山東國(guó)企債務(wù)率與資產(chǎn)證券化的分析研究

魏青琳

摘要：資產(chǎn)證券化，作為二十一世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，以收益權(quán)的形式實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)的讓渡。我國(guó)國(guó)有企業(yè)由于歷史原因以債權(quán)融資為主，企業(yè)債務(wù)率較高，本息負(fù)擔(dān)沉重，因而企業(yè)可以用于良性發(fā)展的資金流不足。另一方面，國(guó)企在長(zhǎng)期的歷史發(fā)展中，卻累積了大量流動(dòng)性較差卻有穩(wěn)定的可預(yù)見的現(xiàn)金流的資產(chǎn)和輔助業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化有助于將國(guó)企的這兩個(gè)特點(diǎn)結(jié)合起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組，國(guó)企可以選擇流動(dòng)性較差但有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過設(shè)立專門的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，將選擇資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上出售套現(xiàn)，為國(guó)企解決資金需求，推動(dòng)國(guó)企進(jìn)一步的良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;國(guó)企;債務(wù)率

山東省國(guó)企資產(chǎn)證券化要解決的問題是多元化的，但其中非常重要的目的之一是降低國(guó)企的企業(yè)債務(wù)率，這也是本文研究的重點(diǎn)。目前，山東有國(guó)有企業(yè)54家，占山東上市公司總數(shù)的29.51%。其中地方性國(guó)有企業(yè)44家，數(shù)量占國(guó)有企總數(shù)的比重為81.48%，中央國(guó)有企業(yè)10家，數(shù)量占比18.52%。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2017年一季報(bào)為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)出山東轄區(qū)內(nèi)上市國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率排名。其中上市國(guó)企2017年一季度負(fù)債率最高的是魯商置業(yè)，負(fù)債率高達(dá)94.09%，較2016年提高0.08個(gè)百分點(diǎn)，其次是山東地礦負(fù)債率高達(dá)78.92%。另有新能泰山等8家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的警戒線，數(shù)量占比18.52%。可見，我省國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債比重過高。下文將通過對(duì)我省國(guó)企負(fù)債率的研究來論證國(guó)企資產(chǎn)證券化對(duì)降低企業(yè)債務(wù)率的重要優(yōu)勢(shì)。

（一）山東國(guó)企過高企業(yè)債務(wù)率的成因分析和變化趨勢(shì)

2016年10月，在國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中指出，近年來，我國(guó)企業(yè)杠桿率高企，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。而我省同樣面臨著這種狀況。去杠桿作為供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”決策的重要策略，要堅(jiān)持積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，以市場(chǎng)化法制化形式，推進(jìn)兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，要求企業(yè)自我約束，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，有序開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥減低企業(yè)杠桿率。意見明確了企業(yè)是責(zé)任主體，而市場(chǎng)化是策略指導(dǎo)思想。

齊魯財(cái)富網(wǎng)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)2018年一季報(bào)為基準(zhǔn)，計(jì)出山東轄區(qū)內(nèi)部分上市國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率排名，通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，企業(yè)負(fù)債率普遍在60%以上。一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，我省國(guó)企債務(wù)率過高。在此背景下，研究資產(chǎn)證券化降低我國(guó)企業(yè)債務(wù)率的課題尤其有意義。本文認(rèn)為，主要成因包括以下幾方面。

1.國(guó)企特殊的發(fā)展歷程和角色定位的影響

我國(guó)國(guó)企嚴(yán)格意義上講不是單純的企業(yè)，更準(zhǔn)確的是政府的生產(chǎn)部門，因此承擔(dān)了較多政府和社會(huì)本應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。例如穩(wěn)定安置就業(yè)、社會(huì)公益事業(yè)、甚至社會(huì)安全事物。在此定位下，企業(yè)辦社會(huì)，負(fù)擔(dān)極重，累積了大量債務(wù)，而這些債務(wù)轉(zhuǎn)換成的資產(chǎn)很多是低流動(dòng)性的長(zhǎng)期低效率資產(chǎn)。從90年代國(guó)企改革大發(fā)展階段開始，國(guó)企發(fā)展迅速，但由于國(guó)企缺乏流動(dòng)資金且負(fù)債較高，發(fā)展的資金就只能再增加向銀行的貸款，由于我國(guó)當(dāng)時(shí)消費(fèi)薄弱，經(jīng)濟(jì)只能靠投資拉動(dòng)，在這種高儲(chǔ)蓄率、高投資率的各方默契配合下，國(guó)企以債務(wù)率上升的代價(jià)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要力量。從90年代到2008年，我國(guó)企業(yè)債務(wù)率大致就達(dá)到了100%的較高水平。

