債務(wù)杠桿率對公司價值影響的實證分析

鄭茜文 格拉斯哥大學(xué)亞當(dāng)斯密商學(xué)院

一、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)的不相關(guān)理論。在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)史上，資本結(jié)構(gòu)已被認(rèn)為是公司財務(wù)分析中的一個關(guān)鍵因素。1958年，莫迪利亞尼和米勒對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了第一次認(rèn)真的討論和數(shù)學(xué)分析，基于嚴(yán)格的假設(shè)條件，運用嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值之間沒有關(guān)系。然而，資本市場總是不完善的、稅收和交易成本是不可避免的、永久的、穩(wěn)定的收入是沒有的，這些基本假設(shè)條件在現(xiàn)實的環(huán)境中很難存在。因此，很難通過實證研究來解釋不相關(guān)理論，在未來的研究中可能會釋放不相關(guān)理論的限制。Hennessy和Whited（2005）試圖創(chuàng)造一個更加實用的理論，來指導(dǎo)公司在資本結(jié)構(gòu)決策的過程，進(jìn)而提出了一個動態(tài)權(quán)衡模型r選擇債務(wù)和杠桿率。稅收屏蔽使企業(yè)能夠減少稅收支出，提高企業(yè)價值。因此，債務(wù)持有的權(quán)重與企業(yè)在市場中的價值呈正相關(guān)，這表明最好的資本結(jié)構(gòu)是100%持有債務(wù)。這一發(fā)現(xiàn)有助于我們有一個進(jìn)一步的理解，而不是無關(guān)緊要的理論。正如人們可能預(yù)期的那樣，如果一家公司持有相當(dāng)多的債務(wù)，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的問題。以Stiglitz（1982）的調(diào)查為例，他主張一種解釋性的理論即市場均衡，認(rèn)為金融困境會引起高度的金融適應(yīng)性問題，因此需要考慮稅收方面對市場的影響，不應(yīng)該忽視稅收對企業(yè)價值的影響。代理成本理論。代理成本在選擇采取何種資本結(jié)構(gòu)時是不能忽視的。代理成本來源兩個方面：一是股權(quán)的代理成本，其來源于公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離。貝爾（1932）指出，經(jīng)理人并不總是以最大化股東財富為目標(biāo)，當(dāng)決定由于這種分離。在大多數(shù)情況下，股東更喜歡投資高回報項目，以增加公司價值；二是債務(wù)的代理成本。它來自于貸款人和股東之間的利益沖突。由于責(zé)任有限，即使高風(fēng)險，股東通常也希望選擇高回報的項目，但一旦計劃失敗，損失將主要由貸款人承擔(dān)。邁爾斯（1984）表明，承認(rèn)代理成本是解釋債務(wù)契約的基礎(chǔ)?？苽惼碌龋?014）發(fā)現(xiàn)代理成本與公司績效呈負(fù)相關(guān)。來自Floracks（2008）的研究還表明，代理成本越小，對公司的不利影響就越小。根據(jù)他們的理論，如果世界上有稅收，理想的債務(wù)-股本比率應(yīng)該是100%。信息不對稱理論。管理者比投資者擁有更多與特定業(yè)務(wù)項目的價值或風(fēng)險有關(guān)的信息。根據(jù)Healy和Palepu（2001）的說法，大多數(shù)投資者很少參與日常運營管理，所有來自他們的資金都成為管理人員的責(zé)任，這使這些真正的公司控制人有機(jī)會“征用”這些資金。經(jīng)營可以是決定公司總利潤的主要因素，進(jìn)一步影響管理者選擇是將收益作為延伸股本還是使用外部方式籌集債務(wù)作為新資本；股東和管理者的最終目標(biāo)不能總是統(tǒng)一的。Healy和Palepu（2001）認(rèn)為，解決投資者與控制人之間沖突的一種方法是協(xié)調(diào)他們的利益，這可能也是信息不對稱存在的理由。但Elass、Flannery和Garfinkel（2014年）的一項研究卻表明，公司作為融資方式的股本數(shù)額是基于其股價條件，投資者主要關(guān)切的是最終結(jié)果，而不是信息的共享過程，信息對稱與否并不重要。

二、理論基礎(chǔ)

公司不同的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致不同的財務(wù)狀況，不同的財務(wù)狀況影響股東和經(jīng)理人對企業(yè)未來的判斷和決策。高債務(wù)會導(dǎo)致高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，低債務(wù)率會導(dǎo)致高的稅收支出，采取何種水平的債務(wù)杠桿率對企業(yè)尤為重要。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)一家公司從所支付的債務(wù)額所引起的可減稅利益中獲得的邊際收益等于其從潛在更高風(fēng)險的補(bǔ)償中獲得的最小成本時，公司就可以擁有最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。也就是說，公司可以通過對負(fù)債的利弊權(quán)衡，決定債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例。負(fù)債可以抵減公司所得稅，減少權(quán)益代理成本，但也會增加公司的財務(wù)困境成本。負(fù)債的邊際利益服從邊際收益遞減規(guī)律，即負(fù)債率的上升，債務(wù)杠桿率的邊際成本會逐漸上升。現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

其中：V(a)表示有舉債的企業(yè)價值，Vu表示無舉債的企業(yè)價值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比。權(quán)衡理論認(rèn)為Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點，此時企業(yè)價值最大。

