中美存托憑證制度及其管轄權(quán)規(guī)定對(duì)比

【摘 ?要】2018年6月6日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，標(biāo)志著存托憑證在中國(guó)的正式落地。相比美國(guó)存托憑證的發(fā)展歷程，中國(guó)存托憑證剛剛起步，《管理辦法》對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)定，但針對(duì)其發(fā)生糾紛或相關(guān)主體出現(xiàn)違法行為后的管轄權(quán)問(wèn)題，僅在司法管轄權(quán)方面做了明確規(guī)定，在執(zhí)法管轄權(quán)方面雖有規(guī)定但并不具體且在實(shí)際操作中難以執(zhí)行。本文比較了中美存托憑證的發(fā)展歷史，其現(xiàn)行制度規(guī)定，并具體比較了兩者在管轄權(quán)問(wèn)題上的不同做法，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)反思，為優(yōu)化中國(guó)存托憑證發(fā)展環(huán)境提供了管轄權(quán)問(wèn)題方面的建議。

【關(guān)鍵詞】比較法;存托憑證;管轄權(quán)

1.存托憑證概述

存托憑證（Depository Receipts，簡(jiǎn)稱DR），又稱存券收據(jù)或存股證，指存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)，在一國(guó)或地區(qū)證券市場(chǎng)內(nèi)發(fā)行、交易，代表境外公司基礎(chǔ)證券（如股票、債券等）權(quán)益的證券。

一般而言，存托憑證的發(fā)行，首先由發(fā)行人與發(fā)行地本地的存托機(jī)構(gòu)簽署存托協(xié)議，委托該機(jī)構(gòu)履行存托職責(zé)，其次由托管人與托管機(jī)構(gòu)簽署托管協(xié)議，委托其將基礎(chǔ)證券進(jìn)行托管。隨后發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)交付給托管機(jī)構(gòu)后，托管機(jī)構(gòu)通知存托機(jī)構(gòu)，存托機(jī)構(gòu)發(fā)行可自由交易的DR，每一份DR代表一定數(shù)量的基礎(chǔ)證券。最后存托機(jī)構(gòu)將DR委托給承銷商銷售，投資人即可購(gòu)買DR。

CDR概念據(jù)說(shuō)最早由中國(guó)移動(dòng)這個(gè)紅籌股公司提出，希望能以此種方式回內(nèi)地資本市場(chǎng)融資。最直接的刺激是中國(guó)石化于2001年在A股市場(chǎng)增發(fā)成功，以遠(yuǎn)高于其香港市場(chǎng)上的市盈率融得上百億人民幣的資金。但《公司法》明確規(guī)定注冊(cè)地不在中國(guó)境內(nèi)的公司不能發(fā)行A股。紅籌股要在國(guó)內(nèi)發(fā)行A股，《證券法》和《公司法》將不得不進(jìn)行一些修改，這將需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。急于籌巨資收購(gòu)國(guó)內(nèi)其余省份移動(dòng)業(yè)務(wù)的中國(guó)移動(dòng)在投資銀行的獻(xiàn)策下拋出了CDR概念。

直至2018年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，5月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，將開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點(diǎn)。隨后證監(jiān)會(huì)于 6 月份正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等系列文件，存托憑證在中國(guó)正式落地。第一批發(fā)行CDR的企業(yè)名單，為：小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網(wǎng)易、攜程、舜宇光學(xué)。2018年10月12日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上海與倫敦證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》且上交所和中國(guó)結(jié)算根據(jù)該規(guī)定制定了配套業(yè)務(wù)規(guī)則并自10月12日起向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。滬倫通擬于2018年年內(nèi)正式啟動(dòng)交易，至2019年6月17日，滬倫通正式通航。

2.中美存托憑證制度比較

美國(guó)存托憑證ADR 根據(jù)進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)的程度分為一級(jí)ADR、二級(jí)ADR、三級(jí)ADR和1933年證券法144A進(jìn)行的私募發(fā)行的ADR。