2.高杠桿降低了大中型企業(yè)的償債能力，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)隱患

企業(yè)償債能力風(fēng)險(xiǎn)程度主要取決于利息負(fù)擔(dān)和盈利能力。高杠桿狀態(tài)下，企業(yè)融資成本上升，資金周轉(zhuǎn)率下降，再加上經(jīng)濟(jì)下行以及大量的資金需求，使得企業(yè)的盈利不足以覆蓋其成本，大大弱化了企業(yè)的償債能力;償債成本會(huì)不斷擠占經(jīng)濟(jì)再發(fā)展資金，影響企業(yè)績(jī)效，也會(huì)弱化企業(yè)的投資能力。從銀行角度來看，我國(guó)仍然是銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行信貸資金分配的不均勻?qū)е聡?guó)有企業(yè)杠桿率偏高，也反過來使得銀行信貸緊張，不良貸款攀升，金融風(fēng)險(xiǎn)增加。

3.高杠桿弱化大中型企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換能力

山東大多數(shù)國(guó)有企業(yè)相當(dāng)比例集中于傳統(tǒng)制造業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，要素成本與市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化的情況下，也逐步意識(shí)到新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是唯一可行之路。但無論是企業(yè)轉(zhuǎn)型，還是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，都需要投入較大的資金成本，而對(duì)于高杠桿、高負(fù)債的山東大中型工業(yè)企業(yè)而言，以前的高負(fù)債已經(jīng)固化為低附加值甚至是落后產(chǎn)能的生產(chǎn)設(shè)備、僵尸企業(yè)等投資，陷入了負(fù)債越高、無力承擔(dān)負(fù)債成本的困境。現(xiàn)實(shí)中的高杠桿成為大中型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主要障礙之一。山東省大中型工業(yè)企業(yè)集中在資金和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)上，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較大，存在被動(dòng)加杠桿的需求。

（二）企業(yè)債務(wù)率過高對(duì)國(guó)企長(zhǎng)期發(fā)展的制約和影響

國(guó)企要長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展，成為國(guó)際化的具備強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)群體，必須具備健康的企業(yè)結(jié)構(gòu)作為發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)負(fù)債率過高除了影響資金要素外，還側(cè)面和間接地影響了戰(zhàn)略、管理團(tuán)隊(duì)、人才、管理這幾方面的基本要素。

1.資金。現(xiàn)代企業(yè)從根本上是一個(gè)自我發(fā)展、自我維系的組織體系，企業(yè)資金最終都必須由企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)體系去做保障，企業(yè)必須形成良吐的財(cái)務(wù)管理體系，即必須形成科學(xué)嚴(yán)密的資金管理體系，必須具備有彈性的足夠靈活的多層次的內(nèi)外融資能力，必須具備科學(xué)高效的成本利潤(rùn)核算管控能力，也必須具備現(xiàn)代財(cái)務(wù)規(guī)劃能力。企業(yè)的財(cái)務(wù)職能根本上要求就是必須保證企業(yè)資金的高效實(shí)用，保持一個(gè)合理的資金周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力。企業(yè)負(fù)債率過高的話，就會(huì)從根本上破壞國(guó)企作為現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)。

2.對(duì)戰(zhàn)略的影響和制約。戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的總體指導(dǎo)思想和策略的組合。國(guó)企的管理層需要在一個(gè)健康的企業(yè)基礎(chǔ)上規(guī)劃企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和達(dá)成戰(zhàn)略的方式方法。戰(zhàn)略還包括企業(yè)為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所進(jìn)行的變革，適應(yīng)外部環(huán)境的變化而進(jìn)化企業(yè)。企業(yè)負(fù)債率過高的話，企業(yè)管理層應(yīng)對(duì)危機(jī)還來不及，且企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略的能力在債務(wù)負(fù)擔(dān)和資金緊缺之下如何得以實(shí)施？顯然會(huì)嚴(yán)重應(yīng)縣國(guó)企發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。

