物流企業(yè)融資約束、研發(fā)投入和企業(yè)績效研究

翟國宇，王 妹 （南京林業(yè)大學 經濟管理學院，江蘇 南京210000）

ZHAI Guoyu, WANG Mei(School of Economics and Management, Nanjing Forestry University, Nanjing 210000, China)

0 引 言

創(chuàng)新是一個國家持續(xù)發(fā)展，提升綜合國力的重要驅動力，也是企業(yè)在激烈市場競爭中保持優(yōu)勢，實現企業(yè)價值長期增長的重要手段。近年來，隨著淘寶、京東等網上購物平臺的興起，我國的電商經濟在短期內呈現出快速發(fā)展的勢頭，而物流行業(yè)這一傳統行業(yè)在新的經濟形勢下也迎來了新的發(fā)展機遇。值得注意的是，處在行業(yè)頂端的部分物流企業(yè)，正在向以智能化、自動化等新興技術為依托進行生產運營的科技型企業(yè)轉變。目前，順豐、京東等企業(yè)已通過使用自動化機器取代了繁瑣耗時的人工倉儲分揀和搬運工作。可見，研究和開發(fā)新型技術用于企業(yè)的日常生產運營，已成為物流行業(yè)的趨勢，這對整個物流行業(yè)的所有企業(yè)提出了新的要求。

目前，我國很多物流企業(yè)在倉儲、分揀、運輸等技術方面還不夠先進，傾向于通過擴大業(yè)務量和規(guī)模效應來提高企業(yè)收益，忽視了對于行業(yè)最新動態(tài)把握和思考，對物流行業(yè)未來向智能化和無人化轉變這一發(fā)展趨勢不重視。此外，由于物流行業(yè)自身的特點，物流企業(yè)的資金中有很大一部分被日常運營活動占據，往往很少有企業(yè)愿意將大筆資金用于需耗費巨額資金研發(fā)創(chuàng)新項目。所以，在考慮企業(yè)融資狀況的前提下，研究企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)績效之間的關系是很有必要的。

1 理論分析和研究假設

1.1 融資約束和研發(fā)投入

在理想的資本市場中，企業(yè)和投資者的信息是完全對稱的。企業(yè)獲得融資的渠道大致分為兩類：內部融資和外部融資。內部融資，主要資金來源是企業(yè)以前年度積累的利潤。外部融資，主要包括股權融資和債權融資。由于信息完全對稱，企業(yè)采用內部融資和外部融資的成本應當是相同的。但理想的資本市場只存在于假設中，現實情況是，由于企業(yè)進行研發(fā)活動往往涉及重要商業(yè)機密，企業(yè)向投資者披露的信息是不完整的。出于自身投資安全和回報率的考慮，外部投資者對企業(yè)進行投資，所要求的資本回報率要遠大于企業(yè)采用內部融資所需的成本，這種現象被稱之為融資約束，即企業(yè)內外部融資成本不一致。對于商業(yè)銀行等機構投資者來說，向企業(yè)提供貸款所需的抵押物往往有嚴格限制，如房產、土地、機器設備等有形資產，這類資產的特點是價值高，易變現。而企業(yè)研發(fā)活動所產出的往往是專利、商標、管理機制等無形資產或不可辨認資產，此類資產在市場上難以獲得合理公允的估值而且不易在短期內轉化為貨幣資產，因此加大了企業(yè)從外部為研發(fā)項目獲得資金的難度?；谏鲜龇治?，本文提出第一個假設：