一級(jí)ADR在美國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)交易，現(xiàn)有證券以ADR形式在美國(guó)出售，不發(fā)行新的證券，不涉及公開(kāi)招募，不需要遵守證監(jiān)會(huì)公開(kāi)招募的注冊(cè)審查規(guī)定、無(wú)需在證交所上市，不需要遵守上市規(guī)則和美國(guó)證券交易場(chǎng)所（SEC）的持續(xù)披露，也不需要遵循美國(guó)一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。一級(jí)ADR是一家公司進(jìn)入美國(guó)或者非美國(guó)資本市場(chǎng)的最簡(jiǎn)單的辦法，不涉及新的證券的發(fā)行，僅僅是一種允許發(fā)行公司的現(xiàn)有證券以 ADR的形式在美國(guó)出售的一種機(jī)制。二級(jí)ADR不涉及公開(kāi)招募，因此也不需要公開(kāi)招募集資，需要上市并遵守證監(jiān)會(huì)的持續(xù)披露要求、美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按照《證券法》填寫(xiě)表格F-6進(jìn)行注冊(cè)登記，還需要在財(cái)務(wù)年度結(jié)束后180天內(nèi)向SEC提交綜合年報(bào)，即依據(jù)《證券交易法》填寫(xiě)表格20-F表注冊(cè)登記。三級(jí)ADR發(fā)行新的證券，需要上市，采取公開(kāi)方式招募，被要求進(jìn)行信息披露，外國(guó)公司必須全面服從美國(guó)SEC所有規(guī)定，所承擔(dān)的法律義務(wù)與美國(guó)公司完全相同。存托憑證以及債權(quán)幾乎同時(shí)發(fā)行。遵循144A規(guī)則的私募發(fā)行ADR，不需要依據(jù)1933年《證券法》對(duì)所存托的證券和所發(fā)行的ADR向證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)，即不需要證監(jiān)會(huì)審查批準(zhǔn)有關(guān)的披露文件、不需要遵守全美通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求、無(wú)需遵守上市規(guī)則、不需要遵守1934年《證券交易法》的持續(xù)披露要求。

中國(guó)存托憑證，是指在境外（包括中國(guó)香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣。我國(guó)在科創(chuàng)企業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行試點(diǎn)，這些企業(yè)大多是符合國(guó)家戰(zhàn)略，具有一定地位、規(guī)模、盈利模式的創(chuàng)新型企業(yè)。相比而言，中美存托憑證存在諸多不同點(diǎn)：ADR的發(fā)行目的是讓更多的投資者獲得境外投資，本質(zhì)上是未來(lái)幫助美國(guó)投資者繞開(kāi)匯率和政府管制等壁壘，去購(gòu)得境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，同時(shí)境外公司在無(wú)法進(jìn)行IPO時(shí)可以獲得美國(guó)市場(chǎng)的融資;CDR發(fā)行主要是幫助創(chuàng)新企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中獲得優(yōu)質(zhì)融資以幫助其本身發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，因而從這個(gè)層面上講，發(fā)行目的與三級(jí)ADR具有相似之處，只不過(guò)我國(guó)存托憑證可以采用存量發(fā)行和增量發(fā)行的方式，ADR更加注重投資者的收益，CDR更側(cè)重幫助創(chuàng)新型企業(yè)更好地回歸A股，幫助此類企業(yè)成長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的提質(zhì)增效。此外發(fā)行主體不同，《意見(jiàn)》中對(duì)有可以進(jìn)行CDR融資的企業(yè)制定了較高的門(mén)檻，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是“國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”;其次還要求企業(yè)達(dá)到一定的規(guī)模，對(duì)其市值、營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行了劃分和限制。