3.對(duì)管理層和管理的影響和制約。一個(gè)健康企業(yè)的管理層必須具備相同的理念，對(duì)發(fā)展的前瞻性，在企業(yè)中的威信和號(hào)召力以及運(yùn)營(yíng)管理能力。而一個(gè)債務(wù)高企的企業(yè)，管理層的管理難度必然上升，企業(yè)管理制度必然受到動(dòng)搖，員工從待遇、前途、對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)心等都會(huì)下降，當(dāng)然對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展不利。

（三）降低企業(yè)負(fù)債率的方法

1.積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組：以市場(chǎng)化、法制化方式執(zhí)行。這主要是通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購(gòu)有用資產(chǎn)，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力，終止被并購(gòu)企業(yè)債務(wù)不斷攀升的形式?？傮w上短期止血，中長(zhǎng)期造血。

2.明確降杠桿責(zé)任主體：這是我國(guó)傳統(tǒng)的行政動(dòng)員體制的應(yīng)用，對(duì)國(guó)企管理層的推動(dòng)具有社會(huì)主義的優(yōu)越性。有助于形成國(guó)企內(nèi)部企業(yè)債務(wù)率必須下降的行動(dòng)動(dòng)力。

3.盤活存量資產(chǎn)：這一條就涉及資產(chǎn)證券化了，盤活存量資產(chǎn)除了國(guó)企內(nèi)部對(duì)資產(chǎn)分析用活用好，提升效益以外，外源上主要可以通過資產(chǎn)證券化等形式轉(zhuǎn)換長(zhǎng)期資產(chǎn)為當(dāng)期現(xiàn)金，推進(jìn)發(fā)展。我省國(guó)企的特點(diǎn)是，企業(yè)負(fù)債率高，但資產(chǎn)負(fù)債率還處于合理水平，即總資產(chǎn)規(guī)模完全覆蓋債務(wù)，只是部分長(zhǎng)期資產(chǎn)的流動(dòng)性差造成負(fù)債率高，因此盤活存量資產(chǎn)的要去特別適合資產(chǎn)證券化。

4.市場(chǎng)化推進(jìn)債轉(zhuǎn)股：有兩個(gè)限制，一是政府不強(qiáng)制和不兜底，二是銀行債權(quán)不得直接轉(zhuǎn)股權(quán)。因此債轉(zhuǎn)股的規(guī)模有限。但對(duì)于大型國(guó)企中負(fù)債率高的，應(yīng)該會(huì)成為重點(diǎn)對(duì)象，提供了降低債務(wù)率的有效途徑。

上述是國(guó)家層面的策略，從整體出發(fā)，這是外源性的推動(dòng)，還需要企業(yè)內(nèi)部自身的行動(dòng)相互動(dòng)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)率的下降。企業(yè)內(nèi)部的可行方法包括：

1.配套國(guó)家盤活存量資產(chǎn)策略，推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化。以負(fù)債率最高的魯商集團(tuán)為例，如果進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)證券化，可以籌集數(shù)千億元級(jí)別的資金，作為資本金諸如高鐵企業(yè)，就可以償還部分貸款，大幅減低企業(yè)負(fù)債率。

2.主動(dòng)推進(jìn)混合所有制改革，引進(jìn)社會(huì)資本，增加企業(yè)的資本金注入，稀釋債務(wù)比例，增加當(dāng)下流動(dòng)資金，可以煥發(fā)企業(yè)活力，推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

3.集團(tuán)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合上市，推進(jìn)股權(quán)融資。集團(tuán)還沒有上市的，具備上市條件應(yīng)該積極爭(zhēng)取，集團(tuán)已經(jīng)上市的，也有可能除上市公司主體外，還有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以組合上市。通過上市為企業(yè)獲得新的資本金注入，同樣可以改善企業(yè)債務(wù)率，推進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

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課題項(xiàng)目：山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題，項(xiàng)目名稱《山東國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化研究》，項(xiàng)目編號(hào)：18CCXJ16.