H1：企業(yè)研發(fā)投入和融資約束存在負相關關系。

1.2 研發(fā)投入和企業(yè)績效

技術創(chuàng)新理論指出，創(chuàng)新是將新的發(fā)現和發(fā)明轉化為企業(yè)新的生產力，這將打破企業(yè)原來形成的生產平衡，甚至沖擊整個行業(yè)市場。不僅如此，企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動也有利于打造自身品牌，品牌效應給企業(yè)帶來的潛在價值是長期的，也是其他企業(yè)難以模仿的，所以這就體現了研發(fā)活動對企業(yè)長遠發(fā)展的積極影響。但在短期內，企業(yè)開展研發(fā)活動會降低企業(yè)的利潤，對外部投資者來說是負面信號，會對企業(yè)的市場價值產生不利影響。徐添懿等（2018） 發(fā)現研發(fā)投入是增強企業(yè)競爭力的重要因素[1]。楊中環(huán)（2013） 研究了2007～2009 年80 家上市公司的數據，發(fā)現研發(fā)支出對企業(yè)價值指標的影響存在顯著的滯后效應，可能的原因是我國資本市場缺乏完善的機制[2]?；谝陨戏治觯疚奶岢龅诙€假設：

H2a：企業(yè)當期研發(fā)投入和當期企業(yè)績效存在負相關關系。

H2b：企業(yè)滯后的研發(fā)投入和當期企業(yè)績效存在正相關關系。

1.3 融資約束對研發(fā)投入和企業(yè)績效關系的影響

當企業(yè)面臨的融資約束較小時，由于資金充足，出于任期內將企業(yè)績效做高，謀求自身職業(yè)發(fā)展的考慮，管理層往往愿意將資金用于低風險[3]，收益穩(wěn)健的項目。研發(fā)活動的特點是高風險，高投入且回收期長，即使項目取得了較好的收益，大部分收益歸股東所有，管理層的可期待利益不足以抵償研發(fā)失敗帶來的風險，這便容易產生“投資不足”的代理問題[4]。當企業(yè)是高融資約束企業(yè)時，根據資源基礎理論，企業(yè)通過研發(fā)產生的經濟效益不僅和項目本身的前景有關，也和宏觀經濟環(huán)境和企業(yè)的內部治理機制相關。如果企業(yè)利用外部融資無法獲取足夠的資金用于創(chuàng)新研發(fā)，則會被迫將大量資金留存于企業(yè)內部，分散了企業(yè)投資其他業(yè)務的資金[5]。一旦研發(fā)項目失敗或沒有賺取足夠的利潤，企業(yè)的管理層也會面臨巨大的績效考核壓力[6]。所以，高融資約束企業(yè)的管理層在企業(yè)經營過程中會更為謹慎，通過合理配置資金使用，加強與股東等企業(yè)利益相關者的討論，將資金用于適合的發(fā)展項目來促進企業(yè)績效提升。因此，融資約束一定程度上可以緩解代理問題?；谝陨戏治觯疚奶岢龅谌齻€假設：

H3：跟低融資約束企業(yè)相比，高融資約束企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向作用更強。

2 研究設計

2.1 樣本數據的選擇

本文以物流企業(yè)為研究樣本，選取2015～2019 年滬深兩市主板A 股44 家物流上市公司的相關數據，這些企業(yè)主要是鐵路運輸和道路運輸企業(yè)，數據來源為國泰安數據庫。為了保證數據的可靠性和實證結果的準確度，已對數據進行如下篩選處理：（1） 剔除ST 和*ST 企業(yè)的數據，極端值和異常值會影響統計結果，所以需要將這類公司的數據剔除；（2） 僅研究A 股上市企業(yè)，剔除B 股和H 股企業(yè)。因為在國內資本市場，A 股是重點關注對象；（3） 剔除數據缺失的企業(yè)。

2.2 變量設計

（1） 企業(yè)績效（ROE）。本文重點關注的是企業(yè)的財務績效，尤其是企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。本文借鑒了胥朝陽（2018） 的研究，用凈資產收益率（ROE）來衡量企業(yè)績效。

（2） 研發(fā)投入（RD）。一般將研發(fā)支出與總資產的比值、研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值、研發(fā)支出與股票市值的比值作為研發(fā)投入的指標，本文選用研發(fā)支出與營業(yè)收入作為衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標。