3.中美對(duì)存托憑證糾紛管轄權(quán)規(guī)定的比較

美國(guó)對(duì)存托憑證的管轄大致可以從以下三個(gè)方面入手：司法管轄權(quán)、執(zhí)法管轄權(quán)和立法管轄權(quán)。美國(guó)國(guó)會(huì)可以制定有域外效力的證券法，同時(shí)司法管轄權(quán)和執(zhí)法管轄權(quán)予以配合，羅奇案明確了美國(guó)司法對(duì)于一級(jí)ADR享有管轄權(quán)，二級(jí)和三級(jí)ADR由于在美國(guó)證券交易所上市，且需要遵守美國(guó)證券交易所對(duì)信息披露方面的規(guī)定，私募ADR由于可以在美國(guó)證券市場(chǎng)上融資，因而根據(jù)長(zhǎng)臂管轄的慣例或者是聯(lián)系原則，美國(guó)境內(nèi)法院也享有管轄權(quán)。SEC作為最重要的美國(guó)證券法執(zhí)法機(jī)構(gòu)，由于法律所賦予的廣泛且充分的權(quán)力，加上美國(guó)在域外管轄和跨境執(zhí)法上的立法和司法保障機(jī)制，SEC得以最大程度地實(shí)現(xiàn)美國(guó)證券法的域外執(zhí)法管轄和跨境監(jiān)管。SEC往往通過(guò)法院協(xié)助的方式對(duì)美國(guó)境外的任何人進(jìn)行送達(dá)，而美國(guó)法院一般也會(huì)承認(rèn)這種送達(dá)方式，這種與法院的緊密配合模式使SEC更容易通過(guò)其執(zhí)行權(quán)擴(kuò)張證券法的域外管轄權(quán)。

2018年3月30國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》，2018年6月6日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》。《管理辦法》在《證券法》框架下，細(xì)化意見(jiàn)要求，以投資者權(quán)益保護(hù)為特色，進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)定?！兑庖?jiàn)》中明確指出糾紛管轄適用中國(guó)法律規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄，《管理辦法》同時(shí)也規(guī)定由中國(guó)法院進(jìn)行管轄，區(qū)別于《民事訴訟法》對(duì)涉外合同糾紛適用協(xié)議管轄優(yōu)先的原則，更多的體現(xiàn)對(duì)我國(guó)投資者的傾斜保護(hù)。可見(jiàn)我國(guó)對(duì)于糾紛管轄權(quán)的規(guī)定比較保守，在司法管轄和法律適用上同時(shí)規(guī)定由中國(guó)法院管轄并適用中國(guó)法律。具體到中國(guó)存托憑證的實(shí)踐，與之相關(guān)的管轄權(quán)問(wèn)題規(guī)定集中體現(xiàn)在《存托憑證發(fā)性與交易管理辦法（試行）》，其中明確指出中國(guó)證監(jiān)會(huì)為相關(guān)問(wèn)題的主要執(zhí)法機(jī)構(gòu)，賦予其高度的管理權(quán)且可以對(duì)存托憑證發(fā)行人的相關(guān)事項(xiàng)做出具體規(guī)定，其中還明確指出證監(jiān)會(huì)為跨境監(jiān)管執(zhí)法工作的主要負(fù)責(zé)與聯(lián)絡(luò)機(jī)構(gòu)，賦予了其執(zhí)法管轄權(quán)。

根據(jù)前文，通過(guò)中美存托憑證管轄權(quán)規(guī)定的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在這一問(wèn)題上的做法較為強(qiáng)勢(shì)，其通過(guò)長(zhǎng)臂管轄的方式確立了在這一問(wèn)題上廣泛的司法管轄權(quán)，又賦予SEC高度的執(zhí)法管轄權(quán)并促進(jìn)法院與國(guó)會(huì)對(duì)其的積極配合，使其可以對(duì)境外實(shí)體進(jìn)行有力管轄，但其做法也存在侵犯他國(guó)國(guó)家主權(quán)和他國(guó)私法主體權(quán)利的可能。

