)，評(píng)估在中國(guó)尤為重要的ESG數(shù)據(jù)點(diǎn)，例如股票質(zhì)押比率。在2018年中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳的背景下，一些持有股票質(zhì)押的公司面臨經(jīng)紀(jì)人追加保證金的通知。這不僅導(dǎo)致其融資被切斷，還因?yàn)槠涔善鞭D(zhuǎn)手引起公司的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。評(píng)估發(fā)現(xiàn)，該公司最大的股東（也是首席執(zhí)行官）的高股權(quán)質(zhì)押比率是潛在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源;進(jìn)一步的調(diào)查了解到，融資需求與首席執(zhí)行官執(zhí)行主營(yíng)業(yè)務(wù)并無(wú)沖突。此外，該公司對(duì)重要客戶和供應(yīng)商的依賴程度相對(duì)較高，并且在2017年獲得稅前利潤(rùn)4%的政府補(bǔ)貼——最后兩個(gè)問(wèn)題雖然需要繼續(xù)密切關(guān)注，但并非是不投資的理由。

其次，根據(jù)該行業(yè)特有的重要性因子為公司整合定性的ESG概況。對(duì)于A公司，創(chuàng)新管理、人力資本和供應(yīng)鏈被視作最重要的ESG因子。在創(chuàng)新方面，該公司被認(rèn)為是中國(guó)制造業(yè)自動(dòng)化的領(lǐng)頭羊。在人力資本方面，該公司提供全面的員工福利和培訓(xùn)計(jì)劃，以促進(jìn)其職業(yè)發(fā)展。隨著公司員工隊(duì)伍的擴(kuò)大，所聘請(qǐng)的大學(xué)生比率也不斷增加，這是公司專業(yè)技術(shù)知識(shí)的代表性指標(biāo)。在供應(yīng)鏈管理方面，該公司表示其采用了一套連貫的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，但沒(méi)有透露更多細(xì)節(jié)。

第三，深入研究公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并評(píng)估其在行業(yè)背景下的表現(xiàn)。該公司采用環(huán)保制造技術(shù)，在創(chuàng)新方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其管理層一直全心全意致力于研發(fā)，相關(guān)投資也同比增長(zhǎng)。讓人相信這會(huì)引發(fā)上行潛力，使公司在行業(yè)中領(lǐng)先。該公司正在擴(kuò)大適用其產(chǎn)品的行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域，同時(shí)減少對(duì)關(guān)鍵部件的進(jìn)口依賴。在未來(lái)三到五年內(nèi)，該公司很有可能可以對(duì)這一關(guān)鍵部件實(shí)現(xiàn)自給自足，并最多可提高毛利率10%。此外，其更具成本效益的勞動(dòng)團(tuán)隊(duì)在同行業(yè)中生產(chǎn)力更強(qiáng)勁、效率更高。

分析之后，在該行業(yè)背景下A公司ESG績(jī)效的整體概觀得以創(chuàng)建。鑒于該公司可以超越行業(yè)增長(zhǎng)總體水平并保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，荷寶降低了資本成本、加大了增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，以反映比市場(chǎng)更樂(lè)觀的觀點(diǎn)。結(jié)果是加權(quán)平均資本成本降低了1%，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)增加3個(gè)百分點(diǎn)，并導(dǎo)致比未經(jīng)ESG調(diào)整的案例多20%的上行空間。

ESG還有助于下行風(fēng)險(xiǎn)控制

除了將ESG分析系統(tǒng)地整合到投資案例中，使用ESG信息還能夠過(guò)濾掉高風(fēng)險(xiǎn)公司。

B公司是一家中國(guó)家居用品制造商，該行業(yè)極為分化。該公司地位領(lǐng)先，增長(zhǎng)軌跡明顯可見(jiàn)，讓人非常喜歡這家公司。然而，ESG分析顯示，最大的股東（也是董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官）不僅擁有超過(guò)40%的股份，他的股票質(zhì)押比率也很高。此外，他表現(xiàn)出不愿意長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的早期跡象。因此，不投資該公司的選擇作出。該股票最初上漲，但由于人們對(duì)高庫(kù)存質(zhì)押比率的擔(dān)憂而開(kāi)始下跌，然后下跌超過(guò)50%，遠(yuǎn)低于首次分析的價(jià)格點(diǎn)。該公司最終被一家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手淘汰。由此可見(jiàn)，ESG分析能切實(shí)保護(hù)，避免那些最初看起來(lái)很有吸引力，但實(shí)際卻很糟糕的投資。

C公司是中國(guó)領(lǐng)先的金屬和礦業(yè)公司。基本分析顯示該公司有上行空間，這是因?yàn)轭A(yù)期的長(zhǎng)期商品價(jià)格上漲將有利于公司對(duì)關(guān)鍵礦山的所有權(quán)以及整個(gè)供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。然而，ESG整合投資分析發(fā)現(xiàn)，該公司一直疏忽保護(hù)員工安全，并且不愿意升級(jí)設(shè)施以使其采礦過(guò)程更加環(huán)保。此類行為會(huì)給公司帶來(lái)與環(huán)境相關(guān)罰款的更大風(fēng)險(xiǎn)，造成利潤(rùn)收縮，并增加未來(lái)資本支出。有鑒于此，這個(gè)投資機(jī)會(huì)不再具有任何吸引力。

D公司是中國(guó)領(lǐng)先的食品飲料公司。由于該公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、與行業(yè)相比之下的正增長(zhǎng)及其估值，基本分析顯示它有上行空間。然而，ESG整合投資分析注意到，該公司與其控股公司以及母公司的其他子公司進(jìn)行了異常高的關(guān)聯(lián)交易。首席執(zhí)行官下令批準(zhǔn)這些交易，目的是轉(zhuǎn)移公司利益以從中獲得個(gè)人利益，并最終因其不道德行為而被捕。ESG整合分析再次幫助避免了高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。

總而言之，中國(guó)公司正逐步提高其ESG標(biāo)準(zhǔn)。原因之一是政府正在推動(dòng)這些公司提高ESG標(biāo)準(zhǔn);另一個(gè)原因則與中國(guó)股市的對(duì)外開(kāi)放有關(guān)。這將推動(dòng)A股市場(chǎng)的參與發(fā)生長(zhǎng)期根本性變化，意味著會(huì)有更多具備更高ESG標(biāo)準(zhǔn)的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與其中，并進(jìn)一步提升ESG標(biāo)準(zhǔn)。