（3） 融資約束（FCI）。本文參考了鞠曉生（2013） 的研究方法，使用SA 指數衡量融資約束。SA 指數的公式為：FCL=-0.737*SIZE+0.043*SIZE2-0.04*AGE。SIZE為企業(yè)規(guī)模，表現為企業(yè)總資產的自然對數，AGE為企業(yè)年齡，即企業(yè)的存續(xù)時間。SA 指數的數值為負數且絕對值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越嚴重。

（4） 控制變量方面。在參考了以往相關研究的基礎上，本文選用了資產負債率（LEV）、總資產周轉率（TAT）、營業(yè)收入增長率（GRO） 和企業(yè)規(guī)模（SIZE） 作為控制變量納入模型。同時，選取年度（YEAR） 作為虛擬控制變量。

2.3 模型構建

為了驗證假設1、2、3，分別構建如下模型：

2.3.1 用于檢驗研發(fā)投入和融資約束關系的模型如下：

模型1：RD=α0+α1FCIit+α2LEVit+α3TATit+α4GROit+α5SIZEit+α6YEARit+εit

2.3.2 用于檢驗研發(fā)投入和企業(yè)績效關系的模型如下：

模型2：ROE=β0+β1RDi,t-j+β2LEVit+β3TATit+β4GROit+β5SIZEit+β6YEARit+εit

2.3.3 檢驗假設3 時，將企業(yè)按照融資約束程度大小分為低融資約束組和高融資約束組，將數據代入模型2 中分別進行回歸，來驗證假設3 是否正確。

其中：i代表第i個企業(yè)，j=0,1,2；用以檢驗滯后一期至二期的企業(yè)績效與當期研發(fā)投入的關系。t為時間，取值為2015～2019。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

各個變量的描述性統計如表1 所示。凈資產收益率的均值為0.066，最大值為0.407，最小值僅為-0.878，最大值和最小值之間差別很大，說明龍頭物流企業(yè)和一般企業(yè)間的盈利狀況極不均衡，但標準差為0.097，從整體來看，物流企業(yè)的盈利能力差異不明顯。融資約束的最大值為4.377，此時企業(yè)已經受到了很嚴重的融資約束，標準差為0.297。研發(fā)投入的標準差是所有變量中最低的，物流企業(yè)的研發(fā)投入均值僅為0.004，跟其他行業(yè)相比，物流企業(yè)屬于低研發(fā)型企業(yè)，在未來需要加大研發(fā)投入。資產負債率的均值為0.36，但最高值為0.86，過高的資產負債率會加大企業(yè)的償債風險。總資產周轉率標準差為0.281，最高值為2.602，最低值幾乎為0。營業(yè)收入周轉率標準差高達2.134，直接反映了各個企業(yè)間業(yè)務數量和訂單金額的差距很大。企業(yè)規(guī)模，最大值和均值相差較小，但標準差較大，說明頭部物流企業(yè)在行業(yè)中優(yōu)勢明顯。

表1 描述性統計

3.2 相關性分析

在進行回歸分析前，先對各個變量之間的相關性進行分析，初步判斷它們之間的相關程度。表2 顯示，融資約束和研發(fā)投入的相關系數為-0.126，但未通過顯著性檢驗，待回歸分析時進一步驗證。凈資產收益率和研發(fā)投入的相關系數為-0.321，通過了5%水平下的顯著性檢驗，這和假設2 一致。控制變量方面，除營業(yè)收入增長率外，其他控制變量均和凈資產收益率顯著相關。

表2 相關系數表

3.3 回歸結果與分析

3.3.1 研發(fā)投入和融資約束

模型1 的回歸結果如表3 所示。融資約束的回歸系數為-0.003，但未通過顯著性檢驗，假設1 得到部分證實。調整后R方為0.045，擬合效果不理想。本文分析可能的原因是雖然物流企業(yè)存在融資約束，但未必能實際影響企業(yè)的研發(fā)投入。一方面，物流企業(yè)是服務類企業(yè)，跟機械、電子信息、醫(yī)藥等注重研發(fā)的行業(yè)相比，物流企業(yè)本身沒有足夠的研發(fā)積極性。另一方面，物流企業(yè)的服務對象最關注的是配送準時率和配送物資的完整安全性，對于物流企業(yè)所使用的倉儲技術、配送方式、信息網絡系統等方面的情況關注度較低。從節(jié)約資金的角度考慮，物流企業(yè)不希望為了“討好”服務對象而將巨額資金投入前景不明朗的研發(fā)項目中[7]。所以，在物流行業(yè)中，融資約束對于企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用不明顯。