而中國(guó)在這一問(wèn)題上的做法則體現(xiàn)得更為謙抑，尤其在執(zhí)法管轄的問(wèn)題上，雖賦予了中國(guó)證監(jiān)會(huì)較高的管轄權(quán)，但其權(quán)力的實(shí)際行使在很大程度上仍需要國(guó)外證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的合作。在這一問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)較多學(xué)者呼吁通過(guò)國(guó)際法，即通過(guò)和其他國(guó)家簽訂雙邊諒解備忘錄等方式，明確在糾紛發(fā)生和涉及管轄及執(zhí)行問(wèn)題時(shí)中國(guó)和簽約國(guó)家應(yīng)互相承擔(dān)的義務(wù)，以便對(duì)境內(nèi)外企業(yè)實(shí)體具體執(zhí)法，解決糾紛并維護(hù)本國(guó)金融消費(fèi)者權(quán)益。就跨境監(jiān)管合作情況來(lái)看，根據(jù)官方公布的最新數(shù)據(jù)，截至2019年6月，我國(guó)共與61個(gè)國(guó)家或地區(qū)的證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了72個(gè)監(jiān)管合作諒解備忘錄。但與美國(guó)相比，我國(guó)在利用已有雙邊、多邊跨境證券執(zhí)法合作機(jī)制方面仍有巨大差距。從跨境證券執(zhí)法協(xié)助的數(shù)量看，SEC傾向于主動(dòng)向境外發(fā)出個(gè)案協(xié)查函，其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收到的境外協(xié)查請(qǐng)求，體現(xiàn)出美國(guó)在跨境證券監(jiān)管中積極開(kāi)展國(guó)際合作的執(zhí)法思路。相比之下，我國(guó)在跨境證券監(jiān)管合作方面剛剛起步，證監(jiān)會(huì)收到的境外個(gè)案協(xié)查函和發(fā)出的個(gè)案協(xié)查函數(shù)量遠(yuǎn)不及美國(guó)，而且多為接收方，主動(dòng)向境外發(fā)出個(gè)案協(xié)查函的情況很少。

4.結(jié)論

綜合看來(lái)，美國(guó)作為該制度的先行者有著充分的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，制度發(fā)展比較完善，我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，實(shí)際面臨的問(wèn)題多，我們制度設(shè)計(jì)本身就與美國(guó)的存托憑證有很大不同，我國(guó)存托憑證更多的是為了助力創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，目前存托憑證發(fā)行規(guī)模不大;在管轄權(quán)領(lǐng)域SEC依靠國(guó)會(huì)和司法機(jī)關(guān)的支持擁有較高的執(zhí)法能力，但我國(guó)的證監(jiān)會(huì)卻沒(méi)有直接進(jìn)行跨境管轄的權(quán)限，實(shí)際執(zhí)法過(guò)程中困難重重，通過(guò)簽署諒解備忘錄的方式，與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)約定糾紛發(fā)生時(shí)的管轄權(quán)或許可以更好地解決我國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法監(jiān)管的困境。

參考文獻(xiàn)

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[2]《意見(jiàn)》規(guī)定：“基金證券發(fā)行人、存托人及存托憑證持有人通過(guò)存托協(xié)議明確存托憑證所代表權(quán)益及各方權(quán)利義務(wù)。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當(dāng)事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議的有關(guān)約定。存托協(xié)議應(yīng)約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國(guó)法律法規(guī)的規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄”。

[3]黃勇，嚴(yán)文斌.CDR視角下的風(fēng)險(xiǎn)探究——從ADR到CDR如何更為穩(wěn)健[J].河北法學(xué)，2019，37（04）：22-34.

作者簡(jiǎn)介：韓夢(mèng)瀟（1999.9-），女，山東東營(yíng)人，本科，研究方向?yàn)槊裆谭?、?guó)際私法。