三、實證分析

（一）基本假設(shè)及模型

根據(jù)權(quán)衡理論的基本原理，可以知道英國的科技公司存在一個最佳的杠桿率，使得這些公司的價值最大化，在真實杠桿率低于最佳杠桿率時，公司價值隨著杠桿率的上升而增加，當(dāng)真實杠桿率大于最佳杠桿率時，公司的價值隨著杠桿率的上升而下降。企業(yè)價值與杠桿率的關(guān)系呈現(xiàn)出一種倒U型結(jié)構(gòu)。因此，本研究的回歸模型設(shè)定為：

Q=α+βLEV2+γLEV +ξ

其中，Q為托賓的Q比率，是企業(yè)市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，這里代表公司的價值。LEV代表企業(yè)的債務(wù)杠桿率。α、β、γ在公式中為常數(shù)，是式子中變量的回歸系數(shù)。ξ為無法觀察的因素，代表與公司杠桿率無關(guān)的隨機(jī)因素。

（二）樣本數(shù)據(jù)及說明

文章選取的研究指標(biāo)主要有兩個：一是代表企業(yè)價值的Q比率，一個是代表企業(yè)因杠桿率變化而帶來企業(yè)收益發(fā)生變動的LEV，這兩個指標(biāo)的聯(lián)動變化詮釋了債務(wù)融資與權(quán)益融資間比例的變動。其中，Q是企業(yè)股票的市值與企業(yè)資產(chǎn)總額的比值，LEV表示企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率。文章使用的數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，為2018年英國185家科技公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，均來源于彭博社，其中Q值直接來源于彭博社，LEV值為根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到。

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（三）實證結(jié)果及分析

SPSS17的輸出結(jié)果顯示，模型的R2=0.803，R2值較大，接近于1，說明選擇模型的擬合度較高，杠桿率變化對公司價值的影響能夠通過特定的模型方程來刻畫。F=371.942， P（Sig.）=0.000，F(xiàn)統(tǒng)計量數(shù)值較大，P值接近于0，說明在零假設(shè)成立的情況下，F(xiàn)統(tǒng)計量符合F-分布，模型選擇的變量間的關(guān)系比較穩(wěn)定且顯著，也即是杠桿率與公司價值之間的關(guān)系比較顯著。模型的輸出結(jié)果如下圖：

模型匯總和參數(shù)估計值因變量:Q方程 模型匯總 參數(shù)估計值R 方 F df1 df2 Sig. 常數(shù) b1 b2二次 .803 371.942 2 182 .000 .808 2.469 -.012自變量為 LEV。

上述模型的回歸結(jié)果顯示，回歸結(jié)果中的二次項的系數(shù)為負(fù)值。這意味著公司價值和杠桿率呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，說明最優(yōu)杠桿率是存在的。因此，這一分析驗證了對于英國的科技公司來說，權(quán)衡理論是基本正確的，也即是說當(dāng)杠桿率超過一定水平時，公司的價值就會降低。

然而，從結(jié)果來看，二次系數(shù)為-0.012，其值很小，這意味著倒U型結(jié)構(gòu)不是很明顯。這一結(jié)果有幾種可能的解釋：首先，樣本代表了大多數(shù)公司，但往往會錯過杠桿率較高的公司。正如在權(quán)衡理論中所提到的，相當(dāng)大的杠桿率在企業(yè)經(jīng)營中總是會提高較高的破產(chǎn)成本和代理成本。因此，高杠桿率的公司總是面臨著較大的破產(chǎn)威脅，缺乏對破產(chǎn)公司 的信息收集又限制了企業(yè)高杠桿率。此外，一些負(fù)債-股本比率極高的公司仍在正常運作。而且他們的托賓的Q比率并不高，因為破產(chǎn)成本和代理成本可能已經(jīng)損害了他們的公司價值。這種類型 樣本公司存在增加了二次函數(shù)圖像的開口大小，使二次系數(shù)變小。此外，還可能存在一些影響結(jié)果的其他變量。如公司規(guī)模、收益回報、現(xiàn)金持有等因素，這些因素可能會降低自變量的系數(shù)，而這些因素卻不是本文的研究重點，沒被當(dāng)作變量考慮進(jìn)模型，進(jìn)而影響了二次項的系數(shù)。

四、結(jié)論

本文通過分析英國185家科技公司，發(fā)現(xiàn)了公司價值與企業(yè)債務(wù)杠桿率之間的關(guān)系，英國科技公司的杠桿率和公司價值是呈逆U型曲線存在的，這與權(quán)衡理論是一致的。這說明與莫迪利亞尼和米勒理論相比，權(quán)衡理論更適合分析當(dāng)前科技類公司的資本業(yè)務(wù)運作。適度的債務(wù)杠桿率有利于提高公司的價值，進(jìn)而有助于公司提高抗擊外部不確定性風(fēng)險的能力。而過低的債務(wù)杠桿率會限制企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，不利于企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)化生產(chǎn)和公司競爭能力的提高。過高的債務(wù)杠桿率會加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的生產(chǎn)成本和經(jīng)營風(fēng)險，過低或過高的債務(wù)杠桿率都不能夠使公司價值和競爭能力最大化。公司在進(jìn)行資本運作時，需要考慮企業(yè)的債務(wù)杠桿率。