表3 研發(fā)投入與融資約束回歸結果

3.3.2 研發(fā)投入和企業(yè)績效

表4 反映了研發(fā)投入與企業(yè)績效的回歸結果。三組回歸的擬合效果和顯著性都較好。當期和滯后一期、兩期的研發(fā)投入和企業(yè)績效的回歸系數均為負數，分別為-5.628，-5.996 和-4.668。且當期與滯后一期的回歸系數通過了顯著性檢驗。H2a 得到驗證，說明當期的研發(fā)投入確實會給企業(yè)盈利狀況造成負面影響，但H2b 未得到驗證，兩期滯后的研發(fā)投入也未能對企業(yè)績效發(fā)生正向影響作用。本文分析，原因可能在于研發(fā)活動所需的時間較長，即使研發(fā)成功，市場接受新產品或新服務也需要經歷一定的時間才能反映在企業(yè)績效上。資產負債率對企業(yè)績效間產生的是負向作用，說明負債率會影響企業(yè)的財務績效。營業(yè)收入和企業(yè)規(guī)模均對企業(yè)績效的影響是正向的，但回歸系數未通過顯著性檢驗。

3.3.3 分組回歸

以融資約束這一變量按照從小到大排序，將前33%的企業(yè)劃分為低融資約束組，后33%的企業(yè)為高融資約束組，將兩組數據分別回歸，比較在融資約束水平不同的情形下，研發(fā)投入和企業(yè)績效之間的關系。

回歸結果如表5 所示。在當期，高融資約束組的研發(fā)投入對企業(yè)績效起到的是正向作用，和低融資約束組相反。但滯后一期和二期，高融資約束組的回歸系數均為負數。原因可能是管理層的短期行為，研發(fā)項目的選擇不合理。低融資約束組在滯后第二期時，研發(fā)投入的回歸系數為正。高融資約束組滯后期的回歸擬合效果不理想。假設3 得到部分驗證。

4 總結與建議

物流企業(yè)應當重視技術創(chuàng)新研發(fā)，目前僅有少數頭部物流企業(yè)選擇利用高科技設備和信息系統提高工作效率，行業(yè)整體對于研發(fā)并不重視。智慧物流正逐步成為物流行業(yè)最大的發(fā)展方向，從長遠角度看，未來物流行業(yè)會與互聯網技術、人工智能等尖端技術緊密結合，這對物流企業(yè)提高物流效率，節(jié)約人工成本等方面具有重要意義。因此，企業(yè)應當抓住時機，在國家從增值稅政策改革等方面給予企業(yè)較大的優(yōu)惠力度，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入力度的大環(huán)境下[8]，盡快建設出智能模式下的工作體系和機制。在融資方面，物流企業(yè)由于可抵押固定資產較少，日常營運資金占用過多等原因，使得整體融資難度較大。物流是事關國計民生的基礎性行業(yè)，政府需對物流行業(yè)的發(fā)展給予必要重視，通過開發(fā)財政理財產品[9]，重點扶持創(chuàng)新型企業(yè)和相關行業(yè)等措施為物流企業(yè)提供更多融資渠道。物流企業(yè)自身要優(yōu)化調整融資結構，合理規(guī)劃發(fā)展路徑，積極尋求產業(yè)內部合作，努力打造品牌價值。

表4 研發(fā)投入與企業(yè)績效的回歸結果

表5 不同約束水平下研發(fā)投入和企業(yè)績效的回歸結果